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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】滬(hu)倫(lun)通(tong)來(lai)了(le)，了解(jie)壹(yi)下(xia)？——沪伦通系(xi)列(lie)報(bao)告(gao)之(zhi)一

8月(yue)31日(ri)，中(zhong)國(guo)證(zheng)監(jian)會(hui)就(jiu)《上(shang)海(hai)证券(quan)交(jiao)易(yi)所(suo)和(he)伦敦(dun)证券交易所市(shi)場(chang)互(hu)聯(lian)互通存(cun)托(tuo)憑(ping)证業(ye)務(wu)监管(guan)規(gui)定(ding)》公(gong)開(kai)征(zheng)求(qiu)意(yi)見(jian)。目(mu)前(qian)主(zhu)要(yao)制(zhi)度(du)已(yi)經(jing)出(chu)爐(lu)，“沪伦通”有(you)望(wang)年(nian)內(nei)順(shun)利(li)推(tui)出。本(ben)文(wen)整(zheng)理(li)了“沪伦通”的(de)基(ji)本情(qing)況(kuang)分(fen)析(xi)兩(liang)市差(cha)異(yi)。

? 8月31日，中国证监会就《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定》公开征求意见。主要包(bao)括(kuo)五(wu)個(ge)方(fang)面(mian)：一是(shi)明(ming)確(que)沪伦通中国存托凭证（CDR）發(fa)行(xing)審(shen)核(he)制度；二(er)是明确CDR跨(kua)境(jing)轉(zhuan)換(huan)制度安(an)排(pai)；三(san)是明确CDR持(chi)續(xu)监管要求；四(si)是明确境内上市公司(si)境外(wai)发行GDR的监管安排；五是強(qiang)化(hua)监管執(zhi)法(fa)，明确法律(lv)責(ze)任(ren)。

? “沪伦通”和“沪深(shen)港(gang)通”的最(zui)大(da)差別(bie)在(zai)於(yu)：沪深港通是两地(di)的投(tou)資(zi)者(zhe)互相(xiang)到(dao)對(dui)方市场直(zhi)接(jie)買(mai)賣(mai)股(gu)票(piao)，“投资者”跨境，但(dan)產(chan)品(pin)仍(reng)在对方市场。而(er)沪伦通是將(jiang)对方市场的股票转换成(cheng)DR到本地市场掛(gua)牌(pai)交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场。

? 沪伦两地市场的交易特(te)征将会給(gei)上市公司的投资方向(xiang)帶(dai)来諸(zhu)多(duo)影(ying)響(xiang)：上市公司情况：從(cong)上市公司數(shu)量(liang)看(kan)，上海交易所主板(ban)公司比(bi)例(li)比較(jiao)畸(ji)形(xing)，沪市以(yi)制造(zao)业等(deng)周(zhou)期(qi)性(xing)行业為(wei)主；而伦敦市场周期行业，消(xiao)費(fei)行业占(zhan)比相當(dang)。从市值(zhi)来看，伦敦市场以消费为主導(dao)；而沪市則(ze)以金(jin)融(rong)行业主导，輔(fu)以周期性行业。市场交易情况：富(fu)時(shi)100走(zou)勢(shi)平(ping)穩(wen)，上证綜(zong)指(zhi)走势起(qi)伏(fu)不(bu)斷(duan)，富时100指数和上证综指相關(guan)性非(fei)常(chang)低(di)。估(gu)值溢(yi)價(jia)情况：通過(guo)对比富时100、上证50、上证综指三大指数可(ke)以看出，富时100的估值溢价明顯(xian)高(gao)于上证50。投资者結(jie)構(gou)：伦敦市场国家(jia)化和專(zhuan)业化程(cheng)度较高，上海交易所自(zi)然(ran)人(ren)投资者比重(zhong)较高。投资者情緒(xu)：上海交易所的投资者换手(shou)率(lv)波(bo)動(dong)明显，当出現(xian)牛(niu)市的时候(hou)换手率高達(da)200%以上，而当出现熊(xiong)市的时候，换手率也(ye)保(bao)持在100%左(zuo)右(you)。而伦敦交易所自2010年以後(hou)，换手率在50%-80%的區(qu)間(jian)徘(pai)徊(huai)，無(wu)较明显的波动。

? 对富时100和上交所滿(man)足(zu)要求標(biao)的進(jin)行对比總(zong)體(ti)分布(bu)上看，富时100和上交所的标的都(dou)集(ji)中于傳(chuan)統(tong)行业，富时100为金融、工(gong)业、消费品；上交所为金融和制造业。对于国内投资者而言(yan)，優(you)質(zhi)的稀(xi)缺(que)标的为消费品行业股。同(tong)时預(yu)計(ji)发行CDR或(huo)者GDR对于雙(shuang)方交易所的流(liu)动性壓(ya)力(li)並(bing)不算(suan)大，因(yin)此(ci)暫(zan)时无需(xu)擔(dan)心(xin)流动性問(wen)題(ti)。

? 对比“沪港股通”数據(ju)：无論(lun)是沪股通還(hai)是沪港股通，額(e)度使(shi)用(yong)都不及(ji)预期，但目前发展(zhan)较为平稳。截(jie)至(zhi)目前为止(zhi)，沪港股通余(yu)额已达8267.39億(yi)人民(min)幣(bi)，而沪股通余额为4833.6亿人民币。预期沪伦通呈(cheng)慢(man)熱(re)形態(tai)，由(you)于国内投资者投资的是伦敦上市的股票以CDR形式(shi)在国内发行，因此预计最終(zhong)国内资金投资CDR会超(chao)过海外资金投资GDR。预计伦敦市场的投资方向也将側(ce)重于龍(long)頭(tou)股，业績(ji)向好(hao)，市值大，屬(shu)于典(dian)型(xing)的大盤(pan)藍(lan)籌(chou)股。

? 综上所述(shu)，从目前“沪伦通”的初(chu)步(bu)設(she)计方案(an)来看，“沪伦通”的开放(fang)对A股市场的短(duan)期影响不大。長(chang)期来看，将加(jia)速(su)A股市场的国際(ji)化，对人民币国际化有著(zhu)(zhe)重要意義(yi)。

目 錄(lu)

01

“沪伦通”指日可待(dai)

1、征求意见稿(gao)落(luo)地

8月31日，中国证监会就《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定》公开征求意见。此前，证监会曾(zeng)表(biao)示(shi)：CDR是一項(xiang)具(ju)有重要意义的創(chuang)新(xin)，大的制度安排已经就绪，沪伦通有望年内顺利推出。

此次(ci)征求意见稿共(gong)三十(shi)條(tiao)，主要包括五个方面：

一是明确沪伦通中国存托凭证（CDR）发行审核制度。规定沪伦通CDR應(ying)当符(fu)合(he)《管理辦(ban)法》关于公开发行CDR的规定，明确了申(shen)报文件(jian)、核準(zhun)程序(xu)、保薦(jian)盡(jin)調(tiao)、会计审计安排和CDR数量上限(xian)等要求。

二是明确CDR跨境转换制度安排。銜(xian)接《管理办法》，规定了跨境转换业务類(lei)型（生(sheng)成和兌(dui)回(hui)）和境内证券公司參(can)與(yu)此项业务的基本条件及備(bei)案要求，以及跨境转换機(ji)构资产托管、境外投资管理等行为规範(fan)。

三是明确CDR持续监管要求。原(yuan)则上援(yuan)引(yin)適(shi)用《创新企(qi)业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管實(shi)施(shi)办法（試(shi)行）》中对已在境外上市紅(hong)筹企业的规定。不再(zai)强制要求基礎(chu)证券发行人披(pi)露(lu)季(ji)度报告；基础证券发行人开展重大资产重組(zu)如(ru)不涉(she)及在境内发行CDR，按(an)境外规则同步向境内投资者披露即(ji)可。

四是明确境内上市公司境外发行GDR的监管安排。納(na)入(ru)境外上市框(kuang)架(jia)进行监管；鑒(jian)于GDR可转换为A股在境内市场流通，为防(fang)范监管套(tao)利，兼(jian)顧(gu)商业可行性，对GDR发行条件、发行价格(ge)、限制兑回期以及参与GDR跨境转换的境外券商和存托人作(zuo)了规定。

五是强化监管执法，明确法律责任。衔接《管理办法》，重點(dian)明确对跨境转换机构的监管。在《证券法》框架下，对相关市场参与主体的法律责任作了规定。

此次征求意见稿的落地，标誌(zhi)沪伦通项目的落地指日可待。

2、“沪伦通”互通进程

“沪伦通”是中英(ying)双方的謀(mou)求共同发展的具体实施，這(zhe)将会是一个双贏(ying)的格局(ju)。

对于中国而言，“沪伦通”是繼(ji)沪深港通、A股纳入MSCI新興(xing)市场指数后，中国内地资本市场对外开放的又(you)一重大舉(ju)措(cuo)。“沪伦通”将进一步提(ti)高A股国际化进程，对于投资者而言，可以更(geng)加便(bian)捷(jie)地接觸(chu)国际市场，进行多樣(yang)化的全(quan)球(qiu)资产配(pei)置(zhi)。对于上市公司而言，将打(da)通海外融资渠(qu)道(dao)，引入海外机构投资者。

对于英国而言，“沪伦通”有助(zhu)于維(wei)持伦敦国际金融中心的地位(wei)，为歐(ou)洲(zhou)投资者提供(gong)中国优质标的，同时借(jie)助中国资本增(zeng)强欧洲资本市场活(huo)力。除(chu)此之外，英国脫(tuo)欧在即，引入“沪伦通”有助于稳定伦敦资本市场，保持其(qi)影响力。

目前，“沪伦通”已成加速狀(zhuang)态，而“沪伦通”只(zhi)是萬(wan)裏(li)长城(cheng)的第(di)一步，未(wei)来中英双方还将继续在各(ge)个領(ling)域(yu)深化合作。

3、“沪伦通”VS“沪深港通”

“沪伦通”和“沪深港通”一样，都是中国对外开放资本市场的重大实踐(jian)，雖(sui)然两者都是两地交易所的互联互通机制，有共通点也存在差异。

沪深港通是由交易所设立(li)的证券交易服(fu)务公司将境内投资者的交易申报訂(ding)單(dan)路(lu)由至境外交易所执行，并由两地证券登(deng)記(ji)结算机构分别为本地投资者提供名(ming)义持有人服务、代(dai)为持有境外证券并参与清(qing)算交收(shou)的互联互通模(mo)式。

沪伦通是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式。投资者参与存托凭证交易结算的模式与股票类似(si)，同时参照(zhao)国际通行做(zuo)法，沪伦通存托凭证与基础股票间可以相互转换。利用基础股票和存托凭证之间的相互转换机制，打通两地市场的交易。

形象(xiang)地說(shuo)，沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，“投资者”跨境，但产品仍在对方市场。而沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场。

02

沪伦两市基本情况

“沪伦通”自概(gai)念(nian)提出到征求意见稿落地，已歷(li)时近(jin)三年，制度安排和操(cao)作細(xi)则難(nan)度可见一斑(ban)。“沪伦通”实质就是两个獨(du)立的市场建(jian)立了互联互通机制，本身(shen)是中性的。但就目前而言，沪市因为上市公司质量相对较低以及管理制度还有待完(wan)善(shan)，因此尚(shang)處(chu)于劣(lie)势。从长遠(yuan)来看，沪市迫(po)于外来压力，加速市场改(gai)革(ge)，擴(kuo)大市场开放程度，健(jian)全监管体系。所以，对沪市的整体而言是利大于弊(bi)。

两地市场的交易特征将会给上市公司的投资方向带来诸多影响，我(wo)們(men)将梳(shu)理两市交易的基本情况。

上市公司情况

伦敦交易所上市公司以非日常生活消费品、工业、金融三大类合计占比50%以上，而其中非日常生活消费品（包括零(ling)售(shou)业、媒(mei)体、耐(nai)用消费品与服裝(zhuang)、汽(qi)車(che)与汽车零部(bu)件和消费者服务）公司市值占据了主板公司市值的64%。

上海交易所上市公司则是制造业一枝(zhi)独秀(xiu)，占比超过55%以上。但市值方面，金融业和制造业合计65%以上。

与伦敦交易所的上市公司数量占比来看，上海交易所主板公司比例比较畸形，沪市以制造业等周期性行业为主；而伦敦市场周期行业，消费行业占比相当。从市值来看，伦敦市场以消费为主导；而沪市则以金融行业主导，辅以周期性行业。若(ruo)开放“沪伦通”，有望改善两地投资标的分布与市场格局。

交易市场情况

自2009年以来，富时100走势不断走高，从最初的4579点一直上漲(zhang)到7504点，虽然期间有过幾(ji)次调整，但并未打破(po)近十年来上涨的趨(qu)势。反(fan)觀(guan)上证综指，指数走势跌(die)宕(dang)起伏，在2015年上涨到最高5131点，而后近期又回落到2700点附(fu)近。

基于目前数据，富时100走势平稳，上证综指走势起伏不断，富时100指数和上证综指相关性非常低，因此开通“沪伦通”有利于拓(tuo)寬(kuan)资产配置，利用其相关性低的特点分散(san)投资風(feng)險(xian)。

交易估值溢价情况

通过对比富时100、上证50、上证综指三大指数可以看出，富时100的估值溢价明显高于上证50。富时100代表了伦敦市场最具代表性的100只股票，而同样上证50也是最具代表性的50只国内股票。其中在2018年3月期间，富时100指数的PE和PB都略低于上证综指，但隨(sui)后反彈(dan)回升(sheng)；反观上证两个指数，表现比较平稳，但仍有较大的上升空(kong)间。

值得(de)註(zhu)意的是，因为两市上市公司结构有所差异，不同行业的估值基准也存在一定的差异。

投资者结构情况

伦敦市场国际化水(shui)平相对较高。2010年海外投资者持有市值比例为43.1%，而到了2016年海外投资者持有市值比例达到了53.9%，预计未来海外投资者持有市值比例还将继续提升。

同时，伦敦市场专业化水平相对较高。个人投资者持有市值比例連(lian)续四个统计年度低于1/8；虽然持有市值比例有所上升，但2016年相较2014年开始(shi)出现小(xiao)幅(fu)下滑(hua)。近期来看，个人投资者持有市值比例不会发生较大改變(bian)。

（统计时间为 2010 年 12 月 31 日,2012 年 12 月 31 日，2014 年 12 月 31 日,2016 年 12 月 31 日，每(mei)两年统计一次）

反观上海交易所，投资者中自然人投资者所擁(yong)有市值占比21.17%，卻(que)貢(gong)獻(xian)了82.01%的交易量，但是与所拥有市值相比，盈(ying)利僅(jin)为5.23%。而对于机构投资者而言，专业机构交易占比14.76%，市值占比为16.13%，但是盈利能(neng)力却是自然人的5倍(bei)。其中投资基金的市值占比仅为3.26%，但是盈利能力却达到了377.64%。

对比上海交易所和伦敦交易所，伦敦交易所的专业化能力较为显著。除此之外，上海交易所目前正(zheng)在逐(zhu)步放开外资投资中国资本市场的限制，就QFII而言，持股比例仅占总股本的1.86%，同沪股通相当。因此，中国资本市场开放还有一条很(hen)长的路要走。

投资者情绪（换手率）

上海交易所的投资者换手率波动明显，当出现牛市的时候换手率高达200%以上，而当出现熊市的时候，换手率也保持在100%左右。而伦敦交易所自2010年以后，换手率在50%-80%的区间徘徊，无较明显的波动。

通过分析投资者结构，由于上海交易所中自然人投资者占比较高，而专业机构投资者占比较低，因此投资的专业化程度较低。在股票交易中具有一定的投机跟(gen)风，相比于专业机构投资者，自然人投资者缺乏(fa)专业知(zhi)識(shi)和素(su)養(yang)，投资较为盲(mang)目；因此当牛市来臨(lin)的时候紛(fen)纷湧(yong)入股市，而当熊市来临又急(ji)于退(tui)出。

03

“沪伦通”投资标的

伦敦交易所披露，中方公司赴(fu)伦敦交易所上市需满足：已在上交所上市的A股以及市值超过200亿人民币。根(gen)据以上要求，同时剔(ti)除ST等问题股，篩(shai)選(xuan)出244只股票（时间截至2018年9月4日）。同时对富时100的成分股进行了统计（因统计原因剔除了IMB.L和SMT.L）。

对比所筛选标的，富时100指数主要包括金融、工业、日常和非日常消费品以及原材(cai)料(liao)；而上交所标的主要包括制造业和金融业。对比市值情况，各行业市值总和比较均(jun)衡(heng)；值得注意的是占比数量最多的非日常生活消费品所占市值却不到10%，而能源(yuan)行业公司所占市值达到16.39%。上交所标的市值情况，金融行业所占市值几乎(hu)占据半(ban)壁(bi)江(jiang)山(shan)，其余行业按照数量等比萎(wei)縮(suo)。

总体分布上看，富时100和上交所的标的都集中于传统行业，富时100为金融、工业、消费品；上交所为金融和制造业。对于国内投资者而言，优质的稀缺标的为消费品行业股。

根据伦敦交易所提出的：发行的存托凭证不超过市值的15%。我们所筛选的244只股票市值合计27.42万亿人民币，若全部发行GDR，则合计为4.113万亿人民币。而伦交所所有上市公司市值合计120.88万亿人民币，占比3.4%。

同时，富时100指数成分股市值合计19.98万亿人民币，根据協(xie)議(yi)，伦敦交易所上市公司为存量发行，因此保守(shou)估计为市值的2%-3%之间，则若发行CDR，则合计为4000-6000亿人民币之间。全A股近三年平均融资额为18000亿人民币，IPO为1800亿。除此之外，开放过程是漸(jian)进的过程，前几期的CDR发行可能不超过20只，因此所计算的融资额或小于所预測(ce)值。因此，若发行CDR，A股市场有足夠(gou)能力消化。

因此，预计发行CDR或者GDR对于双方交易所的流动性压力并不算大，因此暂时无需担心流动性问题。

通过对比近年来沪股通数据，130亿人民币的单日额度除了在沪股通开通首(shou)日用满之外，之后再未有出现过用满额度的情况。总额度从3000亿人民币提高到5500亿人民币，就目前而言，用满全部额度仍需一段(duan)时日。

对于沪港股通而言，单日额度使用情况波动比较劇(ju)烈(lie)，但除个别情况外，总体保持在30亿人民币以下，对于累(lei)计已用额度，目前出现小幅下滑。

总体而言，无论是沪股通还是沪港股通，额度使用都不及预期，但目前发展较为平稳。截至目前为止，沪港股通余额已达8267.39亿人民币，而沪股通余额为4833.6亿人民币。

对比沪港通，预期沪伦通呈慢热形态，由于国内投资者投资的是伦敦上市的股票以CDR形式在国内发行，因此预计最终国内资金投资CDR会超过海外资金投资GDR。

对于上交所标的而言，我们统计了沪股通开通以来每日前十大活躍(yue)个股。所含(han)标的合计224只，其中有64只有一天(tian)，32只为二天。而100天以上的标的只有22只，全部为各行业龙头。

对比沪股通，预计伦敦市场的投资方向也将侧重于龙头股，业绩向好，市值大，属于典型的大盘蓝筹股。

综上所述，从目前“沪伦通”的初步设计方案来看，“沪伦通”的开放对A股市场的短期影响不大。受(shou)制于监管条件，现階(jie)段的“沪伦通”还并不是一个国际资本可以有流通的渠道，可能会对上市公司有所沖(chong)擊(ji)，但是力度不大。

此外，“沪伦通”在长期来看，将加速A股市场的国际化，对人民币国际化有着重要意义。主要是因为A股和伦敦市场互联互通之后，A股市场将通欧洲市场呈现一定的相关性；同时也将加速離(li)岸(an)人民币的流动，伦敦作为大中華(hua)地区以外的第一大离岸人民币中心，是非常合理的试点。

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