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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>業(ye)績(ji)穩(wen)健(jian)遇(yu)上(shang)股(gu)價(jia)大(da)跌(die)，波(bo)司(si)登(deng)被(bei)高(gao)估(gu)了(le)？

圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文(wen)｜向(xiang)善(shan)財(cai)經(jing)，作(zuo)者(zhe)｜劉(liu)能(neng)

近(jin)日(ri)，“国產(chan)羽(yu)絨(rong)服(fu)壹(yi)哥(ge)”正(zheng)式(shi)披(pi)露(lu)了2022年(nian)/2023财年业绩報(bao)告(gao)。數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，截(jie)至(zhi)到(dao)2023年3月(yue)31日，實(shi)現(xian)營(ying)收(shou)約(yue)167.7億(yi)元(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)3.46%；歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)潤(run)约21.39亿元，同比增长3.7%。雖(sui)然(ran)毛(mao)利率(lv)較(jiao)上一财年下(xia)滑(hua)了0.59個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)至59.47%，但(dan)同期(qi)净利率卻(que)也(ye)实现了0.16%的(de)提(ti)升(sheng)。

從(cong)這(zhe)幾(ji)个核(he)心(xin)指(zhi)標(biao)就(jiu)不(bu)難(nan)看(kan)出(chu)，在(zai)2023财年的表(biao)现可(ke)能並(bing)不算(suan)太(tai)過(guo)亮(liang)眼(yan)，但整(zheng)體(ti)也還(hai)算稳健。畢(bi)竟(jing)的銷(xiao)售(shou)旺(wang)季(ji)主(zhu)要(yao)集(ji)中在下半(ban)年，而(er)去(qu)年下半年受(shou)口(kou)罩(zhao)原(yuan)因(yin)的影(ying)響(xiang)，市(shi)場(chang)经营和(he)消(xiao)費(fei)又(you)承(cheng)壓(ya)明(ming)显。

不过誰(shui)也沒(mei)想(xiang)到，财报公(gong)布(bu)後(hou)的第(di)二(er)天(tian)，的股价便(bian)開(kai)始(shi)持(chi)續(xu)走(zou)低(di)，當(dang)日跌幅(fu)最(zui)終(zhong)達(da)8.19%。即(ji)便是(shi)隨(sui)后的股价有(you)所(suo)回(hui)暖(nuan)，但截止(zhi)到7月3日，其(qi)收盤(pan)价為(wei)3.37元/股，距(ju)離(li)财报公布前(qian)的市场价位(wei)仍(reng)有著(zhe)不小(xiao)的差(cha)距。

那(na)这就不禁(jin)令(ling)人(ren)好(hao)奇(qi)，业绩还算稳健的为何(he)會(hui)被資(zi)本(ben)市场用(yong)腳(jiao)投(tou)票(piao)？究(jiu)竟是投资者的預(yu)期太高还是另(ling)有隱(yin)情(qing)？

高营销驅(qu)動(dong)下的失(shi)速(su)是“原罪(zui)”

在已(yi)知(zhi)营收、净利润增长放(fang)緩(huan)的情況(kuang)下，我(wo)們(men)把(ba)重(zhong)点放到了具(ju)体的经营指标方(fang)面(mian)。

先(xian)来看存(cun)貨(huo)，2023财年的存货規(gui)模(mo)为26.89亿元。乍(zha)一看，似(si)乎(hu)有些(xie)偏(pian)高，但实際(ji)上也基(ji)本處(chu)在近四(si)年以(yi)来的常(chang)规水(shui)平(ping)，并且(qie)今(jin)年较上年也只(zhi)是增长了0.01亿元，變(bian)化(hua)不大。

唯(wei)一需(xu)要註(zhu)意(yi)的是，在的存货構(gou)成(cheng)中，制(zhi)成品(pin)有近18亿元的超(chao)高规模，这可能是个值(zhi)得(de)關(guan)注的信(xin)號(hao)。

不过，如(ru)果(guo)的终端(duan)动销良(liang)好或(huo)者對(dui)未(wei)来消费市场有信心，如此(ci)高的制成品存货似乎也并無(wu)不妥(tuo)。在这方面，2023财年的“貿(mao)易(yi)應(ying)收款(kuan)項(xiang)及(ji)应收票据”为9.23亿元，较上年同期減(jian)少(shao)了3.14亿元的规模。具体来看，贸易应收款较上财年减少了约4.88亿元，应收票据却同比增长了近50%至2.64亿元。

考(kao)慮(lv)到报告期內(nei)，的整体营收没有下滑，这說(shuo)明本财年的回款能力(li)和質(zhi)量(liang)比以前更(geng)好了。毕竟“应收款项”的质量遠(yuan)不如有着銀(yin)行(xing)承兌(dui)匯(hui)票或商(shang)业承兑汇票支(zhi)撐(cheng)的“应收票据”有保(bao)障(zhang)，更不用说现在兩(liang)者还出现了大幅的此消彼(bi)长之(zhi)勢(shi)。

再(zai)来看“贸易及其他(ta)应付(fu)款项”指标，整体较上财年出现了4.32亿元的减少。其中，贸易应付款项同比增长了约1亿元；而应付票据則(ze)是从27.12亿下滑至现在的24.3亿元，规模减少了2.82亿元。透(tou)露出的市场信号是，报告期对上遊(you)的资金(jin)占(zhan)用能力得到了加(jia)強(qiang)，整体展(zhan)现出了对上下游極(ji)强的“两頭(tou)吃(chi)”能力。

除(chu)了这些，在资产負(fu)債(zhai)方面，报告期内的計(ji)息(xi)借(jie)貸(dai)为7.704亿元，同比减少了1.64亿元；定(ding)期存款则是从上年的1.24亿元大幅增长到了现在的12.96亿元，资产擴(kuo)張(zhang)趨(qu)於(yu)謹(jin)慎(shen)。所以相(xiang)应的，2023财年的资产负债率为39.81%，较2021年的42.55%明显改(gai)善。

至于现金流(liu)方面，报告期内，经营活(huo)动产生(sheng)的现金净額(e)为26.7亿元，虽然较上财年有所下降(jiang)，但却足(zu)以覆(fu)蓋(gai)同期投资活动和融(rong)资活动所产生的现金净流出额。

至此，如果單(dan)从波司登的财报视角(jiao)来看，其似乎没什(shen)麽(me)值得资本市场“發(fa)飆(biao)”的点。但問(wen)題(ti)是，投资从来都(dou)不是“擇(ze)一人而终”，资本市场更喜(xi)歡(huan)跳(tiao)出来，“货比三(san)家(jia)”。

熟(shu)悉(xi)的投资者都明白(bai)，此前也曾(zeng)经歷(li)过盲(mang)目(mu)扩张，并嚴(yan)重影响了的創(chuang)收能力，以至于其股价被推(tui)向了冰(bing)点。2017年，开始調(tiao)整国际化、四季化和多(duo)品牌(pai)化的经营戰(zhan)略(lve)。2018年（2019财年），正式決(jue)定“聚(ju)焦(jiao)主航(hang)道(dao)、聚焦主品牌、收縮(suo)多元化”，重新(xin)回归核心優(you)势羽绒服，聚焦中高端市场。随后，其股价才(cai)逐(zhu)漸(jian)有所好轉(zhuan)。

那么彼時(shi)進(jin)軍(jun)高端化，甚(shen)至是改变命(ming)運(yun)的关鍵(jian)是什么？现在来看是“砸(za)錢(qian)营销”。

2017—2019—2023财年，的销售及分销开支分別(bie)为19.51亿元、24.52亿元、34.4亿元、42.76亿元、48.07亿元、61.71亿元和61.25亿元，占集團(tuan)總(zong)营收的28.62%、27.61%、33.14%、35.08%、35.55%、38.07%和36.52%。

可以很(hen)明显看到，以变革(ge)的2019年财年为分界(jie)線(xian)，波司登的销售费用占同期营收的比例(li)上了一个新臺(tai)階(jie)。如今，每(mei)年花(hua)费的销售费用更是逐渐接(jie)近总营收的4成。

要知道，这僅(jin)仅只是销售开支，如果再加上必(bi)不可少的成本和行政(zheng)费用，似乎也就不难理(li)解(jie)2023财年的毛利率能夠(gou)达到59.47%，净利率却大幅缩水至12.86%了。

其实在正常情况下，更聚焦于单一业務(wu)的品牌巨(ju)头，可能营收规模不如多元化的同行玩(wan)家，但净利率却往(wang)往会更加突(tu)出。在这方面，家電(dian)行业重空(kong)调的格(ge)力电器(qi)，與(yu)什么都做(zuo)的美(mei)的、海(hai)爾(er)已经为资本市场打(da)了个樣(yang)。

而正因为销售费用过多，以至于的毛利率虽然经常高于同处港(gang)股的李(li)寧(ning)，甚至是能与营收相差数倍(bei)的安(an)踏(ta)相媲(pi)美，但净利率却常年被多元化的李宁、安踏拉(la)开了一大截。

当然，作为一家消费品公司，依(yi)靠(kao)销售费用投入(ru)支撑业绩增长本身(shen)并没有錯(cuo)，我们真(zhen)正应該(gai)关注的是“销售费用的增加有没有帶(dai)来足够的营收规模增长”，这才是关键。数据显示，近四年的销售费用率分别为35.08%、35.55%、38.07%和36.52%。

可以看到，自(zi)2020财年以来，取(qu)得一定销售收入所需要付出的营销成本代(dai)价在不斷(duan)攀(pan)升。虽然在2023财年销售费用率有所下调改善，但緊(jin)接着营收便较以往出现了近7个财年以来的最低增速。

再来看同期，同是走高端化转型(xing)路(lu)线的李宁的销售费用率分别为32.05%、30.6%、27.2%和28.35%，整体几乎处于下滑走势，这说明其品牌力号召(zhao)力在不断增强，掙(zheng)钱难度(du)在降低。

前后对比之下不难看出，曾经幫(bang)助(zhu)走出股价冰点的高营销驱动增长模式现在正在失靈(ling)。而一旦(dan)連(lian)最直(zhi)接的营销都带不动的营收增长，那么最开始提到的的所有競(jing)爭(zheng)优势都將(jiang)如无根(gen)浮(fu)萍(ping)般(ban)脆(cui)弱(ruo)，这或許(xu)就解釋(shi)了为什么财报发出后，资本市场会对用脚投票的根本原因……

高端化的悖(bei)論(lun)：波司登到底(di)有没有硬(ying)实力？

回到业务層(ceng)面来看，在29日晚(wan)間(jian)的财报后电話(hua)会上，首(shou)席(xi)财务官(guan)兼(jian)副(fu)总裁(cai)朱(zhu)高峰(feng)重点回应了毛利率下滑与销售結(jie)构有关。报告期内，品牌羽绒服及貼(tie)牌加工(gong)两大核心业务的毛利率均(jun)有提升，但贴牌加工收入增速较快(kuai)，对毛利貢(gong)獻(xian)占比提升，且该业务毛利率较品牌羽绒服略低，故(gu)整体毛利率輕(qing)微(wei)下降0.6个百分点。

在向善财经看来，上述(shu)解释頗(po)有一種(zhong)高情商发言(yan)的既(ji)视感(gan)。因为如果換(huan)成低情商回应，“2023财年整体毛利率的下滑，似乎是因为高毛利率的品牌羽绒服增长放慢(man)甚至是滯(zhi)缓而引(yin)起(qi)的，又或者是因为贴牌羽绒服或其他服裝(zhuang)产品，賣(mai)的比更高端專(zhuan)业的羽绒服更好所導(dao)致(zhi)的”？

数据是最好的證(zheng)明。2023财年数据显示，占总营收占比约为80.9%的品牌羽绒服，錄(lu)得收入135.75亿元，同比增长2.7%。其中的营收主力军品牌实现营收117.63亿元，同比增长仅1.2%。

同期，2022年/2023财年，的贴牌加工管(guan)理业务收入约22.941亿元，占总收入13.7%，较去年同期上升20.7%。两者差距显而易見(jian)。

那么问题来了，主力品牌波司登为什么会出现增速大幅下滑的情况？在向善财经看来，口罩原因并不是关键，问题的根本在于其高端化不被認(ren)可。

最直接的表现是，同期的中端羽绒服品牌雪(xue)中飛(fei)在线上线下綜(zong)合(he)零(ling)售点同比减少了15.55%，远高于综合零售点减少比例的市场背(bei)景(jing)下，营收却逆(ni)势同比增长了25.4%，远高于品牌增速。

而喊(han)了数年之久(jiu)的品牌高端化之所以不被认可，很大程(cheng)度上与其产品科(ke)技(ji)硬实力遭(zao)质疑(yi)有关。因为虽然在2019年董(dong)事(shi)局(ju)主席高德(de)康(kang)表示，希(xi)望(wang)未来是中国羽绒服品牌中的“華(hua)为”。

但和以高研(yan)发投入出名(ming)的华为相比，自2007年上市起，就从未公布过研发费用。唯一能见到的是不断增长的申(shen)报专利项。截止到今年3月31日，累(lei)计专利已达到606项。

是不是乍一看似乎又有点华为的味(wei)了？然而据天眼查(zha)APP数据显示，的专利项目中不少都是外(wai)觀(guan)专利，这与大眾(zhong)想象(xiang)的实实在在的科技硬实力相差甚远。

更尷(gan)尬(ga)的是，此前曾推出了售价在1.1萬(wan)—1.4万元的超高端产品“登峰2.0系(xi)列(lie)”。据方面稱(cheng)，“登峰2.0系列”将航空材(cai)料(liao)技術(shu)应用到3S面料……采(cai)用的航空智(zhi)能调溫(wen)材料（PCM智能调温）可以通(tong)过温度存儲(chu)进而实现智能调節(jie)。

但紧接着便有媒(mei)体曝(pu)出十(shi)多年前，PCM就已经被廣(guang)泛(fan)用在家居(ju)装飾(shi)、服装等(deng)領(ling)域(yu)。并且近年来，该技术还取得了突破(po)性(xing)进展，已有相当一批(pi)科研機(ji)构、院(yuan)校(xiao)和企(qi)业都掌(zhang)握(wo)了相关技术。甚至在阿(e)裏(li)巴(ba)巴1688平台，有多家企业都在批发这种技术的面料，售卖的PCM变相材料最貴(gui)的为450元/千(qian)克(ke)，面料价格仅为35-60元/米(mi)。

然而有意思(si)的是，在这种专利科技含(han)金量備(bei)受质疑的情况下，羽绒服的价格倒(dao)是快速漲(zhang)上去了。开源证券(quan)研报显示，线上1800元以上的羽绒服占比由(you)2020年的27.5%上升到2022年的46.9%。“未来羽绒服价格还将持续上涨，均价会达到2000元以上。”品牌事业部(bu)总裁芮(rui)勁(jin)松(song)曾公开说道。

但或许是技术力不足，又或许是过于节省(sheng)成本，今年年初(chu)有網(wang)友(you)爆(bao)料称，穿(chuan)的羽绒服在严寒(han)下变“薯(shu)片羽绒服”，用手(shou)抓(zhua)表皮(pi)会发出“嘎(ga)嘣(beng)脆”的聲(sheng)音(yin)。对此，有业内人士(shi)指出可能是羽绒外层的亮面PU层被凍(dong)住(zhu)变硬了。但同时其也表示“这事本质上还是成本策(ce)略问题”。普(pu)通羽绒服很少到零下30度的地(di)方，所以品牌就用了成本较低、耐(nai)超低温性也很一般的普通聚氨(an)酯(zhi)。若(ruo)如果想要羽绒服不变脆，就得用耐低温性好一些的聚氨酯。

很明显，无论上述是設(she)计缺(que)陷(xian)还是质量问题，对于一件(jian)动輒(zhe)超千元，甚至是万元的羽绒服来講(jiang)，终究都有些低性价比的意味……

寫(xie)在最后

其实从客(ke)观来看，盡(jin)管现在出现了营销失速的意外狀(zhuang)况，但基本盘的稳定，也意味着其有更多的試(shi)错空间。

事实上，在6月29日的业绩说明会上，朱高峰表示，去年全(quan)年防(fang)曬(shai)服的销售额超1亿元；而今年4月至6月，防晒服的销售额就达到2亿以上。

很明显，正在嘗(chang)试“冬(dong)病(bing)夏(xia)治(zhi)”方法(fa)来治療(liao)羽绒服增长失速的尴尬。只是打开評(ping)论區(qu)一看，和羽绒服一样的高价但却不高质的评价留(liu)言似乎也越(yue)来越多了……返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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