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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>陶(tao)冬(dong)：債(zhai)務(wu)上(shang)限(xian)問(wen)題(ti)對(dui)短(duan)期(qi)經(jing)濟(ji)沒(mei)有(you)意(yi)義(yi)，需(xu)遠(yuan)觀(guan)2025年(nian)

陶冬系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行(xing)高(gao)級(ji)顧(gu)问

以(yi)下(xia)观點(dian)整(zheng)理自(zi)陶冬在(zai)CMF宏(hong)观经济熱(re)点问题研(yan)討(tao)會(hui)（第(di)67期）上的(de)發(fa)言(yan)

我(wo)先(xian)講(jiang)結(jie)论，债务上限问题在我看(kan)來(lai)对新(xin)聞(wen)界(jie)有很(hen)大(da)意义，对市(shi)場(chang)有壹(yi)点点意义，对短期的美(mei)国经济和(he)世(shi)界经济没有意义。美国国会通(tong)過(guo)了(le)暫(zan)停(ting)執(zhi)行债务上限的法(fa)案(an)，事實(shi)上華(hua)爾(er)街(jie)幾(ji)乎(hu)没有人認(ren)為(wei)，债务上限问题達(da)不(bu)成(cheng)協(xie)議(yi)，达成协议的內(nei)容(rong)才(cai)是(shi)他(ta)們(men)最(zui)關(guan)心(xin)的。达成协议就(jiu)像(xiang)公(gong)司(si)公布(bu)業(ye)績(ji)，重(zhong)要(yao)的不是什(shen)麽(me)時(shi)候(hou)公布业绩，而(er)是业绩本(ben)身(shen)好(hao)过預(yu)期還(hai)是差(cha)过预期。雙(shuang)方(fang)爭(zheng)论的重点在於(yu)削(xue)減(jian)開(kai)支(zhi)上，拜(bai)登(deng)政(zheng)府(fu)不希(xi)望(wang)太多(duo)减少(shao)开支，而共(gong)和黨(dang)堅(jian)持(chi)要为失(shi)控(kong)的政府开支套(tao)上韁(jiang)繩(sheng)，這(zhe)是这次(ci)债务争论上限的核(he)心。债务上限对市场的意义真(zhen)的不在于美国政府会不会違(wei)約(yue)，实際(ji)上美国政府也(ye)不会违约，它(ta)從(cong)1789年後(hou)从来没有违约过，还本付(fu)息(xi)都(dou)很準(zhun)时，美国行政當(dang)局(ju)和立(li)法当局都知(zhi)道(dao)一旦(dan)违约可(ke)能(neng)觸(chu)发一场金(jin)融(rong)海(hai)嘯(xiao)，对金融业構(gou)成重大打(da)擊(ji)，而且(qie)会把(ba)沖(chong)击波(bo)傳(chuan)導(dao)到(dao)实體(ti)经济和世界各(ge)地(di)。

对于市场上所(suo)謂(wei)的债务上限交(jiao)易(yi)，交易員(yuan)交易的不是违约本身，而是市场对于违约这件(jian)事情(qing)的预期，換(huan)句(ju)話(hua)說(shuo)，賺(zhuan)的是市场预期改(gai)變(bian)的錢(qian)，很少有交易员真的想(xiang)赚美国违约的钱。

前(qian)面(mian)有嘉(jia)賓(bin)提(ti)到CDS上漲(zhang)，掉(diao)期违约價(jia)格(ge)的確(que)有上涨，但(dan)上涨不多，基(ji)本是持倉(cang)人用(yong)于对冲風(feng)險(xian)。美国这一份(fen)法案在我看来实际上是为了对债务违约做(zuo)出(chu)一個(ge)緊(jin)急(ji)規(gui)避(bi)行動(dong)，债务上限本身並(bing)没有被(bei)調(tiao)高，而是被暂停执行，把问题推(tui)到兩(liang)年后再(zai)解(jie)決(jue)。在这之(zhi)前不是削减开支，而是确保(bao)現(xian)有开支不至(zhi)于進(jin)一步(bu)膨(peng)脹(zhang)，法案要求(qiu)2024年政府財(cai)政年度(du)可自由(you)支配(pei)的非(fei)国防(fang)开支和上一年持平(ping)，在2025年度也只(zhi)增(zeng)加(jia)1%，同(tong)时讓(rang)疫(yi)情期間(jian)授(shou)權(quan)过但没有花(hua)出去(qu)的预算(suan)收(shou)回(hui)来，这些(xie)大约可以節(jie)省(sheng)6300億(yi)美元(yuan)，但对于美国政府的大预算来说都是毛(mao)毛雨(yu)。

自1917年起(qi)，美国总共有78次调高债务上限，这在三(san)权分(fen)立的美国是家常(chang)便(bian)飯(fan)。1976年以来，曾(zeng)经有过22次因(yin)为美国国会拒(ju)絕(jue)调高债务上限，美国政府被迫(po)暂停部(bu)分政府運(yun)作(zuo)或(huo)者(zhe)推遲(chi)非关鍵(jian)开支支付的情況(kuang)，1995年克(ke)林(lin)頓(dun)政府和2011年奧(ao)巴(ba)馬(ma)政府都曾经因为现金斷(duan)流(liu)而停擺(bai)。但是就像我剛(gang)才讲的，1789年以来美国国债从来没有违约过，行政和立法当局、民(min)主(zhu)党和共和党，都希望在誰(shui)先眨(zha)眼(yan)的遊(you)戲(xi)中指(zhi)責(ze)对方，争取(qu)政治(zhi)立场，我相(xiang)信他们都没有真正(zheng)违约的意願(yuan)。

这场政治鬧(nao)劇(ju)的真正含(han)义在哪(na)裏(li)？在于美国拜登政府仍(reng)然(ran)可以大手(shou)花钱，法案基本上对拜登政府花钱没有給(gei)出太多约束(shu)。拜登成为美国总統(tong)后正好遇(yu)到美国新冠(guan)疫情的尾(wei)聲(sheng)，他在特(te)朗(lang)普(pu)最后一年三四(si)萬(wan)亿的财政赤(chi)字(zi)后繼(ji)續(xu)大手花钱，而且把财政开支从疫情應(ying)对、对企(qi)业和个人的紧急援(yuan)助(zhu)，擴(kuo)展(zhan)到了基建(jian)投(tou)資(zi)、家庭(ting)支持等(deng)常態(tai)化(hua)支出上面。拜登上任(ren)两年制(zhi)造(zao)出来的财政赤字相当于美国过去两百(bai)年積(ji)累(lei)下来的财政赤字总額(e)的八(ba)成，这一份法案并没有为拜登極(ji)端(duan)的财政政策(ce)拉(la)上缰绳，哪怕(pa)僅(jin)削减1%的支出，也仍然会造成巨(ju)大的财政赤字，也仍然会为过热的经济继续火(huo)上澆(jiao)油(you)。我认为，这一份法案没有起到对行政当局过度开支形(xing)成制衡(heng)的作用。

另(ling)一个大的问题是，不大幅(fu)削减财政开支对于貨(huo)幣(bi)政策有重大影(ying)響(xiang)。前面有嘉宾讲到，美国政府自己(ji)能印(yin)钱，所以，美国政府实际上只要愿意印钱是不会违约的。换一句话说，货币政策是财政政策同一枚(mei)硬(ying)币的另外(wai)一面，财政政策不收縮(suo)，货币政策正常化走(zou)不远，因为美聯(lian)儲(chu)需要继续为财政買(mai)單(dan)。这个单不是完(wan)全(quan)由联储买，但联储要制造流动性(xing)，市场才有足(zu)夠(gou)的彈(dan)藥(yao)来买单。在今(jin)年接(jie)下来七(qi)个月(yue)中，我们計(ji)算大概(gai)有1.1万亿美元的国债发行，因为前段(duan)时间美国财政部一直(zhi)没发债，这个數(shu)字对于短期国债市场的供(gong)需关系会帶(dai)来冲击。联储在过去15个月里用激(ji)进加息手法累计加息525点，这不是一个空(kong)泛(fan)的数字，美国财政部在上一个财政年度支付利(li)息的支出已(yi)经接近(jin)美国整个軍(jun)費(fei)，而军费是美国第三大政府开支。

我认为，以目(mu)前达成的债务上限协议，第一，联储必(bi)須(xu)要在一年内开始(shi)降(jiang)息，降息幅度未(wei)必小(xiao)，原(yuan)因是财政这么花下去货币政策需要配合(he)。第二(er)，2025年新一屆(jie)政府上任后重啟(qi)债务上限談(tan)判(pan)，对于市场和经济可能更(geng)具(ju)爆(bao)炸(zha)性，到时债务总额有可能接近40万亿美元。最后，美国财政部债务上限的限制对于未来几个月国债市场的供需关系的确是一个实实在在的冲击，这个冲击可能比(bi)过去三个月大家对于债务上限的焦(jiao)慮(lv)对市场更有实質(zhi)性影响。

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陶冬：目前市场认为有31%的概率(lv)联储六(liu)月加息一碼(ma)，51%的概率七月份才加息

陶冬：美国债务上限仍然懸(xuan)念(nian)重重，是本周(zhou)的聚(ju)焦点，而日(ri)本经济已现轉(zhuan)機(ji)

陶冬：中国冰(bing)火两重天(tian)，美国债务上限仍在争拗(niu)中，市场擔(dan)憂(you)升(sheng)溫(wen)

陶冬：联储暗(an)示(shi)暂停加息，但是银行爆雷(lei)、就业熾(chi)热，两頭(tou)窩(wo)心很難(nan)受(shou)

陶冬：联储暗示加息周期已经结束，但卻(que)留(liu)了一个尾巴……

陶冬：美国增長(chang)弱(ruo)过预期，通胀壓(ya)力(li)仍在，本周联储会暗示停止(zhi)加息嗎(ma)？ 返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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