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kaochangyingbiannenglidejiujikaoyan；ruguonigennidelingyiban，meiyoumimidehua，natajiukeyicujinnimendeganqing。zaihunluandesanguoshidai，chengweiqiangdadelingzhu，daizhenisuoyongyoudejuntuanbuduanzhandouqianxing;baohunindechangyouzhanghaoyuanlidaohaozheqinrao，2265bimiannindeyouxicaichanshoudaosunshi；zhanshucelveboyi--quanqiuwanjiaduizhan鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：“山(shan)雨(yu)欲(yu)止(zhi)”——2023年(nian)2月(yue)美(mei)聯(lian)儲(chu)議(yi)息(xi)會(hui)议解(jie)讀(du)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

美国時(shi)間(jian)2023年2月1日(ri)，美联储公(gong)布(bu)全(quan)年首次(ci)FOMC会议聲(sheng)明(ming)，加(jia)息如(ru)期(qi)放(fang)緩(huan)至(zhi)25BP，且(qie)鮑(bao)威(wei)爾(er)講(jiang)話(hua)較(jiao)为“鴿(ge)派(pai)”。会议声明公布和(he)媒(mei)體(ti)采(cai)訪(fang)後(hou)，市(shi)場(chang)反(fan)應(ying)積(ji)極(ji)，三(san)大(da)股(gu)指(zhi)悉(xi)數(shu)轉(zhuan)漲(zhang)，10年美債(zhai)利(li)率(lv)和美元(yuan)指数明顯(xian)跳(tiao)水(shui)。

1、会议声明：加息放缓至25BP，保(bao)留(liu)“持(chi)續(xu)加息”措(cuo)辭(ci)。這(zhe)是(shi)2022年3月以(yi)來(lai)的(de)最(zui)小(xiao)幅(fu)度(du)加息，但(dan)符(fu)合(he)近(jin)壹(yi)個(ge)月的CME利率期貨(huo)市场預(yu)期。在(zai)经济和政(zheng)策(ce)描(miao)述(shu)部(bu)分(fen)，美联储在2023年2月的声明與(yu)2022年12月相(xiang)比(bi)沒(mei)有(you)太(tai)大變(bian)化(hua)。主(zhu)要(yao)改(gai)動(dong)包(bao)括(kuo)：1）對(dui)通(tong)脹(zhang)的描述中新(xin)增(zeng)了(le)“有所(suo)缓解”。2）刪(shan)除(chu)了有關(guan)俄(e)烏(wu)局(ju)勢(shi)增大通胀壓(ya)力(li)和经济下(xia)行(xing)風(feng)險(xian)的表(biao)述，只(zhi)是輕(qing)描淡(dan)寫(xie)成(cheng)“增大全球(qiu)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)”。3）在描述未(wei)来加息決(jue)策时，將(jiang)“速(su)度”（pace）換(huan)成了“程(cheng)度”（extent）。值(zhi)得(de)一提(ti)的是，本(ben)次美联储仍(reng)保留了“持续加息”的措辞，这一表述暗(an)示(shi)未来至少(shao)還(hai)有一次加息，且弱(ruo)化了停(ting)止加息的信(xin)號(hao)。

2、鲍威尔讲话：承(cheng)認(ren)通胀比预期回(hui)落(luo)更(geng)快(kuai)，漠(mo)視(shi)金(jin)融(rong)條(tiao)件(jian)放松(song)。總(zong)的来說(shuo)，鲍威尔讲话比市场预期得更加“鸽派”：通胀方(fang)面(mian)，首次提到(dao)“反通胀”（disinflation），不僅(jin)承认了遏(e)制(zhi)通胀的進(jin)展(zhan)，还屢(lv)次提到未来通胀超(chao)预期下行的可(ke)能(neng)，一定程度又(you)喚(huan)起(qi)了市场的“降(jiang)息夢(meng)”。经济方面，其(qi)预計(ji)就(jiu)業(ye)和经济不会大幅降溫(wen)，对“軟(ruan)著(zhe)陸(lu)”抱(bao)有信心。此(ci)外(wai)，美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视，也(ye)为市场服(fu)下“定心丸(wan)”。

3、政策邏(luo)輯(ji)：“山雨欲止”。回顧(gu)2022年1月会议，我(wo)們(men)以“山雨欲来”为題(ti)提示了全年美联储疾(ji)风驟(zhou)雨般(ban)的緊(jin)縮(suo)行动。回到當(dang)下，我们认为“山雨欲止”——隨(sui)着美国通胀已(yi)经連(lian)续数月出(chu)現(xian)积极进展，美国政策利率也接(jie)近普(pu)遍(bian)认为的5%左(zuo)右(you)的“足(zu)夠(gou)限(xian)制性水平”，2023年货幣(bi)政策对資(zi)本市场的影(ying)響(xiang)有望(wang)趨(qu)弱。但不可否(fou)认的是，美联储平衡(heng)“雙(shuang)向(xiang)风险”（紧缩過(guo)度和紧缩不足）是困(kun)難(nan)的。未来一段(duan)时间，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兌(dui)现，仍有不确定性。

4、市场展望：积极延(yan)续，风险未散(san)。由(you)於(yu)本次美联储会议的定調(tiao)十(shi)分“鸽派”，我们预计未来一段时间，市场情(qing)緒(xu)可能保持积极。然(ran)而(er)，我们傾(qing)向于认为，近期市场预期可能过于樂(le)观，尤(you)其美股“金發(fa)女(nv)孩(hai)”行情演(yan)繹(yi)得以较充(chong)分，所以也需(xu)要对市场风格(ge)提早(zao)切(qie)换有所防(fang)備(bei)。具(ju)体来看(kan)：1）美股“金发女孩”行情或(huo)难持续。2）10年美债利率易(yi)下难上(shang)。3）美元指数下跌(die)空(kong)间有限。

风险提示：美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等(deng)。

2023年首次美联储议息会议备受(shou)关註(zhu)，市场欲找(zhao)尋(xun)全年货币政策的基(ji)调与線(xian)索(suo)。整(zheng)体来看，本次会议傳(chuan)遞(di)的信号比市场预计的更为“鸽派”。美联储如期放缓加息至25BP。鲍威尔讲话首次提到“反通胀”（disinflation），不仅承认了遏制通胀的进展，还屡次提到通胀超预期下行的可能，一定程度又唤起了市场的“降息梦”。此外，美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视，也为市场服下“定心丸”。我们预计，未来一段时间，市场情绪可能保持积极。然而，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。我们倾向于认为，美联储“放鸽”有些(xie)过早，繼(ji)而使(shi)通胀反復(fu)风险、货币紧缩重(zhong)新加碼(ma)的风险上升(sheng)。

01

会议声明：加息放缓至25BP，保留“持续加息”措辞

美联储2023年2月议息会议声明，宣(xuan)布上调联邦(bang)基金利率25BP至4.50-4.75%目(mu)標(biao)區(qu)间。这是2022年3月以来的最小幅度加息，但符合近一个月的CME利率期货市场预期。同(tong)时，为配(pei)合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他(ta)多(duo)个政策利率：1）将存(cun)款(kuan)準(zhun)备金利率由4.4%上调至4.65%；2）将隔(ge)夜(ye)回購(gou)利率由4.5%上调至4.75%；3）将隔夜逆(ni)回购利率由4.3%上调至4.55%；4）将一級(ji)信貸(dai)利率由4.5%上调至4.75%。缩表方面，美联储将維(wei)持原(yuan)有计劃(hua)，即(ji)每(mei)月被(bei)动缩減(jian)600億(yi)美元国债和350亿美元機(ji)構(gou)债券和MBS。

在经济和政策描述部分，美联储在2023年2月的声明与2022年12月相比没有太大变化。主要改动包括：1）对通胀的描述中新增了“有所缓解”；2）删除了有关俄乌局势增大通胀压力和经济下行风险的表述，只轻描淡写成“增大全球不确定性”。3）在描述未来的加息决策时，将“速度”（pace）换成了“程度”（extent）。

值得一提的是，本次美联储仍保留了“持续加息”的措辞，这一表述暗示未来至少还有一次加息，且弱化了停止加息的信号。此前(qian)有市场观点认为，本次声明将以“額(e)外加息”（additional）取(qu)代(dai)“持续加息”（ongoing），若(ruo)此将进一步(bu)确认加息周(zhou)期接近尾(wei)声、釋(shi)放鸽派信号。

声明公布后，由于加息如期放缓，且声明改动不大，市场並(bing)未感(gan)受到“鷹(ying)派意(yi)外”。市场整体表现缺(que)乏(fa)方向，等待(dai)鲍威尔記(ji)者会释放更多信号：美股短(duan)线拉(la)升，納(na)指由下跌0.3%转涨，标普500和道(dao)指跌幅略(lve)有缩窄(zhai)；2年美债收(shou)益(yi)率一度由高(gao)点回落4BP，10年美债收益率在3.5%附(fu)近震(zhen)蕩(dang)；美元指数在101.7-102之(zhi)间震荡。

02

鲍威尔讲话：承认通胀比预期回落更快，漠视金融条件放松

美联储主席鲍威尔在声明发布半(ban)小时后发表讲话并接受采访。 总的来说，鲍威尔讲话比市场预期得更加“鸽派”：通胀方面，首次提到“反通胀”（disinflation），不仅承认了遏制通胀的进展，还屡次提到未来通胀超预期下行的可能，一定程度又唤起了市场的“降息梦”。经济方面，其预计就业和经济不会大幅降温，对“软着陆”抱有信心。此外，美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视，也为市场服下“定心丸”。 鲍威尔讲话后，市场表现积极：美股三大股指悉数转涨，纳指大幅收涨2%；10年美债收益率大幅跳水近10BP至3.4%附近；美元指数回落至101.1附近，日內(nei)跌約(yue)1%。

具体来看：

1） 关于金融市场条件。记者会第(di)一个問(wen)题就是針(zhen)对近期金融市场条件的放松，市场擔(dan)心这会抵(di)消(xiao)美联储抗(kang)擊(ji)通胀的效(xiao)果(guo)。鲍威尔回复得较“敷(fu)衍(yan)”，只是稱(cheng)过去(qu)一年金融市场已经明显收紧了，而且美联储不是影响金融市场的唯(wei)一因(yin)素(su)。在记者会接近尾声时，另(ling)一记者質(zhi)疑(yi)鲍威尔似(si)乎(hu)过于漠视金融市场条件的放松。鲍威尔補(bu)充称，近期市场条件并没有太大改变，认为整体能够反映(ying)货币政策的变化，且市场的短期变化不是美联储的主要关注点。

2） 关于通胀。鲍威尔強(qiang)调了美联储致(zhi)力于维護(hu)2%的通胀目标，当前尚(shang)未取得勝(sheng)利。但其也“大方”承认了12月会议以来美国通胀的超预期改善(shan)。其称， 这是美联储第一次看到“反通胀”（disinflation）的进展，是令(ling)人(ren)欣(xin)喜(xi)的（这一表述使美股拉升、三大股指转涨。）。通胀結(jie)构中，其认为雖(sui)然住(zhu)房(fang)服務(wu)價(jia)格未来仍可能高增，但終(zhong)会回落。其重点提到“非(fei)住房核心服务”（core service excluding housing）的概(gai)念(nian)，暗示这是当前美联储更为关注的通胀部分。对于未来通胀的展望，其表態(tai)比较模(mo)糊(hu)，总是强调不同人有不同预測(ce)，但他的基准预期是通胀穩(wen)步改善，但也提到“通胀比预期下行更快”的表述。

3） 关于就业。不少问题圍(wei)繞(rao)仍然紧俏(qiao)的就业市场，主要关注点在于，美国就业市场能否保持韌(ren)性、“强就业”会否阻(zu)礙(ai)通胀回落。一方面，鲍威尔对就业市场的韧性保持乐观，倾向于认为未来美国失(shi)业率不会大幅上升，暗示存在“软着陆”的可能；另一方面，鲍威尔似乎不是特(te)別(bie)担心就业市场对通胀的影响。其认为目前“工(gong)资-物(wu)价螺(luo)旋(xuan)”的风险可控(kong)，因为通胀预期并未失控。

4） 关于加息路(lu)徑(jing)。虽然本次声明中提到仍将“持续加息”，但记者们也在积极找寻何(he)时停止加息的线索。有记者问本次会议是否討(tao)论了“暫(zan)停加息”，鲍威尔并未直(zhi)接回答(da)，而是称委(wei)員(yuan)们讨论了“加息路径”。关于年内会否降息，鲍威尔透(tou)露(lu)，此前认为年内不降息的基准预期是，全年通胀稳步回落；但其也提到，如果通胀回落比预期更快，货币政策也会保持靈(ling)活(huo)，實(shi)质上承认了年内降息的可能性。

5） 关于政府(fu)债务上限。由于近期美国政府债务已经達(da)到上限，记者们关心美联储会不会在必(bi)要的时候(hou)“救(jiu)市”。鲍威尔回答得较为猶(you)豫(yu)，称其相信国会最终能够通过新的债务上限；但如果真(zhen)的爆(bao)发危(wei)机，美联储能做(zuo)的也比较有限。

03

政策逻辑：“山雨欲止”

美联储每一年的首次议息会议都(dou)备受关注，市场欲找寻全年货币政策的基调与线索。回顾2022年1月会议，我们以“山雨欲来”为题提示了全年美联储疾风骤雨般的紧缩行动。回到当下，我们认为 “山雨欲止”——随着美国通胀已经连续数月出现积极进展，美国政策利率也接近普遍认为的5%左右的“足够限制性水平”，2023年货币政策对资本市场的影响有望趋弱。

虽然近期通胀改善給(gei)予(yu)了市场和美联储更多信心，但不可否认的是， 美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。尤其当美联储加息降速或停止加息后，想(xiang)要重新加息（缺乏歷(li)史(shi)先(xian)例(li)）可能较为困难，这意味(wei)着货币政策的调整空间较为有限。 未来一段时间，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。

近期，随着通胀数據(ju)超预期改善（如近兩(liang)个月的美国CPI通胀率低(di)于预期，工资增速超预期回落等），据CME数据，市场不仅预计本次加息放缓，而且未来一年的加息路径均(jun)出现了下移(yi)。

但我们倾向于认为，市场和美联储可能同时低估(gu)了美国通胀反复的风险。这一风险具体来自(zi)三个方面：

第一，盡(jin)管(guan)通胀改善，但就业市场的紧張(zhang)程度也超预期。1月6日公布的就业数据显示，美国2022年12月新增非農(nong)就业22.3萬(wan)人，高于预期的20.2万人。美国12月U3失业率由前值3.7%回落至3.5%，高于预期的3.7%，持平于新冠(guan)疫(yi)情以来最低水平；U6失业率由6.7%下降至6.5%，高于预期的6.7%，并創(chuang)下历史新低。此外，就业和通胀的关系(xi)可能被忽(hu)视。2010年以来的数据显示，“菲(fei)利浦(pu)斯(si)曲(qu)线”并未消失。而且，假(jia)設(she)美国就业市场可以保持相对韧性（即失业率维持较低水平），同时通胀也能稳步改善，这意味着“菲利浦斯曲线”将突(tu)然变得“陡(dou)峭(qiao)化”，这与国際(ji)金融危机以来該(gai)曲线長(chang)年平坦(tan)化的形(xing)态有很(hen)大差(cha)别。根(gen)本上，我们质疑“需求(qiu)驅(qu)动型(xing)”通胀压力能否在就业市场保持韧性的背(bei)景(jing)下有序(xu)回落。

第二(er)，歐(ou)日货币政策趋紧、匯(hui)率反彈(dan)。近期欧央(yang)行階(jie)段性“跑(pao)贏(ying)”美联储，2年期德(de)国和美国利差缩窄，驱动欧元反弹。2022年12月以来日本央行上调YCC上限后，日元也出现明显反弹。日元欧元反弹的另一面是美元走(zou)弱，可能加大“輸(shu)入(ru)性通胀”风险。

第三，全球经济预期乐观推(tui)升商(shang)品(pin)价格，反向加大通胀反弹风险。近期，中国经济在防疫政策優(you)化后，复蘇(su)势頭(tou)良(liang)好(hao)、复苏预期不斷(duan)强化，疊(die)加美欧“软着陆”预期也在强化。对需求的乐观预期，近期已经驱使国际商品价格反弹；如果商品价格持续走高，可能进一步幹(gan)擾(rao)美联储遏制通胀的成果。

04

市场展望：积极延续，风险未散

由于本次美联储会议的定调十分“鸽派”，我们预计未来一段时间，市场情绪可能保持积极。然而，我们倾向于认为，近期市场预期可能过于乐观，尤其美股“金发女孩”行情演绎得较为充分，所以也需要对市场风格提早切换有所防备。

美股：“金发女孩”行情或难持续

“金发女孩”经济（Goldilocks Economy）对应的是“高增长、低通胀、低利率”的特殊(shu)組(zu)合，也就对应着美股盈(ying)利（高增长）和估值（低利率）同步修(xiu)复，類(lei)似“戴(dai)维斯双击”。近期，美国经济“软着陆”和美联储转向预期同时强化，创造(zao)了美股的金发女孩行情。然而， 金发女孩经济未必能兑现，且即便(bian)兑现也势必是暂时的。

展望未来一段时间， 美国经济和政策或存在两種(zhong)预期偏(pian)離(li)：一是，美国经济下滑(hua)速度快于预期，形成“衰(shuai)退(tui)恐(kong)慌(huang)”，具体表现在美股企(qi)业盈利进一步下调；二是，如果美国经济韧性过强，通胀便存在反复风险，不排(pai)除美联储紧缩加码，继而無(wu)风险利率上行打(da)压美股估值，而且盈利预期也可能同步下调（因美联储紧缩加大衰退风险），最终使美股承压。

美债：10年美债利率易下难上

我们预计， “衰退”仍是债市的主要关注点，货币政策的影响会相对弱化。预计未来一段时间，10年美债利率易下难上。历史上，10年美债利率通胀早于政策利率見(jian)頂(ding)：一方面，我们不看好美国经济的韧性；另一方面，若美国经济韧性超预期，大概率引(yin)发美联储紧缩加码，这又会反向激(ji)发衰退预期（类似2022年4月至8月的行情，彼(bi)时美联储紧缩发力，但市场对衰退的担憂(you)也较濃(nong)厚(hou)，10年美债同时受到双向压力，以震荡橫(heng)盤(pan)为主）。因此，无论哪(na)种情況(kuang)，“衰退”都将成为美债市场交(jiao)易的主旋律(lv)，中长端(duan)美债利率的大方向向下。

美元：进一步下跌空间有限

欧洲(zhou)方面，欧元区经济未必有多好。欧元区核心通胀仍然頑(wan)固(gu)，欧央行虽然加息较晚(wan)，但未来仍会至少加息至“限制性水平”，使欧元区经济面臨(lin)考(kao)驗(yan)。能源(yuan)和主權(quan)债务压力两大风险并未真正解除。一旦(dan)国际能源价格反弹，又或者美联储紧缩加码，都可能使上述两大风险重回公眾(zhong)视野(ye)，屆(jie)时欧元汇率仍可能承压。

日本方面，日本经济的韧性建(jian)立(li)在寬(kuan)松货币政策之上，后者对日元的影响更为关鍵(jian)。虽然日本通胀仍在上升，不排除日后货币政策调整和收紧，但资產(chan)价格已经開(kai)始(shi)积极计入相关风险，日元汇率也已经大幅反弹。同时，日本货币政策预计不会像(xiang)美欧一樣(yang)“大刀(dao)闊(kuo)斧(fu)”地(di)变化。未来一段时间，日元汇率反弹对美元指数的影响，也将逐(zhu)漸(jian)趋弱。

风险提示：国际地緣(yuan)沖(chong)突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩節(jie)奏(zou)超预期变化等。

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