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文(wen)|礪(li)石商(shang)業(ye)評(ping)論(lun) 李(li)平(ping)

01 高(gao)溢(yi)價(jia)入(ru)股(gu)

沙特阿美是(shi)全(quan)球(qiu)第(di)壹(yi)大(da)原(yuan)油(you)供(gong)應(ying)企(qi)业。2022年(nian)，沙特原油產(chan)量(liang)为1052.39萬(wan)桶(tong)/天(tian)，占(zhan)全球原油产量的14.12%，其(qi)中(zhong)沙特阿美原油产量为1042.75万桶/天，占沙特原油總(zong)产量的99.08%。

荣盛石化則(ze)是中國(guo)民(min)營(ying)煉(lian)化的龍(long)頭(tou)企业之(zhi)一，旗(qi)下控(kong)股子(zi)公(gong)司(si)浙(zhe)石化4000万噸(dun)/年炼化一體(ti)化項(xiang)目(mu)是全球單(dan)体規(gui)模(mo)最(zui)大的炼化一体化项目，是中国以(yi)及(ji)亞(ya)洲(zhou)重(zhong)要(yao)的聚(ju)酯(zhi)、新(xin)能(neng)源(yuan)材(cai)料(liao)、工(gong)程(cheng)塑(su)料和(he)高附(fu)加(jia)值(zhi)聚烯(xi)烴(ting)的生(sheng)产商。

2023年，這(zhe)兩(liang)家(jia)国內(nei)外(wai)知(zhi)名(ming)企业产生了(le)重要交(jiao)集(ji)。

根(gen)據(ju)之前(qian)荣盛石化發(fa)布(bu)的公告(gao)稱(cheng)，公司控股股東(dong)荣盛控股擬(ni)將(jiang)其所(suo)持(chi)有(you)的公司10％加一股股份(fen)（10.13亿股）以24.3元(yuan)/股的价格(ge)轉(zhuan)讓(rang)給(gei)沙特阿美全資(zi)子公司AOC，對(dui)价总額(e)为246亿元。而(er)截(jie)至(zhi)3月(yue)27日(ri)收(shou)盤(pan)，荣盛石化股价为12.91元/股。由(you)此(ci)計(ji)算(suan)，沙特阿美入股价格溢价率(lv)約(yue)为88％。

业内人(ren)士(shi)認(ren)为，沙特阿美高溢价收購(gou)荣盛石化股權(quan)代(dai)表(biao)著(zhu)(zhe)外资对中国大炼化产业的看(kan)好(hao)。2019年以來(lai)，恒(heng)力(li)石化、浙石化、恒逸(yi)石化等(deng)一批(pi)新興(xing)民营大炼化项目相(xiang)繼(ji)投(tou)产，並(bing)顯(xian)示(shi)出(chu)遠(yuan)超(chao)傳(chuan)統(tong)炼化企业的盈(ying)利能力。

除(chu)了上(shang)述(shu)股权转让，荣盛石化方(fang)面(mian)還(hai)與(yu)AOC簽(qian)署(shu)了《原油采(cai)购協(xie)議(yi)》《救(jiu)濟(ji)契(qi)据》《母(mu)公司擔(dan)保(bao)》《ATS框(kuang)架(jia)协议》等一攬(lan)子协议。雙(shuang)方就(jiu)原油采购、原料供应、化學(xue)品(pin)銷(xiao)售(shou)、精(jing)炼化工产品销售、原油儲(chu)存(cun)及技(ji)術(shu)分(fen)享(xiang)等方面進(jin)行(xing)合(he)作(zuo)。

在(zai)签约儀(yi)式(shi)上，沙特阿美下遊(you)執(zhi)行副(fu)总裁(cai)Mohammed Y.Al Qahtani表示：“本(ben)次(ci)发布表明(ming)了沙特阿美与中国長(chang)期(qi)合作的承(cheng)諾(nuo)，以及对中国石化行业的信(xin)心(xin)。这是沙特阿美在關(guan)鍵(jian)市(shi)場(chang)的一次重要收购，支(zhi)持了公司发展(zhan)擴(kuo)大的信念(nian)，并推(tui)进液(ye)体化工戰(zhan)略(lve)。同(tong)時(shi)，也(ye)承诺了向(xiang)中国最重要的炼油商之一浙石化提(ti)供可(ke)靠(kao)的原油供应。”

沈(chen)寂(ji)許(xu)久(jiu)的大炼化板(ban)塊(kuai)因(yin)沙特阿美高溢价入股荣盛石化而突(tu)然(ran)變(bian)得喧(xuan)囂(xiao)起(qi)来。3月28日，消(xiao)息(xi)公布次日，荣盛石化股价一字(zi)板漲(zhang)停(ting)，并帶(dai)動(dong)恒力股份、恒逸石化、东方盛虹(hong)等大炼化個(ge)股紛(fen)纷大涨。

然而，受(shou)原油价格高企以及下游終(zhong)端(duan)产品需(xu)求(qiu)不(bu)振(zhen)等因素(su)影(ying)響(xiang)，2022年石油炼化企业經(jing)营业績(ji)普(pu)遍(bian)不及預(yu)期，其中恒力石化、东方盛虹净利润同比(bi)下滑超過(guo)80%，恒逸石化更(geng)是出現(xian)了年度(du)虧(kui)損(sun)。

荣盛石化的经营业绩同樣(yang)不容(rong)樂(le)觀(guan)。數(shu)据显示，2022年全年，荣盛石化實(shi)现营业收入2890.95亿元，同比增(zeng)加57.91%；实现歸(gui)母净利润33.40亿元，同比減(jian)少(shao)74.76%，較(jiao)2021年同期（132.36亿元）减少近(jin)百亿。

最新財(cai)報(bao)显示，2023年第一季(ji)度，荣盛石化净亏损金(jin)额高達(da)14.68亿元，亏损金额位(wei)居(ju)行业第一。

隨(sui)着2022年年报及2023年一季报的公布，荣盛石化以及整(zheng)个大炼化板块又(you)重新回(hui)到(dao)下降(jiang)通(tong)道(dao)。截至6月13日，荣盛石化股价跌(die)至12.12元，已(yi)经跌破(po)3月27日收盘价格（12.91元/股）。显然，沙特阿美的高溢价入股并沒(mei)有改(gai)变荣盛石化经营业绩低(di)迷(mi)的窘(jiong)境(jing)。荣盛石化股价的走(zou)強(qiang)，还有待(dai)於(yu)公司基(ji)本面的好转。

02 业绩滑鐵(tie)盧(lu)

4月19日，荣盛石化发布2022年年度报告。数据显示，2022年全年，荣盛石化实现营业收入2890.95亿元，同比增加57.91%；实现归母净利润33.40亿元，同比减少74.76%。其中，2022年第四(si)季度，公司实现营业收入639.77亿元，同比增加34.22%；实现归母净利润-21.10亿元，同比减少178.09%。

对应净利润的大幅(fu)下滑，荣盛石化在年报中表示，报告期内公司主(zhu)要原材料原油价格波(bo)动较大，下游产品受疫(yi)情(qing)反(fan)復(fu)、需求等因素影响，未(wei)能完(wan)全传導(dao)原料波动带来的不利因素，致(zhi)公司产品价差(cha)縮(suo)窄(zhai)，毛(mao)利率下降。

從(cong)营收構(gou)成(cheng)上看，荣盛石化主营业務(wu)共(gong)分为炼油、化工、PTA以及聚酯业务四大部(bu)分。在原油价格高企的背(bei)景(jing)下，荣盛石化四大业务板块毛利率均(jun)出现了较大幅度下滑，成为公司增收不增利的一个主要原因。

分业务来看，2022年全年，荣盛石化炼油产品实现营收1038.42亿元，同比增长97.47%，毛利率为18.16%，同比下滑19.51个百分點(dian)；化工产品实现营收1138.99亿元，同比增长58.14%，毛利率为10.38%，同比下降26.88个百分点；PTA板块实现营收504.96亿元，同比增长120.10%，毛利率为-0.90%，同比下滑2.13个百分点；聚酯业务实现营收146.41亿元，同比增长2.36%，毛利率为3.23%，同比下滑4.72个百分点。

石油炼化是以原油为原料，通过深(shen)加工衍(yan)生出下游一系(xi)列(lie)化工产品的过程，产业鏈(lian)各(ge)環(huan)節(jie)核(he)心盈利主要来源于“价差”，也即(ji)炼化产品售价-原油价格，而原油成本高企疊(die)加下游需求下降成为荣盛石化盈利能力大幅下滑的主要原因。

2022年全年，布倫(lun)特全年平均油价为99.04美元/桶，同比增长28.10美元/桶。另(ling)一方面，在疫情多(duo)点散(san)发的背景下，下游化工产品以及紡(fang)織(zhi)服(fu)裝(zhuang)需求疲(pi)軟(ruan)，荣盛石化化工、聚酯以及PTA业务毛利率均出现较大下滑；此外，由于疫情原因居民出行受限(xian)，导致成品油需求明显萎(wei)缩，对荣盛石化炼油业务造(zao)成一定(ding)負(fu)面影响。

除了毛利率的下滑之外，浙石化二(er)期建(jian)設(she)所带来的巨(ju)额资金投入壓(ya)力也成为荣盛石化利润端承压的一个重要原因。

2022年1月，浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投产，浙石化新增2000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳(fang)烃和140万吨/年乙(yi)烯生产能力。至此，浙石化成为全球最大的单体炼廠(chang)。

由于持續(xu)的大额资本開(kai)支，荣盛石化负債(zhai)规模一路(lu)飆(biao)升(sheng)。截至2022年年末(mo)，荣盛石化短(duan)期借(jie)款(kuan)余(yu)额为263.70亿元，长期借款余额为1309.62亿元，有息负债余额超过1500亿元。2022年全年，公司僅(jin)利息費(fei)用(yong)支出就达到45.78亿元。

此外，相比其它(ta)民营炼化企业，荣盛石化在囤(tun)油上相对更为激(ji)进，其高位原油庫(ku)存压力相对更大。截至2022年年末，荣盛石化存貨(huo)金额高达609.7亿元，其中原材料金额为约386.8亿元。

进入2023年以来，国際(ji)原油价格继续回落(luo)，荣盛石化仍(reng)面臨(lin)到高价原油库存所带来的成本压力及减值压力。最新一季报显示，荣盛石化实现营业收入697.21亿元，同比增长1.63%，实现归母净利润-14.68亿元，同比降低147.11%，这也是荣盛石化继去(qu)年第四季度之後(hou)再(zai)次出现季度大额亏损。

不过，連(lian)续两个季度的亏损似(si)乎(hu)并没有阻(zu)止(zhi)沙特阿美对荣盛石化的青睐。一方面，荣盛石化旗下的浙石化屬(shu)于全球最大的单体炼厂，沙特阿美由此可以获得大量穩(wen)定的原油采购需求。

另一方面，浙石化下游化工品種(zhong)類(lei)非(fei)常(chang)豐(feng)富(fu)，并配(pei)套(tao)乙烯、丙(bing)烯等眾(zhong)多化工品种，如(ru)此一来，沙特阿美就可以进一步(bu)拓(tuo)展在中国化工品領(ling)域(yu)的布局(ju)。

荣盛石化也在业绩說(shuo)明會(hui)上表示，2023年以来，下游需求恢(hui)复较緩(huan)，导致公司主要产品价差收窄，使(shi)得一季度出现亏损。随着国内经济稳步复蘇(su)，下游需求逐(zhu)步回暖(nuan)，公司经营狀(zhuang)況(kuang)有好转趨(qu)勢(shi)，另外公司新材料项目的逐步投产也为公司培(pei)育(yu)新的业绩增长点。

03 新材料打(da)开第二曲(qu)線(xian)

受原油价格高企以及下游终端产品需求不振等因素影响，2022年炼化企业经营业绩普遍不佳(jia)。数据显示，2022年，恒力石化营业收入2223.23亿元，同比增长12.3%，归母净利润为23.18亿元，同比下降85.07%；东方盛虹营业收入638.22亿元，同比上涨21.13%，归母净利润为5.48元，同比下降88%；恒逸石化营业收入1520.50亿元，同比增加17.26%，归母净利润为-10.80亿元，同比大降132%。

不難(nan)看出，民营炼化四巨头利润端均出现了大幅下滑。从营收端来看，荣盛石化营收增幅在四大民营炼化巨头中位居第一，主要原因在于浙石化二期的全面达成，而这也是沙特阿美入股荣盛石化的一个重要考(kao)量点。

2015年，荣盛石化聯(lian)合桐(tong)昆(kun)股份、巨化投资和地(di)方国资舟(zhou)山(shan)海(hai)投联合成立(li)浙江(jiang)石油化工有限公司（以下簡(jian)称：浙石化），进行4000万吨炼化一体化项目建设，共分二期进行。2019年底(di)，浙石化一期项目正(zheng)式建成投产，产能主要包(bao)括(kuo)2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲(jia)苯(ben)（PX）以及140万吨/年乙烯。

浙石化一期项目的投产極(ji)大地促(cu)进了荣盛石化业绩的增长。数据显示，2019年至2021年，荣盛石化实现营业收入分別(bie)为825亿元、1073亿元、1770亿元，实现净利润分别为22.07亿元、73.09亿元、128.2亿元，同比增长231.17%、75.46%，营收及净利润均呈(cheng)爆(bao)发式增长。

2022年1月，浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投产，浙石化新增2000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力。至此，浙石化成为全球最大的单体炼厂。

与中国石油和中国石化等传统炼油企业主要以产油不同的是，新兴民营炼化更側(ce)重芳烃一体化方向，在化工品收率、丰富度和产品附加值等方面具(ju)有明显優(you)势。例(li)如，浙石化项目下游化工品占比约70%，遙(yao)遥领先(xian)国内传统炼厂低于30%的化工品比例。

此外，相比日韓(han)臺(tai)等亚洲其他(ta)地區(qu)的炼化项目，中国民营大炼化在装置(zhi)工藝(yi)水(shui)平上占据代际优势，带来原輔(fu)料、燃(ran)动力需求的显著降低。

值得一提的是，浙石化工艺流(liu)程一个突出的特点就在于最大化对二甲苯PX收率，两期共设计800万吨PX产能，最大化PX产出大大增加了跟(gen)下游PTA业务形(xing)成一体化配套效(xiao)应。随着浙石化二期的投产，荣盛石化已经擁(yong)有全球最大的PTA、PX等化工品产能，同时在聚乙烯、聚丙烯、PET、EVA、ABS等多个产品的产能上位居全球前列。

除了传统的聚酯产业链之外，荣盛石化还加大对新能源和高端新材料领域的布局。2022年，荣盛石化成立荣盛新材料（舟山）和荣盛新材料（台州(zhou)）两个子公司，并重点布局EVA、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品项目。

2022年8月，荣盛石化公布了投资总额高达1178亿元的三(san)大投资项目。其中，新增140万吨/年乙烯及下游化工装置项目预计总投资345亿元；高端新材料项目预计总投资641亿元；高性(xing)能樹(shu)脂(zhi)项目预计总投资金额为192亿元。据公司測(ce)算，项目全部达产后预计年均可实现净利润合计164亿元。

2021年，荣盛石化净利润为132.36亿元，这也是公司歷(li)史(shi)上最高利润紀(ji)錄(lu)。不难看出，若(ruo)荣盛石化高端新材料等三个项目投产后能夠(gou)实现预期利润，公司净利润水平将再上一个台階(jie)。

因此，盡(jin)管(guan)荣盛石化短期利润表现并不理(li)想(xiang)，但(dan)浙石化二期投产之后孕(yun)育着巨大的业绩彈(dan)性。与此同时，公司持续推进的新材料业务布局有望(wang)为荣盛石化打开第二增长曲线，这应該(gai)是沙特阿美願(yuan)意(yi)高溢价入股荣盛石化的一个长期考量。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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