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yunyongnijiaojiandeshenzihelinghuodecaozuoshoufaduobiguankashezhizhongdezhangaiwu，wanchengchuangguan。liyongzhekuanruanjiankeyigenghaodelejiebutongfuwu，liyongzhexiefuwukeyirangnideshenghuohegongzuobiandegengjiadeqingsong。xiangshougaoxiaokuaijiedefuwuzhankailejiliedejuedou，bingjiarulegezhongchengjiuchatujinxingjiesuo；fengfudedaoju，cijidemofa，bangzhunisuchengdanshezhiwang；趙(zhao)偉(wei)丨(shu)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)：2023年(nian)不(bu)應(ying)低(di)估(gu)的(de)擾(rao)動(dong)

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、陳(chen)達(da)飛(fei)（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

主(zhu)要結(jie)论

通(tong)脹(zhang)歸(gui)來(lai)：货币政策在(zai)宏(hong)觀(guan)经济和(he)資(zi)產(chan)配(pei)置(zhi)中(zhong)的重(zhong)要性(xing)將(jiang)更(geng)加(jia)凸(tu)顯(xian)

2022年是(shi)典(dian)型(xing)的货币政策大(da)年，2023年政策利(li)率(lv)依(yi)然(ran)是资产定(ding)價(jia)的關(guan)鍵(jian)“變(bian)量(liang)”。在美(mei)国通胀壓(ya)力(li)持(chi)續(xu)放(fang)緩(huan)、歐(ou)元(yuan)區(qu)和英(ying)国通胀拐(guai)点已(yi)经出(chu)現(xian)的背(bei)景(jing)下(xia)，市(shi)場(chang)對(dui)美、欧、英央(yang)行(xing)2023年上(shang)半(ban)年加息(xi)结束(shu)有(you)共(gong)識(shi)，但(dan)高(gao)利率維(wei)持多(duo)久(jiu)，何(he)時(shi)降(jiang)息，降息節(jie)奏(zou)的快(kuai)慢(man)，誰(shui)先(xian)降息，以(yi)及(ji)降息的終(zhong)点利率水(shui)平(ping)都(dou)是未(wei)知(zhi)的。

短(duan)期(qi)而(er)言(yan)，市场與(yu)货币政策當(dang)局(ju)仍(reng)存(cun)在預(yu)期差(cha)。美聯(lian)儲(chu)12月(yue)例(li)會(hui)決(jue)議(yi)符(fu)合(he)市场预期，但市场卻(que)選(xuan)擇(ze)“理性忽(hu)視(shi)”美联储給(gei)出的加息指(zhi)引(yin)，認(ren)為(wei)美联储轉(zhuan)变立(li)场的时点会提(ti)前(qian)。欧央行在12月例会中的表(biao)態(tai)超(chao)市场预期，導(dao)致(zhi)市场大幅(fu)上調(tiao)其(qi)终点利率预期。日(ri)央行12月调整(zheng)YCC後(hou)，期货市场已经開(kai)始(shi)定价2023年加息。英格(ge)蘭(lan)銀(yin)行暗(an)示(shi)市场定价的终点利率太(tai)高（4.75%），但並(bing)未明(ming)確(que)加息的终点。

中期而言，如(ru)果(guo)低通胀、低利率和低波(bo)动时代(dai)壹(yi)去(qu)不復(fu)返(fan)，货币政策将走(zou)出“流(liu)动性陷(xian)阱(jing)”，在经济周(zhou)期和资产配置中發(fa)揮(hui)著(zhu)(zhe)更重要的作用(yong)。货币政策不再(zai)單(dan)向(xiang)地(di)追(zhui)求(qiu)寬(kuan)松(song)，以增(zeng)長(chang)或(huo)就(jiu)業(ye)为主要目(mu)標(biao)，因(yin)为通胀已经從(cong)“軟(ruan)約(yue)束”变为“硬(ying)约束”。政策当局越(yue)来越需(xu)要在多目标間(jian)取(qu)得(de)平衡(heng)，因此(ci)可(ke)能(neng)成(cheng)为新(xin)的扰动。

央行筆(bi)記(ji)：从央行视角(jiao)把(ba)脈(mai)经济，从经济出发理解(jie)央行

“央行笔记”系列(lie)报告的研(yan)究(jiu)对象(xiang)主要为海(hai)外(wai)四(si)大央行：美联储、欧央行、日央行和英格兰银行。她(ta)們(men)擁(yong)有大致相(xiang)似(si)的目标函(han)數(shu)，廣(guang)義(yi)上包(bao)括(kuo)：物(wu)价穩(wen)定、充(chong)分(fen)就业、经济增长和金融(rong)稳定，只(zhi)是不同(tong)央行的表述(shu)有差異(yi)，雖(sui)然“物价稳定”都是第(di)一性的，但在實(shi)踐(jian)中，不同时期会各(ge)有所(suo)側(ce)重。

但是，它(ta)们面(mian)臨(lin)着明显不同的约束條(tiao)件(jian)，如政治(zhi)经济體(ti)制(zhi)，或宏观经济運(yun)行的现实。同时跟(gen)蹤(zong)四大央行，通過(guo)比(bi)較(jiao)研究，彼(bi)此參(can)照(zhao)，更有助(zhu)於(yu)把握(wo)货币政策动向及决策背后的行为邏(luo)輯(ji)。其中，美联储的地位(wei)最(zui)突(tu)出。這(zhe)不僅(jin)是因为美联储政策广泛(fan)的外溢(yi)效(xiao)应，還(hai)因为美联储的政策框(kuang)架(jia)对理解其它央行的行为很(hen)有幫(bang)助。

笔记系列大致包括：1.熱(re)点思(si)考(kao)；2.例会决议和前瞻(zhan)；3.央行对经济、金融形(xing)勢(shi)的看(kan)法(fa)；4.政策委(wei)員(yuan)会成员的演(yan)講(jiang)；5.与市场热点問(wen)題(ti)相关的工(gong)作论文(wen)；6.此外，还会还包含(han)一些(xie)常(chang)規(gui)跟踪，如市场隱(yin)含的政策利率水平，央行资产負(fu)債(zhai)表的变化(hua)等(deng)。这些都是中央银行研究者的必(bi)修(xiu)課(ke)。以笔记的形式(shi)持续跟踪，是自(zi)我(wo)鞭(bian)策，是对思考和判(pan)斷(duan)的记錄(lu)，是未来复盤(pan)的重要资料(liao)。

風(feng)險(xian)提示：通胀下行斜(xie)率不达预期；地緣(yuan)政治“黑(hei)天(tian)鵝(e)”。

报告正(zheng)文

一、通胀归来：货币政策在宏观经济和资产配置中的重要性将更加凸显

从全(quan)球(qiu)央行货币政策緊(jin)縮(suo)的程(cheng)度(du)和同步(bu)性来說(shuo)，2022年是一個(ge)極(ji)端(duan)的年份(fen)。因为無(wu)论是加息央行的数量，还是加息的頻(pin)次(ci)、幅度，都創(chuang)下了(le)近(jin)半个世(shi)紀(ji)以来的记录。在我们跟踪的108家央行中，7月高峰(feng)期时加息的央行的数量占(zhan)比超过了一半，其中，G20中就有11个经济体加息，包含美国、欧盟(meng)、英国等6个发达经济体。时至(zhi)年末(mo)，全球加息進(jin)程尚(shang)未结束，却已然与全球经济活(huo)动狀(zhuang)況(kuang)大幅背離(li)——货币政策已落(luo)后于经济周期。

美联储在全球金融市场中发挥着与美国的相对经济实力不相稱(cheng)的影(ying)響(xiang)力[1]。因为她是美元的唯(wei)一发行者，是美债最大的单一持有人(ren)，而美元又(you)是最主要的国際(ji)货币，美债是全球最主要的安(an)全资产；联邦(bang)基(ji)金利率是影响美元匯(hui)率的重要变量，也(ye)是美债、进而也是全球风险资产定价的“錨(mao)”；美联储与多家央行建(jian)立了常備(bei)互(hu)換(huan)业務(wu)（FIMA），扮(ban)演着“央行的央行”的角色(se)。所以，美联储是国金金融市场上“最大的玩(wan)家”，说美联储政策“牽(qian)一发而动全身(shen)”并不誇(kua)張(zhang)。

但美联储不是唯一的玩家。无论是判断美元指数，还是美债收(shou)益(yi)率，抑(yi)或是全球风险资产的表现，仅关註(zhu)美联储都遠(yuan)远不夠(gou)。例如欧央行在12月例会中的鷹(ying)派(pai)表态使(shi)美元指数大幅回(hui)落。日央行12月提高“收益率曲(qu)線(xian)控(kong)制”（YCC）利率上限(xian)，美债收益率也隨(sui)之(zhi)大幅跳(tiao)升(sheng)，美元指数下挫(cuo)（日元升值(zhi)）。从资产负债表规模(mo)而言，欧央行可与美联储媲(pi)美。2008年金融危(wei)機(ji)之后，美联储资产负债表规模与美股(gu)，美、欧、日三(san)大央行资产负债表与全球權(quan)益资产都表现出了一定的正相关性。市场也因此将这一輪(lun)美股长牛(niu)称为“水牛”。

[1]参考：Miranda-Agrippino et al., 2020, Global Footprints of Monetary Policies, Bank of England，Working paper.

2022年是非(fei)常典型的货币政策大年，看準(zhun)货币政策，就能掌(zhang)握市场的节奏。之所以美联储的（幾(ji)乎(hu)）每(mei)一次例会都是市场关注的焦(jiao)点，就是因为每次决议都可能沒(mei)有被(bei)充分地定价，都充滿(man)了“意(yi)外”。在4次季(ji)末例会上，美联储都大幅调整了预測(ce)的联邦基金利率的路(lu)徑(jing)。这是在自我糾(jiu)錯(cuo)。所以，最佳(jia)策略(lve)或許(xu)不是“別(bie)与美联储作对”，而是“比美联储更正确”。

在美国通胀压力持续放缓、欧元区和英国通胀拐点已经出现的背景下，市场对美欧英3大央行明年上半年加息结束是有共识的，但是，高利率维持多久，何时开始降息，降息节奏是否(fou)像(xiang)加息一樣(yang)快，谁先降息都是未知的。所以，2023年，政策利率依然是资产定价的关键“变量”，不应低估它的扰动。

货币政策当局与市场仍存在预期差。美联储12月例会决议符合市场预期，但市场却选择“理性忽视”加息指引，认为美联储转变立场的时点会提前。但尚未被充分討(tao)论的是，美联储降息节奏会有多快，降息周期有多长，终点利率又是多少(shao)？如果美国只是“淺(qian)衰(shuai)退(tui)”，工资通胀的压力又是中期的，我们何时才(cai)能回到(dao)“低利率时代”？歷(li)史(shi)能在多大程度上作为未来的参照系？

欧央行12月例会中的“鹰派”表态超出市场预期，导致市场大幅上调ECB终点利率的预期（3.5-3.75%），明年3月开始的缩表将进一步增強(qiang)欧元区的金融压力。日央行调整YCC也引起(qi)市场更多猜(cai)想(xiang)：是退出YCC的“前奏”嗎(ma)，会改(gai)变负利率政策吗，会退出QQE吗？英格兰银行暗示市场定价的终点利率（4.75%）太高了。市场参与者调查(zha)（MaPS）的中位数预测认为终点利率为4.25%，上半年加息结束，并维持到年底(di)。

中期而言，如果低通胀、低波动和低利率的时代一去不复返，那(na)也就意味(wei)着货币政策终于走出了“流动性陷阱”，并将在经济周期和资产配置中发挥着更重要的作用。这并不是说曾(zeng)经的零(ling)利率/负利率或量化宽松政策是无效的，而是说货币政策不再只是一味地追求宽松，以增长或就业为主要目标，因为通胀已经从“软约束”变为“硬约束”，货币政策越来越需要在多重目标之间取得平衡，其自身也因此可能成为新的扰动因素(su)。

二(er)、央行笔记：从央行视角把脉经济，从经济出发理解央行

为此，我们推(tui)出“央行笔记”（下文簡(jian)称“笔记”）系列报告，每月更新。研究对象主要为海外四大中央银行：美联储、欧央行、日央行（日本(ben)银行）和英格兰银行。她们拥有大致相似的目标函数，广义而言包括：物价稳定、充分就业、经济增长和金融稳定，只是不同央行的表述略有差异，虽然“物价稳定”是第一性的，但在实践中，不同时期会各有所侧重。

美联储的政策目标即(ji)所謂(wei)的“雙(shuang)重使命(ming)”——物价稳定和最大就业，但同时还承(cheng)擔(dan)着宏观審(shen)慎(shen)監(jian)管(guan)的職(zhi)能。英格兰银行政策目标的表述与中国人民(min)银行最为相似，即维護(hu)2%通胀目标，并促(cu)进经济增长和就业。欧央行表面上是单一通胀目标制，但也非常关注就业、增长和金融风险。針(zhen)对2%的通胀目标，美联储、欧央行和英格兰银行都强调“对称性”。日央行追求的却是“超调”。

四大央行面临着明显不同的约束条件，如政治经济体制，或宏观经济运行的现实。即使是“獨(du)立性”较高的美联储，也只是一種(zhong)有限的独立性，美联储主席和FOMC理事都需要由(you)美国總(zong)統(tong)提名(ming)，并经过国会审议通过，美联储的日常行为也要受(shou)到来自国会的监督(du)。例如，在耶(ye)倫(lun)任(ren)期內(nei)，共和黨(dang)议员就提议限制美联储相机抉(jue)择的空(kong)间，主张回归“泰(tai)勒(le)规則(ze)”。欧元体制被詬(gou)病(bing)最多的或许是强有力的財(cai)政权力机構(gou)的缺(que)位，这常常使得欧央行“独木(mu)難(nan)支(zhi)”。因为在后危机时代，货币越来越多地需要与财政協(xie)同，才能更好(hao)的实现政策目标。日央行比较有特(te)色的是，财政部(bu)和内閣(ge)辦(ban)公(gong)室(shi)也会参加例会，并发表看法。

同时跟踪四大央行，通过比较研究，彼此参照，更有助于把握货币政策动向及决策背后的行为逻辑。在四大央行中，美联储的地位最突出，也将是我们关注的重点。这不仅是因为美联储政策广泛的外溢效应，还是因为美联储的政策框架对理解其它央行的行为很有帮助。正如在三维空间中需要3个坐(zuo)标才能精(jing)确定位一样，也需要站(zhan)在其它央行的视角“审视”美联储。因为美联储不总是“正确的”，也不总是行动最早(zao)的。例如英格兰银行早在2021年12月例会就領(ling)先美联储加息了。

但值得强调的是，不宜(yi)用美欧央行的视角来看待(dai)日央行的行为。对日央行而言，当前的通胀或许还称不上压力。日央行暫(zan)未考慮(lv)“关閉(bi)音(yin)樂(le)”（改变政策立场），而应該(gai)“拿(na)起酒(jiu)杯(bei)”慶(qing)祝(zhu)，因为无论是2013年实施(shi)量化質(zhi)化宽松（QQE）政策，2016年1月实施“负利率”，还是2016年9月实施YCC，日央行目标函数就是讓(rang)通胀“超调”。对于深(shen)度老(lao)齡(ling)化和长期深陷于通缩的日本而言，这一目标几乎只能在大宗(zong)商(shang)品(pin)漲(zhang)价时期才能实现。

央行例会的所有素材(cai)（聲(sheng)明、纪要、预测等）都是笔记关注的重要内容(rong)，每次我们都会归納(na)和比较。四大央行每年都有8次例会，平均(jun)每6周一次，2023年每月至少都有一家央行例会，集(ji)中时多达3家。一般(ban)有4次会议更重要，内容更豐(feng)富(fu)，例如美联储在季末例会上会发布(bu)经济预测摘(zhai)要（SEP）。日央行在1、4、7、10月的例会上会发布经济展(zhan)望(wang)。这些都是央行与市场溝(gou)通的渠(qu)道(dao)，也是前瞻指引政策的落地方(fang)式。美联储和欧央行的例会我们都会第一时间点評(ping)，日、英央行例会则会有选择性的点评，笔记都会统一归纳和总结。

经济展望、货币政策執(zhi)行报告（或公开市场操(cao)作报告）是笔记关注的另(ling)一重点。我们曾以此搭(da)建央行视角下的经济、金融分析(xi)框架。中央银行是经济学（或金融学）博(bo)士(shi)的聚(ju)集地，尤(you)以美联储为代表——被称为“世界(jie)上拥有经济学（或金融学）博士学位的员工最多的政府(fu)机构”。政策委员会做(zuo)决定之前，都会聽(ting)取内部研究人员对经济、金融形势的分析，它们是央行决策的重要依據(ju)。美联储每半年就需要在国会做一次听证，面对各种质詢(xun)，美联储主席需要为每一个决定提供(gong)有以事实和研究为基礎(chu)的证据。

四大央行都较重视政策的透(tou)明性，希(xi)望通过市场高效的定价机制来提高政策傳(chuan)导效率，同时也希望在市场的反(fan)饋(kui)中提高决策的科(ke)学性。所以，为了让市场理解政策的逻辑，就需要向市场解釋(shi)决策背后的根(gen)据。会议纪要和政策相关的报告都是研究中央银行政策和行为逻辑的一手(shou)资料。所以，在以中央银行为研究主题的著作中，例会决议都是重要的参考文獻(xian)。此外，政策委员会成员一般会通过各种公开演讲的机会传达政策决议或引导市场预期。所以， 委员会成员的演讲也是笔记关注的内容。除(chu)此之外，我们还会结合市场热点，推介(jie)央行成员的相关学術(shu)研究成果（如working paper）。

笔记的内容大致包括：1. 热点思考；2. 当月例会的决议和下次例会的前瞻；3.央行对经济、金融形势的看法；4. 政策委员会成员的演讲；5. 与市场热点问题相关的工作论文；6. 此外，还还包含一些常规跟踪，如市场隐含的政策利率水平，央行资产负债表的变化等。这些都是中央银行研究者的必修课。以笔记的形式持续跟踪，是自我鞭策，是对思考和判断的记录，是复盘的重要资料。

三、风险提示：

1、通胀下行斜率不达预期。在勞(lao)动力短缺的情(qing)况下，工资增速(su)难以回到疫(yi)情前的低位，进而擡(tai)升通胀的长期中樞(shu)水平。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆(ni)全球化思潮(chao)、地缘政治沖(chong)突等，可能对全球和地区貿(mao)易(yi)产生(sheng)影响。返回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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