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majiangpaizhongdewantongtiaogezhang，zaijiagehongzhong，yigongzhangpai。【yuyinbeiwanglu】yuyinshurujilubeiwangxinxi，kaiqizhinengbianjieshenghuo;youhenduozhiboshidejingdianyulufengfudesaishitixi，kaiqiyidongduandianzijingjirechaoshiherichangzhuijuxiaomoshijian，rangnigaobiejuhuang。丁(ding)爽(shuang)：預(yu)測(ce)今(jin)年(nian)增(zeng)長(chang)5.8%，是(shi)不(bu)是太(tai)樂(le)觀(guan)

丁爽 渣(zha)打(da)銀(yin)行(xing)大(da)中(zhong)華(hua)及(ji)北(bei)亞(ya)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

自(zi)去(qu)年12月(yue)以(yi)來(lai)，渣打银行壹(yi)直(zhi)維(wei)持(chi)2023年中国GDP增长5.8%的(de)预测，高(gao)於(yu)市(shi)場(chang)共(gong)識(shi)。今年一季(ji)度(du)，在(zai)经济重(zhong)啟(qi)內(nei)需(xu)復(fu)蘇(su)和(he)低(di)基(ji)數(shu)的雙(shuang)重作(zuo)用(yong)下(xia)，GDP同(tong)比(bi)增长有(you)望(wang)明(ming)顯(xian)反(fan)彈(dan)。我(wo)們(men)剛(gang)把(ba)一季度的增长预测從(cong)同比3.5%上(shang)調(tiao)到(dao)4.9%，同時(shi)全(quan)年GDP增速(su)超(chao)過(guo)我们预测值(zhi)的可(ke)能(neng)性(xing)也(ye)在增加(jia)。在外(wai)需不振(zhen)出(chu)口(kou)低迷(mi)、房(fang)市車(che)市前(qian)景(jing)不明以及兩(liang)會(hui)沒(mei)有出臺(tai)規(gui)模(mo)性刺(ci)激(ji)措(cuo)施(shi)的情(qing)況(kuang)下，這(zhe)樣(yang)的预测是不是过度乐观？

我们認(ren)為(wei)，在不發(fa)生(sheng)全球(qiu)性经济金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的情况下，中国经济今年会受(shou)益(yi)于疫(yi)情後(hou)生產(chan)生活(huo)回(hui)歸(gui)常(chang)態(tai)的内生動(dong)力(li)，去年相(xiang)對(dui)寬(kuan)松(song)宏(hong)观政(zheng)策(ce)的滯(zhi)后效(xiao)應(ying)以及低基数的拔(ba)高效应，實(shi)現(xian)5.8%甚(shen)至(zhi)更(geng)高的增长率(lv)不足(zu)为奇(qi)。政策的重點(dian)应該(gai)是在微(wei)观層(ceng)面(mian)通(tong)过改(gai)善(shan)市场準(zhun)入(ru)、促(cu)進(jin)公(gong)平(ping)競(jing)爭(zheng)和保(bao)護(hu)产權(quan)来提(ti)振企(qi)業(ye)家信(xin)心(xin)，推(tui)动民(min)間(jian)創(chuang)业投(tou)資(zi)，增加就(jiu)业机会。考(kao)慮(lv)到地(di)方(fang)政府(fu)的債(zhai)務(wu)壓(ya)力以及總(zong)體(ti)杠(gang)桿(gan)率在去年的快(kuai)速攀(pan)升(sheng)，预計(ji)政府在经济内生反弹的过程(cheng)中会避(bi)免(mian)采(cai)用順(shun)周(zhou)期(qi)的宏观刺激，预留(liu)財(cai)政和貨(huo)幣(bi)政策的空(kong)间以備(bei)不时之(zhi)需。

我们的预测邏(luo)輯(ji)

我们在去年展(zhan)望来年中国经济前景时，將(jiang)2023年GDP增长的预测定(ding)为5.8%，在當(dang)时可能是市场上的最(zui)高预测值。政府在去年11月对疫情和房地产政策作出大幅(fu)度调整(zheng)，並(bing)在12月的中央(yang)经济工(gong)作会議(yi)上確(que)定了(le)促增长的政策基调，同时对互(hu)聯(lian)網(wang)平台的嚴(yan)格(ge)監(jian)管(guan)正(zheng)向(xiang)常态化(hua)监管过渡(du)，我们由(you)此(ci)判(pan)斷(duan)制(zhi)約(yue)经济增长的不利(li)因(yin)素(su)正在消(xiao)退(tui)，经济重启后生产生活回归常态的内生动力将推动经济溫(wen)和复苏，逐(zhu)步(bu)向潛(qian)在水(shui)平靠(kao)攏(long)。由于2022年GDP只(zhi)增长了3%，基数很(hen)低，即(ji)使(shi)没有報(bao)复性反弹，经济指(zhi)標(biao)的同比增长也会非(fei)常可观。

在我们的预测模型(xing)中，2023年凈(jing)出口对GDP增长的貢(gong)獻(xian)会變(bian)得(de)微不足道(dao)甚至轉(zhuan)为負(fu)值。考虑到国外主(zhu)要(yao)经济体货币政策快速收(shou)緊(jin)的累(lei)積(ji)影(ying)響(xiang)，我们预测美(mei)国和全球经济增速显著(zhu)放(fang)慢(man)，中国的外貿(mao)在外需減(jian)弱(ruo)和大宗(zong)商(shang)品(pin)價(jia)格下行的作用下会出现负增长，而(er)进口表(biao)现則(ze)由于内需的逐步恢(hui)复会好(hao)于出口，導(dao)致(zhi)贸易(yi)顺差(cha)縮(suo)小(xiao)。

同时，房地产对投资的拖(tuo)累会减少(shao)，固(gu)定资产投资对增长的贡献大致为1.5個(ge)百(bai)分(fen)点。去年雖(sui)然(ran)制造(zao)业和基建(jian)投资保持強(qiang)勁(jin)，但(dan)房地产投资收缩了10%，房屋(wu)銷(xiao)售(shou)、新(xin)開(kai)工和土(tu)地購(gou)置(zhi)等(deng)先(xian)行指标下滑(hua)更快。今年，在保交(jiao)樓(lou)和金融支(zhi)持房地产一系(xi)列(lie)政策的支持下，近(jin)期住(zhu)房价格趨(qu)于穩(wen)定，房屋销售勢(shi)頭(tou)改善，前两个月房地产投资同比负增长5.7%，收缩明显緩(huan)解(jie)。在房价预期改善的情况下，我们预计前期推遲(chi)的刚性需求(qiu)会在今年逐步釋(shi)放，全年房地产投资有望告(gao)別(bie)负增长。

我们预计消費(fei)会低位(wei)反弹，成(cheng)为今年GDP增长的主要动力，我们估(gu)计消费可以为GDP增长贡献4.0-4.5个百分点。今年前两个月的经济数據(ju)显示(shi)，疫情期间被(bei)压抑(yi)的消费需求正在得到释放。隨(sui)著(zhe)春(chun)節(jie)后各(ge)地复工复产，就业和收入的前景有望改善，增强消费复苏的可持續(xu)性。另(ling)外，根(gen)据我们的测算(suan)，去年中国的个人(ren)儲(chu)蓄(xu)存(cun)款(kuan)增加了18萬(wan)億(yi)元(yuan)，其(qi)中超額(e)储蓄可能達(da)到5万亿元，除(chu)了体现对未(wei)来收入缺(que)乏(fa)信心的预防(fang)性储蓄，可能有相当部(bu)分为严格防疫措施下的非自願(yuan)储蓄。2021年的经驗(yan)表明，在防疫措施有所(suo)放松之后，储蓄率会回调，为消费复苏打开空间（圖(tu)1）。我们预计家庭(ting)部門(men)的消费会在今年下半(ban)年回归疫情前的趋势水平（并不是报复性反弹），全年增长7%左(zuo)右(you)。

被低估的基数效应

今年一季度的经济走(zou)势基本(ben)符(fu)合(he)我们的预期，在3月及以后的基数拔高效应下，经济数据的同比增长可能显著高于我们当初(chu)的测算。因此，我们刚把一季度的GDP同比增长预测由3.5%上调到4.9%。

1-2月份(fen)，盡(jin)管由于外需不足出口連(lian)续负增长，汽(qi)车销售在去年强劲增长之后出现頹(tui)势，但经济的各項(xiang)指标总体企稳回升。

工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点；鑒(jian)于去年同期的高增长（7.5%），2023年相对于2021年的两年平均(jun)增长率达到4.9%。 服(fu)务业生产指数由去年12月的负增长转为同比增长5.5%；两年平均增长4.8%。 零(ling)售总额同比增长也是由负转正，达到3.5%；两年平均增长5.1%。 固定资产投资同比增长5.5%；两年平均增长达到8.8%。其中基建和制造业投资同比增长8-9%，房地产投资的负增长由去年12月的12.7%缓解到5.7%。

3月，中国官(guan)方的制造业PMI由2月的52.6下降(jiang)到51.9，但仍(reng)然是近年来的次(ci)高值，說(shuo)明制造业仍在較(jiao)快速增长；非制造业PMI则超预期上升到58.2，为2011年来的最高值，建築(zhu)业和服务业都(dou)加速擴(kuo)張(zhang)。我们渣打银行3月的中小企业信心指数（SMEI）也从2月的51.4上升到53.7，印(yin)證(zheng)经济的加速。据此，我们估计3月工业增加值、服务业生产指数、零售总额和固定资产投资都会同比加速增长。

3月主要经济指标可能同比加速增长的另一个重要原(yuan)因是基数效应。去年3月，中国疫情形(xing)势变得更加严峻(jun)，管制措施收紧，各项经济指标下滑，4月繼(ji)续下探(tan)，二(er)季度成为全年的“深(shen)坑(keng)”（图2）。就主要经济指标而言(yan)，2022年1-2月幾(ji)乎(hu)見(jian)证了全年的最高值，此后多(duo)数月份的基数都偏(pian)低。在这種(zhong)情况下，只要今年经济温和复苏的势头得以保持，今后月份的同比增长都会因为基数较低而被拔高，在没有规模性政策刺激的情况下全年实现5.8%或(huo)更高的增长不足为奇。

我们可以从图2更直观地看(kan)到基数效应的威(wei)力。在这一模擬(ni)練(lian)習(xi)中（并非我们的预测），我们将2023年1-2月主要经济指标的两年平均增长率套(tao)用于余(yu)下的月份，由此测算3-12月的同比增长率。模拟結(jie)果(guo)显示，由于基数效应，在今年余下的多数月份，这些(xie)指标的同比增长率都会高于1-2月的数值。全年平均而言，工业增加值会增长6.4%，服务业生产指数会增长10.1%，零售总额会增长11%，固定资产投资会增长12.5%。这样的结果对应的是高于6%的GDP增长率。

节约政策空间应对中长期挑(tiao)戰(zhan)

虽然中国经济短(duan)期复苏的前景良(liang)好，但对中长期增长的可持续性不宜(yi)盲(mang)目(mu)乐观。我们预计疫后的经济复苏会持续到明年，经济活动在2024年可能会回到趋势水平。更长期而言，中国面臨(lin)一系列挑战，包(bao)括(kuo)：

去年中国人口出现60年来的首次下降，同时老(lao)齡(ling)化正在加速，人力资源(yuan)的優(you)势有变为劣(lie)势的風(feng)險(xian)； 在被延(yan)迟的刚性住房需求得到滿(man)足之后，明年以后房地产市场可能会进入新常态，今后很難(nan)再(zai)期望房地产投资继续驅(qu)动经济增长； 土地收入下降，地方政府的债务率上升，也会影响基建投资的可持续性； 同时美国加紧了对中国高科(ke)技(ji)的限(xian)制，至少在短期内会影响中国在半导体和人工智(zhi)能等行业的能力提升。

面对严峻的内外形势，我们预期中国一方面会通过进一步改革(ge)和开放来提升总要素生产率，充(chong)分发揮(hui)民營(ying)经济的活力，减缓潜在增长率的下行速度。同时会珍(zhen)惜(xi)宏观政策的空间，在经济复苏态势得到确认时及时回归中性的政策。

就财政政策而言，今年的预算为财政扩张预留了较大空间，但在经济平稳复苏的情况下可能不会把空间用足。

今年官方的预算赤(chi)字(zi)率由去年的2.8%上调为3.0%，赤字率只小幅增加0.2个百分点。但我们测算的更能体现财政对宏观经济影响的廣(guang)義(yi)赤字（包括使用地方專(zhuan)项债和之前年份结转结余资金彌(mi)補(bu)的收支缺口）达到GDP的7.5%，而去年实際(ji)執(zhi)行的广义赤字率是5.9%。也就是说，如(ru)果今年的赤字空间全部用足，财政扩张幅度会相当于GDP的1.6个百分点。 同时，我们认为今年预算中的收入测算过于保守(shou)，考虑到去年有大规模减稅(shui)降费措施，收入基数偏低，今年的收入有很大概(gai)率会超出预算。在这种情况下，出于财政可持续的考虑，政府很可能会把超收部分节约下来，同时充分执行预算支出，最終(zhong)执行的广义赤字可能会低于预算的水平（我们预测今年实际执行的广义赤字率为6.0%）。 在我们预测的情形下，虽然执行的广义赤字率并未明显上升，但财政政策還(hai)是会对经济提供(gong)相当大的支撐(cheng)，主要原因是收入的恢复有助(zhu)于支出强度的增加（今年的支出增长率可以显著超过去年），同时相对于去年的防疫支出，今年财政支出的效力有望增强。

货币政策方面，央行近期運(yun)用降准和再貸(dai)款等工具(ju)保持流(liu)动性合理充裕(yu)，市场利率（包括回购利率和NCD利率）在多数时候(hou)低于政策利率（逆(ni)回购和中期借(jie)贷便(bian)利利率），同时银行的加权平均贷款利率處(chu)于歷(li)史(shi)低位，为房地产市场和整体经济的复苏提供支持。2月人民币贷款和社(she)会融资规模的增长率达到11.6%和9.9%，明显高于名(ming)义GDP的增速，货币信贷政策是偏宽松的。

我们预计二季度经济会继续复苏，同时基数会更低，GDP同比增长会达到7%或更高。在全年增长目标有望大幅超额完(wan)成的情况下，宏观政策可能会在年中邊(bian)际调整，向中性转变。虽然加息(xi)的條(tiao)件(jian)还不具备，但降息的窗(chuang)口已(yi)经關(guan)閉(bi)；央行在流动性投放方面可能会更加謹(jin)慎(shen)，市场利率可能会在多数时候高于政策利率。央行还可能会引(yin)导信贷增长向名义GDP增长靠拢，防止(zhi)杠杆率的进一步快速上升。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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