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张明系(xi)中(zhong)國(guo)社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所长、国家(jia)金融與(yu)發(fa)展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任(ren)，中国首(shou)席(xi)经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

註(zhu)：本(ben)文(wen)尚(shang)未(wei)发表(biao)，謝(xie)絕(jue)傳(chuan)統(tong)媒(mei)體(ti)轉(zhuan)載(zai)。

最(zui)近(jin)，国家统計(ji)局(ju)发布(bu)了(le)2023年(nian)5月(yue)的(de)宏观數(shu)據(ju)。与4月相(xiang)比(bi)，5月大(da)多(duo)数宏观指(zhi)標(biao)均(jun)有(you)所下(xia)滑(hua)。例(li)如(ru)，固(gu)定資(zi)產(chan)投(tou)资累(lei)计同(tong)比增速(su)由(you)4月的4.7%下降(jiang)至(zhi)5月的4.0%，其(qi)中制(zhi)造(zao)業(ye)、房(fang)地(di)产与基(ji)建(jian)三(san)大投资的累计同比增速均出現(xian)下滑。又(you)如，以美(mei)元(yuan)计價(jia)的出口(kou)同比增速由4月的8.5%下降至5月的-7.5%。再(zai)如，社会消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)總(zong)額(e)同比增速由4月的18.4%下降至5月的12.7%。

尤(you)其值(zhi)得(de)我(wo)們(men)重(zhong)視(shi)的是(shi)以下兩(liang)個(ge)方(fang)面(mian)：第(di)一，经济增长、通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)与就(jiu)业這(zhe)三个維(wei)度(du)的数据均表现出总需(xu)求(qiu)不(bu)足(zu)的特(te)征(zheng)。5月份(fen)CPI同比增速僅(jin)為(wei)0.2%，PPI同比增速更(geng)是下降至-4.6%。5月份年輕(qing)人(ren)失(shi)业率(lv)攀(pan)升(sheng)至20.8%，为有统计以來(lai)新(xin)高(gao)；第二(er)，实体经济与金融市(shi)場(chang)的数据均表现出总需求不足的特征。5月份的M1同比增速下降至4.7%，这是自(zi)去(qu)年12月以来的低(di)點(dian)。5月份社会融资总额与人民(min)幣(bi)貸(dai)款(kuan)的同比增速分(fen)別(bie)下跌(die)了44%与33%。

以上(shang)分析(xi)表明，當(dang)前(qian)中国经济復(fu)蘇(su)的內(nei)生(sheng)動(dong)力(li)依(yi)然(ran)不足，距(ju)離(li)年初(chu)有關(guan)各(ge)方預(yu)计的复苏力度仍(reng)有較(jiao)大差(cha)距。经济复苏动力不足的主要(yao)根(gen)源(yuan)之(zhi)一，就是微(wei)观主体（無(wu)论企(qi)业還(hai)是家庭(ting)）對(dui)未来的预期与信(xin)心(xin)偏(pian)弱(ruo)，对新增固定资产投资或(huo)耐(nai)用(yong)品消费格(ge)外(wai)謹(jin)慎(shen)，缺(que)乏(fa)加(jia)杠(gang)桿(gan)的意(yi)願(yuan)。房地产行(xing)业在(zai)第一季(ji)度的复苏態(tai)勢(shi)未能(neng)在第二季度得以延(yan)續(xu)，也(ye)是经济复苏动力不足的重要原(yuan)因(yin)。

筆(bi)者(zhe)認(ren)为，考(kao)慮(lv)到(dao)当前复雜(za)的国際(ji)環(huan)境(jing)以及(ji)国内经济复苏不及预期的现实，中国政府(fu)在当前应及時(shi)出台一揽子宏观政策以稳定短期经济增长。宏观政策組(zu)合(he)至少(shao)应包(bao)括(kuo)財(cai)政、货币、产业政策与防(fang)風(feng)險(xian)政策等(deng)四(si)个维度。

在财政政策方面，2022年顯(xian)著(zhu)擴(kuo)张的财政政策对同期的基建投资反(fan)彈(dan)乃(nai)至2022年全(quan)年的稳增长功(gong)不可(ke)沒(mei)。其一，中国政府出台了三輪(lun)7400億(yi)人民币的政策性(xing)開(kai)发性金融工(gong)具(ju)。这項(xiang)工具可以为地方政府申(shen)報(bao)项目(mu)提(ti)供(gong)50%的资本金支(zhi)持(chi)，而(er)且(qie)成(cheng)功申請(qing)到基金支持的项目能夠(gou)较为容(rong)易(yi)地獲(huo)得政策性銀(yin)行与商(shang)业银行的信贷配(pei)套(tao)支持，这对於(yu)地方政府主導(dao)的基建投资反弹做(zuo)出了重要貢(gong)獻(xian)。其二，2022年真(zhen)实的地方專(zhuan)项債(zhai)发行規(gui)模(mo)超(chao)過(guo)了5.5萬(wan)亿元，遠(yuan)高于該(gai)年3.65万亿元的目标额度。其三，2022年还有规模高達(da)2.3万亿元的增值稅(shui)留(liu)抵(di)退(tui)税，这給(gei)各類(lei)企业提供了真金白(bai)银的支持。

相比于2022年的财政政策扩张，2023年两会期間(jian)宣(xuan)布的财政政策组合的扩张力度明显減(jian)弱。在当前形(xing)势下，笔者认为，中国政府应该考虑在财政政策方面加大扩张力度。这又可以包括：第一，应尽快明確(que)2023年是否(fou)会实施(shi)新一轮的政策性开发性金融工具，其额度多少，其節(jie)奏(zou)如何(he)。考虑到去年该工具对于各地政府的基礎(chu)設(she)施建设发揮(hui)了非(fei)常(chang)重要的推(tui)动作(zuo)用，建議(yi)今(jin)年应该繼(ji)续实施，且应该保(bao)持较高规模。第二，应该保證(zheng)与去年相比地方专项债的真实发行规模不会发生过大幅(fu)度的下降。換(huan)言(yan)之，今年的地方债真实发行规模应该超过3.8万亿元的目标额度。第三，应考虑发行较大规模（例如1万亿人民币）的特别国债，並(bing)用发债募(mu)集(ji)资金为中国家庭发放(fang)消费券(quan)。

为什(shen)麽(me)当前应该考虑大规模发行消费券呢(ne)？第一，当前中国经济的癥(zheng)結(jie)在于最終(zhong)消费不足，通过发行消费券来拉(la)动消费，有助(zhu)于同时解(jie)決(jue)消费不足与生产过剩(sheng)問(wen)題(ti)；第二，中国在2022年达到第二个人口拐(guai)点（总人口规模达峰(feng)）。国际经验显示(shi)，在总人口达峰後(hou)，未来不利(li)沖(chong)擊(ji)將(jiang)会更多地发生在消费側(ce)。发行消费券无疑(yi)有助于緩(huan)解中国家庭尤其是中低收(shou)入(ru)家庭面臨(lin)的不利冲击；第三，如果(guo)发行现金的話(hua)，居(ju)民可能選(xuan)擇(ze)增加儲(chu)蓄(xu)而非消费，通过发行期限(xian)固定（例如六(liu)个月到期后失效(xiao)）的消费券，可以更好(hao)地达到刺(ci)激(ji)消费的目的；第四，去年中国很(hen)多地方政府嘗(chang)試(shi)了发行消费券，且发现通过消费券刺激消费的乘(cheng)数很高。根据笔者在幾(ji)个地方的調(tiao)研，消费券的乘数甚(shen)至可能达到10倍(bei)左(zuo)右(you)。值得一提的是，过去地方政府发行的消费券更多是与特定行业消费掛(gua)鉤(gou)（例如旅(lv)遊(you)、餐(can)飲(yin)、汽(qi)車(che)、家電(dian)等）。如果使(shi)用发行特别国债募集的资金发行消费券，則(ze)不应限定消费用途(tu)。这与美歐(ou)政府在疫(yi)情(qing)期间发行的消费券更加类似(si)。

在货币政策方面，当前微观主体最需要的是降息(xi)。例如，对企业而言，PPI同比增速的下降意味(wei)著(zhe)实际利率的上升，而实际利率的高低将会影(ying)響(xiang)企业的再生产与投资决策。今年1月至5月，中国PPI同比增速由-0.8%下降至-4.6%，这意味着企业的实际利率上升了将近4个百(bai)分点，这无疑会显著影响企业舉(ju)债扩大生产或投资的積(ji)極(ji)性。尽管(guan)中国央(yang)行在本周(zhou)已(yi)经将逆(ni)回(hui)購(gou)利率与常備(bei)信贷便(bian)利利率下调了10个基点，但(dan)10个基点相比于PPI下降的幅度，可謂(wei)杯(bei)水(shui)车薪(xin)。因此(ci)，建议央行尽快将贷款利率下调至少50个基点，并尽快通过MLF操(cao)作来影响LPR利率。

当前制約(yue)央行降息的一大掣(che)肘(zhou)因素(su)，很可能是人民币兌(dui)美元面临貶(bian)值壓(ya)力。降息导致(zhi)的利差扩大可能加劇(ju)人民币贬值压力。不过笔者认为，这一点可能过虑了。首先(xian)，利差并非匯(hui)率的唯(wei)一决定因素，在当前情況(kuang)下，影响汇率走(zou)势的更可能是对中美经济未来相对走势的预期。其次(ci)，在当前出口增速明显下降的背(bei)景(jing)下，人民币汇率適(shi)当贬值有助于稳定出口。再次，万一人民币兑美元汇率由于货币政策操作而大幅贬值，央行还有很多手(shou)段(duan)可以维持人民币汇率相对稳定。总之，对中国这樣(yang)的大国而言，我们应该根据国内经济需求来制定货币政策，而讓(rang)汇率更多地由市场供求来决定。

今年央行已经有一次降準(zhun)。考虑到部(bu)分商业银行目前法(fa)定存(cun)款准备金率已经降至5%左右。未来即(ji)使有新的降准，非对稱(cheng)性降准的概(gai)率可能更高。事实上，当前中国银行体系并不缺乏流(liu)动性，而是缺乏信贷需求。從(cong)这一意義(yi)上而言，降息的必(bi)要性远高于降准。

在产业政策方面，中国政府应尽快调整(zheng)房地产调控(kong)政策。房住(zhu)不炒(chao)的大方向(xiang)无疑是正(zheng)确的。但自2021年以来实施的新一轮房地产调控政策（尤其是房地产开发商资产負(fu)债表三道(dao)紅(hong)線(xian)）的确有些(xie)过于嚴(yan)厲(li)了，最近两年各種(zhong)类型(xing)的开发商都(dou)陷(xian)入了融资困(kun)境，并多次出现頭(tou)部开发商瀕(bin)临大规模違(wei)约的情形。去年11月房地产信贷的“三支箭(jian)”实施至今，并没有成功幫(bang)助各类开发商从根本上擺(bai)脫(tuo)困境。在短期甚至相当长时间内，我们都很難(nan)找(zhao)到一个或者几个产业来替(ti)代(dai)房地产对中国经济方方面面的存量(liang)贡献。这就意味着，在房住不炒的大前提之下，采(cai)取(qu)的调控措(cuo)施应该做到量体裁(cai)衣(yi)与更可持续。建议有关機(ji)構(gou)尽快放松(song)开发商资产负债表三道红线以及商业银行贷款集中度的严格限制。

当前，地方政府债務(wu)问题是困擾(rao)中国金融体系健(jian)康(kang)的最突(tu)出风险之一。目前各地城(cheng)投公(gong)司(si)债券与非标债务均出现了一些风险暴(bao)露(lu)的跡(ji)象(xiang)。对很多中西(xi)部地方政府而言，要完(wan)全依靠(kao)其自身(shen)力量来化(hua)解迄(qi)今为止(zhi)积累的存量债务，可谓并不现实。因此，中央政府应对化解本轮地方政府债务進(jin)行系统性頂(ding)層(ceng)设计，通过中央政府、地方政府、商业银行三者共(gong)擔(dan)成本的方式(shi)来化解本轮地方政府债务，这离不开新一轮的债务審(shen)计、债务置(zhi)换与债务重组。在化解存量债务的同时，要通过更深(shen)层次的中央与地方财權(quan)事权调整来避(bi)免(mian)再度积累新的债务。这就意味着化解方案(an)必須(xu)科学、透(tou)明、可置信，并能有效防範(fan)道德(de)风险。总体而言，解决地方债务问题应该尽快謀(mou)劃(hua)与发力，而不是拖(tuo)而不决。及时化解地方债务的总成本，一定低于等到地方政府债务出现集体违约并威(wei)脅(xie)到银行体系安(an)全之后的化解总成本（笔者即将在《比较》杂誌(zhi)发表的论文“中国地方政府债务：典(dian)型特征、深层根源与化解方案”提出了一个化解本轮地方政府债务的总体方案，歡(huan)迎(ying)关注）。

綜(zong)上所述(shu)，当前中国经济增速依然显著低于潛(qian)在增速，出现了较为明显的负向产出缺口。中国政府应尽快通过一揽子宏观政策的实施来消除(chu)产出缺口，让经济增速回歸(gui)至潜在增速。财政政策、货币政策、产业政策与防风险政策应该協(xie)同发力，以助力中国经济增速的显著反弹。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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