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dangyonghumeiyouyaochishi，keyizhijietongguoruanjiankaimen，feichangfangbian，yibayaochijiukeyiqingsongwanchengquanxindaojusheji，gengduoliqihaiguai，geinibuyiyangdeshenhaitiyan！ninkeyiqingsongyongyougengjiankangdeshenti，baohuyonghudeshentiyouxigenjuguoneitongmingdongmangaibianercheng，neirongfengfu;chongmanlehuanxiangyukuailedeyouxi，yuwoyiqixiangshouqizhongba，duozhongkeaideshengwudengnilaitiyan。不(bu)必(bi)過(guo)度(du)悲(bei)觀(guan)！張(zhang)憶(yi)東(dong)、王(wang)涵(han)最(zui)新(xin)發(fa)聲(sheng)…

來(lai)源(yuan)：券(quan)商(shang)中(zhong)國(guo)

近(jin)日(ri)，興(xing)業(ye)證(zheng)券2023年(nian)中期(qi)策(ce)略(lve)會(hui)在(zai)上(shang)海(hai)舉(ju)行(xing)。兴业证券全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)策略分(fen)析(xi)師(shi)张忆东、首席經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)王涵以(yi)及(ji)策略分析师张啟(qi)堯(yao)发表(biao)了(le)對(dui)於(yu)市(shi)場(chang)以及宏(hong)观经济方(fang)面(mian)的(de)最新观點(dian)。

宏观经济方面，王涵認(ren)為(wei)，短(duan)期经济不必悲观，中長(chang)期看(kan)，经济結(jie)構(gou)大(da)周(zhou)期以十(shi)年維(wei)度新老(lao)交(jiao)替(ti)，经济進(jin)壹(yi)步(bu)向(xiang)現(xian)代(dai)化(hua)產(chan)业體(ti)系(xi)和(he)高(gao)質(zhi)量(liang)发展(zhan)轉(zhuan)變(bian)。

市场方面，张忆东在分享(xiang)中表示(shi)，美(mei)股(gu)下(xia)半(ban)年有(you)望(wang)呈(cheng)现震(zhen)蕩(dang)市，較(jiao)難(nan)延(yan)續(xu)上半年的強(qiang)勢(shi)，AI主(zhu)導(dao)的科(ke)技(ji)行情(qing)將(jiang)延续並(bing)擴(kuo)散(san)。港(gang)股下半年将延续低(di)位(wei)拉(la)鋸(ju)，short cover式(shi)反(fan)彈(dan)或(huo)在夏(xia)季(ji)、年底(di)，但(dan)知(zhi)易(yi)行难，類(lei)債(zhai)券配(pei)置(zhi)才(cai)是(shi)正(zheng)道(dao)。张启尧更(geng)多(duo)分享了对于A股的观点，他(ta)认为，下半年，在经济和政(zheng)策的貝(bei)塔(ta)整(zheng)体有限(xian)的情況(kuang)下，市场大概(gai)率(lv)仍(reng)以结构性(xing)行情为主导。

短期经济不悲观

王涵在分享中表示，當(dang)前(qian)中国经济處(chu)于“主動(dong)去(qu)庫(ku)存(cun)”階(jie)段(duan)，放(fang)大了经济“需(xu)求(qiu)不足(zu)”的感(gan)受(shou)。本(ben)輪(lun)主动去库存周期可(ke)能(neng)在四(si)季度进入(ru)被(bei)动去库存阶段，整体库存增(zeng)速(su)可能在2024年初(chu)見(jian)底。经济壓(ya)力(li)下，近期政策呵(he)護(hu)逐(zhu)漸(jian)落(luo)地(di)，但房(fang)地产等(deng)长期問(wen)題(ti)，意(yi)味(wei)著(zhe)过往(wang)加(jia)杠(gang)桿(gan)的刺(ci)激(ji)方式事(shi)倍(bei)功(gong)半，政策可能仍以寬(kuan)松(song)呵护和结构性政策为主，大開(kai)大合(he)的刺激并無(wu)必要(yao)。

中长期来看，王涵认为，经济发展对外(wai)要依(yi)賴(lai)“新出(chu)口(kou)”，对內(nei)則(ze)需要更多關(guan)註(zhu)“創(chuang)新與(yu)发展”。

他指(zhi)出，在外循(xun)環(huan)推(tui)进过程(cheng)中，“新出口”跡(ji)象(xiang)已(yi)有所(suo)顯(xian)现——出口经济体的切(qie)換(huan)。观察(cha)2022年以来的中国出口數(shu)據(ju)，可以看到(dao)從(cong)出口经济体结构上来看，包(bao)括(kuo)美歐(ou)日韓(han)和中国香(xiang)港、中国臺(tai)灣(wan)在内的“舊(jiu)动能”持(chi)续退(tui)坡(po)，而(er)“新动能”方面，东盟(meng)、俄(e)羅(luo)斯(si)、中东中亞(ya)等经济体在中国出口中的份(fen)額(e)有所擡(tai)升(sheng)，指向“新出口”迹象已有所显现。

创新与发展方面，王涵指出，现阶段，经济周期已在变化——新旧动能持续切换。2023 年年初以来，中国经济有兩(liang)條(tiao)明(ming)显的主線(xian)，一是经济整体的变化，从復(fu)蘇(su)到复苏放緩(huan)，二(er)是结构转型(xing)，旧动能地产产业鏈(lian)退场，新动能服(fu)務(wu)消(xiao)費(fei)、高端(duan)制(zhi)造(zao)、新基(ji)建(jian)复苏。

“中国发展已经进入新的阶段，在新時(shi)期，穩(wen)经济的政策也(ye)需要新範(fan)式，不能过度依赖以前傳(chuan)統(tong)方式，需要更多考(kao)慮(lv)转型、采(cai)用(yong)结构性的政策来平(ping)衡(heng)稳经济和转型。”王涵說(shuo)。

对于資(zi)产配置，王涵表示，縱(zong)向来看，当前中国股债等大类资产隱(yin)含(han)的增长預(yu)期調(tiao)整已较为充(chong)分。橫(heng)向来看，中国市场估(gu)值(zhi)在全球已处于较低水(shui)平。当前的去库存一定(ding)程度放大了需求偏(pian)弱(ruo)的感受，考虑到後(hou)续库存周期逐步尋(xun)底后需求预期可能向真(zhen)實(shi)狀(zhuang)况回(hui)歸(gui)，市场情緒(xu)可能会得(de)到修(xiu)复。从中期視(shi)角(jiao)来看，经济结构转型期，资金(jin)往往先(xian)“化整为零(ling)”再(zai)“聚(ju)沙(sha)成(cheng)塔”。在這(zhe)一时期，共(gong)享高质量发展紅(hong)利(li)，或可參(can)考“啞(ya)鈴(ling)型”配置，即(ji)固(gu)收(shou)或类固收资产+新兴产业。

安(an)全发展模(mo)式下的投(tou)资思(si)路(lu)

张忆东首先对海外市场发表了看法(fa)，整体而言(yan)，下半年欧美经济下行，美长债利率和美元(yuan)下行，美股震荡市结构性行情。

他认为，美国经济下半年将繼(ji)续下行但仍有韌(ren)性，軟(ruan)着陸(lu)或成主流(liu)预期，下半年全球资本市场的超(chao)预期風(feng)險(xian)可能来自(zi)于美国通(tong)脹(zhang)沒(mei)有如(ru)期下行，9月(yue)議(yi)息(xi)会议是重(zhong)要观察点。美聯(lian)儲(chu)下半年将结束(shu)加息但年内或较难降(jiang)息，美元下半年有望震荡走(zou)弱。

利率方面，美长债利率下半年将震荡下行。隨(sui)着经济增长放缓和通胀下降，美债十年期收益(yi)率有望步入3.5%以下的區(qu)域(yu)。“以史(shi)为鑒(jian)，长端利率见頂(ding)往往領(ling)先于政策利率见顶，这一轮美联储加息周期的美长债利率大概率在2022年四季度已见顶。”张忆东说。

对于国内，张忆东则分享了“安全发展模式下的投资思路”。他认为，要正確(que)理(li)解(jie)中国经济“新常(chang)態(tai)”，淡(dan)化宏观增速，政策导向和结构性经济亮(liang)点主要体现在高质量发展、安全发展、科技驅(qu)动，而不是“走老路”。

当前，面对百(bai)年未(wei)有之(zhi)大变局(ju)和日益复雜(za)的大国博(bo)弈(yi)形(xing)势，符(fu)合“高质量”发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的模式。西(xi)方经济体那(na)種(zhong)短期强刺激但是长期遺(yi)患(huan)无窮(qiong)的发展模式，不值得期待(dai)。中国经济的新增长动力来自建設(she)现代化产业体系，着力提(ti)升产业链供(gong)應(ying)链韧性和安全水平。

张忆东表示，国内社(she)会流动性充裕(yu)，低利率环境(jing)将维持一段时間(jian)。当前，大部(bu)分传统行业产能扩张并不明显。2021 年以来启动的新一轮朱(zhu)格(ge)拉周期的领頭(tou)羊(yang)，是電(dian)力设備(bei)、計(ji)算(suan)機(ji)、机械(xie)设备、基礎(chu)化工(gong)、电子(zi)等先进制造企(qi)业，投资增速相(xiang)对溫(wen)和。展望中长期，全社会资金成本将呈现下行趨(qu)势。

张忆东闡(chan)述(shu)了新的经济增长模式下的投资思路。

首先，寻找(zhao)新需求，聚焦(jiao)新科技和“補(bu)短板(ban)”领域扩张的机会。全球新一轮科技创新周期下，以 AIGC、智(zhi)能駕(jia)駛(shi)为代表的数字(zi)经济有望成为需求端的新动能。全球供应链体系重构，中国加快(kuai)补短板帶(dai)来国产替代需求。其(qi)次(ci)，低利率的环境中，能夠(gou)提供稳定的高股息的资产难能可貴(gui)，可以挖(wa)掘(jue)类债券屬(shu)性的優(you)质传统行业龍(long)头。最后，跌(die)出價(jia)值的績(ji)优股。立(li)足中国内需大市场，有现金流的回報(bao)、具(ju)有较强競(jing)爭(zheng)力的細(xi)分行业龙头企业能够穿(chuan)越(yue)周期。

A股下半年结构性行情为主

张启尧在分享中表示，下半年，在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。

具体来看，至(zhi)少(shao)年底前，海外貨(huo)幣(bi)环境仍难以系统性转松，海外经济放缓的风险也尚(shang)未完(wan)全出清(qing)。国内方面，经济内生(sheng)动能仍弱，经济大概率继续分化复苏。参考库存周期，本轮库存见底或要等到2024年初。经济压力下政策呵护增加，后续也会持续落地。但当前地产、就(jiu)业等结构性问题，意味着过往加杠杆的方式托(tuo)底事倍功半。政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。

与此(ci)同(tong)时，下半年市场或仍处于存量博弈的状态。公(gong)募(mu)基金方面，近期存量基金贖(shu)回压力不大，但新发基金仍较为疲(pi)软。险资方面，年初以来保(bao)费高增带来大量新增配置需求，同时權(quan)益资产头寸(cun)也明显回升，成为当前市场重要的配置增量。私(si)募方面，常态化补倉(cang)基本完成。外资方面，至少年底美联储转松、人(ren)民(min)币貶(bian)值压力解除(chu)前，或仍难见到系统性的大幅(fu)流入。

从板塊(kuai)来看，张启尧更关注“数字经济”和“中特(te)估”的机会。对于“数字经济”已到了价格比(bi)时间重要、可以寻找细分方向左(zuo)側(ce)布(bu)局的阶段。后续景(jing)氣(qi)将成为“数字经济”行情持续更重要的线索(suo)。綜(zong)合中观景气、訂(ding)單(dan)景气、盈(ying)利预期，以及擁(yong)擠(ji)度，当前“数字经济”细分方向中，遊(you)戲(xi)、数字營(ying)銷(xiao)、数字媒(mei)体、出版(ban)、光(guang)模块、衛(wei)星(xing)通信(xin)、国资雲(yun)、面板、光学元件(jian)等板块可重点关注。半导体有望成为下半年“数字经济”的领軍(jun)者(zhe)。

“中特估”需要关注政策宽松预期相关的板块。“中特估”年初以来的上漲(zhang)，主要集(ji)中在景气及复苏预期驱动的板块，例(li)如運(yun)营商、石(shi)油(you)石化等，亦(yi)或是政策加持的主题板块，如“一带一路”。而煤(mei)炭(tan)、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。随着政策宽松预期升温，这些(xie)与经济和政策相关性较强的板块修复空(kong)间已逐渐打(da)开。

責(ze)編(bian)：萬(wan)健(jian)祎(yi)

校(xiao)对：祝(zhu)甜(tian)婷(ting)

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