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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>丁(ding)安(an)華(hua)丨(shu)上(shang)調(tiao)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)展(zhan)望(wang)：願(yuan)望可(ke)否(fou)成(cheng)真(zhen)？

作(zuo)者(zhe)：丁安华招(zhao)商(shang)銀(yin)行(xing)首(shou)席(xi)经济學(xue)、中国首席经济学家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

春(chun)節(jie)過(guo)後(hou)，新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)進(jin)入(ru)低(di)流(liu)行階(jie)段(duan)，我(wo)国的(de)经济活(huo)動(dong)呈(cheng)現(xian)加(jia)速(su)的勢(shi)頭(tou)。市(shi)場(chang)情緒(xu)逐(zhu)漸(jian)恢(hui)復(fu)，各(ge)大(da)機(ji)構(gou)紛(fen)纷上调全(quan)年(nian)经济展望。我們(men)將(jiang)基(ji)準(zhun)情形(xing)下(xia)2023年GDP增(zeng)速預(yu)測(ce)由(you)4.9%上调至(zhi)5.6%。现在(zai)的關(guan)鍵(jian)問(wen)題(ti)是(shi)，愿望是否最(zui)終(zhong)能(neng)夠(gou)成為(wei)现實(shi)，畢(bi)竟(jing)任(ren)何(he)经济预测都(dou)基於(yu)壹(yi)定(ding)的假(jia)設(she)條(tiao)件(jian)。我们認(ren)为，這(zhe)取(qu)決(jue)于中国经济的增長(chang)範(fan)式(shi)能否順(shun)利(li)完(wan)成“雙(shuang)重(zhong)轉(zhuan)換(huan)”，即(ji)实现由外(wai)需(xu)向(xiang)內(nei)需、自(zi)公(gong)共(gong)部(bu)門(men)向私(si)人(ren)部门的动能转换。这将最终决定此(ci)輪(lun)经济修(xiu)复的力(li)度(du)和(he)高(gao)度。

一、不(bu)能免(mian)俗(su)：上调全年经济预测

去(qu)年底(di)和今(jin)年初(chu)，我連(lian)續(xu)出(chu)差(cha)新加坡(po)和香(xiang)港(gang)，與(yu)中外机构投(tou)資(zi)者进行了(le)十(shi)幾(ji)场閉(bi)门交(jiao)流。形势變(bian)化(hua)之(zhi)快(kuai)，讓(rang)人措(cuo)手(shou)不及(ji)。年度報(bao)告(gao)中关于中国经济的预测剛(gang)刚發(fa)布(bu)就(jiu)失(shi)去了准繩(sheng)，假设条件需要(yao)重构。在所(suo)有(you)的场合(he)我都表(biao)達(da)了上调今年中国经济预测的意(yi)愿。春节过后，各大国際(ji)組(zu)織(zhi)和金(jin)融(rong)机构纷纷更(geng)新了對(dui)中国经济的展望，IMF将今年的增长预期(qi)由4.4%上调至5.2%；国际主(zhu)要投行的预期中位(wei)數(shu)從(cong)4.5%上调至5.3%（圖(tu)1），大致(zhi)位于5.1%-5.6%區(qu)間(jian)；国内主要券(quan)商的预期中位数也(ye)由5.0%上调至5.3%，预测位于5.0%-6.2%区间。我们也不能免俗，将全年增长预测由4.9%上调至5.6%（图2）。

图1：国际主要投行纷纷上调2023年中国经济预测

资料(liao)來(lai)源(yuan)：Bloomberg，招商银行研(yan)究(jiu)院(yuan)

图2：2023年中国经济增长预测

资料来源：国家統(tong)計(ji)局(ju)，招商银行研究院

導(dao)致各大机构纷纷上调预测的原(yuan)因(yin)，是顯(xian)而(er)易(yi)見(jian)的。新冠疫情劇(ju)烈(lie)而短(duan)暫(zan)的沖(chong)擊(ji)，显著(zhu)改(gai)变了我国经济重啟(qi)和修复的节奏(zou)。一方(fang)面(mian)，去年末(mo)急(ji)剧的“陣(zhen)痛(tong)”壓(ya)低了四(si)季(ji)度乃(nai)至全年的基数；另(ling)一方面，疫情冲击斜(xie)率(lv)陡(dou)峭(qiao)而時(shi)长縮(suo)短，经济重启的时點(dian)得(de)以(yi)提(ti)前(qian)。在疫情防(fang)控(kong)上，海(hai)外是通(tong)过压平(ping)曲(qu)線(xian)（Flattening the curve）減(jian)緩(huan)醫(yi)療(liao)體(ti)系(xi)的压力；我国防疫政(zheng)策(ce)调整(zheng)優(you)化的結(jie)果(guo)是曲线更陡（Steepening the curve），医疗体系承(cheng)受(shou)了更大压力，但(dan)也达到(dao)了快速过峰(feng)的目(mu)的。城(cheng)市感(gan)染(ran)高峰在年初就过去了，春节返(fan)鄉(xiang)也沒(mei)有出现農(nong)村(cun)地(di)区的另一個(ge)感染高峰。根(gen)據(ju)中国疾(ji)病(bing)预防控制(zhi)中心(xin)数据，疫情于去年12月(yue)中下旬(xun)达峰，截(jie)至2月6日(ri)，就診(zhen)人数較(jiao)峰值(zhi)下降(jiang)了95.2%；在院重癥(zheng)患(huan)数据较峰值下降了98.1%，发展滯(zhi)后兩(liang)周(zhou)左(zuo)右(you)，城乡之间基本(ben)同(tong)步(bu)。疫情发展至元(yuan)月末已(yi)至尾(wei)聲(sheng)，进入低流行阶段（图3）。

图3：中国的疫情发展曲线陡峭而短暂

资料来源：中国疾病预防控制中心，招商银行研究院

从经济重启的角(jiao)度，我们的时点得以显著提前，“穩(wen)增长”成为各个地方政府(fu)“開(kai)年第(di)一會(hui)”的主题。今年是全面貫(guan)徹(che)二(er)十大精(jing)神(shen)的开局之年，宏(hong)觀(guan)政策的基调趨(qu)于友(you)善(shan)和積(ji)極(ji)，“提振(zhen)信(xin)心”被(bei)擺(bai)在了最为突(tu)出的位置(zhi)。中央(yang)強(qiang)调“要把(ba)思(si)想(xiang)和行动统一到黨(dang)的二十大精神和党中央关于经济工(gong)作的决策部署(shu)上来”，“努(nu)力实现经济发展主要预期目標(biao)”，这将为各地創(chuang)造(zao)性(xing)抓(zhua)好(hao)经济工作提供(gong)指(zhi)引(yin)。中央要求(qiu)“新班(ban)子(zi)要有新氣(qi)象(xiang)新作为”，政策的協(xie)调性、一致性和執(zhi)行力有望得到提升(sheng)。

綜(zong)合考(kao)慮(lv)疫情冲击的形態(tai)、经济重启提前和宏观政策的友善态度，我们将今年中国经济增速预测由4.9%上调至5.6%，这一水(shui)平大致處(chu)于目前市场预期中间偏(pian)上的位置。

二、永(yong)久(jiu)疤(ba)痕(hen)：如(ru)何理解(jie)疫情造成的損(sun)失？

假定我们的预测是对的，5.6%的增速是否恢复到了潛(qian)在水平？目前我国经济潜在增速大致位于5%-6%之间（易綱(gang)，2021）【註(zhu)釋(shi)1】。記(ji)得2021年初，我曾(zeng)与某(mou)国家級(ji)研究机构人士(shi)討(tao)论當(dang)年的经济增长目标，他(ta)对我们超(chao)过8%的预测不以为然(ran)，认为不大可能超过6%的潜在水平。问题的关键是，潜在水平既(ji)可以是產(chan)出的絕(jue)对規(gui)模(mo)，也可以是产出的相(xiang)对增速。2020年的极低基数（2.2%）扭(niu)曲了2021年的增长数据，低于潜在水平的产出由于基数原因导致高于潜在增速的增长。今年和2021年一樣(yang)，很(hen)可能会出现这種(zhong)異(yi)常(chang)。

为了消(xiao)除(chu)异常年份(fen)的影(ying)響(xiang)，一个簡(jian)單(dan)的方法(fa)是观察(cha)两年的平均(jun)增速。2018-2019年我国经济的平均增速是6.3%，2020-2021年平均是5.3%，而我们预测2022-2023年两年平均为4.3%，低于我国经济潜在增速区间的下限(xian)。这意味(wei)著(zhe)即便(bian)今年我国经济增速达到5.6%，疫情冲击還(hai)是对我国经济造成了永久性的产出损失（图4）。

图4：三(san)年疫情造成了永久性的产出损失

资料来源：国家统计局，招商银行研究院

注：模擬(ni)的潜在产出区间为自2020年每(mei)年GDP增长5%-6%对應(ying)的规模，中樞(shu)对应增速为5.5%，2023年GDP为预测值

理解疫情造成的永久疤痕，可以观察一下出行和消費(fei)相关的数据。隨(sui)着疫情高峰过去，今年以来线下活动迎(ying)来快速修复。北(bei)京(jing)、石(shi)家莊(zhuang)、保(bao)定等(deng)第一波(bo)疫情“早(zao)达峰”城市，人員(yuan)流动均在感染人数见頂(ding)后一周内觸(chu)底並(bing)快速反(fan)彈(dan)，春节前北京交通擁(yong)堵(du)狀(zhuang)況(kuang)已接(jie)近(jin)疫前水平。春节前后全国人员流动大幅(fu)改善，交通部数据显示(shi)春運(yun)客(ke)运量(liang)高峰相较去年农歷(li)同期增长約(yue)五(wu)成，不过较疫前水平仍(reng)存(cun)在约五成的差距(ju)（图5）。

图5：春运客运量明(ming)显改善，但与疫前水平仍存差距

资料来源：Wind，交通运輸(shu)部，招商银行研究院

经济活动正(zheng)常化将显著修复消费场景(jing)、提振消费动能，疊(die)加擴(kuo)消费政策落(luo)地生(sheng)效(xiao)，消费特(te)別(bie)是服(fu)務(wu)消费增速有望大幅反弹。但是，三年疫情令(ling)私人部门预期转弱(ruo)，居(ju)民(min)资产負(fu)債(zhai)表出现收(shou)缩跡(ji)象，而公共部门债务压力上升，都将制约消费复蘇(su)的节奏及斜率。我们预计今年的社(she)会消费品(pin)零(ling)售(shou)總(zong)額(e)同比(bi)增速有望达到9%，高于名(ming)義(yi)GDP增长1.5个百(bai)分(fen)点，但相较疫前三年的潜在趋势水平仍然存在2萬(wan)億(yi)差距，可以理解为疫情期间部分社零消费的永久损失（图6）。

图6：预计今年社零较疫前趋势水平仍存4%的缺(que)口(kou)

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从中长期看(kan)，我国经济增速自2007年以来趋势性下行，潜在增速也在持(chi)续放(fang)缓。疫情冲击留(liu)下的疤痕或(huo)导致我国经济潜在增速加速下移(yi)，步入中速增长的“新常态”。

三、双重转换：愿望如何才(cai)能变成现实？

上调预测，代(dai)表着一种普(pu)遍(bian)樂(le)观的情绪和愿望。气氛(fen)已经烘(hong)托(tuo)到这个份上了，现在的问题是愿望如何才能成为现实？要知(zhi)道(dao)，这些(xie)年專(zhuan)業(ye)的经济预测常常被打(da)臉(lian)，美(mei)好的愿望与殘(can)酷(ku)的现实之间有着巨(ju)大的鴻(hong)溝(gou)。

有一位基金经理对我說(shuo)，以现有趋势简单外推(tui)，或能確(que)保5%的增长，但要实现5.6%的增长目标，仍需增量的政策支(zhi)持，需要滿(man)足(zu)更多(duo)的前提条件。我非(fei)常贊(zan)同这一观点，要爭(zheng)取更好的结果，必(bi)須(xu)完成增长范式的转换，即在增长动力上实现由外需向内需、自公共部门向私人部门的“双重转换”。我以为，这将最终决定我们的预测是否能够成真。

过去三年，我国经济增长主要受公共部门和外部需求的托舉(ju)（图7）。一方面，私人部门信心不足、预期趋弱，逆(ni)周期政策主要依(yi)靠(kao)公共部门，基建(jian)投资成为经济增长的主要拉(la)动力量。另一方面，全球(qiu)供应鏈(lian)不暢(chang)，海外商品消费需求受歐(ou)美的现金補(bu)貼(tie)刺(ci)激(ji)，使(shi)得我国出口保持了高景气，并对上下遊(you)产业形成拉动。从支出法测算(suan)看，貨(huo)物(wu)和服务凈(jing)出口对经济增长的貢(gong)獻(xian)明显高于疫前水平；资本形成总额由于房(fang)地产投资下行抵(di)消了大部分基建投资的增长，贡献小(xiao)幅下降；疫情冲击下最终消费支出贡献大幅下行（图8）。

图7：公共部门和外需支撐(cheng)疫情下经济增长

资料来源：Wind，招商银行研究院

图8：经济“三駕(jia)馬(ma)車(che)”对GDP增速的拉动

资料来源：Wind，招商银行研究院

可见，我们面臨(lin)的第一个范式转换，是由外需转向内需。事实上，去年下半(ban)年以来，我国出口发生逆转，增速显著下行，今年这一趋势或将加剧。一方面，随着美欧经济放缓甚(shen)至走(zou)向衰(shuai)退(tui)，外需已经开始(shi)明显回(hui)落。美国政策利率年内或維(wei)持高位，实际利率将由负转正，对其(qi)经济的抑(yi)制作用(yong)进一步增强，甚至可能引致溫(wen)和衰退；欧洲(zhou)受俄(e)烏(wu)冲突影响，其经济衰退的概(gai)率和程(cheng)度预计均高于美国。IMF估(gu)计2022年全球货物和服务貿(mao)易实际增速由2021年的10.4%降至5.4%，预计2023年进一步放缓至2.4%。另一方面，我国出口的替(ti)代效应出现逆转。一是海外供給(gei)修复、我国低端(duan)制造业外遷(qian)、以及跨(kua)国企(qi)业采(cai)取“中国加一”策略(lve)在海外进行生产備(bei)份，都可能拉低我国在全球出口中所占(zhan)份额。二是逆全球化逆風(feng)或进一步加剧，近期美国加大了对华科(ke)技(ji)“脫(tuo)鉤(gou)”的力度，将对我国高科技行业出口造成不利影响。出口收缩叠加我国经济重启支撑进口增长，货物贸易顺差将收窄(zhai)；同时国际旅(lv)行正常化将推动服务贸易逆差扩大。諸(zhu)多因素(su)共同作用，经常項(xiang)下顺差或显著收斂(lian)，对我国经济增长形成负面影响。

在外需萎(wei)缩之下，我们只(zhi)能更多地依靠内需来实现增长，别無(wu)他法。首先(xian)，当然是消费特别是服务消费的增长，这是最大的确定性，也将成为经济复苏的最主要驅(qu)动力。其次(ci)，受到政策与产业周期的双重支撑，基建和制造业投资有望稳健(jian)增长。不过，近两年基建持续发力，各地合意项目儲(chu)备逐渐消耗(hao)，新项目增长乏(fa)力，叠加疫情期间地方財(cai)政压力上升，对基建投资增速造成一定制约。制造业投资一方面受新动能行业周期及支持政策的支撑，另一方面則(ze)受出口下行拖(tuo)累(lei)，总体有望维持一定韌(ren)性。三 是房地产投资。雖(sui)然我们可以大致说房地产行业有望築(zhu)底修复，其上下游的投资和消费也有望相应改善。但房地产銷(xiao)售回暖(nuan)的程度，不敢(gan)有所奢(she)望。几乎(hu)可以肯(ken)定的是，居民部门信心修复仍需时日，人口增长出现拐(guai)点和城鎮(zhen)化进程放缓，都将压低房地产中长期需求，政策的周期性影响正在鈍(dun)化，不可能再(zai)现过去几轮上行周期所达到的高点。

经济动能由外需转向内需，或許(xu)足够支持一个5%左右的增长。今年经济修复的力度和高度，取决于另一更重要的范式转换，那(na)就是经济发展的重心从公共部门向私人部门的转换，这将决定上调经济预测是否最终能够成为现实。

去年，我国公共部门和私人部门的经济行为明显分化，表现为政府部门加杠(gang)桿(gan)（扩張(zhang)资产负债表）、私人部门去杠杆（收缩资产负债表）。按(an)照(zhao)社科院国家资产负债表研究中心测算，2022年居民部门杠杆率（债务余(yu)额/名义GDP）为61.9%，与上年持平，一改此前数十年居民部门杠杆率持续上升的势头；政府部门杠杆率持续上行，全年擡(tai)升了3.6百分点至50.4%；企业部门杠杆率由跌(die)转升，上行6.8百分点至161%（图9）。

图9：公共部门加杠杆，私人部门降杠杆

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

政府部门主动加杠杆是为了稳住(zhu)经济大盤(pan)。结构上看，地方政府杠杆率上行了2.5百分点，显著高于中央政府杠杆率上升幅度（1.1百分点）（图10）。居民部门去杠杆最为明显，在就业和收入前景惡(e)化的背(bei)景下，资产负债表出现收缩迹象。去年，居民戶(hu)新增人民幣(bi)貸(dai)款(kuan)同比少(shao)增4.09万亿（-51.6%）；新增存款同比多增7.94万亿（+80.2%）。企业部门杠杆率波动上行，国有和私營(ying)企业分化嚴(yan)重。央行调查(zha)显示企业家经营景气指数持续走弱，我们去年多地调研也显示私营企业信心不足、资本开支增长明显放缓。社科院数据的缺陷(xian)是将企业部门大而化之，没有国企和民企的細(xi)分项。不过，我们仍可以从其它(ta)线索(suo)进行分析(xi)，从政府加杠杆的行为，可以推斷(duan)国企部门应該(gai)也在加杠杆；从居民去杠杆的动机，可以推断私企部门杠杆率或许在下降。总之，一个不大可能出錯(cuo)的判(pan)断是，去年公共部门（政府和国企）加杠杆以保增长，私人部门（居民和私企）降杠杆收缩资产负债表。这正是预期减弱、信心不足的表现。

图10：地方政府杠杆率上升最为明显

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

这种情况可否持续？僅(jin)仅依靠公共部门能否拉动中国经济龐(pang)大的身(shen)軀(qu)？答(da)案(an)应该是否定的。盡(jin)管(guan)今年的财政安排(pai)的总盘子不会弱于去年，但政府繼(ji)续加杠杆的风險(xian)越(yue)来越大。政府债务特别是地方债务的可持续性问题持续困(kun)擾(rao)金融市场，新增的合意的专项债项目正在枯(ku)竭(jie)（低垂(chui)的果实已经摘(zhai)完了），部分地方融资平臺(tai)深(shen)陷债务泥(ni)潭(tan)。说到底，公共部门（政府和国企）只占中国经济的三分之一，追(zhui)求更高質(zhi)量的增长，必须完成最为重要的范式转移，只有进一步激发占中国经济三分之二的私人部门的活力，高质量发展才能事半功(gong)倍(bei)、水到渠(qu)成。

我对今年的中国经济深抱(bao)期望，随着经济活动修复帶(dai)动预期改善，市场化改革(ge)提振私人部门信心，居民和私企部门有望重启扩张性资产负债行为，接棒(bang)公共部门发揮(hui)扩大内需的作用。这将确保中国经济尽快重回潜在水平，实现高质量发展。

注释

1、易纲. 中国的利率体系与利率市场化改革[J]. 金融研究, 2021, 495(9): 1-11.返回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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