布布熊

goumaizhutigongyuanmenpiao，gengnengzairuyuandangriqianggouhuanqiudanciyousutong，suoduanpaiduidenghoushijian。chaoduofuli：hupaisongfuli，wanyouxigengdaijinzidaiguajihuishouxitong，lixianyenengtishengjingyanzhi，rangnilingfudanqingsongshengjinidengdai【zhiyeqimeng】：shejiyuxianshitiehedeqingxing，zengqiangxiaopengyouduishougongzhizuoderenshihexingqu；chaojidaiganderexuezhandou，diedangqifudejuqingsheding趙(zhao)建(jian)：脈(mai)沖(chong)式(shi)復(fu)蘇(su)、周(zhou)期(qi)性(xing)通(tong)縮(suo)與(yu)結(jie)構(gou)性通脹(zhang)

赵建系(xi)西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)創(chuang)始(shi)院長(chang)，中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)成(cheng)員(yuan)

回(hui)溯(su)壹(yi)下(xia)，似(si)乎(hu)是(shi)我(wo)最(zui)早(zao)提(ti)出(chu)了(le)通缩的(de)觀(guan)點(dian)。3月(yue)24日(ri)，我在(zai)歐(ou)美(mei)同(tong)学會(hui)一個(ge)內(nei)部(bu)论坛，發(fa)表(biao)了主(zhu)題(ti)為(wei)《 當(dang)前(qian)最大(da)的挑(tiao)戰(zhan)是通缩，但(dan)物(wu)價(jia)變(bian)化(hua)對(dui)中低(di)收(shou)入(ru)群(qun)體(ti)很(hen)不(bu)友(you)好(hao) 》的观点，從(cong)PPI連(lian)續(xu)幾(ji)个月为負(fu)，CPI落(luo)入1區(qu)間(jian)且(qie)環(huan)比(bi)为负，耐(nai)用(yong)品(pin)价格(ge)下跌(die)，房(fang)价连续十(shi)几个月萎(wei)靡(mi)不振(zhen)，企(qi)業(ye)利(li)潤(run)大跌，私(si)人(ren)投(tou)資(zi)疲(pi)弱(ruo)与出口(kou)大幅(fu)下滑(hua)等(deng)現(xian)象(xiang)，论述(shu)警(jing)惕(ti)通缩可(ke)能(neng)发生(sheng)的嚴(yan)峻(jun)挑战。当時(shi)還(hai)沒(mei)有(you)引(yin)起(qi)学界(jie)的爭(zheng)论。

直(zhi)到(dao)4月中旬(xun)3月份(fen)的CPI下滑至(zhi)0.7%与PPI连续半(ban)年(nian)为负的數(shu)據(ju)出來(lai)以(yi)後(hou)，社(she)科(ke)院劉(liu)煜(yu)輝(hui)一篇(pian)题为《通缩已(yi)開(kai)始，经济已经落入衰(shuai)退(tui)象限(xian)》的文(wen)章(zhang)，引起了廣(guang)泛(fan)的争论，孫(sun)立(li)平(ping)、王(wang)小(xiao)魯(lu)等学者(zhe)，中金(jin)公(gong)司(si)等券(quan)商(shang)也(ye)都(dou)发表了观点。学者的观点認(ren)为当前的通缩不符(fu)合(he)通缩的严格定(ding)義(yi)，或(huo)者說(shuo)是个偽(wei)命(ming)题，或者说是个類(lei)通缩。券商的观点大部分(fen)认为没有通缩，看(kan)到的主要(yao)是复苏。此(ci)外(wai)，智(zhi)本(ben)社的《通缩之(zhi)謎(mi)：錢(qian)去(qu)哪(na)裏(li)了》，从貨(huo)幣(bi)、社融(rong)飆(biao)升(sheng)与CPI、PPI低迷(mi)的背(bei)離(li)入手(shou)，分析(xi)货币投向(xiang)与通胀和(he)经济复苏的關(guan)系，將(jiang)论题推(tui)入到一个更(geng)深(shen)層(ceng)面(mian)的討(tao)论。

宏(hong)观经济本身(shen)就(jiu)是橫(heng)看成嶺(ling)側(ce)成峰(feng)的領(ling)域(yu)，很容(rong)易(yi)引起辯(bian)论，上(shang)次(ci)我引起的債(zhai)務(wu)之辩也是如(ru)此。当前来看，地(di)方(fang)债的后果(guo)已经顯(xian)现，事(shi)實(shi)勝(sheng)於(yu)雄(xiong)辩。這(zhe)次通缩之辩的熱(re)度(du)和強(qiang)度当然(ran)没有债务之争那(na)麽(me)大，但讨论一下總(zong)是好的，可以更加(jia)全(quan)面的，从不同角(jiao)度展(zhan)现宏观经济的整(zheng)个輪(lun)廓(kuo)。畢(bi)竟(jing)每(mei)个人的角度都不一樣(yang)，有的人自(zi)上而(er)下加总算(suan)大賬(zhang)，有的人自下而上更註(zhu)重(zhong)微(wei)观个体；有的人看到的是周期性因(yin)素(su)，有的人关注的則(ze)是结构性变量(liang)。不同观点的争论、碰(peng)撞(zhuang)，可以讓(rang)观点更加完(wan)整，更加客(ke)观和接(jie)近(jin)真(zhen)相(xiang)。

那么现在到底(di)是通缩还是通胀，是衰退还是复苏？我个人的观点是：当前處(chu)于疫(yi)后经济元(yuan)年曲(qu)折(zhe)复苏過(guo)程(cheng)中，各(ge)種(zhong)现象复雜(za)交(jiao)織(zhi)的“过渡(du)階(jie)段(duan)”，各种力(li)量都有，但是 需(xu)求(qiu)不足(zu)引起的通缩應(ying)該(gai)是主要矛(mao)盾(dun)。

复苏由(you)“大基(ji)建信(xin)貸(dai)脉冲+報(bao)复性需求釋(shi)放(fang)”主導(dao)，可以稱(cheng)为 脉冲式复苏。

通缩是因为“外部周期性衰退+内生需求收缩”导致(zhi)，表现为庫(ku)存(cun)周期影(ying)響(xiang)大的汽(qi)車(che)、家電(dian)等可貿(mao)易品、耐用品价格下跌，可称为 周期性通缩。

通胀是结构性的，蔬(shu)菜(cai)、非(fei)肉(rou)类食(shi)品，服(fu)务价格等日常(chang)生活(huo)类物价依(yi)然在上漲(zhang)，这些(xie)对中低收入阶层是不友好的，而且是长期的结构性的，成本推動(dong)型(xing)的，体现的更多(duo)的是体制(zhi)层面的交易成本——如果溫(wen)和通胀無(wu)法(fa)帶(dai)来企业的利润增(zeng)长，那么这样的通胀就不能刺(ci)激(ji)经济，很容易陷(xian)入滯(zhi)胀。

总体来看， 脉冲式复苏的主要力量是社融和货币，这是融资端(duan)， 对应的投资端是各个地方政(zheng)府(fu)实施(shi)的大基建和高(gao)端制造(zao)业投资。经济社会恢(hui)复正(zheng)常后，资金从账戶(hu)噴(pen)湧(yong)而出形(xing)成实物工(gong)作(zuo)量，各地又(you)开始大興(xing)土(tu)木(mu)。雖(sui)然地方政府三(san)年抗(kang)疫財(cai)政吃(chi)緊(jin)，但是由于專(zhuan)項(xiang)债专款(kuan)专用，按(an)照(zhao)项目(mu)審(shen)批(pi)，这一塊(kuai)的资金是定向的。在中央(yang)各部門(men)的督(du)促(cu)下，地方政府开始加大投资力度，去年擱(ge)置(zhi)的很多项目开始集(ji)中开工，呈(cheng)现出“开门紅(hong)”的热鬧(nao)景(jing)象。 最新(xin)的数据显示(shi)，一季(ji)度GDP同比增长4.5%，好于去年总体和去年四(si)季度，说明(ming)经济是复苏向好的。这种复苏有兩(liang)个特(te)征(zheng)：一是自上而下由政府外生推动而非内生需求拉(la)动的，二(er)是呈现出脉冲式的正向冲擊(ji)，既(ji)然是脉冲就很難(nan)持(chi)续，有一个消(xiao)退的过程。

2023年1季度社融呈现脉冲式飙升

当经济下行(xing)，需求萎缩成为趨(qu)勢(shi)的时候(hou)， 通过“社融+基建”進(jin)行脉冲刺激，就像(xiang)給(gei)休(xiu)克(ke)的人体做(zuo)电击，这是必(bi)要的。脉冲过后，冲击的余(yu)波(bo)慢(man)慢向全身傳(chuan)导，整个经济系統(tong)逐(zhu)漸(jian)回歸(gui)正常，内生的需求也被(bei)刺激起来，经济开始形成向上的周期，这就是从脉冲到复苏的一般(ban)传导过程。如果不及(ji)时“脉冲电击”，经济长期陷入通缩，企业利润大降(jiang)，破(po)產(chan)企业越(yue)来越多，失(shi)业大軍(jun)越来越多，就会形成通缩衰退螺(luo)旋(xuan)。当前来看，脉冲式刺激的效(xiao)果正在显现，内生的需求在慢慢回暖(nuan)。 刺激的效果取(qu)決(jue)于投资乘(cheng)数，也就是基建拉动上下遊(you)产业鏈(lian)的倍(bei)数效应。

以前我們(men)还有一个脉冲手段是房地产投资，现在不僅(jin)无法使(shi)用，还在拖(tuo)累(lei)经济。当然，这也是轉(zhuan)型的陣(zhen)痛(tong)，房地产依賴(lai)癥(zheng)必須(xu)要解(jie)决。当然不能走(zou)極(ji)端，要有一个渐进转变的过程，房地产依然是国計(ji)民(min)生的支(zhi)柱(zhu)产业，关系到地方的财政和老(lao)百(bai)姓(xing)的财富(fu)，对地方政府与老百姓来说都是核(he)心(xin)财富。与基建相比，房地产聯(lian)接的上下游产业链更长，有五(wu)十多个行业，尤(you)其(qi)是下游产业链，裝(zhuang)修(xiu)，建材(cai)，家电，汽车，搬(ban)運(yun)，清(qing)潔(jie)，綠(lv)化等，涉(she)及到中小民企和低收入群体，具(ju)有較(jiao)高的就业密(mi)度。所(suo)以以前经济下行周期，主要靠(kao)房地产的高乘数效应拉动。现在不一样了， 只(zhi)要房地产不复苏，居(ju)民的资产负债表无法有效修复，脉冲式刺激的效果，财政投资的乘数效应就不足。

房地产投资对下游产业链的拉动超(chao)过基建

当前来看， 通缩的部类——生产资料(liao)和可贸易的耐用品——具有很强的周期性。因为这些产品的生产需要较高的固(gu)定资产（经營(ying)杠(gang)桿(gan)）和库存，天(tian)生就具有周期性，很容易出现产能过剩(sheng)。拿(na)汽车来说，前两年新能源(yuan)车火(huo)热，出口很猛(meng)，国内一窩(wo)蜂(feng)都生产新能源车。但是车是耐用品，很快(kuai)飽(bao)和，加上全球(qiu)经济周期性下行，就出现了过剩和降价的局(ju)面。家电，手機(ji)也是这样，这些耐用品不是用一两年，買(mai)了后三五年内可能就没需求了。因此我们看到价格下跌的通缩的领域，就是交通、通信类的产品。从企业利润数据上我们也看到，一季度規(gui)模(mo)以上企业的利润下跌也是近几年少(shao)有。因为规模以上的企业主要生产上游产品和耐用品。

交通（汽车）、通信（手机）和住(zhu)房等价格是下跌的

通胀则是结构性、长期性的，基本上是成本推动型的。这意(yi)味(wei)著(zhe)价格上涨带不来企业利润的增加，調(tiao)动不起企业擴(kuo)大再(zai)生产和增加就业的積(ji)极性。服务的价格上涨厲(li)害(hai)，因为人工现在越来越貴(gui)，跟(gen)人口老齡(ling)化和教(jiao)育(yu)分布(bu)结构有关，綜(zong)合类大学生越来越多，今(jin)年毕业1200萬(wan)，但专业技(ji)術(shu)人才(cai)越来越少。生活成本也越来越高，体现在食品价格上，这还是在豬(zhu)周期下行的情(qing)況(kuang)下，一旦(dan)到六(liu)月份猪周期转頭(tou)向上，食品价格上涨的会更厉害。蔬菜价格的涨幅较大，对社会大眾(zhong)的生活影响还是比较大。隨(sui)着脉冲式复苏向全面复苏转化，一季度释放的天量货币在社会中形成普(pu)遍(bian)的需求，那么通胀壓(ya)力会变的越来越大，今年的高点可能会冲到2.5%，上摸(mo)3%。此时，会对债市(shi)和股(gu)市都会形成较大的影响。

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