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shuqianrentongshichongdiandeqimiaochangjingshiwanjianenggouzhenzhengganshoudaozhanchangdejiqing。wanchengzijidezhongzhirenwu，henqingsongdeyouxifangshi，weinitigonglegengduodezhongzhixuanze。zhizuowanchengdekechengbiao，keyikuaisufenxianggeizijidehaoyoutongguanshang。fengfudeershoufang、xinfang、haiwaifangchan、lvjufangchan、zufangdengfangchanxinxidianfengzhengba，shijieBOSS，guoguanzhanjiang，renyurendou，qilewuqiong！【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】美(mei)股(gu)下(xia)跌(die)的(de)邏(luo)輯(ji)與(yu)A股見(jian)底(di)的信(xin)號(hao)——觀(guan)策天(tian)夏(xia)（十(shi)二(er)）

對(dui)比(bi)2008年(nian)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)，本(ben)輪(lun)美股下跌沿(yan)著(zhe)“情(qing)緒(xu)沖(chong)擊(ji)→美國(guo)經(jing)濟(ji)衰(shuai)退(tui)擔(dan)憂(you)→流(liu)動(dong)性(xing)冲击→全(quan)球(qiu)经济衰退”的四(si)階(jie)段(duan)演(yan)繹(yi)。美聯(lian)儲(chu)重(zhong)啟(qi)CPFF、創(chuang)設(she)MMLF，目(mu)前(qian)或(huo)正(zheng)處(chu)於(yu)第(di)三(san)阶段的尾(wei)聲(sheng)。待(dai)“美元(yuan)跌、黃(huang)金漲(zhang)、LIBOR-OIS利(li)差(cha)回(hui)落(luo)”組(zu)合(he)出(chu)現(xian)就(jiu)意(yi)味(wei)着流动性冲击的結(jie)束(shu)。流动性冲击過(guo)後(hou)，经济有(you)望(wang)逐(zhu)季(ji)改(gai)善(shan)、流动性保(bao)持(chi)充(chong)裕(yu)、甚(shen)至(zhi)可(ke)能(neng)面(mian)臨(lin)外(wai)資(zi)回流，A股有望率(lv)先(xian)走(zou)出底部(bu)。

?2008年金融危机期(qi)間(jian)美股的四轮下跌：第壹(yi)轮：07年11月(yue)至08年3月貝(bei)爾(er)斯(si)登(deng)倒(dao)閉(bi)，更(geng)多(duo)類(lei)似(si)情绪冲击，期间大(da)宗(zong)商品(pin)持續(xu)上(shang)涨。第二轮：08年5月中(zhong)旬(xun)至08年7月中旬標(biao)普(pu)500下跌15%。期间次(ci)貸(dai)危机問(wen)題(ti)惡(e)化(hua)，经济數(shu)據(ju)大幅(fu)下滑(hua)，直(zhi)到(dao)7月美联储救(jiu)助(zhu)兩(liang)房(fang)。第三轮：08年9月到10月末(mo)标普500暴(bao)跌32%。雷(lei)曼(man)兄(xiong)弟(di)破(po)產(chan)，次贷危机演绎成(cheng)全面的金融危机，投(tou)资者(zhe)拋(pao)售(shou)一切(qie)资产回收(shou)现金，美債(zhai)、黄金失(shi)去(qu)避(bi)險(xian)作(zuo)用(yong)跟(gen)隨(sui)大跌，全球出现美元荒(huang)，FRA-OIS利差、美国国债流动性指(zhi)数快(kuai)速(su)攀(pan)升(sheng)，美歐(ou)杠(gang)桿(gan)贷款(kuan)指数大跌。美联储创设了(le)一系(xi)列(lie)新(xin)型(xing)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策工(gong)具(ju)，為(wei)市(shi)場(chang)提(ti)供(gong)资金支(zhi)持 。其(qi)中10月21日(ri)推(tui)出，10月27日開(kai)始(shi)實(shi)施(shi)的CPFF机制(zhi)起(qi)了關(guan)鍵(jian)作用，随着流动性危机化解(jie)，美股于10月27日止(zhi)跌。第四轮：08年11月至09年3月初(chu)，经济衰退开始顯(xian)现，美股再(zai)度(du)暴跌至于3月9日止跌。

? 本轮美股下跌的三個(ge)阶段：2020年2月19日开始，新冠(guan)疫(yi)情在(zai)全球加(jia)速蔓(man)延(yan)，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到2月末跌幅12.3%。3月5日~3月9日，油(you)價(jia)暴跌引(yin)發(fa)投资者对经济衰退的担忧，美股超(chao)跌12%，避险资产黄金和(he)美债涨。3月11日~3月18日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被(bei)动平(ping)倉(cang)、机構(gou)恐(kong)慌(huang)、回購(gou)市场流动性匱(kui)乏(fa)，FRA-OIS利差类似2008年一樣(yang)快速飆(biao)升。美联储政策加碼(ma)，降(jiang)至零(ling)利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF，通(tong)过各(ge)種(zhong)手(shou)段提供流动性支持，這(zhe)意味着流动性问题可能會(hui)得(de)到緩(huan)解。

?美股或有最(zui)后一跌：欧美疫情尚(shang)未(wei)得到控(kong)制，疫情造(zao)成的经济冲击才(cai)剛(gang)开始，未來(lai)两个季度经济数据將(jiang)出现明(ming)显下滑，失業(ye)率飙升。美股能否(fou)快速走出衰退将取(qu)決(jue)于技(ji)術(shu)進(jin)步(bu)和各国政府(fu)的應(ying)对措(cuo)施。

? 海(hai)外疫情蔓延对A股的三个影(ying)響(xiang)。第一，欧美大概(gai)率陷(xian)入(ru)技术性衰退，中国的外需(xu)会面临至少(shao)两个季度的冲击。第二，境(jing)外病(bing)例(li)輸(shu)入如(ru)果(guo)未得到有效(xiao)控制，对国內(nei)经济正常(chang)化可能造成阻(zu)礙(ai)。第三，陸(lu)股通加強(qiang)了A 股与国際(ji)市场的联动性，在本轮全球調(tiao)整(zheng)中，陆股通2月21日至3月19日凈(jing)流出1021億(yi)，陆股通重仓股随着外资流出受(shou)到明显影响。

?为什(shen)麽(me)A股在本轮疫情中相(xiang)对抗(kang)跌？第一，国内疫情得到有效控制，企(qi)业逐漸(jian)復(fu)工复产。第二，中国財(cai)政货币政策協(xie)调效率最高(gao)，快速推出“穩(wen)增(zeng)長(chang)”经济政策，增强资本市场信心(xin)。第三，国内金融市场的“雷”在2015年和2018年有效排(pai)掉(diao)，金融體(ti)系杠杆下降，本轮A股風(feng)险沒(mei)有演化为流动性问题。

? A股见底的信号。2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，並(bing)在四萬(wan)亿計(ji)劃(hua)的推出后震(zhen)蕩(dang)上行(xing)。近(jin)期美联储重启CPFF并创设MMLF等(deng)工具提供流动性支持， 當(dang)“美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落”组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。流动性冲击过后，積(ji)極(ji)财政货币政策下，经济有望逐級(ji)改善、流动性保持充裕、风险偏(pian)好(hao)改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。近期的位(wei)置(zhi)大概率是(shi)未来一年的重要(yao)底部。

? 风险提示(shi)：政策支持力(li)度不(bu)及(ji)預(yu)期，疫情擴(kuo)散(san)超预期。

01

以(yi)08年为鑒(jian)美股下跌的四个阶段

1、美股四种下跌的方(fang)式(shi)

08年经济危机始于次贷危机，最后演變(bian)为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共(gong)分(fen)为四个阶段。

在表(biao)述(shu)08年歷(li)史(shi)经驗(yan)時(shi)，我(wo)們(men)需要明確(que)一下美股下跌的四种性質(zhi)，可以用美元指数、美债、黄金、銅(tong)/油来印(yin)證(zheng)。分別(bie)是：

模(mo)式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基(ji)本面無(wu)关，这种情況(kuang)下，美元基本会平，美债和黄金会由(you)于风险偏好下降上涨，铜价和油价波(bo)动不大。

模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半(ban)会外流，伴(ban)随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。

模式三：资产价格(ge)持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对贖(shu)回，則(ze)美元会涨，美债和黄金也(ye)被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。

模式四：担忧全球/欧洲(zhou)经济衰退但(dan)是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。

2、2008年演绎的经典(dian)四轮下跌

第一轮下跌：從(cong)2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭

第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已(yi)经在发酵(jiao)，和新冠疫情的第一位病人(ren)一样，美国投资者对此(ci)并不太(tai)担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只(zhi)跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎(ying)来了一轮反(fan)彈(dan)，因(yin)为彼(bi)时的经济数据勉(mian)强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像(xiang)一个情绪冲击。

第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助

在“问题没有那(na)么嚴(yan)重”帶(dai)来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公(gong)布(bu)，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年 Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地(di)美进一步虧(kui)損(sun)，次贷问题就像新冠病毒(du)一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场認(ren)为这场风波很(hen)快就会平息(xi)。

第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购買(mai)

但情况越(yue)演越烈(lie)，随着市场繼(ji)续下跌，次贷市场不斷(duan)傳(chuan)来壞(huai)消(xiao)息，2008年9月12日，2008前九(jiu)个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆(bao)发，申(shen)請(qing)破产；9月15日，摩(mo)根(gen)大通拒(ju)絕(jue)在回购市场为雷曼兄弟提供融资。銀(yin)行开始懷(huai)疑(yi)这家(jia)公司(si)的履(lv)約(yue)和償(chang)债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了討(tao)論(lun)后最終(zhong)放(fang)棄(qi)。

雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始喪(sang)失，平时哥(ge)倆(liang)好的交(jiao)易(yi)对手再也不給(gei)彼此提供融资，客(ke)戶(hu)开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突(tu)然(ran)消失了，最慘(can)烈的无差别殺(sha)跌一切资产的阶段开始了。

自(zi)2008年9月15日开始，全球指数同(tong)步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之(zhi)后只有本轮下跌可以相媲(pi)美，这31天讓(rang)无数投资者血(xue)本无歸(gui)。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任(ren)全无，在信任全无后，金融市场的功(gong)能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原(yuan)油价格暴跌，美国机构賣(mai)出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯(ku)竭(jie)。金融危机的本质是流动性危机。

美联储采(cai)取了一系列措施挽(wan)救金融机构和流动性，我们在后文(wen)詳(xiang)細(xi)讨论。

第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌

流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他(ta)大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定(ding)。

在中国推出了四万亿大規(gui)模刺(ci)激(ji)计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。

2018年开始，特(te)朗(lang)普政府悍(han)然发动了对華(hua)貿(mao)易戰(zhan)，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。

02

美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的

2008年金融危机期间流动性緊(jin)張(zhang)的局(ju)面通过多个指标可窺(kui)见一斑(ban)。

1、LIBOR-OIS利差、FRA-OIS利差

衡(heng)量(liang)银行间流动性的指标是LIBOR-OIS利差， FRA-OIS利差。

LIBOR是倫(lun)敦(dun)的银行进行同业拆(chai)借(jie)形(xing)成的利率，代(dai)表了银行间无担保的短(duan)期融资成本。LIBOR会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包(bao)含(han)了交易对手的違(wei)约风险，因此LIBOR=无风险利率+信用风险溢(yi)价+流动性风险溢价。

FRA是遠(yuan)期利率协議(yi)，会影响各贷款类金融工具利率，反映(ying)了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。

OIS是隔(ge)夜(ye)指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般(ban)以联邦(bang)基金利率作为浮(fu)动端(duan)利率，以OIS利率作为固(gu)定利率进行互(hu)換(huan)。由于OIS僅(jin)涉(she)及差額(e)支付(fu)、不涉及本金交割(ge)、基本没有违约风险，所(suo)以OIS一般作为无风险利率的參(can)考(kao)。

基于以上各利率的差異(yi)，我们一般可以用LIBOR-OIS利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS利差进一步反映未来融资借贷成本的壓(ya)力。

在金融危机期间，无论LIBOR-OIS還(hai)是FRA-OIS均(jun)出现快速攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加劇(ju)。受金融危机扩散的影响，银行拆借意願(yuan)下降，LIBOR出现快速大幅上升，導(dao)致(zhi)LIBOR-OIS利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS利差也快速攀升。

2020年3月以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差再次快速上升。截(jie)至3月17日，3个月LIBOR-OIS利差升至92bp，接(jie)近2008年金融危机初期的水(shui)平。其中，无风险利率OIS利率受美联储連(lian)续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而(er)LIBOR受全球美元短缺(que)影响，在小(xiao)幅下降后继续回升，导致LIBOR-OIS利差明显扩大。

2、国债市场流动性指数

GVLQUSD指数是彭(peng)博(bo)編(bian)制的用以衡量美国国债市场当前流动性狀(zhuang)况的一个指标。該(gai)指数基于彭博日内相对价值(zhi)曲(qu)線(xian)擬(ni)合结果，用以显示剩(sheng)余(yu)期限(xian)为1年或1年以上美国中长期国债的平均收益(yi)率誤(wu)差。当流动性條(tiao)件(jian)較(jiao)好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允(yun)价值的任何(he)偏離(li)会逐渐恢(hui)复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隱(yin)含的公允价值偏离可能会持续存(cun)在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味着国债市场流动性環(huan)境恶化/改善。

2008年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高達(da)到近23的历史峰(feng)值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020年3月9日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中3月11日升至高點(dian)3.05，之后先降后升， 3月18日该指数收于2.8。

3、杠杆贷款指数

彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加權(quan)指数。其中，标準(zhun)普尔/LSTA杠杆贷款指数旨(zhi)在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。ELLI实时跟蹤(zong)欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆(fu)蓋(gai)了欧洲各杠杆贷款银團(tuan)的贷款。

2008年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露(lu)，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低(di)分别降至60.33和59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至3月18日，分别降至81.4和83，相当于2008年9月末的水平，债利率债券(quan)市场的流动性风险已经传导至信贷市场。

4、美联储和财政部針(zhen)对流动性危机的应对

多个指标都(dou)彰(zhang)显出美国市场流动性的巨(ju)大压力，美联储终于意識(shi)到问题的严重性，从2008年9月份(fen)开始，先后推出了资产担保商业票(piao)据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,簡(jian)稱(cheng)AMLF机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称CPFF)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称TALF机制）等一系列创新货币政策工具。

其中，CPFF机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似AMLF的MMLF机制。

CPFF机制：2008年10月7日，CPFF机制设立(li)，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储繞(rao)开银行，直接为企业提供流动性支持。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场註(zhu)入流动性，瑞(rui)士(shi)联合银行、比利时德(de)克(ke)夏银行，巴(ba)克萊(lai)银行，通用電(dian)氣(qi)金融，保誠(cheng)，豐(feng)田(tian)汽(qi)車(che)金融，美国电信公司Verizon，摩托(tuo)车公司哈(ha)雷，麥(mai)当勞(lao)等均通过这种方式獲(huo)得巨额融资。

CPP机制：2008年10月13日，CPP计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级優(you)先股，或者直接购买金融机构的股权，花(hua)旗(qi)、摩根大通。美林(lin)、美林、摩根士丹(dan)利，高盛(sheng)等大型金融机构均获得注资。

MMIFF机制：为强化货币市场工具的流动性,以維(wei)持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008年10月21日宣(xuan)布建(jian)立MMIFF，简單(dan)說(shuo)就是美联储设立SPV，美联储为SPV提供资金，SPV参与货币市场。

从2008年10月13日开始，衡量流动性的LIBOR-OIS自历史高位回落，到2008年10月27日，从3.64%降至2.6%，美国股票市场的暴跌在10月27日告(gao)一段落，流动性危机终于化解。

5、流动性危机化解的特征(zheng)

08年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：

■ 美元不再稀(xi)缺和紧张，部分美元流出美国尋(xun)求(qiu)更好的投资机会，美元不再升值

■ 黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到“衰退模式”

■ LIBOR-OIS明显回落，国债市场流动性指数回落

■ 美股波动率明显下降，VIX指数大幅回落

03

本轮美股下跌的四个阶段

和2008年一样，在经历了长期繁(fan)榮(rong)之后，美国投资者已经忘(wang)了风险为何物(wu)，觸(chu)发本轮美股暴跌的原因不再是“有毒资产”而是“有毒病毒”。

相比2008年，车馬(ma)很远,書(shu)信很慢(man),一生(sheng)只夠(gou)愛(ai)一个人。由于2009年开启3G-4G时代即(ji)时通信技术的发展(zhan)，信息传播(bo)速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快， 2008年一年的市场走勢(shi)演绎，在2月底开始的一个月就以决然的暴跌完(wan)全展示在我们面前。

技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韻(yun)腳(jiao)，美联储也采取了相似的应对。

第一轮 2月19日-2月28日 新冠疫情开始在欧美蔓延

和2008年次贷危机时一样，当新冠病毒从1月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，寶(bao)貴(gui)的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做(zuo)。2月19日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普500指数只跌了12.3%。市场在那时仍(reng)舊(jiu)认为，新冠病毒没什么了不起的，这次看(kan)起来就和过去十年的每(mei)一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的幾(ji)个交易日市场确实反弹了，但是疫情卻(que)在越演越烈。

第二轮 3月5日-3月9日 油价暴跌加剧恐慌

3月9日是一个让投资者銘(ming)記(ji)的日子(zi)，美国最大的对手俄(e)羅(luo)斯和最堅(jian)定的盟(meng)友(you)沙(sha)特联合导演了一出大戲(xi)，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲(pi)弱(ruo)预期不断陰(yin)跌的原油遭(zao)遇(yu)暴击，当天最大跌幅超过30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国頁(ye)巖(yan)油企业债券违约的担忧，而且(qie)对于经济衰退的恐慌开始重燃(ran)。

这一阶段的下跌算(suan)是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。

第三轮 3月11日-3月18日 流动性危机重演

自2月19号以来不到15个交易日美股暴跌近20%，波动率的大幅放大使(shi)得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。

最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3月13日，美国宣布进入紧急(ji)状態(tai)，很多交易員(yuan)开始在家辦(ban)公，回购市场的交易活(huo)躍(yue)度下降，美元资金市场深(shen)度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢(gan)再去给其他金融机构提供流动性。

典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：

■ 由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的頭(tou)寸(cun)，然后通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使得这种策略難(nan)以为继，必(bi)須(xu)平仓，而这种策略中的底層(ceng)资产往(wang)往包含各种大类资产。

■ 杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押(ya)来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临補(bu)充资本金的压力，但很遺(yi)憾(han)的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。

除(chu)此之外，美国复雜(za)金融机构中各类杠杆相互交叉(cha)，各种结构化产品，CPPI策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染(ran)，流动性危机出现，LIBOR-OIS和FRA-OIS类似2008年一样快速飙升。

美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂(dong)的超常规寬(kuan)松(song)政策。大家都认为美联储掌(zhang)握(wo)了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。

其中，最关键的是，和2008年类似，2020年3月17日，美联储宣布重启CPFF计划，并且晚(wan)间再度宣布另(ling)一行动，即自3月20日起向(xiang)24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭(ting)提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。

3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。

如果2008年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效運(yun)營(ying)后告一段落。截止報(bao)告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始醞(yun)釀(niang)反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。

第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探(tan)底

美股可以高枕(zhen)无忧的反弹了嗎(ma)？显然不是，疫情没有控制住(zhu)，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于1929年那样连綿(mian)不绝的持续下跌，还是像2009年一样能够迅(xun)速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复蘇(su)以及各国政府是否能有正确的应对措施。

其中，美国政府的态度非(fei)常关键，1929年的 共和黨(dang)總(zong)統(tong)“孤(gu)立主(zhu)義(yi)者”胡(hu)佛(fo)領(ling)导的美国政府選(xuan)擇(ze)了民(min)粹(cui)主义，在经济危机下与各国大打(da)贸易战， 结果全球经济陷入“大蕭(xiao)条”。2009年民主党总统奧(ao)巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥(ni)潭(tan)，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛(niu)市。2020年将会进行总统大选， 究(jiu)竟(jing)是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜(bai)登上臺(tai)，可能将2020年代的全球经济带入不同的前景(jing)。

04

全球疫情下欧美股市的暴跌对A股的影响及见底信号

1、全球疫情蔓延对于A股的影响

在本轮疫情中，A股在春(chun)節(jie)假(jia)期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又(you)明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A股也未能完全獨(du)善其身(shen)。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于A股的影响主要体现在三个方面：

第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑(tiao)战。

第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻(jun)的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。

第三，也是最关键的，雖(sui)然中国金融一直在开放的路(lu)上，但是目前为止，外资独资的金融机构机构数量相对较少，开展业務(wu)和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自2020年2月21日开始，北(bei)上资金开始趨(qu)势性流出，2020年2月21日至3月19日，北上资金共流出1021亿元，其中3月13日单日流出147亿。

目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自2020年2月21日至3月19日，陆股通重仓指数下跌13%，较WIND全A指数11%跌幅大2%，而陆股通持仓较少的中证1000指数跌幅仅8.4%。

2、为什么本轮疫情A股如此抗跌？

首(shou)先，也是最重要的，由于有2003年非典的应对经验，虽然我们錯(cuo)过了最早(zao)最佳(jia)控制疫情的时机，但是中央(yang)政府依(yi)然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从3月上旬开始，陆续进入复工复产。

其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出“稳增长”经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对中国经济恢复的信心最足(zu)。

最关键的，最核(he)心的， 中国股票市场和金融市场的“雷”已经在2015年和2018年两次主动排掉了。2015年时的股票市场也是充斥(chi)着各种场外配(pei)资，股权质押，融资融券，结构化金融产品、套(tao)利、掉期，而《两次全球大危机的比较研(yan)究》的作者带领的团隊(dui)，在2015年股票市场异动结束后，开启了中国金融市场杠杆的化解。 2018年痛(tong)苦(ku)的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低，因此，在本轮全球史詩(shi)级别大跌的过程(cheng)中， 风险始终是只局部存在于股票市场，而没有出现传染和蔓延的趋势，也没有出现流动性问题。

在危机中，信心比黄金更重要，虽然面临疫情黑(hei)天鵝(e)和外部环境恶化， 中国投资者仍然保持了对自己(ji)国家的信任，虽然偶(ou)有恐慌，但是对于未来，大家仍然充滿(man)信心。

3、A股见底的信号

2008年中国股票市场先于美国和全球见底。2008年10月28日，也就是在美国CPFF正式开始购买的第二天，美国流动性冲击结束后，A股见底，2008年11月5日，国务院(yuan)总理(li)溫(wen)家宝主持召(zhao)开国务院常务会议，研究部署(shu)进一步扩大内需，推出了“四万亿”投资计划。此后，A股一路震荡上揚(yang)，没有再出现二次探底的情况。

2020年3月17日和3月18日，美联储重启 CPFF和成立MMLF，美联储提供美元的能力是无限的，意味着美国流动性问题可能会得到解决。当然，我们可以进一步观察(cha)大类资产价格之间的关联 ，当“美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS指标回落”这个组合出现的时候(hou)，我们知(zhi)道(dao)流动性冲击已经结束了，此后美股是涨是跌，将会不再对A股产生关键影响，A股和美股将会回到各自的基本面和流动性的决定上来。

面对疫情和外需回落的冲击，未来两会将为进一步稳增长进行部署，中国经济大概率能从一季度的低谷(gu)走出。

一旦(dan)流动性冲击结束， 过剩的美元流动性又将在全球寻找(zhao)投资机会，放眼(yan)全球，哪(na)个国家疫情控制的最好？哪个国家经济复苏最快？哪个国家国债收益率最高？哪个国家未来发展空(kong)间最大？哪个国家政府水平最高？哪个国家对外资最包容(rong)最开放？那么资本就一定会流入那个国家。

站(zhan)在当下，我们将会在未来一年面临疫情后经济逐渐复苏，企业盈(ying)利逐季度改善，流动性相对宽松，外资可能会回流A股，风险偏好邊(bian)际改善的绝佳环境，那么可以预判(pan)，近期的位置很可能是未来一年A股重要的底部區(qu)域(yu)。

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