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【duozhongwanfahuayangbaichu】caozuokuai：quanxindeuikuangjia，caozuogengjialiuchangxunsu，zhongxinshejideneicunguanlijizhi，dujuekazhiyouxishishangdishijiaodejishizhandoumoshi，caozuojiandanshangshoukuai，taoluxingdayucaozuoxingdeyikuanyouxi，shoucanbuyongdanxin。【fenxiang】：binfen&youqudeshipinshequxiaoyingquan：yinlewudaochuangyimeinvyouxi……suoyoudesucaidoushiwanquanmianfeide，meiyourenhedeshoufeixuanxiang。鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：再(zai)論(lun)美(mei)聯(lian)儲(chu)如(ru)何(he)走(zou)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家论壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

1、“緊(jin)縮(suo)恐(kong)慌(huang)”再襲(xi)。2月(yue)2日(ri)以(yi)來(lai)，美股(gu)、美債(zhai)和(he)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)回(hui)調(tiao)，美元(yuan)指(zhi)數(shu)反(fan)彈(dan)。據(ju)CME数据，利(li)率(lv)期(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)對(dui)2023年(nian)終(zhong)端(duan)利率的(de)主(zhu)流(liu)預(yu)期，由(you)2月2日的4.75%升(sheng)至(zhi)2月21日的5.25%，在(zai)不(bu)到(dao)壹(yi)個(ge)月的時(shi)間(jian)裏(li)擡(tai)升了(le)1个百(bai)分(fen)点。1月经济数据的強(qiang)勁(jin)，不得(de)不令(ling)市场重(zhong)新(xin)評(ping)估(gu)美国经济和通(tong)脹(zhang)的韌(ren)性(xing)，以及(ji)美联储紧缩加(jia)碼(ma)以“制(zhi)造(zao)”衰(shuai)退(tui)的可(ke)能(neng)性。

2、美联储3月會(hui)加息(xi)50BP嗎(ma)？截(jie)至2月22日，CME利率期货市场押(ya)註(zhu)3月加息50BP的概(gai)率为24%。近(jin)期美联储梅(mei)斯(si)特(te)、布(bu)拉(la)德(de)兩(liang)位(wei)官(guan)員(yuan)提(ti)到加息重回50BP的可能性。但(dan)我(wo)們(men)認(ren)为3月加息50BP的概率不大(da)：首先(xian)，支(zhi)持(chi)加息50BP的官员仍(reng)是(shi)少(shao)数，且(qie)梅斯特和布拉德沒(mei)有(you)2023年投(tou)票(piao)權(quan)。其(qi)次(ci)，在連(lian)續(xu)两次放(fang)緩(huan)加息後(hou)再加快(kuai)加息，類(lei)似(si)的行(xing)動(dong)缺(que)乏(fa)歷(li)史(shi)先例(li)，不利於(yu)美联储維(wei)護(hu)信(xin)譽(yu)。再次，美联储繼(ji)续以25BP的幅(fu)度(du)持续加息，维持高(gao)利率水(shui)平並(bing)观察(cha)经济表(biao)現(xian)，比(bi)恐慌式(shi)行动更(geng)明(ming)智(zhi)。最(zui)后，相(xiang)比單(dan)次加快加息，美联储引(yin)導(dao)市场相信加息更高、持续更久(jiu)也(ye)可以起(qi)到紧缩效(xiao)果(guo)。

3、美联储会上(shang)调2%的通胀目(mu)標(biao)吗？關(guan)于上调通胀目标的討(tao)论，本(ben)質(zhi)上是一種(zhong)“軟(ruan)著(zhe)陸(lu)幻(huan)想(xiang)”。2%的通胀目标一直(zhi)有爭(zheng)議(yi)。2020年美联储引入(ru)“平均(jun)通胀目标”，已(yi)经弱(ruo)化(hua)了2%目标的必(bi)要(yao)性。未(wei)来幾(ji)年美国通胀水平可能系(xi)統(tong)性高于金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)后的十(shi)年。如果美联储想要實(shi)现2%的目标，或(huo)意(yi)味(wei)着未来1-2年都(dou)不能降(jiang)息，可能引發(fa)一场嚴(yan)重的衰退，這(zhe)與(yu)當(dang)前(qian)“软着陆”的主流预期相悖(bei)。但我们认为，美联储明確(que)宣(xuan)布上调通胀目标的可能性較(jiao)小(xiao)：首先，上调通胀目标会严重削(xue)弱美联储紧缩的效果，還(hai)可能引发通胀预期脫(tuo)錨(mao)風(feng)險(xian)。其次，美联储可以通過(guo)经济预測(ce)路(lu)徑(jing)，一定(ding)程(cheng)度上表達(da)对未来2-3年通胀略(lve)高于2%的默(mo)許(xu)。我们强调，市场不應(ying)高估美联储追(zhui)求(qiu)“软着陆”的意願(yuan)。2023年美联储的核心矛(mao)盾(dun)仍是控(kong)通胀（即(ji)使(shi)只(zhi)是控制在3%附(fu)近），货幣(bi)紧缩力(li)度和经济下(xia)行壓(ya)力不容(rong)小覷(qu)。

4、美联储和市场如何走？我们对3月会议的基(ji)準(zhun)预期是：加息25BP、并稱(cheng)仍將(jiang)加息；重申(shen)2%的通胀目标，以回应市场猜(cai)测。市场还将关注何时停(ting)止(zhi)加息、以及何时可能降息。对遠(yuan)期加息路径的预期会影(ying)響(xiang)即期金融市场表现。美联储可能持续引导市场相信加息更高、更远，以防(fang)止金融條(tiao)件(jian)过快放松(song)。展(zhan)望(wang)2023上半(ban)年，在美国经济没有明顯(xian)走弱、加息终点未能明确前，美联储和市场都会感(gan)受(shou)到较大压力：美股可能维持長(chang)时间震(zhen)蕩(dang)波(bo)动；10年美债收(shou)益(yi)率波动中樞(shu)或上移(yi)至3.7%左(zuo)右(you)，但難(nan)超(chao)前高；美元指数波动中枢或上移至105左右，多(duo)空(kong)因(yin)素(su)共(gong)存(cun)。

风险提示(shi)：美国经济和通胀超预期，美联储政(zheng)策(ce)超预期，国際(ji)地(di)緣(yuan)形(xing)勢(shi)超预期等(deng)

我们在報(bao)告(gao)《2023海(hai)外(wai)经济和市场九(jiu)問(wen)》中初(chu)步(bu)探(tan)讨了美联储的決(jue)策邏(luo)輯(ji)。我们认为，相比“关注增(zeng)长”，美联储更应該(gai)“制造”衰退以防止通胀反復(fu)风险。近期数据显示，美国经济韧性强于预期，“紧缩恐慌”重现，市场对美联储下一步的選(xuan)擇(ze)也出(chu)现更多猜测和分歧(qi)：“ 悲(bei)观者”擔(dan)憂(you)美联储重新单次加息50BP，“樂(le)观者”則(ze)猜测美联储或上调2%通胀目标以避(bi)免(mian)紧缩过度。我们认为， 上述(shu)担忧和猜测或难成(cheng)为基准情(qing)形，但较确定的是美联储政策空间缩窄(zhai)、通胀反复风险上升。 年初以来的“金发女(nv)孩(hai)”行情或已告一段(duan)落(luo)，上半年市场波动风险可能持续较久。

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“紧缩恐慌”再袭

2023年2月以来，海外市场上演(yan)“紧缩恐慌”：2月2日至23日，美股納(na)指、标普(pu)500和道(dao)指分別(bie)累(lei)跌(die)5.0%、4.0%和2.6%，10年美债收益率反弹48BP至3.88%，美元指数反弹2.8%至104.6，金价回落5.0%至1826美元/盎(ang)司(si)。2月以前，因美国通胀数据连续2个月好(hao)于预期，市场对美联储加息的预期隨(sui)之(zhi)降溫(wen)；但2月以来公(gong)布的美国1月就(jiu)業(ye)、通胀、零(ling)售(shou)等数据都超预期强劲，市场通胀预期反弹，美联储加息预期持续上修(xiu)。据CME数据，利率期货市场对2023年终端利率（以截至7月会议的政策利率为參(can)考(kao)）的主流预期，由2月2日的4.75%升至2月23日的5.25%，在不到一个月的时间里就抬升了1个百分点。

事实上，去(qu)年12月美联储议息会议后，利率期货市场对终端利率的预期略低(di)于美联储的预测中值(zhi)（5.1%），且年內(nei)降息的预期也比较濃(nong)厚(hou)。其隱(yin)含(han)的经济假(jia)設(she)是一次“休(xiu)克(ke)性衰退”，即经济和通胀能夠(gou)较快回落，美联储政策主要目标從(cong)“遏(e)制通胀”快速(su)轉(zhuan)向(xiang)“关注增长”，继而(er)下半年货币政策将转向，美国经济便(bian)能步入复蘇(su)。但 1月经济数据的强劲，令市场不得不重新评估美国经济和通胀的韧性，以及美联储紧缩加码以“制造”衰退的可能性。

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美联储3月会加息50BP吗？

“重回加息50BP”的预期出现，加大市场恐慌情緒(xu)。截至2月22日，CME利率期货市场押注3月加息50BP的概率为24%。無(wu)风不起浪(lang)，近期确有部(bu)分美联储官员講(jiang)話(hua)提出加息回到50BP的可能：2月16日，克利夫(fu)蘭(lan)联储主席梅斯特以及聖(sheng)路易(yi)斯联储主席布拉德均提到，曾(zeng)于2月会议支持加息50BP，且不排(pai)除(chu)3月会议支持加息50BP的可能。2月22日公布的美联储2月会议紀(ji)要显示，“几乎(hu)所(suo)有成员”都支持放缓加息至25BP，“少数”支持加息50BP。

我们目前认为，3月加息50BP的概率不大：首先，支持加息50BP的官员仍是少数，且梅斯特和布拉德没有2023年投票权。 其次，在连续两次放缓加息后再加快加息，类似行动缺乏历史先例（1990年以来没有出现过放缓加息后立(li)即重新加息的情況(kuang)），容易造成预期混(hun)亂(luan)，不利于美联储维护信誉。而且，目前市场对美联储“过分数据依(yi)賴(lai)”的批(pi)评也较多。 再次，美联储继续以25BP的幅度持续加息或是更好的辦(ban)法(fa)。正如2月会议纪要强调，美国通胀风险已變(bian)得更加平衡(heng)。美联储需(xu)要平衡雙(shuang)向风险，既(ji)包(bao)括(kuo)紧缩不足(zu)的风险，也包括紧缩过度的风险。本輪(lun)美联储加息節(jie)奏(zou)很(hen)快，经济和通胀的反应存在滯(zhi)后，维持高利率水平并观察经济表现，比“恐慌式”行动更明智。 最后，“前瞻(zhan)指引”仍可发揮(hui)作用(yong)。相比加快单次加息，美联储引导市场相信终端利率水平更高、维持时间更久（即降息节点更靠(kao)后），能更好地抬升中长端美债利率，也可以起到紧缩效果。

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美联储会上调2%的通胀目标吗？

近期有关上调美国通胀目标的讨论增多。2023年2月21日，“新美联储通訊(xun)社(she)”Nick Timiraos援(yuan)引克利夫兰联储研(yan)究(jiu)报告，称12月预测中的失(shi)业率上升路径（2025年升至4.5%）对应的PCE通胀水平为2.8%，而要实现2.1%的通胀水平需要更严重的衰退（失业率大幅上升）。关于上调通胀目标的预期，推(tui)升了长端美债收益率，10年美债收益率一度逼(bi)近4%，收于3.95%、日内大漲(zhang)13BP。此(ci)外，2月23日《華(hua)爾(er)街(jie)日报》报道，美联储副(fu)主席人(ren)选之一Janice Eberly似乎对3%的通胀目标持開(kai)放態(tai)度，其曾于2019年发表论文(wen)指出，3%的通胀目标可以使美国经济在金融危机后更快复苏。

关于上调通胀目标的讨论，本质上仍是一种“软着陆幻想”。首先，2%的通胀目标雖(sui)沿(yan)用已久，但为何是2%（而不是3%或1%）一直有争议。2020年美联储引入“平均通胀目标”，默许通胀水平階(jie)段性偏(pian)離(li)2%，其实已经部分弱化了2%的目标。 其次，未来几年美国通胀水平可能系统性高于次貸(dai)危机后的十年。我们的基准预测显示，2023年下半年美国CPI通胀率可能持续高于3%，假设2-12月美国CPI環(huan)比平均达到0.2-0.3%，年末(mo)CPI通胀率也可能在3-4%左右。美联储12月经济预测也显示，2023年PCE和核心PCE同(tong)比僅(jin)分别回落至3.1%和3.5%，2024年也仅回落至2.5%、仍高于2%的目标水平。那(na)麽(me)，如果美联储想要实现2%的目标，则意味着未来1-2年都不会降息，从而可能引发一场严重的衰退，这与当前美国经济“软着陆”的主流预期相悖。在此背(bei)景(jing)下，上调通胀目标可謂(wei)是一个权宜(yi)之計(ji)，可以同时缓解(jie)美联储和市场的压力，年内美联储降息以及美国经济“软着陆”的可能性都会上升，似乎是一个皆(jie)大歡(huan)喜(xi)的結(jie)局(ju)。

但我们认为，短(duan)期美联储明确宣布上调通胀目标的可能性较小：首先，当前通胀反复风险上升，上调通胀目标会严重削弱美联储紧缩效果，重創(chuang)美联储的信誉，引发通胀预期脱锚的风险。 其次，美联储可以通过经济预测路径，一定程度上表达对未来2-3年通胀略高于2%的默许，继而也可能缓解市场对“硬(ying)着陆”的恐慌情绪。这或意味着，即便通胀略高于2%，美联储仍可能选择降息至“中性利率”水平，以缓解高利率对经济增长和就业市场的压力。 此外，美联储与其调整(zheng)通胀目标前，不如先对“平均通胀目标”進(jin)行新的定義(yi)。此前有担忧认为，由于2021-2022年通胀严重超调，美联储会否(fou)希(xi)望未来几年美国通胀低于2%，使中期平均通胀水平剛(gang)好达到2%。美联储可能需要明确不会刻(ke)意追求通缩（低于2%的通胀），这也可以一定程度上缓解市场担忧。

我们仍想强调，市场不应高估美联储追求“软着陆”的意愿。2023年美联储的核心矛盾仍是控通胀（即使只是控制在3%附近），货币紧缩力度和经济下行压力不容小觑。

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美联储和市场如何走？

展望未来一个月，在美联储3月议息会议前，仍有一份(fen)就业和通胀数据有待(dai)观察，但预计难以斷(duan)崖(ya)式下滑(hua)。鑒(jian)于美国经济韧性仍强， 我们对3月会议的基准预期是：美联储加息25BP、并继续称持续加息（ongoing）是合(he)適(shi)的； 重申2%的通胀目标，以回应市场对通胀目标上调的猜测；经济预测中或小幅上调2023年美国经济增速，但几乎不改(gai)变2023-24年通胀预测，表露(lu)遏制通胀决心的同时，暫(zan)不破(po)壞(huai)“软着陆”预期；重申年内不降息，并对金融市场条件的放松表现得更加警(jing)惕(ti)。

当然(ran)，市场还将持续关注未来一年的加息路径，具(ju)體(ti)关注何时停止加息（终端利率）、以及何时可能降息（终端利率的持续时间）。无论是市场还是美联储，都无法对未来的美国经济表现做(zuo)出准确预判(pan)，但 对远期加息路径的预期会影响即期金融市场表现（如美股估值、长端美债利率等），继而对当前的经济產(chan)生影响。从这个角(jiao)度看(kan)，美联储可能持续引导市场相信加息更高、更远，以防止金融条件过快放松。这也是为什(shen)么， 我们认为在美国经济没有明显走弱、加息终点未能明确前，美联储和市场都会感受到较大压力。

预计上半年美股可能维持长时间震荡波动。在2月2日发布的报告《 “山(shan)雨(yu)欲(yu)止”——美联储2月议息会议解讀(du) 》中，我们已经提示美国“金发女孩”行情难以持续，存在两类偏离：衰退超预期（降盈(ying)利），或紧缩超预期（殺(sha)估值+降盈利）。目前市场正在上演第(di)二(er)种偏离。相较“衰退恐慌”，“紧缩恐慌”对美股的短期杀傷(shang)力更大。美联储在2月议息会议纪要中就提示了美股等資(zi)产估值仍面(mian)臨(lin)压力。截至2月23日，基于50个交(jiao)易日的标普500超買(mai)超賣(mai)指标显示，美股超买压力有所缓解，但与超卖區(qu)间仍有明显距(ju)离。目前，美国经济数据依然强劲，疊(die)加美联储紧缩节奏放缓，美国经济陷(xian)入衰退和通胀实质降温的时点或有推遲(chi)（可能是下半年），上半年美股承(cheng)压或持续较久。

上半年10年美债收益率波动中枢或上移至3.7%左右，但难超前高。由于美国经济和通胀韧性超预期，美联储停止加息的时点由市场此前预期的最早(zao)一季(ji)度后移至最晚(wan)三(san)季度，降息预期也进一步推迟。此外，关于3月加息50BP和上调通胀目标的讨论，进一步幫(bang)助(zhu)抬升了长端收益率。若(ruo)美联储3月不加快加息、不上调通胀目标，在部分恐慌情绪缓解后，我们认为上半年10年美债收益率波动中枢或在3.7%左右，较我们此前预期的3.5%有所上移。然而，美国经济下行的大方(fang)向仍是较为确定的，美联储紧缩空间愈(yu)发收窄也是可预見(jian)的，据此预计10年美债收益率再破前高的4.3%难度较大。

上半年美元指数波动中枢或上移至105左右，多空因素共存。一方面，美元指数的下限(xian)是美联储紧缩的外溢(yi)性。未来一段时间，美债利率较高和美股波动加大，可能加劇(ju)非(fei)美资产的波动，从而激(ji)发美元资产的相对吸(xi)引力，预计美元指数在偏高水平運(yun)行，也就說(shuo)“下限”不会太(tai)低。另(ling)一方面，美元指数的上限取(qu)决于避险需求和发达经济体央(yang)行政策共振(zhen)。2022年9-11月美元指数破110的时期，其驅(qu)动因素除美联储加息预期升温外，还包括歐(ou)洲(zhou)能源(yuan)危机风险升温和日本债匯(hui)波动加剧。当前，欧洲能源形势和日本货币政策形势都有所改善(shan)，避险需求对美元汇率的助推減(jian)弱。此外，美欧经济和通胀走势相对同步，这也意味着美联储紧缩加码时，欧央行或也不甘(gan)落后，欧元汇率将獲(huo)得一定支撐(cheng)。这也意味着美元指数“上限”也不会太高。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储政策超预期，国际地缘形势超预期等

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