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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>陶(tao)冬(dong)：美(mei)國(guo)連(lian)出(chu)強(qiang)勁(jin)數(shu)據(ju)，市(shi)場(chang)對(dui)通(tong)脹(zhang)和(he)利(li)率(lv)重(zhong)新(xin)定(ding)價(jia)，股(gu)債(zhai)重跌(die)

陶冬為(wei)中(zhong)国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行(xing)高(gao)級(ji)顧(gu)問(wen)

数据風(feng)暴(bao)，擊(ji)穿(chuan)了(le)華(hua)爾(er)街(jie)交(jiao)易(yi)員(yuan)的(de)信心(xin)，掀(xian)起(qi)了重新評(ping)估(gu)聯(lian)儲(chu)利率周(zhou)期(qi)的浪(lang)潮(chao)。上(shang)周美国的通胀数据和零(ling)售(shou)数据都(dou)比(bi)市场預(yu)計(ji)的更(geng)强劲，加(jia)上之(zhi)前(qian)超(chao)高的非(fei)農(nong)就(jiu)業(ye)人数，資(zi)金(jin)被(bei)迫(po)調(tiao)整(zheng)自(zi)己(ji)对联邦(bang)利率終(zhong)極(ji)水(shui)平(ping)的评估，今(jin)年(nian)內(nei)減(jian)息(xi)的呼(hu)聲(sheng)明(ming)顯(xian)减弱(ruo)。幾(ji)個(ge)星(xing)期前甚(shen)囂(xiao)塵(chen)上的非通胀（disinflation）交易的熱(re)度(du)也(ye)大(da)不(bu)如(ru)前，美债大幅(fu)调整，对联储政(zheng)策(ce)特(te)別(bie)敏(min)感(gan)的兩(liang)年期国债利率升(sheng)至(zhi)去(qu)年11月(yue)初(chu)以(yi)來(lai)的最(zui)高水平。美股也同(tong)步(bu)走(zou)低(di)，歐(ou)洲(zhou)股市表(biao)現(xian)相(xiang)对靚(liang)麗(li)。美国公(gong)司(si)债收(shou)益(yi)率低過(guo)联邦基(ji)金利率，這(zhe)是(shi)三(san)十(shi)年来第(di)壹(yi)次(ci)。联储加息周期可(ke)能(neng)延(yan)長(chang)，美元(yuan)指(zhi)数上揚(yang)。美元走高、庫(ku)存(cun)增(zeng)加，石(shi)油(you)价格(ge)连日(ri)下(xia)挫(cuo)。岸(an)田(tian)政府(fu)提(ti)名(ming)植(zhi)田和男(nan)接(jie)任(ren)央(yang)行行长，日元重回(hui)貶(bian)值(zhi)軌(gui)跡(ji)。

美国一月份(fen)CPI同比上漲(zhang)了6.4%，核(he)心通胀上涨了5.6%，通胀数字(zi)好(hao)过上个月，但(dan)是下降(jiang)速(su)度低过分(fen)析(xi)员的预測(ce)。分解(jie)開(kai)通胀数据看(kan)，能源(yuan)通胀明显回落(luo)了，產(chan)品(pin)通胀已(yi)经完(wan)全(quan)消(xiao)失(shi)了，食(shi)品通胀在(zai)升溫(wen)，推(tui)高通胀最大因(yin)素(su)是服(fu)務(wu)业通胀。

目(mu)前一半(ban)的通胀源頭(tou)已经消失，所(suo)以美国通胀會(hui)繼(ji)續(xu)回落。食品通胀還(hai)在上涨，不过貨(huo)幣(bi)政策对它(ta)未(wei)必(bi)有(you)抑(yi)制(zhi)作(zuo)用(yong)。现在通胀主(zhu)要(yao)来自服务业通胀，源头一个是工(gong)资上涨，一个是租(zu)金上涨。就业市场过热不解決(jue)，美国的服务业通胀下不来。租金一旦(dan)簽(qian)約(yue)要两三年之後(hou)才(cai)改(gai)签，对CPI時(shi)間(jian)滯(zhi)后。

不僅(jin)是通胀数据，一月份的零售数据、PPI和就业数据也有類(lei)似(si)的表现，說(shuo)明经济过热还沒(mei)有得(de)到(dao)徹(che)底(di)解决，通胀壓(ya)力(li)仍(reng)然(ran)很(hen)高。联储治(zhi)理通胀的工作進(jin)入(ru)了深(shen)水区，通过加息来實(shi)施(shi)需(xu)求(qiu)遏(e)制，需要时间，甚至短(duan)期内效(xiao)果(guo)不佳(jia)。这就應(ying)了联储所言(yan)，治理过程(cheng)遠(yuan)未結(jie)束(shu)，接下来的利率政策將(jiang)取(qu)决於(yu)数据走向(xiang)。

上周的经济数据，令(ling)市场感受(shou)到对通胀和利率錯(cuo)誤(wu)定价的风險(xian)，资金逃(tao)離(li)风险资产，去杠(gang)桿(gan)、去风险權(quan)重。面(mian)对一系(xi)列(lie)不合(he)预期的数据，市场迅(xun)速修(xiu)訂(ding)了对终极利率水平和减息时機(ji)的判(pan)斷(duan)，利率期货的定价，大幅向联储所表達(da)的立(li)场靠(kao)攏(long)。今年以来火(huo)爆(bao)的主流(liu)交易是“非通胀”，也就是通胀逐(zhu)步受控(kong)，经济不至于进入衰(shuai)退(tui)，軟(ruan)著(zhe)陸(lu)的可能性(xing)很高。这个交易被越(yue)来越多(duo)的交易员放(fang)棄(qi)，起碼(ma)是暫(zan)时放弃。

目前的形(xing)勢(shi)很清(qing)楚(chu)，盡(jin)管(guan)通货膨(peng)胀在下降，但是下降幅度不符(fu)合樂(le)觀(guan)的预想(xiang)。如果联储加息更多、在高利率水平停(ting)留(liu)更久(jiu)，無(wu)可避(bi)免(mian)地(di)会对美国经济帶(dai)来更大的傷(shang)害(hai)。期货市场价格显示(shi)，市场認(ren)为联储五(wu)月份还会加息25點(dian)，目前市场的终极利率预期是5.25%，之前則(ze)不到5%。现在市场预期下半年减息一次的可能性不到50%，之前预期减息两次。联储十二(er)月点陣(zhen)圖(tu)的预测是5-5.25%，可以说在这场角(jiao)力中，联储贏(ying)了。

三月加息25点后，筆(bi)者(zhe)相信五月再(zai)加息25点的可能接近(jin)九(jiu)成(cheng)，但仍然不是必然的，取决于未来几个月的通胀和就业数据。中性利率水平已经达到，联储没有了既(ji)定目標(biao)，现在是根(gen)据最新数据作微(wei)调，而(er)数据起伏(fu)会牽(qian)扯(che)市场的心。笔者认为接下来的通胀回落会很慢(man)，而经济的韌(ren)性在下半年未必像(xiang)想象(xiang)的那(na)麽(me)强。在疫(yi)情(qing)支(zhi)票(piao)花(hua)費(fei)完之后和房(fang)地产价格下跌之后，消费热退潮是可以预見(jian)的。

話(hua)題(ti)轉(zhuan)到中国经济，中国的货币信用環(huan)境(jing)在2023年初得到了继续的改善(shan)。在一月份，社(she)会总融(rong)资同比較(jiao)上期减少(shao)了大约2000億(yi)元，主要是受到政府债發(fa)行放慢、表外(wai)融资减慢的拖(tuo)累(lei)，但是这两項(xiang)的放緩(huan)应該(gai)都是暂时性的。一月份企(qi)事业中长期信貸(dai)同比多增约1.4亿元，反(fan)映(ying)基建(jian)及(ji)設(she)備(bei)更新相關(guan)融资需求大幅上升。企业端(duan)长期信贷改善，是最近数据的亮(liang)点，也预示着以政府公共(gong)开支为主導(dao)的投(tou)资浪潮蓄(xu)势待(dai)发。

居(ju)民(min)端的贷款(kuan)和存款数字则有问题。新增居民贷款增加2500亿元，同比少增长了接近6000亿元，这个受到疫情和农歷(li)新年较早(zao)的沖(chong)击。最令人矚(zhu)目的是，居民中长期贷款增加2200亿元，同比少增加了接近6000亿元，连续九个月减速。

近来愈(yu)发嚴(yan)重的居民超額(e)储蓄，没有见到任何(he)的放缓迹象。中国经济大约沈(chen)澱(dian)下八(ba)萬(wan)亿元左(zuo)右(you)的超额储蓄。所謂(wei)超额储蓄，就是高出过去正(zheng)常(chang)水平的储蓄部(bu)分。根据笔者匡(kuang)算(suan)，八万亿中大概(gai)有四(si)万亿来自消费的下降，三万亿来自房地产市场交投淡(dan)靜(jing)，一万亿来自理財(cai)产品的贖(shu)回。

中国出现了两个不常见的现象，第一个是排(pai)隊(dui)提前还房贷，第二个是瘋(feng)搶(qiang)大额存單(dan)。这两个的背(bei)后，都是同一个原(yuan)因：信心不足(zu)；这两个的未来，可能是同一个结果：资产負(fu)债表萎(wei)縮(suo)。过去二十年中国经济的繁(fan)榮(rong)是建立在高涨的消费信心基礎(chu)上的，有了信心才敢(gan)借(jie)贷，才敢消费，然后带起企业信心和投资。

中国经济何去何從(cong)，在很大程度上取决于消费能不能反转，而这个需要强有力的政策支持(chi)。

本(ben)周有三个看点，首先(xian)，美国一月份PCE数据，预计核心PCE环比增加0.5%，打(da)破(po)连续三个月的下降趨(qu)势。其(qi)次，日本一月份CPI，扣(kou)除(chu)食品后的核心CPI可能达到4.3%的新高。最后是FOMC二月份会議(yi)紀(ji)要。v返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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