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來(lai)源(yuan)：e公(gong)司(si)

在(zai)中(zhong)國(guo)人(ren)民(min)解(jie)放(fang)軍(jun)的輝(hui)煌(huang)戰(zhan)史(shi)中，有(you)兩(liang)場(chang)著(zhu)名(ming)的战役(yi)，至(zhi)今(jin)仍(reng)為(wei)人們(men)所(suo)稱(cheng)道(dao)。

這(zhe)两场战役，壹(yi)次(ci)是(shi)在解放战爭(zheng)中，在孟(meng)良(liang)崮(gu)战役全(quan)殲(jian)国民黨(dang)整(zheng)編(bian)七(qi)十(shi)四(si)師(shi)。另(ling)一次是在朝(chao)鮮(xian)战争的長(chang)津(jin)湖(hu)战役中，面(mian)對(dui)裝(zhuang)備(bei)上(shang)的巨(ju)大差(cha)異(yi)，擊(ji)退(tui)美(mei)军第(di)10军。

两大战役相(xiang)似(si)之(zhi)處(chu)

这两场战役中的敵(di)人，战鬥(dou)力(li)都(dou)非(fei)常(chang)強(qiang)悍(han)。美军第10军自(zi)不(bu)必(bi)說(shuo)，1950年(nian)的美军，挾(xie)第二(er)次世(shi)界(jie)大战的勝(sheng)利余(yu)威(wei)，是當(dang)時(shi)世界上綜(zong)合(he)實(shi)力最强大的军隊(dui)。而(er)被(bei)歼滅(mie)於(yu)孟良崮的国民党整编七十四师，也(ye)是一支(zhi)全部(bu)美械(xie)装备、經(jing)過(guo)美军訓(xun)練(lian)的王(wang)牌(pai)师。

人民解放军（在朝鲜战场称为誌(zhi)願(yuan)军）是如(ru)何(he)打(da)贏(ying)这两個(ge)强大的对手(shou)呢(ne)？这两场战役的共(gong)同(tong)點(dian)在于，强大的敌人都是在脫(tuo)離(li)战線(xian)的突(tu)進(jin)中，被解放军抓(zhua)住(zhu)了(le)战機(ji)，通(tong)过堅(jian)決(jue)、果(guo)斷(duan)的战斗，予(yu)以(yi)歼灭。

在孟良崮战役中，在蔣(jiang)介(jie)石(shi)的臨(lin)陣(zhen)幹(gan)預(yu)之下(xia)，国民党军队放棄(qi)了之前(qian)密(mi)集(ji)穩(wen)进的战術(shu)。其(qi)中，国民党整编七十四师师长張(zhang)靈(ling)甫(fu)求(qiu)胜心(xin)切(qie)，帶(dai)領(ling)整编七十四师脱离国民党军战线，以至遭(zao)到(dao)解放军以優(you)勢(shi)兵(bing)力歼灭。

在当时，孟良崮周(zhou)圍(wei)一百(bai)公裏(li)範(fan)围內(nei)至少(shao)有40多(duo)萬(wan)国民党军，但(dan)是在孟良崮战场卻(que)只(zhi)有整编七十四师，而解放军則(ze)在这一小(xiao)战场上集中了絕(jue)对优势兵力。战後(hou)，陳(chen)毅(yi)、粟(su)裕(yu)將(jiang)該(gai)战役称为“百万军中取(qu)上将首(shou)級(ji)”。

而在长津湖战役中，美军第10军在朝鲜元(yuan)山(shan)登(deng)陸(lu)以后长驅(qu)直(zhi)入(ru)。按(an)總(zong)司令(ling)道格(ge)拉(la)斯(si)·麥(mai)克(ke)阿(e)瑟(se)求胜心切的計(ji)劃(hua)，在所謂(wei)“聖(sheng)誕(dan)節(jie)回(hui)家(jia)攻(gong)势中”，要(yao)求美军快(kuai)速(su)进军鴨(ya)綠(lv)江(jiang)，消(xiao)灭所有抵(di)抗(kang)力量(liang)。

結(jie)果，在长途(tu)行(xing)军中，装备精(jing)良的第10军被志愿军伏(fu)击于长津湖地(di)區(qu)，进攻计划因(yin)而失(shi)敗(bai)，迫(po)使(shi)美军遭遇(yu)了“有史以来路(lu)程(cheng)最长的退却”。志愿军隨(sui)后收(shou)復(fu)三(san)八(ba)线以北(bei)的廣(guang)大地区，这次战役也成(cheng)为朝鲜战争的重(zhong)要拐(guai)点。

对比(bi)孟良崮战役和(he)长津湖战役，我(wo)们可(ke)以看(kan)到幾(ji)个共同点：对手都装备精良，按理(li)说都不好(hao)打；对方(fang)指(zhi)揮(hui)官(guan)都求功(gong)心切，讓(rang)部队脱离战线作(zuo)战；解放军（志愿军）都抓住了敌人精銳(rui)力量脱离战线的战机，集中优势兵力加(jia)以坚决打击。

牛市中更(geng)容(rong)易(yi)找(zhao)到“脱离战线的股(gu)票(piao)”

古(gu)往(wang)今来，用(yong)兵和用錢(qian)都有許(xu)多相通之处。在投(tou)資(zi)中，事(shi)情(qing)也是一樣(yang)。当證(zheng)券(quan)市场处于熊(xiong)市时，市场中的交(jiao)易者(zhe)保(bao)持(chi)相对冷(leng)靜(jing)，各(ge)个证券的定(ding)價(jia)“在同一战线中”，彼(bi)此(ci)之間(jian)价差不大，聰(cong)明(ming)的投资者就(jiu)很(hen)難(nan)找到“脱离战线的歼敌目(mu)標(biao)”。

反(fan)之，当市场处于牛市时，市场中的投资者都“求胜心切”，定价就容易出(chu)現(xian)紊(wen)亂(luan)，股票之间的价差就容易拉大，而更大的价差會(hui)導(dao)致(zhi)“脱离战线的目标”更容易出现。蜂(feng)擁(yong)而至的资金(jin)会推(tui)動(dong)某(mou)一些(xie)股票的价格暴(bao)漲(zhang)。與(yu)此同时，其他(ta)“同盟(meng)军”的股票则要麽(me)按兵不动，要么涨幅(fu)不大。

冷静而又(you)聪明的价值(zhi)投资者，就可以“歼灭”这一部分(fen)暴涨的股票，把(ba)资金配(pei)置(zhi)到性(xing)价比更高(gao)的投资标的中去(qu)。而这種(zhong)配置的过程，会让投资組(zu)合的基(ji)本(ben)面暴增(zeng)。

我们用一个簡(jian)單(dan)的模(mo)型(xing)，来说明这种更容易出现在牛市中低(di)買(mai)高賣(mai)的交易机会。假(jia)設(she)我们持有一只股票，PB（市凈(jing)率(lv)）为1倍(bei)，ROE（净资產(chan)回報(bao)率）为10%。如果持有不动，那(na)么每(mei)年我们持有的净资产增长速度(du)就是10%。

但是，如果今年股票市场进入牛市，这只股票的估(gu)值從(cong)1倍PB上涨到了2倍PB，同时其他基本面相同的股票PB只涨到了1.2倍，那么我们卖出手上“突出估值战线”的股票，买入一只便(bian)宜(yi)的股票，就会让我们的净资产瞬(shun)间增加67%。按照(zhao)复利计算(suan)，这相当于5年半(ban)的10%ROE才(cai)能(neng)带来的资本回报。

李(li)小龍(long)总是把截(jie)拳(quan)道格斗體(ti)系(xi)的哲(zhe)學(xue)精髓(sui)比喻(yu)为“水(shui)”，如果我们从水的角(jiao)度，就很容易理解牛市中容易产生(sheng)“脱离阵线的股票”这一现象(xiang)。

当水处于常溫(wen)下时，各个水分子(zi)之间保持相对稳定。但是，当水沸(fei)騰(teng)时，水分子之间的運(yun)动就会加劇(ju)，水流(liu)就会變(bian)得(de)洶(xiong)湧(yong)，甚(shen)至一些水会氣(qi)化(hua)，离原(yuan)来的水体的距(ju)离陡(dou)然(ran)加大。这种现象，和作为“市场水分子”的股票，其价格之间的差异在牛市中陡然拉大的现象，是十分相似的。

歷(li)史上的实证

以上所说的，都是“在牛市中更容易尋(xun)找突出战线的股票”的理論(lun)。不过，理论总是枯(ku)燥(zao)無(wu)味(wei)的。下面，就让我们来看看历史上的实证。

在沃(wo)倫(lun)·巴(ba)菲(fei)特(te)的整个投资体系中，有两條(tiao)準(zhun)则非常重要：通过不断优化配置，盡(jin)最大可能增加资本的效(xiao)率；在有魚(yu)的地方抓鱼，在有机会的市场里交易。

当我们把这两条准则组合起(qi)来，加以前述(shu)的“牛市中更容易出现脱离战线的股票”这一客(ke)觀(guan)现象，我们就能从原理上做(zuo)出一个推论：在美国市场的牛市中，当“脱离战线的股票”变多，或(huo)者说“池(chi)塘(tang)里的鱼变多”了的时候(hou)，巴菲特这位(wei)资本配置的大师，應(ying)当也会找到更多的交易机会，进行更多的资本优化配置，从而以更快的速度增加基本面。

那么，事实是否(fou)如此呢？

根(gen)據(ju)伯(bo)克希(xi)爾(er)·哈(ha)撒(sa)韋(wei)（BRK）公司的年报，巴菲特为投资者整理了BRK公司从1965年到2018年每年的基本面增速，以及(ji)当年标普(pu)500指數(shu)（包(bao)含(han)股息(xi)率，下同）的回报，这两组数据顯(xian)示(shi)了高度的相關(guan)性。也就是说，如果今年标普500指数表(biao)现更好，更像(xiang)一个牛市，BRK公司的基本面增速就会更快。（註(zhu)意(yi)这里指的是基本面增速，而不是股价增速。）

由(you)于BRK公司后来規(gui)模变得过大，因此前后的基本面增速变得有所不同，为了比較(jiao)的准確(que)性，我们可以把1965年到2018年拆(chai)成两段(duan)：1965年到1990年、1991年到2018年。从圖(tu)中可以看到，在这两段时间里，标普500指数的表现都和BRK公司的基本面增速呈(cheng)高度正(zheng)相关关系。

比如，在1976年，标普500指数的回报率为23.6%（包含股息，下同），而当年BRK公司的净资产增速達(da)到59.3%。在1989年，这两个数字(zi)分別(bie)是31.7%、44.4%。在1998年，这两个数字分别是28.6%、48.3%。

大型企(qi)業(ye)无论经營(ying)得多好，一年的净资产增速如果純(chun)粹(cui)靠(kao)经营，不靠资本重新(xin)配置或者增發(fa)等(deng)方法(fa)，都很难达到40%。而巴菲特在以上年份(fen)点石成金的魔(mo)法，很大程度上就来自在牛市中抓住“脱离战线的股票”，从而进行优秀(xiu)的资本重新配置。

看到这里，我想(xiang)妳(ni)一定開(kai)始(shi)理解牛市真(zhen)正的红利是什(shen)么了。对于许多普通投资者来说，牛市无非是一场估值擡(tai)升(sheng)的虛(xu)幻(huan)盛(sheng)宴(yan)。随著(zhe)估值抬升带来的歡(huan)欣(xin)鼓(gu)舞(wu)，必然随着将来估值的回落(luo)而煙(yan)消雲(yun)散(san)。甚至不少投资者還(hai)会在牛市頂(ding)点加入，结果賺(zhuan)钱沒(mei)趕(gan)上，挨(ai)打没落下。

但是，对于聪明的价值投资者来说，牛市这种难以预測(ce)的市场行情，其最大的价值，能带来的最大红利，並(bing)不在于股价的短(duan)期(qi)飆(biao)升，而在期间产生的大量“脱离战线的股票”。只要抓住了牛市中估值体系紊乱带来的资本重新配置机会，那么当牛市最終(zhong)遠(yuan)去时，价值投资者的投资组合基本面一定会变得大为不同。

（作者系九(jiu)圜(huan)青(qing)泉(quan)科(ke)技(ji)首席(xi)投资官）

責(ze)编：葉(ye)舒(shu)筠(jun)

校(xiao)对： 姚(yao)远

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