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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>張(zhang)明(ming)：通(tong)脹(zhang) VS. 通縮(suo) 外(wai)部(bu)動(dong)蕩(dang)下(xia)的(de)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)

张明系(xi)中国社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所長(chang)、国家(jia)金融與(yu)發(fa)展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任(ren)，中国首(shou)席(xi)经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

註(zhu)：從(cong)2023年(nian)第(di)壹(yi)季(ji)度(du)起(qi)，中国社会科学院金融研究所開(kai)始(shi)出(chu)品(pin)中国宏(hong)觀(guan)金融分(fen)析(xi)季度報(bao)告(gao)。本(ben)文(wen)為(wei)2023年第一季度的新(xin)聞(wen)通稿(gao)。报告全(quan)文請(qing)詳(xiang)見(jian)中国社科院金融所網(wang)站(zhan)（ifb.cass.cn）。

通胀 VS. 通缩

外部动荡下的中国经济复苏

——中国宏观金融分析2023年第一季度报告

国際(ji)宏观金融：

美(mei)歐(ou)通胀頑(wan)固(gu) 加(jia)息(xi)方(fang)向(xiang)或(huo)難(nan)逆(ni)轉(zhuan)

2023年一季度主要(yao)发達(da)经济體(ti)仍(reng)面(mian)臨(lin)顯(xian)著(zhu)的通胀壓(ya)力(li)。美国和(he)欧元(yuan)區(qu)通胀在(zai)2022年觸(chu)頂(ding)之(zhi)後(hou)开始回(hui)落(luo)，英(ying)国和日(ri)本通胀在波(bo)动中有(you)所下降(jiang)但(dan)未(wei)出現(xian)明显的回落態(tai)勢(shi)。与歷(li)史(shi)相(xiang)比(bi)，美欧等(deng)发达经济体通胀仍處(chu)於(yu)高(gao)位(wei)，遠(yuan)超(chao)2%目(mu)標(biao)值(zhi)。

深(shen)入(ru)分析美国通胀的構(gou)成(cheng)、走(zou)势及(ji)其(qi)根(gen)源(yuan)发现：不(bu)包(bao)括(kuo)食(shi)品和能(neng)源的核(he)心(xin)商(shang)品價(jia)格(ge)已(yi)经大(da)幅(fu)下跌(die)；個(ge)人(ren)消(xiao)費(fei)支(zhi)出价格指(zhi)數(shu)（PCE）衡(heng)量(liang)的住(zhu)房(fang)租(zu)金雖(sui)然(ran)還(hai)沒(mei)有出现明显的下降态势，但該(gai)指数滯(zhi)后于市(shi)場(chang)租金指数，考(kao)慮(lv)到(dao)市场租金已经回落，因(yin)此(ci)住房服(fu)務(wu)价格最(zui)快(kuai)在2023年下半(ban)年就(jiu)可(ke)能下降；目前(qian)核心服务价格居(ju)高不下，表(biao)现出很(hen)強(qiang)的黏(nian)性(xing)，其中一个重(zhong)要的原(yuan)因是(shi)美国勞(lao)动力市场異(yi)常(chang)緊(jin)张，導(dao)致(zhi)核心服务价格成为美国通胀中最顽固的部分。为抑(yi)制(zhi)通胀，美聯(lian)儲(chu)繼(ji)續(xu)保(bao)持(chi)紧缩性貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)态势，但加息節(jie)奏(zou)有所放(fang)緩(huan)。由(you)于全球(qiu)通胀成因較(jiao)为复雜(za)，美联储紧缩性货币政策效(xiao)果(guo)或打(da)折(zhe)扣(kou)。

美欧大幅快速(su)加息已深刻(ke)改(gai)變(bian)全球金融市场走势，使(shi)得(de)風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)降低(di)和风险溢(yi)价擴(kuo)大。矽(gui)谷(gu)銀(yin)行(xing)破(po)產(chan)倒(dao)閉(bi)、瑞(rui)士(shi)信(xin)貸(dai)被(bei)低价並(bing)購(gou)等美欧银行業(ye)风险持续暴(bao)露(lu)，演(yan)繹(yi)了(le)自(zi)2008年国际金融危(wei)機(ji)以(yi)來(lai)最嚴(yan)重的风险事件(jian)。美欧金融市场风险交(jiao)織(zhi)，或沖(chong)擊(ji)已承(cheng)压的商业地(di)产，加劇(ju)債(zhai)券(quan)、股(gu)票(piao)等金融市场动荡。实体产业特(te)別(bie)是科創(chuang)产业受(shou)到一定(ding)冲击，全球不確(que)定性上(shang)升(sheng)。

展望(wang)未来，美欧货币當(dang)局(ju)的政策兩(liang)难会進(jin)一步(bu)显现。迫(po)于通胀压力未来美联储仍可能继续加息1～2次(ci)，每(mei)次加息25个基(ji)點(dian)，這(zhe)將(jiang)使得美国经济增(zeng)长继续承压。从历史经验和现实进展来看(kan)，以硅谷银行为起点的一系列(lie)金融风险暴露仍未結(jie)束(shu)，未来全球金融动荡有可能持续蔓(man)延(yan)，但演化(hua)成系統(tong)性金融危机的概(gai)率(lv)较低。疫(yi)情(qing)和地緣(yuan)政治(zhi)冲突(tu)的持续性影(ying)響(xiang)，以及紧缩性货币政策疊(die)加金融动荡将进一步收(shou)紧信贷條(tiao)件，使全球经济增速进一步放缓，全球经济复苏动能減(jian)弱(ruo)，美国经济軟(ruan)著(zhe)陸(lu)面临较大压力。

美欧货币政策紧缩、银行风险上升和经济增速放缓具(ju)有显著的負(fu)面外溢效應(ying)，全球宏观金融形(xing)势迅(xun)速演变對(dui)中国经济发展帶(dai)来较大挑(tiao)戰(zhan)。我(wo)国应堅(jian)持穩(wen)中求(qiu)进總(zong)基調(tiao)，積(ji)極(ji)应对，确保经济金融稳定。应時(shi)刻警(jing)惕(ti)外部政策变化，用(yong)好用足(zu)宏观政策工(gong)具，加强宏观審(shen)慎(shen)管(guan)理，着力提(ti)振(zhen)市场預(yu)期(qi)，缓釋(shi)外部政策冲击。应密(mi)切(qie)關(guan)注美欧银行业风险演进情況(kuang)，防(fang)範(fan)海(hai)外金融动荡对国內(nei)的傳(chuan)导，避(bi)免(mian)国内外风险联动，守(shou)住不发生(sheng)系统性金融风险的底(di)線(xian)。应保持人民(min)币匯(hui)率在合(he)理均(jun)衡水(shui)平(ping)上基本稳定，優(you)化短(duan)期資(zi)本流(liu)动管理，推(tui)动我国外貿(mao)转型(xing)升級(ji)和人民币国际化进程(cheng)，以高水平对外开放推动经济高質(zhi)量发展。

国内宏观金融：

经济数據(ju)回暖(nuan) 通缩压力隱(yin)现

隨(sui)着疫情对经济擾(rao)动减弱，以及稳增长政策落地显效，2023年中国经济开局总体向好。从增长动能看，服务业消费改善(shan)明显，基建(jian)和制造(zao)业投(tou)资持续发力，房地产市场邊(bian)际回暖，出口(kou)增速触底回升。从金融条件看，社融总量和结构雙(shuang)双改善，新增信贷和政府(fu)债券对社融形成有力支撐(cheng)。在经济恢(hui)复发展過(guo)程中，需(xu)求不足和预期不稳仍是主要矛(mao)盾(dun)，通缩风险隐现，主要表现为CPI和PPI双降，以及M2与M1、社融剪(jian)刀(dao)差(cha)扩大。通缩对经济复苏的掣(che)肘(zhou)体现在：一方面，通缩导致实际利(li)率高于名(ming)義(yi)利率，实体经济融资成本上升加剧需求收缩，由此形成通缩—经济衰(shuai)退(tui)的惡(e)性循(xun)環(huan)；另(ling)一方面，通缩拖(tuo)累(lei)名义GDP增速回落，被动拉(la)高宏观杠(gang)桿(gan)率，加剧宏观金融脆(cui)弱性。

当前通缩压力主要来自内需不足和外需回落造成的负向产出缺(que)口，以及收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水引(yin)发的居民资产负债表收缩，輸(shu)入性通胀风险总体可控(kong)。内需乏(fa)力表现在三(san)方面：一是消费回暖偏弱，由于疫情对居民收入和就业预期造成的“疤(ba)痕(hen)效应”，疫后报复性消费并未出现。考虑到我国已进入人口负增长时代(dai)，中低收入家庭(ting)面临的负面冲击将更(geng)为明显，宏观政策着力点尚(shang)未从供(gong)給(gei)側(ce)“保市场主体”过渡(du)到从需求侧“保中低收入家庭”，对消费的提振作(zuo)用有限(xian)。二(er)是房地产投资回暖主要由補(bu)繳(jiao)的土(tu)地购置(zhi)费拉动，房企(qi)购地积极性仍未提振。土地购置费高增与土地成交低迷(mi)形成背(bei)離(li)，原因在于房企补缴前期购地款(kuan)，当期购地意(yi)願(yuan)未有明显改善。鑒(jian)于土地购置费不計(ji)入GDP，剔(ti)除(chu)土地购置费高增因素(su)后房地产投资对经济复苏的真(zhen)实貢(gong)獻(xian)难言(yan)樂(le)观。三是由于需求不足引发价格下行，工业企业盈(ying)利不佳(jia)，制造业投资承压增长。外需受长期趨(qu)势性因素、短期波动因素以及美国“去(qu)中国化”等政治因素的共(gong)同(tong)作用，出口階(jie)段(duan)性承压。通缩的微(wei)观信用基礎(chu)体现在居民资产负债表“躺(tang)平”，主动去杠杆跡(ji)象(xiang)明显。从资产端(duan)来看，受收入预期转弱和风险偏好下降影响，预防性储蓄(xu)大幅增长，房价回落导致居民资产缩水。从负债端来看，居民中长期贷款边际改善，加杠杆动力仍显不足。考虑到经济减速快于债务收缩导致宏观杠杆率被动上升，债务脆弱性增加和通胀走低可能触发债务—通缩风险。

展望后续，鉴于制造业投资承压增长、房地产市场深度调整(zheng)和出口趋势性回落，消费反(fan)彈(dan)和基建投资将成为后续经济复苏的两大支撑。若(ruo)不考虑去年二季度的低基数效应，预计2023年我国经济走势前低后高，全年GDP增速有望达到5.3%，并保持2.0%左(zuo)右(you)相对溫(wen)和的通胀水平。宏观政策有必(bi)要延续扩张基调并做(zuo)好有效銜(xian)接(jie)，着力于改善预期和扩大内需，以提振消费为抓(zhua)手(shou)疏(shu)通寬(kuan)货币向宽信用的传导鏈(lian)条。避免预期转弱长期化，提高中低收入居民消费能力，夯(hang)实房地产市场复苏基础，防止(zhi)经济陷(xian)入通缩风险。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多(duo)

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