中信证券：预计下周基本面定价主线回归，关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动

文丨明明FICC研究团队

本周债市震荡为主，交易主线为特别国债发行等稳增长政策预期，同时仍受到股债跷跷板效应影响。周内资金面相对宽松，票据利率边际回升但仍处于年内低位，信贷需求或仍然较低。预计下周基本面定价主线回归，对长债利率的指引大概率仍为边际向下，而后续收益率曲线可能会逐步转向平坦化，建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动。

后续收益率曲线或将转向平坦化。二季度以来期限利差持续回升至年内高位，后续期限利差是会继续扩张还是转而收缩值得关注。2009年以来期限利差的中枢定价更多受资金面因素影响。观察PMI所体现的基本面因素对长端利率的定价以及资金面对短端利率的定价，与历史类似阶段对比不难发现当下长债利率被高估而短端利率被低估，后续曲线可能会逐步转向平坦化。

本周长债利率震荡运行，10Y国债活跃利率收于2.64%。周一，权益市场大涨，债市整体调整，长债利率回调至2.6400%；周二，特别国债发行预期再发酵，债市午后脉冲式调整，尾盘收于2.6465%；周三，资金面平稳宽松，收益率曲线牛陡，收于2.6465%；周四，资金继续松，利率横盘波动，长债利率边际上行至2.6400%；周五，消息面延续平静，利率横盘震荡运行至2.64%。

本周稳增长工具发力预期再度发酵后消息面趋于平静，长债利率围绕2.64%波动。周初市场交易上周五货政例会表述及耶伦访华消息，权益市场走势较好，股债跷跷板效应显现；周中特别国债预期再次发酵引起长债利率脉冲式调整，但后续消息面较为平静，债市恐慌情绪有所平复，此外，资金面相对宽松叠加权益市场走弱，对债市起到一定支撑；总体而言，当周长债利率基本维持了1bp以内的小幅波动。

信用方面，收益率整体下行，等级利差保持走扩趋势，曲线结构出现陡峭化。本周信用债收益率曲线整体下行2~8bps，短融和中高等级中票收益率下行更为明显。信用利差方面整体下行3~7bps，其中短融和3Y中票下行幅度较大，3Y中票的等级利差走扩。期限利差整体走扩，长端上行明显，致使期限利差曲线结构陡峭化。从期限利差分位数判断，当前三年期AA隐含评级信用债性价比较高。在稳增长政策加码和货币政策协同发力的背景下，市场对于信用风险的担忧可能有所减轻。

基本面数据密集落地阶段将至，6月经济修复成色或为长端利率指明方向。预计下周基本面数据密集落地，基本面定价主线或将回归。6月PMI仍偏弱指向降息及各类结构性工具对经济支持成效尚未显现。而猪肉与国际油价仍在低位，预计通胀与外贸数据也难有较好成色。6月票据贴现利率边际回升但仍处年内低位，资金面宽松预期或仍然存在。年内经济修复的大方向虽已较为确定，但当前基本面修复成色对长债利率的指引大概率仍为边际向下。

7月MLF到期压力仍然较小，建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动。7月MLF到期压力相对下半年其他月份较少，央行延续小幅超额续作的确定性较强。上周央行补充支农支小再贷款、再贴现额度后，宽货币工具进入政策静默期，本周李强总理在周四召开的经济形势专家座谈会中指出后续要注重打好政策的“组合拳”，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。预计针对各个薄弱领域的稳增长工具将会陆续落地，债市或也将出现一定波动。

票据利率边际回升但仍处于年内低位，资金利率短期可能没有中枢回升的风险。6月票据利率中枢整体回升，但下旬以来票据利率再度回落并在7月初下探至年内低位，国股行半年直贴利率一度下行至1.38%的水准。而当下房地产数据仍处于历史相对低位，居民加杠杆购房意愿延续偏弱。总之，虽然7月财政往往收大于支，但在偏弱信贷需求偏弱下资金面相对宽松的环境或仍将延续。

债市策略：基本面定价主线回归，关注长端利率下行与做平曲线的空间。预计下周债市交易重心回归基本面修复成色的预期差，考虑到当下PMI的12个月移动均值对长债利率的定价有所高估，下周各项数据落地后长端利率或存在一定的做多空间。尽管资金面宽松环境或将延续，但短端利率被低估的格局也可能会迎来扭转，而后续稳增长、宽财政政策预期的进一步发酵可能会加速这一进程。后续长债利率或仍有一定的做多空间，而曲线可能会逐步转向平坦化。

品种选择上，二级债利差下行，城投债利差总体下行，但呈现走扩趋势。本周二级债利差由震荡转为下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-2bps，当前分别为54bps和66bps，分别处于2019年以来的43%和39%分位数，品种利差开始出现收缩的迹象，但由于下半年资本债供给压力料将较大，预计本轮二级债利差收缩程度有限。城投债方面，本周城投债利差总体下行，3年期中高等级下行更为明显。近期关于地方债务置换的讨论较多，我们认为关注总量政策预期的同时，也应意识到不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计三季度城投利差走势将是“K”形分化。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年7月3日至7月7日，债市震荡为主。10年期国债收益率从上周五的2.6351%上行0.52bp至2.6403%；10年期国开债收益率从上周五的2.7727%下行0.49bp至2.7678%；国债期货T主力合约收盘价从101.99元下行0.055元至周五101.935元。

曲线的方向

二季度以来期限利差持续回升至年内高位。今年4月以来在基本面修复斜率放缓、宽货币预期好转、资金利率中枢下行等利好因素影响下，长债利率从2.9%回落至2.65%附近，同时10Y国债与1Y国债的期限利差也波动回升至80bps以上，处于2022年11月以来的高位。事后来看，本轮牛陡行情的主要原因是宽货币预期好转、信贷增长节奏放缓而资产荒环境引起的“钱多”环境下，宽松资金面对短端利率形成较强的支撑。当下长端利率历史3年滚动分位数仍处于3%以下的低位，而短端利率历史分位数仍在7%以上，后续期限利差是会继续扩张还是转而收缩值得关注。

当下期限利差的中枢定价更多受资金面因素影响。10Y国债利率中枢定价更多受基本面预期影响，而1Y国债利率中枢定价则更多与流动性宽松程度和货币政策预期相关，进而在理论上来看10Y-1Y利差体现了对10Y国债利率剔除了资金面因素后的定价。然而由于长短端利率波动幅度的相对变化，基本面因子并非一直是期限利差的主导因素。观察10Y-1Y利差和PMI12个月移动均值与R007月均中枢的走势，可以发现在2008年之前基本面因素对期限利差的解释力度更强，之后R007中枢与之走势重合程度更高。由此可见，由于2009年以来短端利率波动幅度相较于长端利率更大，当下期限利差可能更多收到资金面因素影响。

PMI定价的长债利率仍有所高估，其中枢仍有进一步下行空间。6月PMI的12月移动均值录得49.53%，而2016年至今点位相同的阶段共有四次，而除去2020年10月外，其余三个阶段的10Y国债利率与1年期MLF利率利差中枢均低于当下0.02%的点位，因此意味着当下基本面对长债利率的定价有所高估。往后看，尽管降息落地以来市场对于稳增长政策发力的预期较强，而二季度货政例会央行也对逆周期调节表述积极，后续经济基本面触底回升的确定性如何对债市存在一定扰动，但参考当下的高频数据，上游开工率仍处于近几年相对低位，而下游地产销售、信贷需求等仍然偏弱，基本面内生动能仍未迎来全面修复，而长债利率中枢也可能存在回归合理估值的可能性。

资金面对短端利率的定价有所低估，关注流动性市场波动下短端利率回调的风险。当下DR007的20天移动均值与7天逆回购利率利差大致位于-0.01%附近，而2017年至今类似的点位共出现过8次，而这几个阶段中1Y国债利率与7天逆回购利率利差则多数大于当前-0.08的点位，意味着当下资金面对短端利率的定价存在低估的可能。二季度以来信贷需求偏弱、资产荒以及宽货币落地的环境下资金利率中枢较一季度明显下行，7天利率中枢回落至1.7%到1.8%之间；然而当下宽货币可能面临阶段性的政策静默期，而流动性市场也在后续宽财政、稳增长工具发力的预期中受到较多扰动。考虑到当下短端利率存在被低估的可能性，若后续资金面波动加大，需关注短端利率止盈回升的可能性。

总体而言，尽管长端利率历史相对分位较低而短端利率相对分位仍有一定的安全边际，但基本面和资金面对期限利差的定价均呈现高估的态势，可见后续做平曲线的胜率和赔率均相对较高。

本周（2023年7月3日至7月7日，下同）债市复盘

周一，权益市场大涨，债市整体调整。当日10年国债收益率开于2.6350%，8:54短暂下行至2.6300%后回升至2.6350%。此后长债利率经过两波倒U调整：9:41上行至2.6410%后回落至2.6360%，随后再次震荡上行，午后13:11到达今日高点2.6450%触顶回落。14:19，长债利率下行至2.6400%并在此利率企稳至收盘。

上周周五晚间公布二季度货政例会通稿，会议对于后续逆周期调节加力，稳增长政策加码的表述较为积极，对于股市形成了正面的提振。考虑到例会对于结构性货币政策协同发力的表述同样靠前，而周五央行也对再贷款、再贴现等工具额度进行补充，债市并未转向悲观，因而当日的调整更多受股债跷跷板效应的影响。考虑到跨月后资金面相对宽松，当日长债利率回调幅度也相对有限。

周二，特别国债发行预期再发酵，债市午后脉冲式调整。当日10年国债收益率开于2.6400%，上午整体波动不大，在2.64%附近小幅震荡。午后，长债利率先下行至2.6325%后小幅回调。14:47开始，利率迅速拉升至2.6600%并在此短暂剧烈震荡，随后触顶回落至2.6450%。15:30开始，利率阶梯式上行至2.6525%，随后边际下行至2.6465%并以此利率收盘。

当日债市早盘情绪较好，资金面相对宽松而股市偏弱震荡下长债利率边际下行。然而午后市场对于特别国债等宽财政工具发力的预期突然发酵，使得长债活跃券利率在2点40分左右脉冲式回升，一度回升至2.65%以上。而后债市情绪回归稳定，日内涨幅有所收窄，全天来看仍是调整为主，短端利率则在相对宽松资金面的加持下延续下行。

周三，资金面平稳宽松，收益率曲线牛陡。当日10年国债收益率开于2.6400%，上午整体波动不大，在2.64%附近小幅震荡。午后，长债利率先下行至2.6325%后小幅回调。14:47开始，利率迅速拉升至2.6600%并在此短暂剧烈震荡，随后触顶回落至2.6450%。15:30开始，利率阶梯式上行至2.6525%，随后边际下行至2.6465%并以此利率收盘。

当日权益市场转弱对债市形成一定的支撑，长债利率日内走势基本呈现边际下行。而债市消息面相对平静，市场交投情绪主要还是受股市等外围因素影响。值得注意的是当天资金面相对宽松，隔夜利率中枢稳定再1.1%附近而7天利率中枢在1.8%以下，短端下行幅度更高，收益率曲线明显陡峭化。

周四，资金继续松，利率横盘波动。当日10年国债收益率开于2.6375%，于8：42阶梯下行至当日最低点2.6325%，随后边际上行回至2.6385%，并在该点位窄幅震荡约2小时，随后小幅下行至2.6350%并企稳，上午以此利率收盘。午后开盘长债利率于13：36震荡上行至2.6400%，接着于此点位震荡约2小时后小幅下行至2.6390%并企稳，尾盘小幅边际上行至2.6400%后企稳，以此利率收盘。

当日债市消息面较为平静，权益市场午后走弱，但也并未对债市形成明显的利好。尽管央行连续千亿级别的资金净回笼，但月初的季节性松资金仍未受到任何影响，隔夜利率下行至1%附近而7天利率中枢接近1.7%，但短端利率并未延续下行，当日边际回升；长端利率则是小幅下行后波动回升，全天来看基本是横盘运行。

周五，消息面延续平静，利率继续横盘震荡。当日10年国债收益率开于2.6375%，开盘后迅速上行至2.6400%，随后回落至2.6350%。9:52开始，利率震荡上行至2.6400%并在此小幅波动约1小时，随后下行至2.6375%。午后，长债利率保持在2.6360%到2.6400%之间震荡，直至以2.6400%收盘。

当日债市消息面仍未出现太大的变量，前日李强总理召开的经济形势专家座谈会并未明显引起债市对于稳增长政策发力预期的进一步发酵，长债利率日内走势基本呈现横盘震荡。资金利率边际回升但仍然维持宽松，央行也维持每日20亿元的逆回购散量投放方式不变。总体而言，周五债市情绪相对稳定，但可交易的对象较少。

下周债市展望

基本面数据密集落地阶段将至，6月经济修复成色或为长端利率指明方向。预计下周通胀数据、进出口数据以及金融数据将会落地，预计债市交易主线将会回归6月各项基本面读数的修复成色。6月PMI边际改善但仍未回归荣枯线以上，可见降息以及各类结构性工具对实体经济的支持成效尚未全面显现。6月猪肉价格延续磨底而国际油价下行至年内新低，预计通胀仍然缺乏支撑；国际油价低位运行背后是海外衰退压力回升而总需求偏低，判断6月外贸数据也难有较好的成色。尽管6月票据贴现利率中枢相较于5月有所回升，但6月下旬以来再度回落至年内低位，即使6月信贷增长读数好转，但对债市预期层面的影响可能也相对有限。总体而言，尽管年内经济修复的大方向较为明确，但当前基本面修复成色对长债利率的指引大概率仍然是边际向下的。

7月MLF到期压力仍然较小，建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动。下半年MLF到期压力基本在单月4000亿元以上，而7月的1000亿元则相对较少，央行延续小幅超额续作的确定性也较强。上周央行补充支农支小再贷款、再贴现额度后，宽货币工具进入政策静默期，而本周李强总理在周四召开了经济形势专家座谈会，指出后续要注重打好政策的“组合拳”，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。往后看，预计针对各个薄弱领域的稳增长工具将会陆续落地，债市也可能延续出现一定的波动。

票据利率边际回升但仍处于年内低位，资金利率短期可能没有中枢回升的风险。6月票据利率中枢整体回升，但是6月下旬以来票据利率再度回归下行趋势并在7月初下探至年内低位，国股行半年直贴利率一度下行至1.38%的水准。另一方面，当下30大中城市商品房成交面积仍然处于历史相对低位，居民加杠杆购房意愿延续偏弱。总体而言，虽然7月财政往往收大于支，但在信贷需求偏弱的环境下资金面相对宽松的环境可能仍会延续一段时间。

基本面定价主线回归，关注长端利率下行与做平曲线的空间。预计下周债市交易重心回归基本面修复成色的预期差，考虑到当下PMI的12个月移动均值对长债利率的定价有所高估，下周各项数据落地后长端利率或存在一定的做多空间。尽管资金面宽松环境可能仍会延续，但短端利率被低估的格局也可能会迎来扭转，而后续稳增长、宽财政政策预期的进一步发酵可能会加速这一进程。总体而言，后续长债利率可能仍有一定的做多空间，而曲线可能会逐步转向平坦化。

品种选择上，二级债利差下行，城投债利差总体下行，但呈现走扩趋势。本周二级债利差由震荡转为下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-2bps，当前分别为54bps和66bps，分别处于2019年以来的43%和39%分位数，品种利差开始出现收缩的迹象，但由于下半年资本债供给压力较大，预计本轮二级债利差收缩程度有限。城投债方面，本周城投债利差总体下行，3年期中高等级下行更为明显。近期关于地方债务置换的讨论较多，我们认为关注总量政策预期的同时，也应意识到不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计三季度城投利差走势将是“K”形分化。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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