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zonggongshijianfeichangduan，jianjieerpusudefengge，meiyouguoduodefuzaxing。tiyanshejifengfudeyouxizhandoumoniwanfasheji，zaiyouxizhongshuxigengduodecelveshiyong;juyouxiyuzhaci，fenjicishubeidancigongneng，jingzhunpipeigejibieyonghujiyidexuqiuyijianfatieyinqihuati，yuzhongduoshigeaihaozhejiaoliuhudongfenxiangjingyan；kefugongdan：quanfuwuliantiaogenzong，quanliuchengjiluliuhen，tishengyezhumanyidu。“中(zhong)特(te)估(gu)”紅(hong)利(li)，是(shi)短(duan)暫(zan)狂(kuang)歡(huan)嗎(ma)？

“中特估”红利，是短暂狂欢吗？

在(zai)中國(guo)移(yi)動(dong)與(yu)貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)幾(ji)番(fan)爭(zheng)奪(duo)“A股(gu)壹(yi)哥(ge)”稱(cheng)號(hao)之(zhi)際(ji)，不(bu)少(shao)投(tou)資(zi)者(zhe)恍(huang)然(ran)發(fa)現(xian)，“中字(zi)頭(tou)”股票(piao)已(yi)經(jing)上(shang)漲(zhang)這(zhe)麽(me)多(duo)了(le)！

從(cong)去(qu)年(nian)底(di)提(ti)出(chu)“中国特色(se)估值(zhi)體(ti)系(xi)”以(yi)來(lai)，相(xiang)關(guan)概(gai)念(nian)指(zhi)數(shu)不斷(duan)演(yan)繹(yi)，火(huo)爆(bao)行(xing)情(qing)讓(rang)不少国央(yang)企(qi)個(ge)股刷(shua)新(xin)股價(jia)，“涨停(ting)”字樣(yang)也(ye)出现在久(jiu)違(wei)的(de)屏(ping)幕(mu)前(qian)。这让上海(hai)敦(dun)頤(yi)资產(chan)管(guan)理(li)有(you)限(xian)公(gong)司(si)合(he)夥(huo)人(ren)、基(ji)金(jin)经理李(li)剛(gang)察(cha)覺(jiao)到(dao)了一絲(si)異(yi)样。他(ta)擔(dan)心(xin)，躁(zao)动的A股市(shi)場(chang)會(hui)刮(gua)起(qi)一陣(zhen)過(guo)度(du)炒(chao)作(zuo)之風(feng)，“这不利於(yu)‘中特估’所(suo)希(xi)望(wang)的估值修(xiu)復(fu)。”

隨(sui)著(zhe)近(jin)日(ri)“中特估”概念指数回(hui)調(tiao)，部(bu)分(fen)个股下(xia)跌(die)明(ming)顯(xian)。市场上也有聲(sheng)音(yin)開(kai)始(shi)質(zhi)疑(yi)，这是一次(ci)短暂的狂欢，還(hai)是醞(yun)釀(niang)變(bian)革(ge)前的“中场休(xiu)息(xi)”？多位(wei)受(shou)訪(fang)人士(shi)告(gao)訴(su)《中国新聞(wen)周(zhou)刊(kan)》，“中特估”从提出到被(bei)市场全(quan)面(mian)接(jie)受是一个漫(man)長(chang)的持(chi)續(xu)性(xing)过程(cheng)，现在只(zhi)是开始。

上海證(zheng)券(quan)交(jiao)易(yi)所前的銅(tong)牛(niu)。圖(tu)/視(shi)觉中国

“中特估”行情火爆

5月(yue)8日，銀(yin)行股集(ji)体“走(zou)红”，中国银行近8年来首(shou)次強(qiang)勢(shi)涨停，農(nong)業(ye)银行涨超(chao)7％，股价創(chuang)歷(li)史(shi)新高(gao)。在以金融(rong)板(ban)塊(kuai)為(wei)首的“中字头”股票强势帶(dai)动下，上证指数盤(pan)中一度站(zhan)上3400點(dian)，创年內(nei)新高。

4月底以来，以银行股为代(dai)表(biao)的大(da)金融板块表现强势。国家(jia)金融与发展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)特聘(pin)研(yan)究(jiu)員(yuan)任(ren)濤(tao)對(dui)《中国新闻周刊》分析(xi)称，今(jin)年以来，TMT、新能(neng)源(yuan)、人工(gong)智(zhi)能、“中特估”等(deng)板块輪(lun)番登(deng)场，呈(cheng)现出明显板块轮动效(xiao)應(ying)，A股市场結(jie)構(gou)性行情特征(zheng)凸(tu)显出市场各(ge)路(lu)资金的糾(jiu)结与焦(jiao)慮(lv)，始終(zhong)在炒情緒(xu)。

不过，任涛也强调，“中特估”是银行股涨幅(fu)亮(liang)眼(yan)不容(rong)忽(hu)视的政(zheng)策(ce)催(cui)化(hua)劑(ji)。多位受访者也告诉《中国新闻周刊》，“中特估”概念加(jia)持下，“中字头”个股成(cheng)为當(dang)下備(bei)受追(zhui)捧(peng)的投资方(fang)向(xiang)。

“中特估”即(ji)“中国特色估值体系”，这一概念被资本(ben)市场关註(zhu)是在2022年11月，证監(jian)会主(zhu)席(xi)易会滿(man)在“2022金融街(jie)論(lun)壇(tan)年会”上提出，深(shen)入(ru)研究成熟(shu)市场估值理论的適(shi)用(yong)场景(jing)，把(ba)握(wo)好(hao)不同(tong)類(lei)型(xing)上市公司的估值邏(luo)輯(ji)，探(tan)索(suo)建(jian)立(li)具(ju)有中国特色的估值体系，促(cu)進(jin)市场资源配(pei)置(zhi)功(gong)能更(geng)好发揮(hui)。

此(ci)後(hou)，国央企估值話(hua)題(ti)被证监会、上交所几番提及(ji)。国资委(wei)也在2月底召(zhao)开中央企业提高上市公司质量(liang)工作專(zhuan)题会。今年政府(fu)工作報(bao)告提出“深化国资国企改(gai)革，提高国企核(he)心競(jing)争力(li)”。

“‘中特估’本质上，是要(yao)对能夠(gou)兼(jian)顧(gu)发展与安(an)全、成长与穩(wen)定(ding)、社(she)会責(ze)任与经濟(ji)效益(yi)的市场主体进行估值理念上的重(zhong)构，並(bing)賦(fu)予(yu)安全、稳定、社会责任等要素(su)，产生(sheng)更高的估值溢(yi)价。可(ke)以视为对成熟市场估值理念的一次系統(tong)性升(sheng)級(ji)和(he)重构。”任涛說(shuo)。

“我(wo)国擁(yong)有獨(du)特的经济体制(zhi)，如(ru)果(guo)估值不反(fan)映(ying)这些(xie)事(shi)实，等同于是掩(yan)耳(er)盜(dao)鈴(ling)，‘中特估’要求(qiu)对国央企的投资价值給(gei)予合理評(ping)价。”曾(zeng)管理过韓(han)国国家投资基金等賬(zhang)戶(hu)的投资人、《買(mai)入银行股》作者丁(ding)昶(chang)说。

资本市场对政策信(xin)号给予了積(ji)極(ji)反饋(kui)。今年以来，以“中特估”为代表的主题行情持续升溫(wen)。根(gen)據(ju)Wind数据，2月起，“中证国企”“中证央企”等各类“中特估”概念指数同比(bi)涨幅逐(zhu)漸(jian)甩(shuai)开“滬(hu)深300”。5月5日，同花(hua)順(shun)軟(ruan)件(jian)开設(she)了“中特估100指数”，第(di)三(san)天(tian)，18只“中字头”个股涨停。截(jie)至(zhi)5月10日，“Wind中特估指数”累(lei)計(ji)涨幅高達(da)31.73％。

一个最(zui)直(zhi)觀(guan)的例(li)子(zi)是，今年至今，中国移动A股股价已经上涨超43％，市值几番超过贵州茅台，拿(na)下“A股一哥”头銜(xian)。其(qi)市盈(ying)率(lv)也从11倍(bei)左(zuo)右(you)快(kuai)速(su)攀(pan)升至17倍左右，创出中国移动A股上市以来的最高估值水(shui)平(ping)。

“中特估”火爆行情持续演绎，除(chu)了政策引(yin)導(dao)外(wai)，基金经理李刚向《中国新闻周刊》分析称，在国际摩(mo)擦(ca)、国内产业轉(zhuan)型升级的背(bei)景下，国央企重要性有所提升。加上国资委啟(qi)动对標(biao)世(shi)界(jie)一流(liu)企业的价值创造(zao)行动，国央企的经營(ying)確(que)定性上升，大资金接受度提高。

“国有上市公司正(zheng)加大股權(quan)激(ji)勵(li)，注入優(you)质资产，对于其业績(ji)有潛(qian)在推(tui)动作用，也会獲(huo)得(de)部分較(jiao)高风險(xian)偏(pian)好资金支(zhi)持。此外，在目(mu)前经济環(huan)境(jing)下，投资者更加青(qing)睞(lai)高股息率上市公司，而(er)国央企原(yuan)本就(jiu)有高分红意(yi)願(yuan)。”李刚进一步(bu)表示(shi)。

此外，也有研究人士認(ren)为，全面注冊(ce)制的全面启动和落(luo)地(di)，会驅(qu)使(shi)资金流向行业龍(long)头企业，擡(tai)升其股价。在A股市场上，不少領(ling)域(yu)的龙头企业就是“中字头”。

估值偏低(di)背后

無(wu)论是同花顺“中特估100指数”还是“Wind中特估指数”，成分股均(jun)是国央企上市公司，这也说明，国央企是“中特估”体系的核心組(zu)成部分。

“国央企作为国民(min)经济的重要组成部分，也是A股市场的壓(ya)艙(cang)石(shi)。”资深业内人士張(zhang)文(wen)告诉《中国新闻周刊》。数据显示，截至2023年一季(ji)度末(mo)，数量占(zhan)比不到30％的A股上市国央企，貢(gong)獻(xian)了A股70％，近4萬(wan)億(yi)的累计歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤(run)。

然而，天秤(cheng)兩(liang)端(duan)并不平衡(heng)。除了上市国央企市值僅(jin)占A股總(zong)市值48％外，国新投资黨(dang)委委员陳(chen)嬌(jiao)表示，2016年到2022年这6年間(jian)，国资委监管的央企控(kong)股上市公司净利润增(zeng)长了115％，市值增长了12.7％。而同期(qi)全部A股的净利润增长率为51.5％，市值卻(que)增长了15.9％。央企业绩向市值的转化效率不及市场平均水平的一半(ban)。

这也印(yin)证了张文的判(pan)断。他告诉《中国新闻周刊》，“中特估”提出的背景是，上市国企央企估值长期偏低，損(sun)害(hai)了国家利益。

资本市场主流的经典(dian)估值方法(fa)包(bao)括(kuo)市盈率（PE）、市净率（PB）、现金流折(zhe)现法（DCF）等，主要聚(ju)焦利润、业绩增速、现金流等財(cai)務(wu)指标，更看(kan)重企业在当前所体现出的盈利能力和成长性。

而目前，据Wind数据显示，国央企估值折价更多集中在煤(mei)炭(tan)、建材(cai)、非(fei)银、傳(chuan)媒(mei)、交運(yun)、建築(zhu)等行业，数量均在10家以上，相对低估比例均超过60％，煤炭、非银更是接近95％。

“这些行业已经不再(zai)高增长，变成了价值型行业。雖(sui)然企业会有分红，但(dan)业绩低增长，成长缺(que)乏(fa)想(xiang)象(xiang)空(kong)间，相应地，按(an)照(zhao)传统估值体系，企业估值就会降(jiang)下来。”李刚解(jie)釋(shi)道(dao)。

有业内人士指出，上市国央企估值偏低最主要的原因(yin)是，传统估值方法不能充(chong)分体现这类性质企业的价值。“上市国央企具有高分红、盈利稳定、持续经营的典型特征，有更强的风险抵(di)禦(yu)能力，承(cheng)担着支撐(cheng)宏(hong)观经济运行的重要職(zhi)责，理应获得更高估值，但这些能力并未(wei)被市场充分认知(zhi)。”

任涛也认为，经典估值体系过于注重成长性与短期效益，存(cun)在忽视确定性、安全性与社会效益的先(xian)天弊(bi)端。“在传统经济效益外，国央企承担更多的国家安全、发展自(zi)主、公共(gong)利益等社会责任，其所具有的确定性与安全性无法被市场有效定价。”

尤(you)其在戰(zhan)略(lve)领域。李刚认为，相比于一般(ban)国央企，具有战略意義(yi)的国央企更需(xu)要重新估值。“例如，目前国际摩擦不断，電(dian)信行业已经成为战略性行业。这時(shi)就不能按照经营性资产给估值，而是要以战略性资产角(jiao)色，给予更高估值，这在国际资本市场上已经是共識(shi)。”

“像(xiang)沙(sha)特阿(e)美(mei)、NTT、雷(lei)諾(nuo)这样的公司，跟(gen)民营的同行公司估值相比，沒(mei)有明显的折价，反而有略微(wei)的溢价。这说明，国际市场对于战略性行业公司由(you)国家控股是不排(pai)斥(chi)的。人家觉得很(hen)正常(chang)，用不着给低估值。”丁昶说。

而在国内，8年以来，中国石油(you)、中国石化A股估值长期破(po)净，以“三桶(tong)油”为代表的化工上市央企整(zheng)体PB估值均處(chu)于近十(shi)年历史估值相对低位。

“当一个企业有很强的系统重要性，可以不成比例地影(ying)響(xiang)其他利益相关方时，那(na)么这種(zhong)公司就不能适用经典估值方法。但在A股市场，人們(men)習(xi)慣(guan)只看国企、民企一个維(wei)度，忽略了战略性行业和重要企业，导致(zhi)给予过低估值。”丁昶告诉《中国新闻周刊》。

企业估值，不仅反映了企业内在价值，同时还会夾(jia)雜(za)投资者的偏好和主观看法。现階(jie)段(duan)，我国个人投资者数量超过2亿，交易占比60％左右，这是我国资本市场最大的市情，也塑(su)造了A股市场估值分化较大的局(ju)面。

张文告诉《中国新闻周刊》，A股对电子、新能源、半导体等成长性賽(sai)道的长期估值可以到50~60倍，而周期、地产、银行等传统产业估值中樞(shu)长期处于十几倍、甚(shen)至几倍左右。

“A股个人投资者大多追求短期高回报，但国央企业绩十分稳定，并不能在短期内提供(gong)出色财务报表，難(nan)以获得投资者青睐，大量短線(xian)资金湧(yong)向成长型股票。此外，一些機(ji)构投资者思(si)想也比较固(gu)化，因为他们的考(kao)核期限比较短，不会去争取(qu)估值的定价权，更多是接受市场价格(ge)。”李刚说。

财信证券分析師(shi)黃(huang)红衛(wei)也表示，总体来看，公募(mu)基金和外资机构更傾(qing)向于增配民营企业、減(jian)配地方国企和中央国企。

此外，国央企经营效率不及民企、对外溝(gou)通(tong)意愿不高等因素也影响其估值上升。“国央企长期以来公眾(zhong)公司意识不足(zu)，投资者关系、经营信息沟通、市值管理等方面工作仍(reng)有待(dai)提升，也对估值形(xing)成进一步压制。”张文说。

Wind数据显示，2022年76％的民营企业获机构调研，国有企业仅59％；2022年上市国企平均获55.5家机构调研，仅为民营企业的一半左右。

“民营企业相对而言(yan)，比较擅(shan)长沟通。但国企领导有行政级別(bie)，所以有时候(hou)会盡(jin)量避(bi)免(mian)跟资本市场沟通。资本市场就是这样，如果妳(ni)跟我沟通多了，可能估值就会高一些。但你不沟通的话，估值可能就会低。”李刚说。

张文告诉《中国新闻周刊》，此前，有关部門(men)規(gui)定，国有控股上市公司发行股份(fen)，价格不得低于每(mei)股净资产值的原則(ze)。当前，由于国央企上市公司破净现象非常普(pu)遍(bian)，导致其失(shi)去再融资功能，不利于盘活(huo)国有资产。

“以国有大行为代表的商(shang)业银行非常重视再融资渠(qu)道。银行有资本充足率要求，若(ruo)想吸(xi)納(na)更多存款(kuan)，就需要補(bu)充资本金。但是以银行体量而言，规模(mo)基本上都(dou)在上百(bai)亿甚至上千(qian)亿，如果不在资本市场上融资，很难募集这么多资金。即便(bian)是国央企，也会考核負(fu)債(zhai)率。而从股市上融资，实际上是在壯(zhuang)大企业的资本金，是非常安全的錢(qian)。”李刚说。

张文表示，提升国央企估值，对国企改革、补充社保(bao)基金，也具有重要意义。“有时，国有股权要按照一定比例劃(hua)转到社保基金。而股权收(shou)益跟企业估值、股价涨跌有緊(jin)密(mi)关系。”

李刚强调，如果资本市场不给予国央企正常估值，会导致这些企业跟资本市场沟通更少，估值更低，形成惡(e)性循(xun)环。“所以说，‘中特估’也是为了打(da)破这种僵(jiang)局，让国央企修复估值的同时，加强对资本市场的重视。”

5月8日，银行股集体“走红”，中国银行近8年来首次强势涨停。图/视觉中国

资金渴(ke)求国央企

既(ji)然国央企估值长期被低估，为什(shen)么资本市场之前没意识到这一点？

“之前有很多高收益机会，资金看不上国央企分红带来的这点收益。但这几年，无风险利率下降很快，资金对中风险回报的需求量非常大。我国有巨(ju)額(e)资金，都是经过银行间接融资去配置，但现在银行没法提供那么高的收益，背后有宏观经济下行的因素，也有土(tu)地财政难以为繼(ji)的原因。”丁昶说。

“中特估”概念日趨(qu)火爆，也让一些研究者看到了擺(bai)脫(tuo)土地财政依(yi)賴(lai)的出路。

中泰(tai)证券一篇(pian)研报指出，通过提高优质国有资产的投资回报率，实现股权财政彌(mi)补财政缺口(kou)。其寫(xie)道，2021年全国国有企业资产总额已经达到了308.3万亿元(yuan)，如果通过提质增效，让这些资产的回报率提高一个百分点，则就有3万多亿元收益增加，基本可以弥补土地财政消(xiao)减带来的收入缺口。

抬升股价，关鍵(jian)在于估值和每股收益（EPS）。丁昶认为，提高国央企股价，更多应該(gai)从估值入手(shou)。“方向在资金端，国央企估值修复最可能由资金偏好推动。EPS追求企业盈利成长，现阶段，国央企利润没法大幅度提高，宏观环境也不允(yun)許(xu)。”

不过，对于提高国央企EPS，国资委也有了一系列(lie)部署(shu)。从今年起，国资委对国央企的考核从“二(er)利四(si)率”变成“一利五(wu)率”，减少净利润指标，增加净资产收益率、营业现金比率。业内人士认为，此番舉(ju)措(cuo)会让国企越(yue)来越关注对股東(dong)的回报，在资本市场保持竞争力。同时，通过加强现金流管理，促进盈利质量提升。

“相比较其他市场主体而言，国央企估值重塑的逻辑在于，能够基于中长期维度提供确定性的超额收益，为此国央企估值体系重塑需要从投资端持续发力，加大对保险、養(yang)老(lao)、社保、年金等中长线资金的引导，使其与估值低、分红高、经营稳健(jian)的国央企更好匹(pi)配，使国央企上市主体与中长线资金之间形成正向循环，提升中长线资金对‘中特估’的支撑力度。”任涛说。

也有业内人士表示，注册制下，需加快推进A股市场常態(tai)化退(tui)市机制，凸显国央企持续经营的价值。此外，通过引入战略投资者，推动国央企专业化整合，提高经营效率 也是抬升其估值的路徑(jing)。

任涛强调，“中特估”从提出到被市场全面接受是一个漫长的持续性过程，其关键仍在于国央企自身(shen)要練(lian)好内功，即国央企自身也要通过专业化战略性整合不断提升核心竞争力，向市场持续輸(shu)出具有确定性、安全性的投资标的。

此外，当前国央企大部分已经发展为具有多种业务类型、橫(heng)跨(kua)不同行业的企业集團(tuan)，为此在构建国央企中特估体系过程中需避免一刀(dao)切(qie)，应结合不同行业、不同业务的自身特点，构建差(cha)异化的中特估体系。

李刚告诉《中国新闻周刊》，A股题材炒作的风氣(qi)很濃(nong)，存在把“中特估”当成题材去过度炒作的可能性。“炒作会造成股价大起大落，反而不利于估值修复。如何(he)让投资者接受新的估值体系，又(you)不过度炒作，这很考验管理層(ceng)智慧(hui)。”

“‘中特估’行情还会持续好几年，市面上还有数十万亿资金很青睐国央企资产，只不过现在缺少机制来打通。而‘中特估’则是一个体系，很可能会孕(yun)育(yu)出很多通道。这个事情是资产管理行业的二次创业。”丁昶说。

（文中张文为化名(ming)）

发于2023.5.22总第1092期《中国新闻周刊》杂誌(zhi)

杂志标题：“中特估”红利来了？

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