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jinxingshuzangdefenxizheliyoubaizhongchangjingdengnilaiyouwan：youlechangtianpinwugouwuzhongxinmeishizhongxinmeizhuangzhongxindengdengquanminshebaozhaxunruanjianhejindantouzhongwenbanshoujiyouxishuxingqianghuakechuancheng，quantaozhuangbeigaobaozhi，yitaoyongdaodi，buhuaqianyewandeshuang。鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：抗(kang)通(tong)脹(zhang)仍(reng)是(shi)主(zhu)旋(xuan)律(lv)——美(mei)聯(lian)儲(chu)2023年(nian)3月(yue)會(hui)議(yi)解(jie)讀(du)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

美国時(shi)間(jian)2023年3月22日(ri)，美联储公(gong)布(bu)3月FOMC会议聲(sheng)明(ming)，堅(jian)持(chi)加(jia)息(xi)25BP。会议声明公布和(he)媒(mei)體(ti)采(cai)訪(fang)後(hou)，市(shi)場(chang)似(si)乎(hu)交(jiao)易(yi)“衰(shuai)退(tui)”：美股(gu)三(san)大(da)股指(zhi)均(jun)收(shou)跌(die)1.6%左(zuo)右(you)；10年美債(zhai)收益(yi)率(lv)日內(nei)跌13BP；美元(yuan)指數(shu)最(zui)深(shen)跌至(zhi)102附(fu)近(jin)。

会议声明：坚持加息25BP，暗(an)示(shi)接(jie)近加息尾(wei)声。在(zai)经济和政(zheng)策(ce)描(miao)述(shu)部(bu)分(fen)，3月声明的(de)主要(yao)改(gai)動(dong)是：1）對(dui)就(jiu)業(ye)增(zeng)長(chang)的描述由(you)“強(qiang)勁(jin)”改为“有(you)所(suo)加快(kuai)、且(qie)增速(su)强劲”；2）对通胀的描述由“有所緩(huan)解但(dan)仍高(gao)”改为“仍高”；3）刪(shan)除(chu)了(le)有關(guan)“烏(wu)克(ke)蘭(lan)戰(zhan)爭(zheng)”的表(biao)述；4）新(xin)增有关美国銀(yin)行(xing)体系(xi)的表述，認(ren)为美国银行体系强健(jian)，但近期(qi)事件(jian)会導(dao)致(zhi)家庭(ting)和企(qi)业信(xin)貸(dai)環(huan)境(jing)收緊(jin)，拖(tuo)累(lei)经济、就业和通胀；5）加息表述由“未(wei)來(lai)持續(xu)加息是適(shi)當(dang)的”，改为“壹(yi)些(xie)額(e)外(wai)的政策鞏(gong)固(gu)可(ke)能(neng)是适当的”，对未来加息態(tai)度(du)有所軟(ruan)化(hua)，暗示本(ben)輪(lun)加息周(zhou)期接近尾声。

经济預(yu)測(ce)：與(yu)去(qu)年12月预测變(bian)化不(bu)大。经济预测傳(chuan)遞(di)三層(ceng)信息：一是，对美国经济和通胀韌(ren)性(xing)保(bao)持观望(wang)；二(er)是，不追(zhui)求(qiu)絕(jue)对通胀率快速回(hui)到(dao)2%，当通胀略(lve)高於(yu)2%时仍会考(kao)慮(lv)降(jiang)息；三是，对“降息”的判(pan)斷(duan)更(geng)为保守(shou)（预計(ji)2024年降息幅(fu)度更小(xiao)），与当前(qian)市场濃(nong)厚(hou)的降息预期形(xing)成(cheng)鮮(xian)明对比(bi)。

鮑(bao)威(wei)爾(er)講(jiang)話(hua)：信贷紧縮(suo)与貨(huo)幣(bi)紧缩同(tong)向(xiang)，“软著(zhe)陸(lu)”信心似乎下(xia)降。首先(xian)，其(qi)解釋(shi)了本次(ci)经济预测和去年12月相(xiang)似，主要考虑到兩(liang)方(fang)面(mian)因(yin)素(su)相互(hu)抵(di)消(xiao)：一方面是近期数據(ju)强劲，紧缩必(bi)要性提(ti)升(sheng)，另(ling)一方面也(ye)考虑到银行事件后信贷紧缩的影(ying)響(xiang)。其次，其多(duo)次强調(tiao)信贷紧缩和货币紧缩的作用(yong)是同向的（work in the same direction）。再(zai)次，傾(qing)向于认为矽(gui)谷(gu)银行事件是“獨(du)立(li)事件”，不认为美国银行体系存(cun)在系統(tong)性缺(que)陷(xian)。最后，其承(cheng)认未来信贷紧缩的程(cheng)度和持续时间有較(jiao)大不確(que)定(ding)性，所以(yi)对经济和利(li)率预测的信心略顯(xian)不足(zu)，对“软着陆”的信心似乎也在下降。

政策邏(luo)輯(ji)：抗通胀仍屬(shu)主旋律。美联储本次選(xuan)擇(ze)加息25BP是權(quan)衡(heng)通胀壓(ya)力(li)和金(jin)融(rong)風(feng)險(xian)的体現(xian)。后续美联储或(huo)將(jiang)根(gen)据信贷紧缩的程度和持续时间，来相機(ji)決(jue)定加息的高度和持续时间。本轮银行危(wei)机似乎並(bing)未過(guo)多影响美联储抗擊(ji)通胀的“主旋律”，市场不宜(yi)过度押(ya)註(zhu)年内大幅降息的可能性。未来一段(duan)时间内：1）10年美债收益率波(bo)动中樞(shu)下移(yi)至3.5%，再破(po)4%難(nan)度较大；2）美国银行业危机对美股的情(qing)緒(xu)影响告(gao)一段落(luo)，美股多空(kong)依(yi)然(ran)因素并存；3）美元指数波动區(qu)间或保持在100-105左右。

风险提示：美歐(ou)银行业危机持续时间超(chao)预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等(deng)。

美联储2023年3月坚持加息25BP。银行危机爆(bao)發(fa)背(bei)景(jing)下，美联储本次选择加息25BP是权衡通胀压力和金融风险的体现。我(wo)們(men)认为，后续美联储或将根据信贷紧缩的程度和持续时间，来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”，市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。

01

会议声明：坚持加息25BP，暗示接近加息尾声

美联储2023年3月议息会议声明，宣(xuan)布上(shang)调联邦(bang)基(ji)金利率25BP至4.75-5.00%目(mu)標(biao)区间，基本符(fu)合(he)市场预期。同时，为配(pei)合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他(ta)多個(ge)政策利率：1）将存款(kuan)準(zhun)備(bei)金利率由4.65%上调至4.9%；2）将隔(ge)夜(ye)回購(gou)利率由4.75%上调至5%；3）将隔夜逆(ni)回购利率由4.55%上调至4.8%；4）将一級(ji)信贷利率由4.75%上调至5%。缩表方面，美联储将維(wei)持原(yuan)有计劃(hua)，即(ji)每(mei)月被(bei)动缩減(jian)600億(yi)美元国债和350亿美元机構(gou)债券和MBS。

在经济和政策描述部分，美联储2023年3月声明与2月相比的主要改动是：1）对就业增长的描述由“强劲”改为“有所加快、且增速强劲”。2）对通胀的描述由“有所缓解但仍高”改为“仍高”。3）删除了有关“乌克兰战争”的表述。 4）新增有关美国银行体系的表述，认为美国银行体系强健，但近期事件会导致家庭和企业的信贷环境收紧，并拖累经济活(huo)动、就业和通胀。5）对加息的表述由“未来持续加息是适当的”改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”，对未来加息的态度有所软化，可能暗示本轮加息周期接近尾声。

声明公布后，市场感(gan)受(shou)偏(pian)鴿(ge)派(pai)：美股三大股指漲(zhang)幅擴(kuo)大，10年美债收益率小幅回落，美元指数变化不大。

02

经济预测：与去年12月预测变化不大

美联储2023年3月发布的经济预测（SEP），与2022年12月预测相比变化不大。整(zheng)体上传递出(chu)三层信息： 一是，对美国经济和通胀韧性保持观望；二是，不追求绝对通胀率快速回到2%，以及(ji)当通胀略高于2%时仍会考虑降息；三是，对“降息”的判断更为保守（预计2024年降息幅度更小），与市场浓厚的降息预期形成鲜明对比。

1） 经济增长方面，小幅下调2023年實(shi)際(ji)GDP增速0.1个百(bai)分点至0.4%，但较明显地(di)下调了2024年实际GDP增速0.4个百分点至1.2%。同时，维持长期经济增速预期1.8%不变。

2） 就业方面，小幅下调2023年失(shi)业率预测0.1个百分点至4.5%，认为2024和2025年的失业率维持在4.6%、明显高于4.0%的长期失业率水(shui)平。

3） 通胀方面，上调2023年PCE同比增速预测0.2个百分点至3.3%，上调同期核心PCE同比增速0.1个百分点至3.6%；预计2024和2025年PCE和核心PCE同比分別(bie)回落至2.5%和2.1%左右，与上一次预期基本一致。

4） 利率与点陣(zhen)圖(tu)方面，委(wei)員(yuan)们对未来的利率预期并不弱(ruo)于去年12月预测。与12月预测相比，委员们对2023年末(mo)的利率预期中值(zhi)维持5.1%，但点阵图显示或有5位(wei)官(guan)员上调了利率预期；对2024年的利率预期中值上升了0.2个百分点至4.3%，对2025年利率预期中值维持3.1%，盡(jin)管(guan)点阵图显示委员们对明年和后年的利率水平仍有很(hen)大分歧(qi)。对比会议前CME利率期货预期，市场预计2023年末利率下降至4.25%左右，2024年下半(ban)年便(bian)会下降至3.5%以下。

03

鲍威尔讲话：信贷紧缩与货币紧缩同向，“软着陆”信心似乎在下降

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。 首先，其解释了本次经济预测和去年12月相似，主要考虑到两方面因素相互抵消：一方面是近期数据强劲、紧缩的必要性提升，另一方面也考虑到银行事件后信贷紧缩（credit tightening）的影响。其次，其多次强调信贷紧缩和货币紧缩的作用是同向的（work in the same direction）。再次，倾向于认为硅谷银行事件是“独立事件”，不认为美国银行体系存在系统性缺陷。最后，承认未来信贷紧缩的程度和持续时间有较大不确定性，所以对美国经济和利率预测的信心略显不足，其对“软着陆”的信心似乎也在下降。

鲍威尔讲话后，市场似乎交易“衰退”：美股三大股指由涨轉(zhuan)跌，最終(zhong)均收跌1.6%左右；10年美债收益率進(jin)一步(bu)回落，最终收于3.44%、日内跌13BP；美元指数突(tu)然跳(tiao)水，最深跌至102附近，創(chuang)2月初(chu)以来新低(di)；金價(jia)則(ze)突然躍(yue)升，日内涨1.5%。

具(ju)体来看(kan)：

1） 关于硅谷银行事件。本次記(ji)者会幾(ji)乎一半的問(wen)題(ti)均圍(wei)繞(rao)美国银行业危机。總(zong)的来看， 鲍威尔对于美国银行体系的韧性表现出较强信心：其强调银行存款是安全(quan)的，认为硅谷银行暴(bao)雷(lei)的主要原因是自(zi)身(shen)的经營(ying)行为（包(bao)括(kuo)存款来源(yuan)單(dan)一、对长期国债等資(zi)產(chan)过度暴露(lu)等），最后强调了該(gai)事件不能說(shuo)明美国银行业存在缺陷（weakness）。此(ci)外，很多记者詢(xun)问有关硅谷银行调查(zha)的进展(zhan)（美联储3月13日宣布負(fu)責(ze)監(jian)管的副(fu)主席Michael S. Barr正在領(ling)导对硅谷银行的监管審(shen)查，审查結(jie)果(guo)将于5月1日前公布），鲍威尔目前拒(ju)绝透(tou)露调查进展，直(zhi)言(yan)不願(yuan)意(yi)在调查结果公布前向公眾(zhong)表達(da)其个人(ren)的看法(fa)。

2） 关于经济增长。首先，鲍威尔稱(cheng)近期美国经济数据比预期的更强，但银行信贷條(tiao)件也将更紧，因此最新的经济预测考虑到了上述因素的相互抵消。但整体而(er)言，为了实现物(wu)价穩(wen)定，经济增长需(xu)要在未来一段时间低于长期趨(qu)勢(shi)（below trend）。其次，鲍威尔提到经济衰退通常(chang)是非(fei)線(xian)性的，因此未来经济走(zou)势存在不确定性。再次， 当被问及“软着陆”還(hai)能否(fou)实现时，鲍威尔的表达更显猶(you)豫(yu)，其称路(lu)徑(jing)是存在的，但现在做(zuo)出判断可能过早(zao)（too early to say）。

3） 关于通胀。有记者问，上次会议您(nin)曾(zeng)9次提到“反(fan)通胀”（disinflationary）的进展，目前反通胀仍在繼(ji)续嗎(ma)？鲍威尔首先幽(you)默(mo)地糾(jiu)正“是12次”，之(zhi)后他仍认为 反通胀进展在继续。其认为PCE中44%的部分正在降溫(wen)，不过剩(sheng)余(yu)56%的部分（主要是非住(zhu)房(fang)服(fu)務(wu)价格(ge)）沒(mei)有太(tai)多进展，所以未来还需要需求进一步软化。

4） 关于利率。总的来看，鲍威尔仍然认为利率决策應(ying)保持靈(ling)活，仍遵(zun)循(xun)数据依賴(lai)原则。有记者问，当前选择继续加息会不会放(fang)大金融风险。鲍威尔强调，本次加息决策主要基于宏(hong)观指标，对金融稳定并未展露出过度擔(dan)憂(you)。有记者问，点阵图预计年内仍会维持终端(duan)利率不变，這(zhe)和市场降息预期有很大出入(ru)，是市场錯(cuo)了吗？鲍威尔称，点阵图展现的是委员们当下的基准预测，但银行危机事件很臨(lin)时（so recent），因此未来还存在很多不确定性。有记者问，如(ru)果到年中发现通胀仍然頑(wan)固，美联储会不会选择停(ting)止(zhi)加息来等待(dai)通胀回落。鲍威尔较为坚决地回答(da)No！

5） 关于缩表和扩表。关于美联储在硅谷银行事件后一周内扩表約(yue)3000亿美元，鲍威尔强调 此“扩表”和量(liang)化寬(kuan)松(song)（QE）有很大区别：QE的目标是增大国债需求、压低利率，但近期的扩表（以貼(tie)现窗(chuang)口(kou)为主）并没有此含(han)義(yi)。有记者问，美联储是否考虑改变目前的缩表路径？鲍威尔称，本次会议没有对此进行討(tao)论。

6） 关于金融市场条件。有记者问，如何(he)看待当前的金融条件？鲍威尔称，目前的金融条件倾向于收紧，且 收紧幅度或比传统的衡量指标展现出的情況(kuang)更大，因为传统指标主要基于利率，没有考虑信用紧缩的影响。

04

政策逻辑：抗通胀仍是主旋律

美联储本次选择加息25BP已(yi)是权衡通胀压力和金融风险的体现。一方面，2023年以来的美国经济数据整体强于预期，美联储抗击通胀的紧迫(po)性上升，原本加息50BP一度也是可选項(xiang)，只(zhi)是在硅谷银行事件后退出可选项。另一方面，硅谷银行事件后，美联储加息行动势必需要考虑金融稳定目标，同时也需考虑信贷紧缩会增大经济下行压力，因此选择维持25BP的加息幅度。至于为何不选择暫(zan)停加息，正如我们近日報(bao)告所述，美联储坚持按(an)照(zhao)既(ji)定路径加息，可以释放出“一切(qie)在掌(zhang)握(wo)之中”的信號(hao)，这对于稳定市场预期、阻(zu)遏(e)风险发散(san)是非常重(zhong)要的（參(can)考报告《 美欧银行业危机何时了？ 》）。美联储前副主席Richard Clarida此前也建(jian)议，若(ruo)美联储暂停加息，市场可能会懷(huai)疑(yi)是不是美联储知(zhi)道(dao)一些“我们不知道的真(zhen)相”，引(yin)发市场恐(kong)慌(huang)。

往(wang)后看，我们认为银行危机“最壞(huai)时期”已过，“抗通胀”仍是美联储的主旋律。可從(cong)三个方面理解“金融稳定”与“通胀风险”的关系：

一是，輕(qing)重缓急(ji)不同。短(duan)期来看，“金融稳定”的重要性階(jie)段性超过“物价稳定”，美联储通过选择维持小幅加息（而不是加快加息），以及适当扩表并默許(xu)市场利率有所回落，尽快完(wan)成“金融稳定”的棘(ji)手(shou)任(ren)务。待风险缓释后，美联储完全可以再投(tou)入到“抗通胀”的中期任务中去。

二是，工(gong)具选择不同。美联储可以通过结构性工具遏制(zhi)金融风险（如設(she)立BTFP、扩大贴现窗口、未来可能选择扩大抵押品(pin)接受范围等），但在总量性政策上坚持加息，無(wu)需放棄(qi)遏制通胀的目标。

三是，银行危机事实上能“歪(wai)打(da)正着”抗通胀。银行危机并非好(hao)事，但其会帶(dai)来通缩效(xiao)应（disinflationary effect）。正如本次记者会鲍威尔不断强调的，信贷紧缩的影响恰(qia)恰符合“我们正在做的事情”。某(mou)種(zhong)程度上，在银行体系已大致稳定的前提下，信贷紧缩是需求降温的必要条件，甚(shen)至可以说是美联储“樂(le)見(jian)”的。

往后看，美联储可能根据信贷紧缩的程度和持续时间，来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”，市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。

05

市场展望：美债利率和美元指数小幅下移

10年美债收益率波动中枢下移至3.5%，未来再度破4%难度大。短期来看，硅谷银行事件后，“加快加息”预期已被打破；中期来看，银行危机后，美国中小银行信贷紧缩将沖(chong)击实体经济，美国经济衰退风险进一步上升。不过，下半年会否降息、降息几次仍有待观察(cha)。我们倾向于认为，下半年美联储将坚持数据依赖的一貫(guan)做法，当然其未必会像(xiang)目前美联储点阵图表现的那(na)樣(yang)坚决，也可能不会像CME市场预期的大幅降息。

美国银行业危机对美股的情绪影响告一段落，多空因素依然并存。首先，大部分危机导火(huo)索(suo)已被“澆(jiao)滅(mie)”，我们判断美国银行体系整体稳健，系统性风险应可控(kong)。这也解释了，硅谷银行倒(dao)閉(bi)以来，道瓊(qiong)斯(si)银行指数大幅下跌，但标普(pu)500指数反而温和上涨。尤(you)其在美国財(cai)政葉(ye)轮表态更多支(zhi)持政策在路上后，美国中小银行股票(piao)大涨，就是市场恐慌情绪告一段落的体现。其次，从50日超買(mai)超賣(mai)指标看，标普500指数已经脫(tuo)離(li)“超卖”区间。未来一段时间，美股多空因素并存：压力来自对信贷紧缩和经济衰退的担忧（盈(ying)利端），机遇(yu)来自美联储加息或受制约、美债上行动能减弱（估(gu)值端）。

美元指数波动区间或将保持在100-105左右。银行危机冲击下，美国经济下行压力加大，美联储加息亦(yi)接近尾声，美元承压。但全球(qiu)经济金融风险犹存，阶段性避(bi)险需求或将限(xian)制美元跌幅。尤其是，考虑到欧洲(zhou)经济风险高于美国（因通胀压力、政府(fu)债务和能源风险均更高），欧洲银行业风险亦可能高于美国。雖(sui)然欧央(yang)行短期加息節(jie)奏(zou)超过美联储，但欧央行行长拉(la)加德(de)已表示可能暂缓加息，货币政策紧缩差(cha)異(yi)对欧元的支撐(cheng)从而对美元的牽(qian)扯(che)亦会减弱。

风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。

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