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youhuaqidongyexingnengtongguodiantaishoutingdaodejingdianjieshaoyinleshenmidaima，erzhexiedongxijiangtuidongjuqingdeshenru。yongyouzhuanyederengongshenhe，quebaoninnengyongyouyouxiudekeyuangongxianghuanjing。dutedekuafupkwanfa，hegeweixianyouyiqizhandouqiecuo，zhanlingshuyuzijideyifangxianjing;BTbanrenwushengjijingyangengduo，wanjiajinkechangshuangshengji趙(zhao)偉(wei)丨(shu)證(zheng)偽(wei)“不(bu)衰(shuai)退(tui)”：美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)，這(zhe)次(ci)不壹(yi)樣(yang)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)（赵伟系(xi)国金(jin)证券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

關(guan)於(yu)美国经济前(qian)景(jing)，一個(ge)似(si)是(shi)而(er)非(fei)的(de)邏(luo)輯(ji)是：緊(jin)張(zhang)的勞(lao)動(dong)力(li)市(shi)場(chang)有(you)助(zhu)于美国经济“不衰退”。这是倒(dao)果(guo)為(wei)因(yin)，也(ye)不符(fu)合(he)歷(li)史(shi)经驗(yan)。美国1960年(nian)以(yi)來(lai)的9次衰退都(dou)出(chu)現(xian)在(zai)劳动力市场紧张狀(zhuang)態(tai)之(zhi)後(hou)。

美聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)背(bei)景下(xia)，美国经济硬(ying)著(zhu)(zhe)陸(lu)的概(gai)率(lv)與(yu)軟(ruan)着陆的條(tiao)件(jian)。

美联储加息是美国经济衰退的一个重(zhong)要觸(chu)發(fa)因素(su)。1958至(zhi)2021年，美联储執(zhi)導(dao)了(le)12次加息周(zhou)期(qi)，其(qi)后美国经济共(gong)出现了9次“硬着陆”（即(ji)衰退）和(he)3次“软着陆”（或(huo)不衰退）。但(dan)是，不宜(yi)脫(tuo)離(li)加息周期的細(xi)節(jie)、经济状态和外(wai)生(sheng)沖(chong)擊(ji)，機(ji)械(xie)地(di)得(de)到(dao)加息周期下美国经济衰退的概率。关鍵(jian)問(wen)題(ti)是：这次會(hui)不一样嗎(ma)？

历史上(shang)，美国经济3次软着陆的共性(xing)是：美联储“逆(ni)風(feng)而行(xing)”，即在通(tong)脹(zhang)壓(ya)力兌(dui)现之前就(jiu)加息，这样才(cai)能(neng)盡(jin)早(zao)遏(e)制(zhi)通胀，進(jin)而压縮(suo)加息周期的長(chang)度(du)和降(jiang)低(di)加息的幅(fu)度，助力经济软着陆。同(tong)样重要的是，美联储能否(fou)在经济放(fang)緩(huan)后果斷(duan)降息。基(ji)本(ben)面(mian)參(can)數(shu)對(dui)“着陆”方(fang)式(shi)也有顯(xian)著影(ying)響(xiang)。以高(gao)GDP增(zeng)速(su)、高職(zhi)位(wei)空(kong)缺(que)率、高期限(xian)利(li)差(cha)、偏(pian)高的失(shi)業(ye)率、低居(ju)民(min)杠(gang)桿(gan)率的變(bian)化(hua)率、低通胀为初(chu)始(shi)条件的貨(huo)幣(bi)紧缩周期更(geng)有可(ke)能實(shi)现软着陆。其中(zhong)，最(zui)为关键的是通胀及(ji)其一階(jie)导数。

这一次，認(ren)为美国经济会实现软着陆的一条核(he)心(xin)逻辑是劳动力市场“非常(chang)紧张”。因此(ci)，失业率難(nan)以大(da)幅上行，可支(zhi)撐(cheng)着服(fu)務(wu)业消(xiao)費(fei)。历史经验並(bing)不支持(chi)这一逻辑。衰退在多(duo)数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。當(dang)前，美国“去(qu)通胀”进程(cheng)已(yi)有所(suo)放缓，通胀的进一步(bu)下行要求(qiu)總(zong)需(xu)求更显著的收(shou)缩。因为，“犧(xi)牲(sheng)率”与“去通胀”呈(cheng)非線(xian)性关系。

3次软着陆案(an)例(li)的比(bi)較(jiao)：这一次，美国或不具(ju)備(bei)软着陆的条件！

在美联储加息背景下，1960年至今(jin)美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言(yan)，具备以下条件時(shi)，软着陆的概率更高：第(di)一，美联储逆风而言，即在通胀水(shui)平(ping)较低，且(qie)上行动能偏弱(ruo)时就提(ti)前加息。3次软着陆对應(ying)的加息周期的起(qi)点CPI通胀分(fen)別(bie)为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜(xie)率平均(jun)为2.8%，說(shuo)明(ming)通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀轉(zhuan)向(xiang)和经济放缓后快(kuai)速降息。

第二(er)，实際(ji)GDP增速较高，为紧缩政(zheng)策(ce)提供(gong)了足(zu)夠(gou)的“安(an)全(quan)邊(bian)际”。在3次软着陆情(qing)景中，加息前一季(ji)度的实际GDP環(huan)比（折(zhe)年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值(zhi)8%。比较而言，4次淺(qian)衰退案例的均值为3%，5次深(shen)衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反(fan)映(ying)经济前景的諮(zi)商(shang)会经济領(ling)先(xian)指(zhi)標(biao)（LEI）也显著高于硬着陆——從(cong)软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。

这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实質(zhi)上放棄(qi)了“逆风而行”規(gui)則(ze)，加息周期明显落(luo)后于通胀——在加息周期啟(qi)动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超(chao)過(guo)5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，雖(sui)然(ran)经济增速明显放缓，但通胀水平仍(reng)高，不確(que)定(ding)性仍在，何(he)时启动降息周期還(hai)是未(wei)知(zhi)数；第三(san)，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；

美联储货币政策紧缩程度为40年来新(xin)高，美国经济较难逃(tao)逸(yi)衰退。

美联储計(ji)劃(hua)加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目(mu)标。客(ke)觀(guan)評(ping)估(gu)货币政策紧缩程度的一種(zhong)方式是参照(zhao)自(zi)然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率區(qu)間(jian)为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短(duan)期实际利率依(yi)然为負(fu)，年內(nei)趨(qu)于上行；5年以上的中长端(duan)实际利率中樞(shu)为1.5%。货币政策已进入(ru)紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主(zhu)要是短端）。

联邦(bang)基金利率低估了货币紧缩程度。選(xuan)取(qu)12个反映公(gong)共部(bu)門(men)和私(si)人(ren)部门融(rong)資(zi)成(cheng)本的指标，合成得到“代(dai)理利率”，一綜(zong)合刻(ke)畫(hua)实體(ti)部门融资成本。2022年11月(yue)，代理利率的阶段(duan)性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百(bai)分点，表(biao)明实体经济部门的融资成本上行的幅度遠(yuan)高于美联储加息的幅度。

国債(zhai)利差倒掛(gua)表明货币政策相(xiang)对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越(yue)大，表明货币紧缩程度越高，也預(yu)示(shi)着未来经济压力越大。在本輪(lun)美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰(feng)值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济沒(mei)有一次能够逃逸衰退。

风險(xian)提示：俄(e)烏(wu)冲突(tu)再(zai)起波(bo)瀾(lan)；大宗(zong)商品(pin)價(jia)格(ge)反彈(dan)；工(gong)资增速的放缓不达预期

报告正(zheng)文(wen)

美联储加息的影响正在从资本市场的金融压力擴(kuo)展(zhan)到商业銀(yin)行的信(xin)用(yong)供給(gei)，从房(fang)地產(chan)等(deng)利率敏(min)感(gan)性行业扩散(san)到非利率敏感性行业。基于对过去60多年美联储12次加息周期的分析(xi)，我(wo)們(men)认为，美国经济或不具备“软着陆”（或不衰退）的条件，只(zhi)是时点后置(zhi)而言。

一、美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件

关于“硬着陆”或“软着陆”討(tao)论，大多是在美联储加息的背景下来展開(kai)的。在傳(chuan)統(tong)的“菲(fei)利普(pu)斯(si)曲(qu)线”框(kuang)架(jia)下，美联储加息在压制通胀的同时，也会提高失业率，致(zhi)使(shi)经济“硬着陆”。当前之所以存(cun)在分歧(qi)，部分原(yuan)因是，上世(shi)紀(ji)90年代以来，“菲利普斯曲线”趋于平坦(tan)化了，即“消失了”。此外，还与美国劳动力市场“非常紧张”的状态有关。这些(xie)“不一样”的特(te)征(zheng)事实，足以解(jie)釋(shi)“这次不一样”吗？

（一）硬着陆的概率：12次加息周期 → 9次硬着陆 + 3次软着陆？

美联储加息与美国经济衰退存在一定的领先-滯(zhi)后关系，如(ru)1973-75年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退前都经历了加息周期。这一时间上的先后关系常被(bei)詮(quan)释为逻辑上的因果关系：美联储加息会擡(tai)升(sheng)风险溢(yi)价和实体经济融资成本，收紧融资条件，压制住(zhu)宅(zhai)等利率敏感性部门的投(tou)资和风险资产的估值，通过財(cai)富(fu)效(xiao)应或企(qi)业劳动力需求间接(jie)作用于消费。过度紧缩会扭(niu)转经济-金融的正反饋(kui)循(xun)环，使实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。所以，美联储经常被指責(ze)为衰退的“罪(zui)魁(kui)禍(huo)首”。

在我们考(kao)察(cha)的样本期内（1958至2021年），美联储共执导了12次加息周期。同期，美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。为了考察衰退的深浅问题，可进一步將(jiang)9次硬着陆分为4次浅衰退（1960-61、1970、1990-91和2001）和5次深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。僅(jin)从统计層(ceng)面而言，硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。

这显然低估了软着陆的概率。不宜脱离加息的细节、经济的状态或其它(ta)外生冲击而将衰退都歸(gui)因于货币紧缩。假(jia)如2020年没有新冠(guan)疫(yi)情冲击，2015-2019年加息周期可能对应着一次软着陆。仅考慮(lv)这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修(xiu)正为8和4，概率为67%和33%。如果再考虑2001年案例（一次浅衰退）——疊(die)加了“911”事件冲击，次数将被修正为7和5，概率为58%和42%。那(na)麽(me)，在尚(shang)未結(jie)束(shu)的第13次加息周期中，美国能否逃逸衰退？如果不能，是深衰退还是浅衰退？

（二）软着陆的条件：央(yang)行遵(zun)循“逆风而行”规则是“软着陆”的重要条件

问题的关键不在于是否加息，而在于加息的细节和基本面条件。这在一定程度上又(you)取決(jue)于中央银行的行为。美国历史上3次软着陆的共性是：美联储遵循“逆风而行”（lean against the wind）规则，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息，这表现为利率維(wei)持在高位的时间均比较短。

跨(kua)国比较研(yan)究(jiu)的结论与美国经验基本一致。国际货币基金組(zu)織(zhi)（BIS）基于对19个发达经济体和6个新興(xing)经济体的70次加息周期的比较研究发现：

1.加息周期的特征。在其他(ta)条件相同的情況(kuang)下，加息幅度越小(xiao)、实际利率越低（负实际利率缺口(kou)）、持續(xu)时间越短和节奏(zou)前置（front-loaded）——前兩(liang)个季度累(lei)计加息的幅度占(zhan)比超过50%——都有助于经济软着陆。

2.开始加息前的经济状态。比较而言，以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差（而非倒挂）、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀和低通胀斜率（通胀的一阶导为负）为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。

这一次，美联储加息周期明显落后于通胀，降息周期则明显落后于经济基本面。通胀压力指数（inflation misery Index，IMI）等于通胀減(jian)失业率。经验上，FFR与IMI保(bao)持着较好(hao)的正相关关系，但存在一定的錯(cuo)位。本次加息周期明显滞后于IMI曲线。2022年Q2以来，隨(sui)着通胀上行斜率的平坦化，IMI持续下降，去年11月与FFR开始出现倒挂，表明美联储降息周期再次“落后于曲线”。过去60年间共出现过11次倒挂（不包(bao)含(han)本次），对应着9次衰退和2次软着陆。这次会不一样吗？

（三）这次不一样？就业韌(ren)性不是软着陆的充(chong)分条件，或恰(qia)好相反

软着陆与硬着陆的一个重要区分标準(zhun)是失业率是否上行。当前，“软着陆派(pai)”的一条核心逻辑是，在劳动力市场“非常紧张”的状态下，美国失业率的上行将非常有限，服务业工资增速更具粘(zhan)性，进而支撑着服务业消费。这是国民经济的基本盤(pan)（占比44%）。这实际上是一个誤(wu)区。因为经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能衰退。

美国劳动力市场有多“紧张”？理论界(jie)一般(ban)采(cai)用“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量(liang)劳动力市场紧张程度：缺口大于零(ling)表示松(song)弛(chi)（slack），小于零时表示紧张，絕(jue)对值大小表示程度。美联储和美国国会预算(suan)辦(ban)公室(shi)（CBO）都认为当前美国的自然失业率为4.0%。2023年1月失业率为3.4%，失业缺口为-0.6%，紧张程度略(lve)高于2020年2月（-0.5%）。

这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况。自然失业率無(wu)法(fa)直(zhi)接观測(ce)，其估计一直都是理论难题。如果自然失业率被低估了，相同的失业率对应的失业缺口会更大，工资上漲(zhang)动能也会更強(qiang)。那么，关键问题是：新冠大流(liu)行会如何影响自然失业率？IMF前首席经济学家、布(bu)蘭(lan)查(zha)德(de)（Blanchard）的研究认为，由(you)于疫后劳动力市场匹(pi)配(pei)效率下降，自然失业率相比疫情之前提高了1.3个百分点。所以，实际失业缺口可能达到-1.9%。

从空缺崗(gang)位数、每(mei)位失业者对应的空缺岗位数量、供求缺口等维度进行比较，当前美国劳动力市场的紧张程度也處(chu)于历史高分位水平。例如，劳动缺口为530萬(wan)，空缺岗位数約(yue)为1,100万（2023年12月），每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9。

但是，就业韧性并非软着陆的论據(ju)，而是相反。二戰(zhan)结束以来的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。基于Probit模(mo)型(xing)预测的结果显示，失业率越低，美国经济未来1年或2年内经济衰退的概率就越高（2年预测效果更好）。所以，紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的领先指标。背后的逻辑是：劳动力市场越紧张，工资和通胀压力越大，货币政策就越有可能收紧。

二、美国经济是否具备软着陆的条件？3次软着陆案例的比较研究

2023年1季度，美国基本面数据全面超预期，这是走(zou)向硬着陆过程中的一次擾(rao)动，难以改(gai)变向下的方向。通过对历史上的3次软着陆的比较研究发现，本次加息周期下，美国经济或不具备软着陆的条件。

（一）案例一：“赤(chi)字(zi)通胀”与1965-67年加息周期

1.加息的背景。20世纪60年代，越南(nan)战爭(zheng)和民權(quan)運(yun)动致使美国社(she)会分裂(lie)情緒(xu)高涨。美国政府(fu)内部达成的共識(shi)是：必(bi)須(xu)保持经济较快增长和充分就业，以缓和阶級(ji)矛(mao)盾(dun)。将经济增速提高到4%以上或失业率降到4%左(zuo)右(you)，已经成为政治(zhi)任(ren)务。在“伟大社会”（The Great Society）的旗(qi)幟(zhi)下，约翰(han)遜(xun)政府实施(shi)了扩张的财政政策。在经济学领域(yu)，凱(kai)恩(en)斯学派如日(ri)中天(tian)，其需求側(ce)管(guan)理的政策主张正好滿(man)足了政治上的需要，但也埋(mai)下了通胀的种子(zi)。

2.加息的细节。1965年12月，美国失业率已降至4%，表明经济已不再处于过剩(sheng)状态。时任美联储主席馬(ma)丁(ding)越来越擔(dan)心财政赤字和银行信貸(dai)的扩张会产生通胀。12月，美联储将優(you)惠(hui)贷款(kuan)利率从4.5%提高到5%。当月，CPI同比仅为1.9%，虽然相对于年初已经上行了0.8个百分点，但仍处于低位。所以，可視(shi)本次加息周期是“逆风而行”的。

1965年12月到1966年8月，美联储共加息4次（50bp、50bp、25bp和25bp），累计加息150bp（优惠贷款利率从3.5%上升至5%），周期长度14个月。1966年10月，通胀見(jian)頂(ding)回(hui)落（3.8%）。1967年1月，在经济放缓和通胀連(lian)续3个月回落后（CPI同比3.2%），美联储开始降息——5%的終(zhong)点利率仅维持了5个月。

3.经济软着陆。在加息周期早期，美国经济还处于加速扩张阶段，后期明显放缓。1965年4季度实际GDI环比增速高达9.5%（折年率），前值9.1%，1966年1季度升至10.1%。但1966年2季度驟(zhou)降至1.3%，而后连续3个季度维持在3%上下。在整(zheng)个加息周期内，在NBER关註(zhu)的6个指标中，仅批(pi)发与零售(shou)出现了回撤(che)，其它5个指标均延(yan)续上行趋勢(shi)。从暫(zan)停(ting)加息到降息期间，批发与零售开始修復(fu)，工业生产有所回落。

（二）案例二：通胀的“二次反弹”风险与1983-84年加息周期

1. 加息的背景。“沃(wo)爾(er)克(ke)冲击”使美国在1981-82年经历了一次深衰退，实际GDP累计回撤2.6%，时长16个月。这是压制通胀的必要代价。截(jie)止(zhi)到1982年12月，CPI已经下降至3.8%（1980年4月为14.6%），但失业率卻(que)升到了10.8%高位。1982年初开始，美联储穩(wen)步下調(tiao)利率。1983年1季度，随着经济进入复蘇(su)阶段，国债收益(yi)率触底(di)反弹，沃尔克决定提前加息，遏止通胀的反弹。此时的美联储已经采用了通胀预期/产出缺口规则：当债券收益率——通胀预期的代理变量——上行时（或产出缺口转正时），FOMC就会提高利率。

2. 加息的细节。本次加息周期始于1983年8月，终于1884年9月，长14个月，共加息5次，累计加息250bp。在8月首次加息时，CPI同比已降至2.4%，且没有反弹的跡(ji)象(xiang)。事后看(kan)，沃尔克的预判(pan)是正确的。1984年3月，CPI已反弹至4.9%。8月，在CPI同比连续5个月回落后（4.3%），沃尔克又果断降息。并且，降息的斜率更陡(dou)，节奏更快，幅度更大。截止到1984年底，优惠贷款利率已经下降到10.5%，累计降息250bp，与加息幅度相等。

3. 经济软着陆。在加息周期的后半(ban)段，经济速度明显放缓。GDP环比（折年率）从1983年2季度的9.4%下降到1984年4季度的3.3%。GDI下行期略滞后，在1984年1季度达到11.4%峰值后快速回落，至1985年2季度下降到2.9%。在NBER底层的6个指标中，批发与零售在加息尾(wei)聲(sheng)开始回落，工业生产在降息阶段出现停滞，其它4个指标均未出现回撤。在整个加息周期内，失业率都维持下降态势（从9.5%下降到7.3%），且直到1990年中都保持在5.5%以下。所以，这是一次非常典(dian)型的软着陆。

（三）案例三：通胀恐(kong)慌(huang)与1994-95年加息周期

1. 加息的背景。1988-89年加息周期叠加1990-91年海(hai)灣(wan)战争导致美国在1990-91年经历了一次为期8个月的浅衰退。1991年2季度，经济企稳，但动能偏弱，是一次“无就业”复苏。CPI同比全年维持下行态势，至年底降至3%以下。但是，“大滞胀”时代的教(jiao)訓(xun)依然印(yin)刻在美联储的記(ji)憶(yi)裏(li)，货币政策遵循“逆风而行”规则。

时任美联储主席格林(lin)斯潘(pan)特别重视长期国债利率对通胀预期的含義(yi)。格林斯潘认为，把(ba)长期利率降至適(shi)度水平的目标特别重要，这表示市场相信通胀会下降。1993年10月，10年期美债利率跌(die)至5.3%后反弹，至1994年11月升至8%高位。反映资源(yuan)紧张程度的各(ge)項(xiang)指标——如产能利用率、PMI交(jiao)付(fu)时间、失业率——均显示，经济正在超负荷(he)运行，预示着通胀压力也将上行。

2. 加息的细节。本次加息始于1994年3月，终于1995年7月，时长17个月；共加息6次，优惠贷款利率从6%抬升至9%，累计300bp。初期，通胀压力尚未显现。1994年3月，CPI与核心CPI同比均低于3%，且还处在下行趋势中。所以，这依然是一次“逆风而行”的加息周期。1994年2季度，通胀开始溫(wen)和上行。直到1995年4月，CPI同比才升至3.1%。而在1994年12月，10年期国债利率已经开启了下行趋势。1995年7月，即通胀连续下行仅两个月后，美联储开始降息。

3. 经济软着陆。1993年4季度，美国实际GDP和GDI环比增速（折年率）分别为5.6%和8%（同比增速分别为2.6%和3%），且处于上行趋势中。货币紧缩增加了经济下行压力，GDP和GDI环比增速持续下行，但并未出现负增长。NBER周期的6个底层指标在加息周期内及之后都维持上行态势，仅工业生产和批发与零售在后期有所波动。加息周期内，失业率从6.6%下降到5.4%，堪(kan)稱(cheng)一次非常完(wan)美的软着陆。

总结而言，当具备以下条件时，经济软着陆的概率更高：

1.美联储遵守(shou)“逆风而行”规则，即在通胀压力兑现之前开始加息（如10年期国债收益率反弹、产出缺口转正、产能利用率偏高或失业率偏低等）。这有助于压缩加息周期的长度和加息的幅度。相反，硬着陆（尤(you)其是深衰退）往(wang)往对应着更长的加息周期和更大的加息幅度，这往往指向美联储行动的遲(chi)缓或迟疑(yi)；

具体而言，3次软着陆之前的加息周期平均时长为15个月，而12次加息周期的均值为20个月，其中，5次深衰退的均值为22个月；所有时长超过18个月（中位数）的加息周期都对应着经济硬着陆。3次软着陆之前的加息周期的幅度平均为233bp（4次浅衰退的均值为231bp），12次加息周期的均值为367bp，其中，5次深衰退的均值为638bp。

2.通胀水平较低，且上行动能偏弱。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%，首次加息前通胀的斜率为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。4次浅衰退的起点CPI通胀的均值为2.7%，核心CPI为2.9%，斜率为2.8%，深衰退分别为5.4%、5.2%和5.5%。

3.实际GDP增速较高，紧缩政策有较足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。4次浅衰退的均值为3%，5次深衰退均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会（Conference Board）经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。

4.在通胀转向和经济放缓后快速降息。在1965-67年、1983-84年和1993-94年这3次加息周期中，利率维持高位的时间长度分别为：5个月、3个月和5个月。

显然，本轮加息周期并不符合上述(shu)特征：

1.美联储实质上放弃了“逆风而行”规则。后疫情时代，部分由于数据的噪(zao)声较大，部分由于货币政策框架的变化——更强调“最大就业”目标，实施了“平均通胀”目标，美联储放弃了“逆风而行”规则，而是依賴(lai)于数据（data-dependent），在2021年追(zhui)求就业的“实质性改善(shan)”，误判了通胀的持续性，导致正常化进程显著落后于经济基本面。在2022年5月的一次采訪(fang)中，鮑(bao)威(wei)尔也承(cheng)认，如果提前行动，紧缩的经济損(sun)失会更小。考虑到货币政策的滞后效应，放弃“逆风而行”规则的结果就是“时间非一致性”（time inconsistency），即第t期为第t+i期制定的方案，在第t+i期到来时已不再是最优方案。通胀回归2%所需的时间越长，货币政策越可能“矯(jiao)枉(wang)过正”。

2.加息周期明显落后于通胀。非常规政策的退出有一定的次序(xu)，一般需要先结束扩表，而后才是加息。在11月开始缩减资产購(gou)買(mai)规模（Taper）时，CPI和核心CPI同比分别为6.2%和4.6%。在2022年3月首次加息时，CPI和核心CPI同比已经升到了8.0%和6.4%，均高于5次深衰退的均值。通胀的斜率为8.8%，5次深衰退的均值为5.5%。

3.加息周期较长，超过了3次软着陆的均值。按(an)市场一致预期，假定2023年12月降息，本次加息周期长度约为20个月，大于3次软着陆的均值（15个月）及12次加息周期的中位数（18个月），略低于12次均值（22个月）。当前看，降息后置的可能性更高，加息周期也将延长。通胀能否下降到3-3.5%区间是美联储会否降息的首要条件；其次是经济活(huo)动水平，如GDP增速是否低于美联储预期的0.5%，或劳动力市场趋于均衡(heng)。当然，两者是相融的，经济活动越强勁(jin)，通胀回归2%的时间就越长，利率维持高位的时间就越长。这是一个“负反馈”，衰退迟早会兑现。

4.加息幅度40年之最，大于历史均值。按市场一致预期，联邦基金利终点目标区间为500-525bp，累计加息500bp，大于12次均值（367bp）和中位数（300bp），为1983年以来的7次加息周期的最大值，仅比1972-74年和1977-79年加息周期分别少(shao)加25bp和50bp——两次都对应着深衰退。并且，500bp可能只是加息幅度的最小值。

5.即使通胀压力已明显缓解，降息周期何时启动仍不确定。除(chu)了就业和服务消费，美国经济基本面已经在反映衰退。2022年4季度已符合NBER周期顶点的最低要求。当前，除服务业消费和就业仍保持韧性，房地产、制造(zao)业和批发貿(mao)易(yi)等均显示经济放缓。我们从领先指标、庫(ku)存周期、信用周期、居民资产负债表、产能等多个角(jiao)度论证美国经济仍处在下行趋势中。美国国债期限利差、超額(e)信用利（excess bond premium，ebp）、OECD综合领先指标和通胀等经济状态指标（在不同时期）等均指向未来一段时间内美国经济会硬着陆。

三、美联储货币政策有多“紧”?美国能否逃逸衰退？

支持美国经济软着陆的主要论据有：（1）居民部门资产负债表非常健(jian)康(kang)；（2）紧张的劳动力市场支撑了就业，服务业消费有较强的可持续。过去60年的经验显示，这两个条件均不足以讓(rang)美国逃逸衰退，因为居民资产负债表惡(e)化或劳动力市场转弱往往都是结果。

（一）中性利率：短期依然偏松，中长期“有些紧缩”，尚未达到“充分紧缩”水平

在本轮加息周期的前瞻(zhan)指引(yin)中，美联储一直强调，追求的是“充分紧缩”（sufficiently restrictive）的政策立(li)场，计划将联邦基金利率（FFR）抬升至“限制性水平”（restrictive level），而后维持“一段时间”（some time），以确保通胀向2%目标收斂(lian)。其政策意(yi)圖(tu)是希(xi)望(wang)憑(ping)借(jie)“鷹(ying)派”的口吻(wen)，收缩金融条件，压缩总需求，实现去通胀（disinflation）。技(ji)術(shu)性问题是：何謂(wei)“充分紧缩”？“限制性”的FFR是多少？“一段时间”有多长？

加息只能代表货币政策趋于紧缩，只有当利率达到一定水平后，才可被称为“充分紧缩”。主观上，FOMC多数成員(yuan)认为，在2022年12月例会之前，FFR已经“有些紧缩”（slightly restrictive）。例如，在12月例会之前，美联储前副(fu)主席布雷(lei)納(na)德（Brainard）认为货币政策已经进入“紧缩区间”（restrictive territory）。FOMC理事沃勒(le)（Waller）也认为FFR已经“有些紧缩”，故(gu)支持放慢(man)加息速度（12月+50bp）。

客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是与自然（或中性）利率的比较，其现状是：短端实际利率依然偏松，中长端实际利率偏紧。美联储经济预测摘(zhai)要（SEP）中的长期联邦基金利率为2.5%——对应的实际中性FFR为0.5%。达拉(la)斯联储主席洛(luo)根(gen)（Logan，票(piao)委(wei)成员）认为中性实际利率略低于1%。所以，中性利率区间大约为0.5-1%。截止到1月底，名(ming)义FFR已经升值4.6%，名义利率缺口（FFR-中性FFR）为+2.1%，表明货币政策偏紧。但如果参照实际利率，货币政策难言紧缩，因为实际EFFR仍然为负值（-0.1%），实际利率缺口为-0.6%。3月例会前后，实际EFFR或转正。假設(she)5月结束加息，EFFR升至5.1%，而后保持不变，核心PCE繼(ji)续下降，屆(jie)时短端实际利率也将进入“紧缩区间”。所以，下半年货币紧缩程度仍趋于上行。

（二）代理利率：FFR低估了紧缩程度，实体经济综合融资成本上行幅度更高

第二种方式是借助“代理利率”（proxy rate）或“影子利率”（shadow rate）的概念(nian)来刻画真(zhen)实的紧缩程度。由于非常规货币政策工具也具有紧缩效应，仅考虑FFR可能低估了货币紧缩程度。聖(sheng)路(lu)易斯联储的一项研究表明，2022年11月，代理联邦基金利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点，表明实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。

（三）期限利差：倒挂超过100bp，12个月内衰退概率超过50%

第二种度量货币政策紧缩程度的方式是期限利差（10y-3m、10y-1y或10y-2y）。期限利差常被用来预测未来12个月经济衰退的概率（6个月的预测步长内也比较有效），本质上反映的是短期利率与长期经济前景的比较。利差倒挂（短端利率高于长端利率）表明货币政策相对于基本面而言偏紧，倒挂越嚴(yan)重，紧缩程度越高，预示着未来经济压力越大。

过去60多年间，美国国债10y-1y利差共出现过10次倒挂（不包2022年），其中9次都对应着衰退，唯(wei)一例外是1965-66年（对应的是软着陆）。如同前文的分析，本次加息周期中，美联储遵循了“逆风而行”规则。并且，在“伟大社会”旗帜下，约翰逊政府的财政是積(ji)極(ji)的。显然，始于2022年的第11次加息周期并不满足这两个条件。从利差倒挂的程度看，本轮加息周期中10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当倒挂幅度超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

所以，无论从哪(na)个角度衡量，美联储货币政策都是偏紧的，而且还将更紧（短端实际利率还将上行）。在基本面保持韧性和风险管理（risk management）思(si)维主导下，美联储更担心的是提前放弃“充分紧缩”立场而产生的风险——中长期通胀预期“脱錨(mao)”，如同美联储前主席伯(bo)恩斯在1973年10月-1974年3月选擇(ze)降息应对经济放缓压力一样。所以，不宜低估美联储抗(kang)通胀的决心，也不宜低估货币政策“矫枉过正”的风险。

经过研究，我们发现：

1.美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”和3次“软着陆”。但不宜脱离加息的细节去讨论本次加息周期下美国经济衰退的概率。

2.软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。3次软着陆场景中，联邦基金利率维持在高位的时间均比较短。

3.基本面参数对“着陆”方式有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。

4.这一次，美国经济或不具备软着陆的条件。1.美联储实质上放弃了“逆风而行”规则；2.加息大幅落后于通胀；3.加息周期较长，超过了3次软着陆的均值；4. 加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；5. 即使通胀压力已明显缓解，降息周期何时启动仍不确定。

5.不容(rong)樂(le)观的是，美联储货币政策紧缩程度为40年来新高。本轮加息周期中10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当倒挂幅度超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

6.这次没什(shen)么不一样！软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”，失业率难以大幅上行，工资有粘性，进而支撑着服务业消费。但是，历史经验并不支持这一逻辑。衰退多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。美国“去通胀”有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为“牺牲率”与“去通胀”是非线性关系。

四(si)、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄羅(luo)斯称，视此舉(ju)为直接卷(juan)入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近(jin)半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推(tui)升全球(qiu)大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动力短缺的情况下，美歐(ou)2023年仍面臨(lin)超额工资通胀压力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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