颠覆传统！5G推广创意广告的新境界

MicrosoftWordgongzigaobugao?gongzuoleibulei?dakai“guzhudianping”，yisoujiuzhidao。wanchengyouxidetiyanjikelingqujingxilipino。zhinengtixingxinyongkafukuanfukuanshoufeikaquanxinxirangniganshoudaozuizhenshideyouxiduizhankuaigan，duoyanghuadezhandouwanfa，rangniganshoudaobuyiyangdeyouxilequ。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】風(feng)格(ge)的(de)本(ben)質(zhi)，定(ding)義(yi)和(he)決(jue)定因(yin)素(su)——A股(gu)投(tou)資(zi)啟(qi)示(shi)錄(lu)（十(shi)二(er)）

自(zi)2010年(nian)起(qi)，大(da)勢(shi)研(yan)判(pan)的重(zhong)要(yao)性(xing)在(zai)不(bu)斷(duan)降(jiang)低(di)，风格判断的重要性在不断提(ti)升(sheng)。本文(wen)深(shen)入(ru)討(tao)論(lun)了(le)风格的本质、定义、分(fen)類(lei)和不同(tong)风格的决定因素，2020年市(shi)場(chang)有(you)望(wang)呈(cheng)現(xian)低估(gu)值(zhi)低市值低股價(jia)“三(san)低”风格占(zhan)優(you)的局(ju)面(mian)，行(xing)業(ye)风格將(jiang)呈现“金(jin)融(rong)”+“科(ke)技(ji)”风格占优的局面。

?按(an)照(zhao)我(wo)們(men)的定义， 策略研究(jiu)本质是(shi)找(zhao)到(dao)壹(yi)簇(cu)股票(piao)的共(gong)性，或(huo)者(zhe)受(shou)到同樣(yang)變(bian)量(liang)影(ying)響(xiang)的一簇股票，用(yong)共性和該(gai)变量來(lai)對(dui)這(zhe)一簇股票的漲(zhang)跌(die)進(jin)行衡(heng)量和預(yu)測(ce)。2010年以(yi)前(qian)，市场同涨同跌概(gai)率(lv)較(jiao)高(gao)，大势研判是策略研究的工(gong)作(zuo)重點(dian)， 2010年開(kai)始(shi)，风格研究和行业比(bi)较取(qu)代(dai)大势研判成(cheng)為(wei)策略研究的關(guan)鍵(jian)。

?按照我们的定义，“风格”屬(shu)性是介(jie)於(yu)大势和行业之(zhi)間(jian)的，跨(kua)行业的属性。不同类型(xing)的股票受到相(xiang)同周(zhou)期(qi)運(yun)行規(gui)律(lv)和相同变量的影响，從(cong)而(er)在表(biao)现出(chu)高相关性的同一属性。

?按照我们的分类，“风格”可(ke)以分为市场风格和行业风格。市场风格根(gen)據(ju)市值大小(xiao)、估值高低和价格高低，可以分为大小盤(pan)风格、高低估值风格和高低价风格。行业风格可以分为“周期”“金融”“科技”“消(xiao)費(fei)”四(si)種(zhong)风格 。

?大小盘风格取决于科技周期和金融周期，科技上(shang)行周期风格會(hui)偏(pian)小盘；新(xin)增(zeng)社(she)融增速(su)回(hui)升階(jie)段(duan)，市场偏大盘风格； 高低估值风格取决于並(bing)購(gou)周期和利(li)率水(shui)平(ping)，并购上行周期风格会偏高估值，低利率環(huan)境(jing)有利率低估值板(ban)塊(kuai)； 高低价风格取决于居(ju)民(min)资金入市周期，居民资金每(mei)七(qi)年加(jia)速入市一次(ci)，市场风格会偏向(xiang)低价股风格。

?周期风格取决于地(di)產(chan)加基(ji)建(jian)投资，决定变量PPI，地产基建投资共振(zhen)才(cai)对PPI产生(sheng)向上拉(la)動(dong)力(li)，周期风格占优； 金融风格取决于金融周期，决定变量新增社融，新增社融增速上行有利于金融风格占优； 科技板块取决于科技周期，科技进入上行周期科技风格占优，科技上行周期受到通(tong)信(xin)技術(shu)进步(bu)周期影响很(hen)大； 消费风格取决于通脹(zhang)周期，通胀预期上行有利于消费，通縮(suo)预期不利于消费 。

?根据我们年度(du)策略報(bao)告(gao)的判断，2020年将会呈现低社融增速低利率的环境，上半(ban)年科技进入加速上行周期，并购周期将会逐(zhu)漸(jian)復(fu)蘇(su)，并在2021年加速。居民资金在2020年将会加速入市。这种判断之下(xia)， 市场将会呈现低估值低市值低股价风格占优的“三低”风格。

?2020年地产投资可能(neng)进入下行周期，基建进入上行周期，“房(fang)基”共振難(nan)以實(shi)现，PPI难有大幅(fu)上行空(kong)间；CPI在下半年有望震(zhen)蕩(dang)下行，2020年下半年逐渐面臨(lin)通缩预期；上半年基數(shu)高，新增社融增速难以明(ming)顯(xian)回升，下半年穩(wen)增長(chang)壓(ya)力加大，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策發(fa)力，有望扭(niu)轉(zhuan)低社融增速预期。2020年科技将会进入加速上行周期。根据以上判断， 2020年科技+金融风格有望占优，具(ju)體(ti)而言(yan)，科技上半年更(geng)加占优，金融下半年更加占优。

风險(xian)提示：一個(ge)框(kuang)架(jia)不能100%準(zhun)確(que)描(miao)述(shu)所(suo)有的市场风格；对于决定变量判断錯(cuo)誤(wu)；模(mo)型框架的邏(luo)輯(ji)出现瑕(xia)疵(ci)或者错误。

目(mu)录

01

序(xu)言：策略研究的本质和方(fang)法(fa)论变遷(qian)

1、策略研究的本质

策略研究是賣(mai)方研究中(zhong)比较复雜(za)的一門(men)研究領(ling)域(yu)，从宏(hong)觀(guan)到中观行业，从政策到市场情(qing)緒(xu)，从货币政策、流(liu)动性到投资者結(jie)構(gou)变化(hua)，凡(fan)是能夠(gou)影响到市场走(zou)势的因素都(dou)要进行研究，从而引(yin)出策略研究的五(wu)大领域：

※ 大势研判：分析(xi)指(zhi)数走势

※ 行业比较：通過(guo)行业数据、政策、估值等(deng)一系(xi)列(lie)角(jiao)度得(de)出行业的推(tui)薦(jian)配(pei)置(zhi)建議(yi)

※流动性及(ji)投资者结构：分析股票市场资金供(gong)求(qiu)变化

※政策研究：分析財(cai)政货币政策、产业政策、资本市场政策对市场的影响

※主(zhu)題(ti)研究：分析主题的投资機(ji)会（招商策略近(jin)年来将之揚(yang)棄(qi)为科技和产业趨(qu)势研究）

而在这五个领域中，由(you)于後(hou)四者需(xu)要大量的数据和經(jing)驗(yan)積(ji)累(lei)，具有一定的门檻(kan)，因此(ci)，大势研判成为很多(duo)策略研究以及“股評(ping)家(jia)”的熱(re)衷(zhong)之地。簡(jian)單(dan)的說(shuo)，就(jiu)是看(kan)指数涨跌。一个策略大拿(na)做(zuo)出的“3600点、4000点、5000点、10000点”往(wang)往吸(xi)引人(ren)的眼(yan)球(qiu)，市场廣(guang)泛(fan)傳(chuan)播(bo)，而背(bei)后理(li)由往往高深莫(mo)测，也(ye)使(shi)得策略研究存(cun)在一定的神(shen)秘(mi)感(gan)。

为什(shen)麽(me)擇(ze)時(shi)非(fei)常(chang)重要？而成为市场最(zui)关註(zhu)的点，这與(yu)策略研究的本质有关。

“策略研究，是找到一簇股票的共性，或者受到同样变量影响的一簇股票，用共性和该变量来对这一簇股票的涨跌进行衡量和预测”

所有A股可以看成一簇股票，所有股票都会受到宏观流动性、风险偏好(hao)、政策等影响，所有股票涨跌存在一定的正(zheng)相关性，这种正相关性决定了，可以通过一定的方法判断所有股票整(zheng)体涨跌趋势。

當(dang)然(ran)，风格类型、行业、产业主题、甚(shen)至(zhi)资金偏好都可以定义一簇股票，从而衍(yan)生出不同的策略研究领域。

2、 策略研究方法论的变迁

时过境迁，隨(sui)著(zhu)(zhe)经濟(ji)体量的不断龐(pang)大，政策工具和組(zu)合(he)的越(yue)来越完(wan)善(shan)，新经济和服(fu)務(wu)业不断崛(jue)起，中國(guo)经济结构在不断转型，经济周期波(bo)动的幅度越来越小。到了近幾(ji)年，经济波动几乎(hu)被(bei)熨(yun)平，沿(yan)着一个相对固(gu)定的節(jie)奏(zou)在緩(huan)慢(man)換(huan)擋(dang)。

A股上市公(gong)司(si)越来越多，新興(xing)产业公司占比在不断提升，而国內(nei)机构投资者占比越来越高，上市公司结构和投资者结构都在悄(qiao)然发生着变化。过去(qu)十年，A股也逐渐走向成熟(shu)，同涨同跌的时光(guang)越来越少(shao)，市场风格分化开始越来越明显。择时的重要性在不断下降。

过去十年，分化成为主旋(xuan)律，不同风格、行业在接(jie)近60%的时间不是同步涨跌，選(xuan)错行业和风格，就可能错过行情，风格和行业輪(lun)动做的好，可以在多数时间，享(xiang)受凈(jing)值的上扬。

普(pu)跌的时间占比是28%，如(ru)果(guo)一个投资者能够有60%的择时勝(sheng)率（已(yi)经算(suan)是很高了），那(na)么，通过择时能规避(bi)掉(diao)的风险只(zhi)有28%×60%=16.8%。

简单的说，如果一个“上知(zhi)天(tian)文，下知地理，中间知空氣(qi)”擅(shan)长做择时的投资者，只有16.8%的时光通过择时獲(huo)得超(chao)額(e)收(shou)益(yi)，这显然是费力而不讨好的工作。

因此，很多投资者更多是把(ba)择时、看点位(wei)当成是茶(cha)余(yu)飯(fan)后的談(tan)资， 根本不会輕(qing)易(yi)的做出大规模倉(cang)位調(tiao)整的动作。而择时和拍(pai)点位，在招商策略的工作框架裏(li)面，已经越来越淡(dan)化。

同时，分化成为常態(tai)的背景(jing)下，风格研究和行业比较的重要性在显著提升。招商策略團(tuan)隊(dui)就行业轮动做了一系列研究。詳(xiang)細(xi)可以參(can)考(kao)招商策略团队行业比较和产业趋势的系列研究报告。

本篇(pian)，将会讨论风格的原(yuan)理。

02

风格的定义与分类

1、什么是“风格”

一般(ban)而言，任(ren)何(he)一个股票，均(jun)具有四重属性，自上而下分別(bie)的共性分别是

※大势属性，每个公司都具備(bei)的受到宏观经济、政策、流动性和风险偏好影响的属性，十年前上市公司股价走势相关度高，大势属性占比较大，前面也分析了，个股同涨同跌的概率较大，因此，大势属性是策略分析的最关键变量。近10年，大势属性已经越来越不重要。

※风格属性，风格属性是介于大势和行业之间的，跨行业的的相似(si)属性。不同类型的股票受到相同周期运行规律和相同变量的影响，从而在表现出高相关性的同一属性。

※行业属性和个股属性就较为容(rong)易表述了，每个公司都有自己(ji)行业，每个公司因为管(guan)理水平、技术水平、经營(ying)狀(zhuang)況(kuang)、股東(dong)等等一系列因素的个体差(cha)異(yi)，使得同行业的不同公司出现巨(ju)大的分化，这种差异的判断就不再(zai)是策略研究的範(fan)疇(chou)。 策略投资（自上而下）对應(ying)的就是个股投资（自下而上），自下而上的选股可以絕(jue)大多数精(jing)力关心(xin)公司的经营情况，適(shi)当精力考慮(lv)行业的空间和机会（任何行业都有好公司）。著名(ming)的基金经理彼(bi)得林(lin)奇(qi)就说过“预测经济是沒(mei)有用的；预测股市的短(duan)期走势是没有用的”。他(ta)用实際(ji)业績(ji)證(zheng)明了，不考虑策略因素專(zhuan)注选股也能获得很高的超额收益。

2、风格属性有兩(liang)大分类方法——市场风格和行业风格

（1）市场风格：按市值、估值和价格属性劃(hua)分

按照市值属性， 将A股分为大市值（大盘）和小市值（小盘）风格。大中小市值有相对完善的分类方法，例(li)如中证规模指数的中证100、中证500和中证1000，申(shen)萬(wan)指数公司的大盘指数、中盘指数和小盘指数。就是用最大x个股票、居中的x个股票和再后的x个股票。

按照估值划分，将A股划分为高估值和低估值风格，也有投资者習(xi)慣(guan)性的把高估值和低估值分别对应成长和价值风格。我们不建议采(cai)用这样具有迷(mi)惑(huo)性的分法。“成长”本身(shen)是非常具有歧(qi)义的提法，高估值并不代表高成长；低估值板块不乏(fa)大量成长性很好的公司；每个行业都有成长股，因此，“成长”并不是一个很好的策略概念(nian)，我们在本篇报告里建议，未(wei)来盡(jin)可能避免(mian)使用“成长”来描述风格，实际上，最佳(jia)的投资策略是选择真(zhen)正具有成长性的个股，遺(yi)憾(han)的这是一个没有策略操(cao)作价值的完美(mei)概念。选择成长股是一门高深的藝(yi)术。

而价值更是一个具有爭(zheng)议和迷惑性的詞(ci)語(yu)，很多人奉(feng)行“价值投资理念”，但(dan)是每个人心中的价值股標(biao)准不尽相同，有人追(zhui)求绝对的低估值，有人追求业绩和估值的匹(pi)配。總(zong)的来说，和成长一样，最佳的投资策略是从业绩和估值的角度选择高增长估值合理股票，但遗憾的是这仍(reng)然是一个没有策略操作价值的完美概念。价值股的选择同样是一门高深的艺术。

因此，本报告中直(zhi)接使用高估值和低估值对应风格，当然，很多策略报告所描述的成长或者价值风格，大抵(di)是和这两个对应的。

還(hai)有一种不太(tai)常見(jian)的风格划分，就是按价格划分，分为高价股和低价股，这种分法的出现与投资者行为有一定关系，一般而言，股票应该是价格中性的，也就是说价格绝对高低不应该成为投资的理由，但是，無(wu)论是海(hai)外(wai)还是国内，都有文獻(xian)表明，股票分拆(chai)（价格降低）或者转送(song)（价格降低）会在一定时间范圍(wei)内帶(dai)来超额收益，其(qi)原理，很可能与交(jiao)易活(huo)躍(yue)度和散(san)戶(hu)偏好有很大的关系，价格降低后，一手(shou)的门槛就会降低，使得大量低资金的賬(zhang)户能够参与。因此，当低价股活跃的时候(hou)，也往往伴(ban)随着居民增量资金的入市。

因此，风格划分的第(di)一种方法，按照市值属性、估值属性和价格属性，可以划分为对应的三类型风格，高市值vs低市值，高估值vs低估值，高价vs低价。

（2）行业风格：按照行业共同属性划分

将11个GIGS一級(ji)行业分类或者28个申万一级行业划分成周期、金融、科技和消费四种风格，这种风格的划分属于行业风格。是相关度较高的行业的行业共同属性，这个属性受到相似的变量影响。

在这样的风格分类下，对于风格的描述应该是 市场风格：市值属性+估值属性+（价格属性），比如，2019年属于高市值高估值相对占优；2017年属于高市值低估值风格占优等。这是一种风格表述。另(ling)外一种风格表述是， 行业风格属性，2019年属于消费和科技风格占优，2017年属于消费和周期风格占优。

03

风格的判断和歷(li)史(shi)分类

1、大小盘风格的划分

在讨论风格时，市场最关注的的莫过于大小盘风格（高市值或大盘vs 低市值或小盘）。不僅(jin)中国，全(quan)世(shi)界(jie)權(quan)益市场都不同程(cheng)度关注大小盘风格。因此，大小盘风格是所有风格属性中最常讨论的，策略卖方研究关于此研究汗(han)牛(niu)充(chong)棟(dong)。但是，在这个問(wen)题的研究上，有一个常见的问题，就是以中证100、中证500、中证1000（分别代表最大市值100只，居间的500只以及再往后的1000只）。作为研究代表或者申万指数公司发布(bu)的大盘（200只）、中盘（400只）和小盘（800只）作为大中小市值的代表。 但是，这个分类方法有一个缺(que)陷(xian)。那就是无法剔(ti)除(chu)行业属性的影响。

例如中证100、中证500和中证1000指数的划分，中证100指数金融加地产占比接近50%，算一个名副(fu)其实的类金融指数，而中证500和中证1000指数行业分布较为均衡和相似，因此， 中证100和中证1000的差异究竟(jing)是市值属性造(zao)成的还是行业属性造成的，是较难區(qu)分的。申万大中小盘指数的问题是类似的。

如何克(ke)服这个问题呢(ne)，我们提出了另外三个可以衡量大小盘风格的方法，

※市值分層(ceng)統(tong)計(ji)法：按照市值大小分为若(ruo)幹(gan)个类型，例如10000億(yi)以上，5000~10000亿，1000~5000亿……，然后统计每个市值阶层的阶段涨幅，看是否(fou)存在单调的特(te)征(zheng)，即(ji) 市值越大涨幅越大为偏大盘风格；市值越小涨幅越大为大盘风格；

※行业内部(bu)差异法：中证800行业指数通常是由行业里面权重股组成，而WIND全A行业指数是有行业里面所有股票组成， 那么中证800行业指数和WIND全A指数的回报率差值为正，則(ze)是行业内部权重占优，反(fan)之则是行业内部小盘股占优，如果大部分行业都是权重占优，则为大盘风格，反之则为小盘风格；

※殼(ke)价值评估法：最小的正常交易的五个公司平均市值被我们定义为壳价值，壳价值提升为大盘风格， 壳价值下降为小盘风格。

2、高低市值风格的划分

同样的道(dao)理，我们可以统计市盈(ying)率（市净率）最高的300只作为高估值风格代表，估值中位数前150至后150只个股作为中市盈率风格代表，市盈率（市净率）最低的300只作为低估值风格代表。申万指数公司設(she)计了高、中、低市盈率指数和高、中、低市净率指数。

这里就有一个有意(yi)思(si)的结论，从20年的周期来看，低市盈率、低市净率策略的收益率遠(yuan)高于中高估值策略。

如果我们以年度收益率来评估，

3、高低价格风格的划分

同样的道理，我们可以价格最低的300只作为低股价风格代表，股价中位数前150至后150只个股作为中价格风格代表，股价最高的300只作为高价格风格代表。申万指数公司设计了高、中、低价格指数。

这里就有一个有意思的结论，从20年的周期来看，低价股指数显著跑(pao)贏(ying)了中价股和高价股指数。但是，低价股指数有一个特点，几乎是每七年多才一次明显的上涨，其余市场均是以震荡为主。

4、历年的市场风格綜(zong)合评估

按照市值风格、估值风格、价格风格，我们可以将过去20年每年的风格做一个简单划分，如下圖(tu)所示：

如果不考虑价格风格，我们可以将各(ge)年的风格做一下歸(gui)类，从而找到相似风格出现的相似背景，我们将在后文中详细讨论。

04

不同风格出现的周期、條(tiao)件(jian)与核(he)心变量

1、大小盘风格的决定——科技周期与金融

2009年之后，大小盘风格出现明显的分化，前面已经分析过，2010年之后的市场60%左(zuo)右(you)的时间有着明显的风格分化，而且(qie)，往往是一种风格上涨的同时，对应的风格出现下跌滯(zhi)涨，如果选择错风格，这60%的时光将会完全错过行情，因此把握(wo)风格的重要性远超择时。

2016至2018年1月(yue)是典(dian)型的大盘风格，大盘指数涨而小盘指数下跌；而市场大跌的2012年和2018年，大盘指数相对抗(kang)跌。

● 什么情况下会偏小盘风格？

这个问题很有很多研究，大部分研究都将风格问题与流动性或者利率水平，但实际上，我们的反复研究，大小盘风格的关键在于两个周期运行——科技周期与金融周期，

我们在此前多篇报告中描述了科技周期，科技周期可以用移(yi)动基站(zhan)（通信技术进步）和半導(dao)体銷(xiao)量（硬(ying)件设备进步）来进行定量描述，

2019年下半年开始，5G开始带动新一轮科技創(chuang)新趋势，未来有望进入两年的上行周期；

而这些(xie)年份(fen)，市场风格均呈现小盘风格。

为何科技上行周期会使得市场选择小盘风格？有三个方面的原因：

第一，当科技进入上行周期，中小型公司才有获得新訂(ding)单新发展(zhan)的机会，可以存在彎(wan)道超車(che)的机会；而技术进入停(ting)滞，则份额会向有技术资本实力的龍(long)頭(tou)集(ji)中。

第二，当科技进入上行趋势后，科技型公司和中小公司有融资需求，此时往往会迎(ying)来资本市场政策支(zhi)持(chi)周期（详见《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》——A股投资启示录十），2004年推出中小板、2009推出创业板，2014年新三板向擴(kuo)展到全国，2019年推出科创板。资本市场也会迎来改(gai)革(ge)和支持政策。市场风险偏好回提升，中小市值风格更有彈(dan)性。

第三，而对于小盘股而言，要想(xiang)比大盘股有更高的增速，只能依(yi)靠(kao)并购，而并购是否能够順(shun)利，往往与资本市场支持政策有很大的关系；而估值弹性主要来自于 “想象(xiang)空间”。无论是并购还是“想象空间”，都需要有科技周期的支持，否则，在没有新的产业趋势和科技趋势的背景下，上市公司并购会缺乏动力和动机，“市场空间”和“想象空间”也不可信。反之，在科技上行周期，如果疊(die)加政策对于资本市场比较友(you)好，上市公司会更有动力进行并购，而市场空间”和“想象空间”会提供一定的估值弹性。

● 什么情况下市场风格会偏大盘？

当这是因为，社融改善，经济预期改善，无论任何行业，龙头在周期向上过程中业绩的确定性更高，因此，在经济预期改善的情况下，投资者傾(qing)向于買(mai)入金融、消费、周期龙头，因此整个市场呈现大盘占优的格局。

社融回升的年份，大盘指数相对小盘指数有优势。

因此，我们总结了过去风格变动的因素，通常情况下，社融增速的回升会使得市场呈现大盘占优的格局；而科技进入上行周期，资本市场政策友好，风险偏好提升，并购进入上行周期，会使得市场呈现偏小盘风格。

2、高低估值风格的决定

低估值策略是一个占优策略，2000年以来低估值风格相对中高风格有着明显的优势，低估值策略在过去二十年稳定的戰(zhan)胜了滬(hu)深300指数和WIND全A指数。从低/高市盈率走势来看，大部分时候都是低估值占优，市场下跌的时候，往往是低市盈率抗跌，很多时候，市场上涨的时候，低估值领涨。

历史上，只有过三段时间，高估值风格显著占优的时间段是，2009年8月2010年10月,2013年至2014年10月以及2015年上半年，高估值涨幅较大，明显超过了低估值指数。而2019年则是低估值跑輸(shu)。

于是高低估值风格问题就等于是问：什么情况下高估值会占优。为什么投资者会选择高估值？

原因只有一个，那就并购，我们在此前的《壳价值的覆(fu)滅(mie)》中描述了这个原理，高估值以低估值并购上市公司，可以增厚(hou)EPS。我们舉(ju)了一个例子(zi)，高估值并购一个低估值后可以在股价不变、PE不变的情况下实现EPS的增厚。

因此，投资者为什么偏好高估值，那是因为投资者预期高估值的公司会更有可能发起并购，因此，高估值的公司增厚EPS的概率更高，因此，股价更強(qiang)。

2009年重大资产重组大幅增长，2009年8月后，风格逐渐转向高估值风格，直至2010年；

2013年开始重大资产重组大幅增长，2013至2014年上半年，2015年均是明显的高估值风格。

2019年并购政策持續(xu)寬(kuan)松(song)，雖(sui)然并购市场仍然未明显复苏，政策预期的放(fang)松使得市场开始逐渐对并购市场的活跃程度提升产生正面预期。但是2020年并购市场能否如期活跃尚(shang)未可知。2020年上半年在減(jian)持仍在，资金面相对不那么宽松的背景下，上市公司并购活跃程度可能会难以明显提升，这时，市场整体呈现低估值占优的局面。随着减持落(luo)地，下半年流动性更加宽松，居民资金加速入市的背景下，估值水平有望逐渐提升，这时上市公司的并购可能会逐渐活跃，但是部分开始做资本运作和并购的公司已经开始活跃，到2021年市场可能将会重新回到高估值占优的格局。类似的于2013年-2015年的情况。

3、高低价风格的决定因素——居民资金入市

一般而言，股价不应该成为买卖的理由，股价高低不代表公司的业绩和投资价值。但是无论是美国股票市场，还是中国股票市场，都有通过分拆或者合并使得股票数量增加（减少），股价降低（提高）的操作。美国市场是拆分，中国是送股和转增。

美国股票市场的研究表明，股票拆分前后有存在超额收益，其中交易价格扮(ban)演(yan)了非常重要角色(se)。而中国股票市场的实证表明，高股价股票存在高转送的倾向，将股票的价格水平降低。

因此，高价股和低价股确实有相似的影响因素，这个影响因素是什么呢？

我们将高价股指数和低价股指数做比值后，2000年，2006H2-200H1年,2014-2015年低价股指数大幅跑赢，2005-2006H1,2009H2-2010,2018-2019高价股指数大幅跑赢。

高价股指数跑赢并没有明显的规律，但低价股指数占优出现的局面是相似的。 那就是低利率环境下居民资金加速入市，A股开户数大增的背景下誕(dan)生的，也是每七年出现一次。普通居民对于价格高低仍然有所偏好，这种偏好与普通投资者难以准确理解(jie)市盈率、市净率等估值水平有一定关系。 因此，普通居民评估股票“貴(gui)”与“便(bian)宜(yi)”的主要衡量标准就是股票的绝对价格。

另外一个方面的原因，A股最低交易是1手，就是100股，如果股价过高，将会排(pai)除小微(wei)投资者，因此， 当小资金入市时，小微投资者只能买入相对低价的股票。

不仅仅是中国，Baker和Gallapher（1980）对紐(niu)約(yue)股票交易所1978年100家有股票拆分和股票紅(hong)利的上市公司财务官(guan)进行一項(xiang)问卷(juan)调查(zha)，98.4%的调查对象認(ren)为股票拆分和股票红利能够吸引更多的中小投资者。

4、小结：市场风格的决定因素

根据上面论述，三大市场风格的决定周期和关键跟(gen)蹤(zong)变量如下所示，虽然表面看来，风格决定如此之简单，但是对于科技周期、金融周期、并购以及居民资金入市的判断均具有相当的难度。

当趋势已经具备，跟踪指标已经显示相关趋势出现，那就要顺势而为。对于非純(chun)选股型投资者而言（会一定程度采取策略思維(wei)）， 投资最忌(ji)諱(hui)的是相信自己而不相信市场，越成功(gong)的投资者越容易被自信蒙(meng)蔽(bi)。

对于 纯选股型投资者而言，风格什么的都是浮(fu)雲(yun)。只要选到好标的，又(you)有足(zu)够充裕(yu)的时间足够宽容的考核，那一定会有相当优异的长期回报。

05

行业风格出现的条件和关键指标

1、 周期风格的决定因素——基建地产投资&PPI

周期板块业绩跟随PPI，因此周期板块占优均出现在PPI回升的阶段，而PPI的回升多数情况下应该是投资需求明显回升，需要基建投资和房地产投资形(xing)成共振。

虽然在投资中制(zhi)造业投资占比较大，但是制造业投资设备占大头，对于大宗(zong)商品(pin)类商品需求较大的地产加基建投资，因此PPI主要取决于地产加基建投资。周期风格最关键的影响因素是地产加基建的投资投资增速。

2、金融风格的决定因素——金融周期与社融

金融行业本质是资金中介，銀(yin)行、保(bao)险、证券(quan)公司的部分收入都是来自资金的融入和融出，賺(zhuan)取资金的差价，新增社融增速会影响金融行业的收入。因此，对于金融行业来说，超额收益大部分时候都伴随着新增社融增速的回升。新增社融是影响金融风格的最重要因素。

3、科技风格的决定因素——科技周期&半导体

我们在《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》《站在新科技周期的起点》中描述的科技板块的关键是科技周期，我们可以用移动基站的数量同比和半导体销量同比增速来刻(ke)畫(hua)一个科技周期。当通信技术有了新的进步，移动基站数量同比明显回升，半导体销量随后回升，市场将会呈现科技风格占优的局面。

4、消费风格的决定因素——通胀周期&CPI+PPI

日(ri)常消费例如，酒(jiu)、飲(yin)料(liao)、食(shi)品等板块的业绩增速与通胀预期有很大的关系，CPI+PPI可以刻画通胀的波动，日常消费或者消费整体风格占优，多出现在通胀预期明显回升并處(chu)在高位的阶段，消费风格往往会相对占优。一旦(dan)通胀整体回落，甚至出现通缩预期，则消费风格将会褪(tui)去。

影响通胀预期的因素非常多，高通胀多出现在需求推动的阶段，03-04年，07-08年，10-11年属于需求推动型通胀，而17年的PPI高涨，19年CPI高增，均属于供給(gei)推动型通胀，这两种类型的通胀阶段，消费风格均相对占优。

5、小结：行业风格的决定因素

四大行业风格周期，周期、金融、科技、消费由各自的周期决定，也有衡量风格的关键变量。虽然表面看来如此之简单，但实际上，对于基建和地产投资、金融周期、科技周期、通胀周期的判断要求很高，这也使得行业风格轮动很难。因此， 当我们能够有较高概率判断出来一种周期的位置，那就要毫(hao)不猶(you)豫(yu)的重仓，因为做出这样的判断出现并不容易。

06

2020年风格研判——三低&科技金融

我们分两部分讨论第一类是市场风格，第二类是行业风格。

1、2020年高低市值风格的研判

第一是，在低利率环境下以及并购尚未完全活跃之前，市场呈现低估值风格占优的局面。从2020年政策定调来看，货币政策保持流动性宽裕，而保持宏观杠(gang)桿(gan)率的相对稳定，使得社融增速大幅回升的概率相对较低。地产融资需求有望保持低迷，基建融资需求的回升难以带来社融整体的大幅改善。

在降低企(qi)业融资的大背景下，2020年MLF利率有望进一步下调。利率中樞(shu)有望下移。构成低利率环境，这种环境下低估值相对占优。

低利率环境下，社保、養(yang)老(lao)金、银行理财、保险等有一定资金成本约束(shu)而风险偏好较低的长期资金将会加大对权益类投资的比重，这部分资金也将会偏好低估值风格。

综合研判，2020年高低估值风格将会呈现低估值相对占优

2、2020年大小盘风格研判——小盘风格有望占优

前面已经论述，2020年科技处在加速上行周期，市场呈现小盘风格占优的局面。社融增速保持低迷， 2020年有望呈现小盘风格占优。

3、2020年高低价风格——低股价风格有望占优

我们在2020年A股年度展望中，描述了增量资金入市的逻辑，主要原因有一下两个方面：

第一，在经济增速繼(ji)续换挡，房地产进入下行周期，利率中枢不断下移过程中，能够提供10%左右中高回报的资产仅剩(sheng)下权益类资产。

第二，居民资金往往呈现持虧(kui)、转为盈利后减仓、所有投资者平均成本線(xian)被突(tu)破(po)后出现赚錢(qian)效(xiao)应后，居民资金会加速入市。而且，往往两个三年半周期也就是七年出现一次这样的情况，目前距(ju)離(li)2015年密(mi)集成交区域仅有12%左右。一旦突破这个位置，可能会出现居民资金加速入市，前面已经描述居民资金入市将会呈现低股价风格。

从目前的融资余额与A股开户数来看，居民资金已经开始逐渐活跃，2020年有望呈现低股价风格占优的局面。

4、2020年行业风格的研判——科技和金融风格有望占优

具体而言，上半年科技风格相对占优，下半年金融风格占优。

上半年科技处在加速上行周期，科技风格占优。

而上半年社融增速保持相对低迷，金融风格难以占优，而随着基数的降低，稳增长的压力加大，下半年央(yang)行对于降低融资成本的訴(su)求加大，进一步采取流动性投放的措(cuo)施(shi)，使得社融增速拐(guai)点预期出现，将会使得金融风格逐渐占优。

5、总结：2020年风格的综合研判

总的来看，2020年的市场风格将会呈现“低估值低市值低价股”占优的“三低”风格，而行业风格将会呈现科技和金融风格相对占优的局面。

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