钟正生：不明确转向——美联储2023年5月会议解读

作者：钟正生/范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

美国时间2023年5月3日，美联储FOMC会议如期加息25BP。鲍威尔讲话后，市场交易“衰退”：美股三大股指小幅收跌，10年美债收益率日内跌近10BP至3.34%，美元指数小幅下跌，黄金价格日内涨1.1%。

会议声明：为停止加息铺垫，但也留有余地。5月会议加息25BP至5.00-5.25%区间，符合3月议息会议以来的市场预期。5月声明删除了“委员会预计额外的政策巩固是适合的”，同时也删除了“足够限制性”这一用词，暗示当前利率水平已经接近终点。不过，声明并没有完全删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）这一表述，保留了额外加息选项。

鲍威尔讲话：更加接近停止加息，仍可能避免衰退。整体来看，鲍威尔讲话的观点不够明确。关于停止加息，其承认本次会议比之前的会议更加接近暂停加息，相关的讨论也更多，但也强调未来会否需要额外的政策巩固，仍需持续评估，对已经到达“充分限制性”利率水平没有信心。关于银行危机，其一方面坦率地承认美联储在监管方面的问题和责任，但另一方面也并未强调系统性金融风险。关于债务上限，其称美联储无力阻止债务违约带来的冲击。关于经济衰退，其个人仍坚持认为避免衰退是可能的。然而，鲍威尔讲话后，市场对鲍威尔的“乐观”并不买账，交易“衰退”。

政策逻辑：不明确转向。本次会议后，CME 6月加息概率由会议前的9%上升至18%。我们认为，6月不加息的概率大于加息，但是也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。结合近期美国的经济金融状况，我们认为美联储选择“不明确转向”是合适的：首先，当前美国银行危机还不足以迫使联储立刻停止加息；其次，如果仅从当前的经济数据出发，那么美联储或不应该停止加息；最后，从前瞻性角度看，“银行危机-信贷紧缩-经济增长和通胀放缓”的逻辑虽然成立，但实际效果未必明显。信贷紧缩对美国经济和通胀的影响何时显现、程度如何，都需要观察。

市场展望：非典型“衰退交易”。在停止加息靴子落地以前，市场可能需要重新审视美联储继续加息的选项。但在当前美国经济增长开始放缓、金融风险冒头、债务悬崖问题未果的背景下，更高的利率终点或加剧市场对经济和金融稳定的担忧，市场可能呈现“非典型”衰退交易：美股调整风险加大，美债收益率波动中枢仍可能保持在3.5%附近，美元指数波动区间或仍保持在100上方。

风险提示：美国银行业危机超预期，美国债务违约风险上升，美国经济衰退风险超预期等。

美联储5月会议继续加息25BP至5-5.25%区间，会议声明以及鲍威尔讲话，基本符合市场预期，即通过调整措辞暗示美联储将停止加息，但也为额外加息留有余地。结合本次会议传递的信号，以及近期美国经济金融状况，我们认为，美联储6月不加息的概率大于加息，但也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。

会议声明：为停止加息铺垫，但也留有余地

美联储2023年5月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率25BP至5.00-5.25%目标区间，符合3月会议以来的市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由4.65%上调至4.9%；2）将隔夜回购利率由4.75%上调至5%；3）将隔夜逆回购利率由4.55%上调至4.8%；4）将一级信贷利率由4.75%上调至5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

在经济和政策描述部分，美联储为暂停加息做了铺垫，但也保留了额外加息选项。具体来看，2023年5月声明与3月相比的主要改动是：1）将就业增长的描述由“上升”调整为“维持强劲”；2）删除了“委员会预计额外的政策巩固是适合的”，同时也删除了“足够限制性”这一用词，暗示当前利率水平已经接近终点。不过，声明并没有完全删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）这一表述，保留了额外加息选项。

声明公布后，市场感受偏鸽派：美股三大股指涨幅扩大，10年美债收益率小幅上升2BP左右至3.40%附近，美元指数短暂跳水后立即反弹。

鲍威尔讲话：更加接近停止加息，仍可能避免衰退

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。整体来看，鲍威尔讲话的观点不够明确。关于停止加息，其承认本次会议比之前的会议更加接近暂停加息，相关的讨论也更多，但也强调未来会否需要额外的政策巩固，仍需要持续评估，对已经到达“充分限制性”利率水平没有信心。关于银行危机，其一方面坦率地承认美联储在监管方面的问题和责任，但另一方面也并未强调系统性金融风险。关于债务上限，其称美联储无力阻止债务违约带来的冲击。关于经济衰退，其个人仍坚持认为避免衰退是可能的。

然而，鲍威尔讲话后，市场对鲍威尔的“乐观”并不买账，交易“衰退”：美股三大股指由涨转跌，最终小幅收跌0.5-0.8%；10年美债收益率进一步回落，最终收于3.34%、日内跌近10BP；美元指数由101.4小幅回落至101.2附近；黄金价格进一步上扬，日内涨1.1%至2038美元/盎司；国际油价跌幅加深，布伦特原油整日跌4.4%至72美元/桶。

具体来看：

1）关于停止加息。本次会议被认为可能是美联储最后一次加息，因此市场积极寻找停止加息的信号。记者会多个问题都围绕停止加息的可能。第一个问题便是“美联储是否准备好停止加息了”。鲍威尔强调，本次声明做了有意义的改动，删除了“预计额外加息是适合的”这一表述。在之后的提问中，鲍威尔还强调了，本次会议比之前的会议更加接近暂停加息，相关的讨论也更多。但另一方面，他在多次回答中不断强调，未来会否需要额外的政策巩固，仍需要持续评估，且3月的经济预测未必那么准确。当记者问“停止加息的门槛有没有提高”时，鲍威尔称不会这么说，一切仍将取决于经济。有记者具体问道当前5-5.25%的利率水平是不是“充分限制性”。鲍威尔称，目前不太可能说我们已有信心（已经达到）。

华尔街日报记者Nick Timiraos尖锐提问：“美联储此前通过放缓加息来观察加息的累积效应，为什么目前仍选择加息？”其似乎暗示，美联储在银行危机发生后坚持加息是不理智的。但鲍威尔仅强调通胀容易反复，需要继续观察；他也补充称，目前已经大致到达2%的实际利率，叠加继续缩表等，货币政策已经很紧了。

2）关于银行危机。本次会议的另一特殊背景是近期的第一共和银行事件。很多问题围绕本次银行危机对货币政策的影响，以及美联储在监管方面的反思。整体而言，鲍威尔一方面比较坦率地承认美联储在监管方面的问题和责任，但另一方面也并未强调系统性金融风险。首先，其在开场时就“定调”，认为目前银行风险较3月已经明显“改善”（improved）。其次，其在问答时曾表述货币政策和金融稳定工具的配合是良好的。最后，其称美联储很关注银行信贷能力的变化。有记者问“银行业的进一步整合是更有利还是更不利于金融稳定”。鲍威尔称，美国银行已经从过去四万家整合到目前的四千家，拥有不同规模的银行是好事，监管政策原则上是避免大型银行进一步扩张的，但是对于类似第一共和银行的紧急情况会特殊处理。

3）关于债务上限。不少问题关于政府债务违约风险。鲍威尔的立场是：第一，不应预计美国政府会真正违约；第二，不应预计美联储有能力阻止债务违约对美国经济和市场造成严重打击；第三，委员们在本次会议中讨论了相关的“风险”，但这并没有直接影响当前的货币政策决策。

4）关于经济衰退。首先，有记者问美联储是否仍然预计会发生“浅衰退”（mild recession）。鲍威尔称，不同人有不同预测，但他本人预测是，“不衰退”仍是可能的，且避免衰退的概率比衰退发生的概率更大。后来，有记者追问为何他对经济如此乐观。鲍威尔的主要论据是当下的就业市场强劲，就业市场的过剩需求较大，就业市场的软化似乎是渐进的，因此失业率或不会大幅上升，经济增长也将获得支撑。

5）关于通胀。本次记者会对于通胀的讨论不多。关于通胀的成因，鲍威尔提到：第一，工资不是通胀的核心驱动因素。第二，企业利润上升可能是一个驱动因素，但随着供需更加平衡，企业有望回到完全竞争状态，利润驱动或可缓解。关于美联储会不会在通胀达到3%以后调整政策，鲍威尔强调，美联储仍将聚焦于回到2%的目标水平，通胀回到3%以后也不会立即放弃紧缩政策（drop the tools）。

6）关于降息。有记者问，美联储未来如何做出降息的决策。鲍威尔称，基于目前的预测，通胀不会很快下降，尤其非住房服务价格仍然比较顽固，因此在这种背景下不太合适降息。

政策逻辑：不明确转向

整体来看，本次会议的声明以及鲍威尔讲话，基本符合市场预期，即通过调整措辞暗示美联储将停止加息。银行危机以来，市场主流预期认为5月会议大概率是最后一次加息（CME预期6月加息的概率基本维持在30%以下）。本次会议后，CME 6月加息概率由会议前的9%上升至18%。我们认为，6月不加息的概率大于加息，但是也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。

本次会议前，“新美联储通讯社”华尔街日报记者Nick Timiraos发文指出，美联储在本次会议中可能面临两种选择：一种是“不明确转向”，即不明确表示下一次会议是否还要加息，类似2006年5月的声明，为2006年6月的另一次加息敞开大门；另一种是“明确转向”，即释放强烈的信号暗示这是最后一次加息，类似2006年6月的声明。

我们认为，本次声明并没有删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）的用词，且鲍威尔讲话时没有信心表述目前的利率水平已经达到“充分限制性”，且多次强调了需要持续评估经济才能做决定，为6月继续加息留出的余地是充足的，因此更符合“不明确转向”的基调。

结合近期美国的经济金融状况，我们认为美联储选择“不明确转向”是合适的：

首先，当前美国银行危机还不足以迫使联储立刻停止加息。虽然4月下旬以来又发生了第一共和银行实际，加剧市场对于地区银行乃至系统性金融风险的担忧。但是，我们认为目前的金融体系压力较硅谷银行风波时期更加可控。从美联储BTFP工具和贴现窗口使用规模上看，第一共和银行事件后银行体系流动性压力边际上升，但整体保持稳定；从市场表现看，美股VIX指数并未大幅走高，2年和10年期美债收益率跌幅不明显，说明相比硅谷银行风波时期，市场更显“波澜不惊”。

其次，如果仅从当前的经济数据出发，美联储或不应该停止加息。就业方面，最新美国失业率仍处于3.5%的历史低位。即便工资增速、职位空缺等指标出现缓和迹象，但美国就业市场绝对水平仍然十分紧俏。5月2日最新JOLTS职位空缺数据公布后，我们测算，美国劳动力供需缺口仍有375万人，高于新冠疫情前100万人左右的水平，要看到就业市场实质性降温还需要更久。通胀方面，截至2023年3月，美国PCE和核心PCE环比增速六个月移动平均值分别为0.3%和0.35%（对应年化PCE通胀率3.7-4.3%），当前通胀走势或不足以令美联储确信通胀可以趋势性回归2%。

最后，从前瞻性角度看，“银行危机-信贷紧缩-经济增长和通胀放缓”的逻辑虽然成立，但实际效果未必明显。正如“货币紧缩遏制通胀”这一传统逻辑，在当前美国强劲的就业市场和顽固的通胀面前，也已经引发了不少质疑。如我们此前报告《对美国消费韧性的三点思考》指出，今年一季度美国经济并不弱，未来美国私人消费乃至经济增长的韧性仍有可能好于预期。尤其考虑到，当前美国居民仍持有人均超过三千美元的超额储蓄，劳动收入增长也保持高位，银行信贷收紧对消费的影响或有限；存款流出银行但仍在流入货币市场基金等生息资产，居民财产性收入仍有支撑；银行信贷收紧或进一步抑制投资，但投资放缓对通胀和就业的影响更可能出现滞后，等等。信贷紧缩对美国经济和通胀的影响何时显现、程度如何，都需要观察。

市场展望：非典型“衰退交易”

在停止加息靴子落地以前，市场可能需要重新审视美联储继续加息的选项。但在当前美国经济增长开始放缓、金融风险冒头、债务悬崖问题未果的背景下，更高的利率终点或加剧市场对经济和金融稳定的担忧，因此市场风格可能呈现“非典型”衰退交易：美股调整风险加大，因更高的利率水平和更晚的加息，可能同时施予美股估值和盈利下调压力；10年美债收益率波动中枢仍可能保持在3.5%附近，美元指数波动区间或仍保持在100上方，因美国经济衰退风险和美联储继续加息的风险可能相互抵消。

风险提示：美国银行业危机超预期，美国债务违约风险上升，美国经济衰退风险超预期等。返回搜狐，查看更多

责任编辑：