【招商策略】逆周期调节发力，货币政策先行 —— A股投资策略周报（0406）

327政治局会议定调后，货币政策先行，逆周期调节加码，央行宣布中小银行定向降准并下调超额存款准备金利率，为后续财政政策发力提供流动性支持，积极的政策环境有利于A股的表现。宽松的货币政策下，低估值的金融地产有望获得超额收益；并且随着财政政策加码，基建复苏有望超市场预期。但是，海外疫情拐点未至，仍是短期影响市场风险偏好的重要因素。建议关注“低估值的金融地产+建筑建材”以及业绩表现较好的板块。

?【观策·论市】逆周期调节发力，货币政策先行。继3月30日下调逆回购利率后，4月3日央行推出“中小银行定向降准+下调超额存款准备金利率”的政策组合拳。第一，中小银行是服务中小微企业的重要力量，此次定向降准覆盖的中小银行近4000家，可以有效降低这些中小银行资金成本，增强对中小微企业的信贷支持。第二，超额存款准备金利率是自2008年11月以来的首次下调，意在鼓励银行将超额准备金转化为对企业的信贷支持，以引导资金流入实体经济。参考2008年的经验，考虑到当前企业融资需求不足的情况，预计下调超额存款准备金利率难以直接对超额流动性造成明显影响。待财政政策发力带动融资需求回暖，将带来超额流动性的回落和社融回升。总体而言，货币政策释放明确的积极信号，有利于提振市场风险偏好进而A股表现。

?【中观·景气】进入4月A股上市公司将会进入较为密集的年报和一季报披露期，沪深交易所表示部分受疫情严重的公司可申请延期披露；参考往年的情况，业绩较差的公司更加倾向于在临近强制披露日期时公布业绩情况。截至4月6日，共有245家上市公司披露了2020年一季报业绩预告，业绩预告向好率达到53.1%；其中，食品饮料、传媒、机械设备、化工等行业的业绩预告向好率较高。

?【资金·众寡】北上资金回流，重要股东净增持。陆股通继续回流，净流入规模较前一周扩大；融资资金在最近一周继续较大规模净流出，在前4个交易日净流出94亿元；新成立公募基金有所放缓，ETF资金小幅净流入（总份额净赎回）。北上资金净买入规模较高行业包括食品饮料、电子、医药、计算机等；融资净买入农林牧渔、净卖出非银金融、计算机、通信等。重要股东净增持，公布的计划减持规模基本与前期持平。

?【主题·风向】本周产业观察——重点关注当前时点北斗产业链的配置价值。4月4日，第五十五颗北斗导航卫星如期运抵西昌卫星发射中心，计划于5月份发射，这标志着北斗全球星座组网进入最后冲刺阶段。当前北斗产业链的配置的三大理由：（1）复杂的国际形势，自主可控的需求；（2）国内北斗产业链不受全球经济影响，不受疫情冲击；（3）5G下游应用如自动驾驶等对产业链需求长期保障。

?【数据·估值】本周全部A股估值水平略有下行。综合和国防军工板块估值明显上行，通信和计算机板块估值明显回调。

?风险因素：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

观策·论市——逆周期调节发力，货币政策先行

继3月30日下调逆回购利率后，4月3日，央行宣布，对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。另外，自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。“定向降准+下调超额存款准备金利率”组合拳，意味着央行货币政策逆周期调节进一步发力。

3月30日央行下调逆回购利率20bp，相比2019年11月下调5bp以及2020年2月下调10bp，此次降息幅度明显扩大。一方面，前两次降息时国内通胀上行，对货币政策形成一定掣肘，现阶段通胀压力正逐渐缓解；另一方面，降息幅度扩大也显示当前环境下加大逆周期调节以支持实体经济发展的必要性和紧迫性。在当前的货币政策框架下，公开市场利率和MLF利率正在发挥类似基准利率的作用，LPR报价直接参考MLF利率，为了引导贷款利率下行，公开市场利率调降后，4月MLF利率和LPR也大概率下调。4月17日和4月24日将分别有2000亿MLF和2674亿元TMLF到期，关注届时央行进行续作和对应利率的调整情况。

3月31日召开的国务院常务会议明确要进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施。包括“增加面向中小银行的再贴现再贷款额度1万亿元；进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款；支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，全部用于发放小微贷款”等。所以此次定向降准也是对国务院常务会议内容的具体落实。

定向降准针对中小银行，意在通过中小银行加大对中小微企业的信贷支持。城商行、农商行是中小微企业贷款的主要来源，但是中小银行的信贷扩张能力有限，且主要通过同业拆借方式拆借资金导致其资金成本相比大银行更高。此次定向降准覆盖的中小银行近4000家，在银行体系中占比99%，是服务中小微企业的重要力量，定向降准可以有效降低这些中小银行资金成本，为其投放信贷提供流动性支持。定向降准将与再贴现再贷款、发行小微金融债券等其他政策一起，缓解疫情对中小微企业造成的资金压力，增大货币政策对实体经济的支持力度。

另外，超额存款准备金利率是自2008年11月以来的首次下调。2008年11月27日，央行将超额存款准备金利率从0.99%下调27bp至0.72%，此次从0.72%降至0.35%，降幅37bp，下调幅度有较明显扩大。

超额存款准备金利率是利率走廊的理论下限，SLF利率为走廊上限。在实际运作中，鉴于利率走廊宽度较大，逆回购利率和MLF利率等作为政策利率，发挥了不同期限货币市场利率锚的作用，以收窄利率走廊宽度，由此构成了“利率走廊+政策利率”的利率调控机制。2月中下旬DR007向下突破7天逆回购利率后一直处于逆回购政策利率之下，并且3月继续下探。4月3日DR007收于1.58%，较3月30日下调后的逆回购利率仍低62bp，显示银行体系流动性的确比较充裕。

尽管理论上来说，作为利率走廊理论下限，超额存款准备金利率下调有利于打开利率下行空间，但是我们看到DR007基本围绕7天逆回购利率波动，并且考虑到目前银行体系资金成本明显低于政策利率，预计货币市场进一步下降空间相对有限。

另外，定向降准配合超额存款准备金利率下调，通过增加机会成本鼓励银行将超额准备金转化为对企业的信贷支持，以引导资金流入实体经济。但参考2008年的经验，预计短期不会直接影响超额流动性。2008年11月，央行下调超额存款准备金利率后，银行超储率仍继续提高，直到实体融资需求回暖带来社融增速回升，超储率才回落。目前来看，社融增速仍处低位，受疫情冲击的影响，融资需求偏弱，再加上降准释放流动性，预计短期不会对超额流动性造成明显影响。未来一个阶段，随着财政政策发力，政治局会议提到的“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”等政策陆续落地，融资需求增加，超额流动性传导至实体经济，有望带动社融增速明显回升

总体而言，327政治局会议定调后，货币政策先行，逆周期调节加码，为后续财政政策发力提供流动性支持，积极的政策环境有利于A股的表现。宽松的货币政策有利于低估值金融地产的表现；并且随着财政政策加码，基建复苏有望超市场预期。建议关注低估值的金融地产+建筑建材。但是，海外疫情拐点未至，仍将是短期影响市场风险偏好的重要因素。

中观·景气——4月A股将进入业绩密集披露期

进入4月后，上市公司将会进入较为密集的年报和一季报披露期。由于沪深交易所表示上市公司受疫情影响可申请延期披露业绩，难以在原预约日期披露2019年年报的，可申请延期至2020年4月30日前披露。因此，4月中下旬有可能是年报和一季报的密集披露期，同时部分公司可能会存在进一步延期披露的可能性。按照往年的情况，业绩较差的公司更加倾向于在临近强制披露日期时公布业绩情况。

截至4月6日，A股共有245家上市公司披露了2020年一季报业绩预告，业绩预告向好率达到53.1%（业绩预告向好类型包含续盈、略增、预增、扭亏等四种类型）；其中，食品饮料、轻工制造、传媒、机械设备、化工等行业的业绩预告向好率较高。

上游资源品业绩预告向好率刚刚过半，其中化工行业中部分公司业绩表现尚可；采掘、建筑材料、有色金属行业分别有1家，2家，6家公司披露了一季报业绩预告。化工行业业绩向好的原因集中在以下方面：一季度化工原材料（例如石油）价格下降明显导致毛利率上升；疫情对于部分前期订单稳定的公司生产经营影响较小。

中游制造业绩预告向好率为55.10 %，电气设备、建筑装饰、机械设备中部分公司盈利有保障。机械设备和电气设备行业中细分领域业绩向好的主要原因有：生产研发疫情需要的口罩机等设备；光伏行业回暖；疫情期间全力保障生产销售、复工复产后加班加点生产；公司自身加强管理控制成本。建筑装饰板块中部分个股受益于国家对于钢结构建筑产业政策的利好，公司一季度订单和业绩持续增长。

消费服务行业中必选消费业绩表现尚可，而可选消费乏善可陈。农林牧渔、食品饮料行业的业绩预告向好率较高，前者主要是受益于猪肉价格维持高位，而后者则是由于食品加工板块业绩保障性较强。可选消费板块在疫情期间受到了严重的负面冲击，预计一季度纺织服装、家用电器、商业贸易、休闲服务行业盈利均保持负增长。

医疗保健板块市场表现相对较强，但是从业绩预告的情况来看，疫情使得板块内部业绩分化较为明显。部分企业在疫情期间实现了订单和收入的快速扩张，如生产国家疫情推荐药物、生产研发疫情所需产品（如核酸检测采血管、样本保存液、口罩、额温计等）。同时，由于非发热科室的门诊量、检测量、手术量等均有所下降，非抗疫类药品销售终端（包括药店等）需求受到明显影响。

信息科技板块中传媒行业业绩预告向好率明显高于其他细分行业。传媒板块盈利向好的主要原因是疫情期间用户娱乐需求的上升，部分公司的游戏、在线文学等业务的用户增长，带动公司的业绩得到提升；另外有部分公司积极布局5G新应用、超高清视频等领域，也实现了业绩增长。

公用事业方面披露业绩预告的公司数量有限，业绩较好的公司主要是电力企业的发电量较高，环保工程及服务类的企业生产经营正常进行、加强管理控制成本等。

资金·众寡——北上资金回流，重要股东净增持

从全周资金流动的情况来看，3月30日~4月3日期间，陆股通继续回流，净流入规模较前一周扩大；融资资金在最近一周继续较大规模净流出，在前4个交易日净流出94亿元；新成立公募基金有所放缓，ETF资金小幅净流入（总份额净赎回）。

从ETF净申购来看，本周前4个交易日ETF总份额略有下降，信息技术ETF出现净赎回，券商ETF净申购规模扩大。具体来看，本周前四个交易日，股票型ETF总体净赎回10亿份，信息技净赎回31亿份，券商ETF净申购9.6亿份。沪深300ETF、创业板ETF、中证500ETF继续净申购。

本周（3月30日~4月3日）北上资金继续净流入，净流入规模扩大至81.5亿元。行业偏好上，此前北上资金净卖出规模较高的行业转为较大规模净买入，包括食品饮料（37.8亿元）、为电子（30.6亿元）、医药（10.2亿元）和非银金融（9.9亿元）；相比之下，家电（-11.3亿元）行业净卖出规模仍居前，其次为交运（-7.7亿元）、有色金属（-6.6亿元）等。个股方面，净买入规模较高的主要包括海康威视（15.7亿元）、海天味业（15.2亿元）、贵州茅台（15亿元）等；净卖出规模较高的为宁德时代（-7.2亿元）、迈瑞医疗（-6.8亿元）。

两融方面，融资资金继续流出。当周前4个交易日融资净流出超过94亿元，较前期有所收窄。从行业偏好来看，除农林牧渔、家电、汽车为小幅融资净买入外，其他各行业均表现为净卖出，非银金融、通信、计算机等净卖出居前。具体的，农林牧渔融资净买入6.7亿元；非银金融、通信、计算机分别融资净卖出22.3亿元、10.7亿元、10亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括鱼跃医疗（3.6亿元）、牧原股份（2.87亿元）、新希望（2.4亿元）等；净卖出较高个股包括中国平安（-14亿元）、贵州茅台（-10.6亿元）等。

从资金需求来看，重要股东净增持，公布的计划减持规模基本与前期持平。本周重要股东二级市场增持22亿元，减持14亿元，净增持8亿元，为2019年5月以来首次单周净增持。另外，公告的计划减持规模为61亿元，与前期基本持平。

主题·风向——关注当前时点北斗产业链的配置价值

本周市场小幅下跌，Wind全A指数周度下跌0.35%，沪深300周度上涨0.09%，创业板指本周上涨0.15%，本周涨幅居前的主要为农业和半导体相关的主题为主。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、北斗——全球组网收官战：最后一颗北斗三号组网卫星运抵发射场，计划于5月份发射

4月4日，第五十五颗北斗导航卫星，也即北斗三号最后一颗组网卫星，如期运抵西昌卫星发射中心，这标志着北斗全球星座组网进入最后冲刺阶段。该卫星属地球静止轨道卫星，将在西昌卫星发射中心开展测试、总装、加注等工作，计划于5月份发射。（人民日报）

2、新能源车——广州出台措施促进汽车生产消费，购买新能源车补贴1万元；国常会：新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年

1）广州市工信局于4月3日印发《广州市促进汽车生产消费若干措施》，从提振新能源汽车消费、鼓励汽车加快更新换代、营造汽车消费环境三个方面，出台包括购买新能源汽车给予每车1万元综合性补贴，12月31日前每月配置不少于1万个中小客车竞价指标等措施，促进广州市汽车消费。

2）为促进汽车消费，会议确定，一是将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。二是中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。三是对二手车经销企业销售旧车，从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税。

3、充电桩——国网今年第二次充电桩设备采购项目开标

从国网电商平台获悉，国网电动汽车2020年第二次充电桩设备采购项目2日已开标。这是国网电动汽车有限公司今年第二次招标，此前一次招标为2020 年建设施工框架采购项目。（上证报）

4、数字货币——央行：加强顶层设计，坚定不移推进法定数字货币研发工作

4月3日，人民银行2020年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议在北京召开。会议要求，加强顶层设计，坚定不移推进法定数字货币研发工作，系统推进现金发行和回笼体系改革，加快推进钞票处理业务、发行库守卫和发行基金押运转型。

5、人工智能——科技部高新技术司司长秦勇表示，下一步科技部将继续加大对人工智能发展的支持，近期科技部还将结合疫情防控，针对智能医疗特别是人工智能技术在传染病防治、药物研发等方面应用，通过新一代人工智能重大项目支持一批研究项目（一财）

6、量子通信——长三角一体化发展"合肥推进方案"发布，提出共建城市群量子保密通信干线网

《合肥市推动长三角地区更高质量一体化发展重点工作推进方案》提出，依托正在申报的量子信息国家试验室，结合国家广域量子保密通信骨干网络建设一期工程，建设覆盖华东地区的长三角城市群广域量子保密通信干线网。统筹长三角量子保密通信干线网布局，编制《长三角城市群量子保密通信干线网布局规划》。开展量子通信应用试点，编制量子通信技术在金融、政务等领域的跨域应用试点方案。（中安在线）

7、云计算——国采中心：今年一季度云主机采购金额同比增长1359%

中央国家机关政府采购中心数据显示，今年一季度中央机关云主机采购成交总金额、成交总数量分别同比增长达1359%、2060%。根据采购记录，阿里云份额第一，份额超过50％；华为云、天翼云、浪潮云位居二至四名。

8、游戏——任天堂Switch在美国被抢购一空，第三方至少溢价160美元

伴随着《集合啦！动物森友会》的热销，快速推动Switch销量攀升，目前包括Target，Best Buy，Walmart，GameStop和Amazon在内的主流零售渠道均已售罄。任天堂在上周发布的声明中，承认美国多家零售渠道的Switch已经售罄，并承诺会尽快铺货已满足用户需求。不过可以从亚马逊或者沃尔玛的第三方进行购买，但最便宜的价格为460美元，远远高于建议零售价299美元。（cnBeta）

9、特高压——“十四五”电网规划编制计划年内完成，“新基建”加速跑，特高压迎重金布局

国家电网公司正在加紧组织开展“十四五”电网规划研究工作，计划年内完成规划报告编制，上报国家能源局。其中，被称为“新基建”重头戏的特高压将加快推进。这种“重金”布局的趋势在今年已经显现。作为电网投资的主要力量，国家电网连续上调2020年全年特高压建设项目投资规模至1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元。南方电网公司也在加速推进以特高压、新能源汽车充电桩为代表的新型基础设施建设，将为经济社会发展注入强劲动力。（经参）

10、智能停车—蚂蚁金服投资充电服务运营商“简单充”，深度布局智能停车领域

天眼查数据显示，3月27日，简单充（杭州）科技有限公司发生工商变更，公司股东新增蚂蚁金服的全资子公司上海云鑫创业投资有限公司，上海云鑫创业投资有限公司出资2500万人民币，持股比例33.33%，成为简单充第二大股东。与此同时，原执行董事兼总经理柳文超变更为公司董事长，程楠由副总经理变更为经理，此外，公司新增董事李明、陆海。

11、5G——中国移动371亿5G基站大集采落地，中兴拿下其中逾百亿订单

据中国移动披露，备受关注的中国移动2020年5G二期无线网主设备集中采购工作已于日前结束，华为、中兴通讯、爱立信和中国信科四家入围，成为中标候选人。据初步统计，此次集采共有四家厂商入围。其中，华为在所有标包中均取得了最高份额，合计中标逾132787站，涉资214.1亿元；中兴紧随其后，中标66653站，涉资107.3亿元；爱立信和中国信科也有不错的表现。

本周产业观察——当前时点北斗产业链的配置价值

4月4日，第五十五颗北斗导航卫星，也即北斗三号最后一颗组网卫星，如期运抵西昌卫星发射中心，这标志着北斗全球星座组网进入最后冲刺阶段。该卫星属地球静止轨道卫星，将在西昌卫星发射中心开展测试、总装、加注等工作，计划于5月份发射。

当前北斗产业链的配置的三大理由：

（1）复杂的国际形势，自主可控的需求；

（2）国内北斗产业链不受全球经济影响，不受疫情冲击；

（3）5G下游应用如自动驾驶等对产业链需求长期保障。

GNSS（Global Navigation Satellite System），即全球导航卫星系统，是覆盖全球的自主地理空间定位的卫星系统，北斗卫星导航系统是全球四大GNSS之一。四大系统中，GPS在全球市场占据绝对主导地位，但北斗市场地位提升显著，近年来应用率及兼容率大幅提升。

我国很早就开始重视导航卫星系统的建设，并提出了三阶段实施计划。当前，北斗导航系统建设进入最后阶段，2020年将再发射2颗地球静止轨道卫星，完成全系统建设，实现满星座运行服务，是我国实现自主可控的重大进步。

2006年以来，北斗产业链总体产值增长迅速，2018年已经达到3016亿元，同比增长18.3％。目前，北斗产业链已经全部打通，形成了完全由中国企业建立的自主生态链。上游包括基础器件、基础软件与基础数据三大部分。基础器件是产业自主可控的关键环节，主要由基带芯片、射频芯片、板卡、天线构成。中游包括系统集成与终端集成，是产业发展的重点。下游包括众多解决方案和运维服务提供行业应用，主要分为行业市场、大众市场与特殊市场。

从结构来看，产业链具有中游份额大、下游增长快的特点。2018年，北斗产业链上中下游产值占比分别为11%、47%、42%，中游产业比例最高。下游产值比例由2015年的25%上升至2018年的42%，增长十分迅速。2020年北斗全系统建成，下游应用市场将进一步打开。业内学者认为，未来北斗产业链将形成高精度测量测绘、无人机和授时、智能汽车、手机物联网纯导航四个“十百千万”市场。

当前，国际形势复杂，中国实现自主可控的需求十分强烈，卫星导航系统事关国家安全与国民经济运转，是实现自主可控的关键领域之一。2019年，北斗三号系统全球服务核心星座部署完成，2020年将完成全系统建设，实现满星座运行服务。随着组网完成，下游应用市场将加速打开，迈向“标配化”的发展新阶段，而国内5G发展正在如火如荼进行之中，以5G为代表的网络、以北斗代表的精准位置服务以及大数据将共同构成了物联网产业的三大基础设施，带领人类开启万物互联智能时代。我们认为，在国产替代、政策推动、科技周期兴起与庞大需求等因素推动之下，北斗产业链长期发展向好，建议关注产业链投资机会。

数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平下行。截至3月20日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.7X至14.2X，处于历史估值水平的37.2%分位数。创业板PE（TTM）下行2.0X至42.8X，处于历史估值水平的33.1%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.6X至10.9X，处于历史估值水平的31.9%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）下行1.0X至25.1X，处于2014年以来历史估值的26.1%分位数。

在行业估值方面，除商业贸易板块，其他板块估值水平均下行。本周申万一级行业中，国防军工、通信、电子、计算机和食品饮料板块估值明显下跌，下行幅度超过2.0X。其中有国防军工板块市盈率下行3.92X至55.0X，处于历史估值水平的49.8%；通信板块市盈率下行3.81X至45.4X，处于历史估值水平的46.5%分位；电子板块估值下行3.03X至39.0X，处于历史水平的33.9%分位；食品饮料板块估值下行2.01X至29.1X，处于54.7%历史分位。截至3月20日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是计算机、国防军工、通信、电子、医药生物。

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