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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：地(di)方(fang)債(zhai)務(wu)的(de)“近(jin)憂(you)”與(yu)“遠(yuan)慮(lv)”？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、楊(yang)飛(fei)、馬(ma)潔(jie)瑩(ying)（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

摘(zhai)要(yao)

2022年(nian)來(lai)，城(cheng)投(tou)融(rong)資(zi)難(nan)的現(xian)象(xiang)愈(yu)加(jia)突(tu)出(chu)，现金流(liu)承(cheng)壓(ya)下(xia)部(bu)分(fen)違(wei)約(yue)風(feng)險(xian)有(you)所(suo)“露(lu)頭(tou)”。本(ben)文(wen)從(cong)地方债务出發(fa)，圍(wei)繞(rao)债务压力(li)、潛(qian)在(zai)风险和(he)解(jie)決(jue)路(lu)徑(jing)等(deng)系統(tong)討(tao)论，敬(jing)請(qing)關(guan)註(zhu)。

壹(yi)、城投融资“疲(pi)態(tai)”凸(tu)顯(xian)、分化(hua)加劇(ju)，或(huo)緣(yuan)於(yu)土(tu)地市(shi)場(chang)降(jiang)溫(wen)拖(tuo)累(lei)再(zai)融资等

城投融资“疲态”凸显、結(jie)構(gou)分化，部分弱(ruo)區(qu)域(yu)、弱资質(zhi)平(ping)臺(tai)融资持(chi)續(xu)收(shou)縮(suo)。城投债融资自(zi)2022年以(yi)来明(ming)显走(zou)弱、單(dan)月(yue)一度(du)收缩至(zhi)-720億(yi)元(yuan)的歷(li)史(shi)低(di)位(wei)。以2022年城投债融资定(ding)基(ji)来看(kan)，江(jiang)浙(zhe)滬(hu)粵(yue)四(si)省(sheng)市城投债累計(ji)凈(jing)融资占(zhan)全(quan)国比(bi)重(zhong)、由(you)46.7%進(jin)一步(bu)擡(tai)升(sheng)至2023年前(qian)5月的47.5%，部分中西(xi)部省市城投债融资持续净減(jian)少(shao)。除(chu)地域分化外(wai)，部分低評(ping)級(ji)平台融资明显收缩，例(li)如(ru)，AA及(ji)以下城投债发行(xing)占比自2020年回(hui)落(luo)6.2個(ge)百(bai)分點(dian)至25.2%。

城投融资难的“癥(zheng)结”或在于市场對(dui)其(qi)现金流的擔(dan)忧，与土地市场的明显降温等有关。土地市场的持续低迷(mi)，一方面(mian)導(dao)致(zhi)政(zheng)府(fu)性(xing)基金收入(ru)下降，影(ying)響(xiang)城投平台政府相(xiang)关業(ye)务收入；另(ling)一方面，土地资產(chan)價(jia)值(zhi)缩水(shui)等影响城投平台现金流和再融资。2022年来，国有土地使(shi)用(yong)權(quan)出讓(rang)收入增(zeng)速(su)持续處(chu)于負(fu)值区間(jian)。除地产“降温”外，去(qu)年底(di)理財(cai)“贖(shu)回潮(chao)”下部分债券取(qu)消(xiao)发行进一步加大(da)融资压力，部分债券发行條(tiao)件(jian)和審(shen)核(he)趨(qu)嚴(yan)等，对城投债融资也(ye)有一定短(duan)期(qi)“沖(chong)擊(ji)”。

二(er)、再融资压力下，部分违约风险有所“露头”，特(te)殊(shu)再融资“接(jie)棒(bang)”防(fang)风险

再融资压力下，部分城投流動(dong)性“捉(zhuo)襟(jin)見(jian)肘(zhou)”、风险有所“露头”。2022年来，部分中西部省市城投平台技(ji)術(shu)性违约屢(lv)有出现，直(zhi)接缘于债务到(dao)期压力下，賬(zhang)面资金的持续减少；更(geng)深(shen)層(ceng)次(ci)是(shi)，“隱(yin)债”高(gao)增下，土地市场低迷等影响抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)等再融资，例如，2022年中，某(mou)西部城投受(shou)限(xian)资产中土地使用权、商(shang)鋪(pu)房(fang)产合(he)计占比近8成(cheng)。部分风险暴(bao)露或进一步加大再融资压力、甚(shen)至产生(sheng)一定外溢(yi)效(xiao)應(ying)，使得(de)融资分层加速凸显，部分弱资质主(zhu)體(ti)现金流脆(cui)弱性或更明显。

防範(fan)化解债务风险一直在路上(shang)，特殊再融资“接棒”成為(wei)防风险的重要途(tu)径、但(dan)更側(ce)重于存(cun)量(liang)结构優(you)化等。回溯(su)過(guo)往(wang)，2014年、2018年開(kai)始(shi)的兩(liang)輪(lun)化债，分別(bie)主要采(cai)取地方债置(zhi)換(huan)和市场化化债两類(lei)方式(shi)。2020年底以来，部分再融资券募(mu)资用途中开始注明“償(chang)還(hai)存量债务”、或与化解隐性债务、緩(huan)釋(shi)偿债压力等有关。置换债务的同(tong)時(shi)，部分省市控(kong)制(zhi)非(fei)標(biao)等高成本负债、展(zhan)期降息(xi)等，来优化债务结构、缓解付(fu)息压力。

三(san)、 當(dang)务之(zhi)急(ji)是穩(wen)定再融资现金流，除特殊再融资外，部分省市成功(gong)经驗(yan)也可(ke)借(jie)鑒(jian)

恢(hui)復(fu)、稳定再融资现金流或是当务之急，部分特殊再融资或可“助(zhu)力”，但债务付息压力或掣(che)肘其擴(kuo)張(zhang)空(kong)间。特殊再融资偿还地方债本金及置换债、置换“隐债”等，或可解决部分地区再融资难的“燃(ran)眉(mei)之急”、尤(you)其是部分弱区域。同时也需(xu)注意(yi)的是，專(zhuan)項(xiang)项目(mu)收益(yi)偏(pian)弱、疊(die)加土地出让收入低迷等，或进一步加剧地方债偿付压力，例如，2023年前4月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重創(chuang)新(xin)高至14.5%、較(jiao)2022年底大幅(fu)抬升近6个百分点。

因(yin)地制宜(yi)下，部分省市剝(bo)離(li)、轉(zhuan)化债务，加強(qiang)市场溝(gou)通(tong)等缓解再融资压力等经验也或可借鉴。例如，2018年山(shan)西交(jiao)控，资产重組(zu)和债务重组同步，將(jiang)债务主体由政府向(xiang)企(qi)业转移(yi)，增强自我(wo)经營(ying)和造(zao)血(xue)功能(neng)；天(tian)津(jin)等省市加强与市场沟通，通过懇(ken)談(tan)會(hui)等方式向市场傳(chuan)達(da)信(xin)心(xin)，缓解再融资压力。除缓解再融资压力外，“控增量”、“化存量”一直在路上，例如，山東(dong)加强国企债务管(guan)控、控制“杠(gang)桿(gan)”、合理安(an)排(pai)债券期限结构等，控制增量债务、防范违约风险。

风险提(ti)示(shi)

政策(ce)效果(guo)不(bu)及預(yu)期，统计过程(cheng)中可能的偏誤(wu)或遺(yi)漏(lou)。

報(bao)告(gao)正(zheng)文

报告正文

一、城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等

（一）城投融资“疲态”凸显、分化加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩

5月城投债融资转负、降至近年同期最(zui)低水平，多(duo)數(shu)省市融资净减少。5月，城投债融资往往会季(ji)節(jie)性回落，但2023年5月wind口(kou)径城投债融资僅(jin)为-275亿元、明显低于历史同期水平，除到期影响外、发行对融资也有一定拖累。分区域来看，5月除贛(gan)、豫(yu)、陜(shan)等个别省市外，多数省市城投债净减少、尤其是部分中西部省市。

此(ci)类现象並(bing)非首次，事實(shi)上城投融资自2022年以来就(jiu)呈(cheng)现出明显“疲态”。以wind口径的城投债净融资来看，2022年来城投债融资明显走弱、延(yan)续低于往年同期水平，全年净融资仅1.09萬(wan)亿元、不足(zu)2021年的一半(ban)，年底单月净融资更是收缩至-720亿元的历史低位。拆(chai)分区域结构来看，部分中西部省市城投债净融资拖累尤其明显，雲(yun)貴(gui)甘(gan)等地自2022年以来半年度城投债净融资大多为负。

融资整(zheng)体偏弱下、结构分化进一步加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债净融资內(nei)部分化凸显，以2020年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计融资占全国比重、由46.7%进一步抬升至2023年前5月的47.6%，豫冀(ji)皖(wan)三中部省市城投债融资占比同期抬升1.5个百分点至12.3%，而(er)部分西部省市占比持续回落至不足0.1%。除地域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA及以下城投债发行占比自2020年回落6.2个百分点至25.2%。

（二）城投融资难“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场明显降温等有关

2022年来城投融资的趋勢(shi)性走弱，或缘于土地市场低迷等拖累城投再融资能力。土地市场的持续低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响城投平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资。2022年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间，从100大中城市成交土地溢价率(lv)也可窺(kui)见一斑(ban)，中樞(shu)自2022年来处于3.5%左(zuo)右(you)的历史低位。

除地产“降温”外，去年底理财“赎回潮”下部分债券取消发行进一步加大融资压力。2022年底理财“赎回潮”下，信用债取消发行規(gui)模(mo)明显上量，wind口径统计2022年11月至12月间，信用债取消发行规模达4000亿元以上。拆分结构来看，取消发行信用债的主体中城投平台占比超(chao)6成、达182家，涉(she)及城投债规模超1000亿元，一定程度上加剧城投债融资压力（詳(xiang)情(qing)參(can)见《 企业中長(chang)贷超万亿的背(bei)後(hou)？ 》）。

部分债券发行条件和审核趋严等，对城投债融资也有一定短期“冲击”。伴(ban)隨(sui)债务压力逐(zhu)步显性化，政策对地方债务的重視(shi)度明显上升，遏(e)制地方政府隐性债务增量、从严查(zha)处违规舉(ju)债融资等措(cuo)施(shi)陸(lu)续落地，企业发债条件和审核明显趋严。例如，2023年5月，《中央(yang)企业债券发行管理辦(ban)法(fa)》頒(ban)布(bu)，将防范债券违约风险作为债务风险管控的重中之重和底線(xian)紅(hong)线等，或在一定程度上影响企业发债节奏(zou)等。

二、再融资压力下，部分违约风险有所“露头”、“防风险”一直在路上

（一）再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、违约风险有所“露头”

再融资压力下，部分平台现金流趋緊(jin)，对到期债务覆(fu)蓋(gai)“捉襟见肘”、违约风险甚至有所“露头”。2022年来，部分中西部省市城投平台技术性违约屡有出现，直接缘于债务到期压力下，账面资金的持续减少；更深层次的是，“隐债”高增下，土地市场低迷等进一步拖累现金流和再融资能力等。例如，某西部城投貨(huo)幣(bi)资金占1年内到期非流动性负债的比重自2021年一季度持续回落、一度低至不足10%。此外，土地市场低迷下，与地产相关的受限资产或遭(zao)貶(bian)值，影响抵押贷款等再融资（详情参见《 那(na)些(xie)城投违约后，发生的故(gu)事 》）。

部分违约风险暴露或进一步加大再融资压力、甚至产生一定外溢效应，进一步加剧融资分化。2020年底，个别信用违约事件，对金融市场和融资产生了(le)显著(zhu)冲击，例如，河(he)南(nan)、山西等相关省市信用债融资持续收缩，单月净融资一度下探(tan)至-270亿元左右、创2017年以来新低。信用违约事件影响、债务压力等显现下，地区融资分层加速凸显、城投债融资进一步向蘇(su)浙等地集(ji)中，部分弱资质主体的城投债发行难度或加大。

叠加到期压力、债务短期化等，部分中西部省市尾(wei)部风险需要留(liu)意。近年，城投债发行短期化现象愈加明显，1年期以内占比自2011年以来持续抬升、由不足10%抬升至2023年前5月的25%，同期，加权发行期限从6年降至2.7年，一定程度上导致债务稳定性下降。同时，违约风险等加剧融资分化，发债条件和审核趋严下、弱资质主体城投债发行难度等或加大再融资压力。现金流承压下，部分债务到期压力较大等省市尾部风险需要留意。

（二）2020年底以来特殊再融资“接棒”防风险、但更侧重于存量债务结构优化等

防范化解地方债务风险一直在路上，前两轮“化债”主要采取地方债置换和市场化化债的方式。回溯过往，2014年、2018年开始的两轮化债，分别主要采取地方债置换和市场化化债两类方式。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务納(na)入预算(suan)管理、通过发行置换债将其“显性化”等。2015年至2018年间，置换债发行规模超12万亿元，基本将2014年底的不规范存量债务置换完(wan)畢(bi)。2018年开始的第(di)二轮“化债”則(ze)跟(gen)侧重化解隐性债务，且(qie)多采用市场化方式。财政部提出的“化债”方式中，项目结转资金偿还、转为经营债务、借新还舊(jiu)等均(jun)为市场化“化债”方式（详情参见《 贵州(zhou)化债加力，吹(chui)响新一轮化债號(hao)角(jiao)？ 》）。

2020年底以来，特殊再融资“接棒”、成为“化债”重要途径之一，助力北(bei)京(jing)、廣(guang)州等地全域隐性债务清(qing)零(ling)。近年再融资券发行规模高于同期地方债到期规模、存在明显“超发”现象，2020年12月，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等有关。伴随“清零”試(shi)点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一。置换债务的同时，部分省市控制非标等高成本负债、展期降息等，来优化债务结构，缓解付息压力（详情参见《 债务“置换”加快(kuai)，稳增长“輕(qing)裝(zhuang)前行” 》）。

年初(chu)以来，部分省市特殊再融资发行也有所增加，例如，河北、安徽(hui)、遼(liao)寧(ning)等地较为明显。2023年以来，注明“偿还存量债务”的特殊再融资较去年四季度明显增长，前5月合计发行超1800亿元。其中，河北发行近640亿元、占比35%以上，其他(ta)省市中，安徽、云南也相对较多，均在300亿元以上，或与部分省市隐性债务“清零”等持续推(tui)进有关，例如，2023年年初重慶(qing)财政预算报告指(zhi)出，“发行再融资券650亿元，缓释当期偿债压力，指导区縣(xian)规范开展存量债务展期重组”等。

三、 当务之急是稳定再融资现金流，转化债务、加强市场沟通等经验或可借鉴

（一） 再融资券或可“助力”稳定再融资现金流，但付息压力下扩张空间或受限

隐债置换、到期债务续作等，帶(dai)来债务付息压力持续累積(ji)。特殊再融资券偿还地方债本金及置换债、置换“隐债”等，或可为部分地区解决再融资难的“燃眉之急”、尤其是部分弱区域。但同时也需注意的是，地方债务加速累积下，地方债付息占广義(yi)财政收入比重自2015年持续抬升至2022年的6.1%、2023年前5月維(wei)持5.8%左右的高位。拆分来看，特殊再融资中一半以上为一般(ban)再融资券，需要用一般公(gong)共(gong)预算收入偿还，而一般财政支(zhi)出中的“剛(gang)性”支出，例如，社(she)保(bao)就业、教(jiao)育(yu)、衛(wei)生健(jian)康(kang)等合计占比超一半，或约束(shu)一般再融资用于置换“隐债”、缓释偿债压力的空间等。

专项项目收益偏弱下，付息压力加大等也或约束特殊再融资券的扩张空间。據(ju) 2021 年地方审计工(gong)作报告披(pi)露，地方专项债管理中存在挪(nuo)用擠(ji)占、项目难以運(yun)营或运营效果不佳(jia)等付息承压問(wen)題(ti)。实際(ji)上，如果专项债项目质量比较差(cha)，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位調(tiao)入专项收入；即(ji)使项目质量较好(hao)，新项目在3-5 年建(jian)設(she)周(zhou)期内，或仍(reng)缺(que)乏(fa)现金流。过去幾(ji)年专项债扩张下，許(xu)多新项目开工建设，推升付息压力，可能对后续债务扩张、项目加碼(ma)形(xing)成掣肘（详情参见《 付息视角，看明年地方债空间？ 》）。

土地出让收入低迷下进一步加剧地方债偿付压力。相较于一般债，专项债付息由相应的政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理；土地市场“降温”下，政府性基金收入增速自2022年以来持续处于负值区间，使得专项债付息压力加速显现，例如，2023年前4月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至14.5%、较2022年底大幅抬升近6个百分点，部分欠(qian)发达地区或更为突出。

（二）部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴

恢复、稳定地方再融资现金流或是当务之急。除缓解再融资压力外，各(ge)省市“控增量”、“化存量”等防范化解地方债务风险举措一直在路上。

部分省市剥离、转化债务，增强自我经营和造血功能等经验或可借鉴，例如2018年的“山西模式”。2018年底，山西省通过资源(yuan)整合成立(li)山西交控集團(tuan)，将债务主体由政府向企业转移，并与国开行，工行、農(nong)行、中行等参团的銀(yin)团簽(qian)訂(ding)贷款協(xie)議(yi)，对存量债务进行结构性重组，将短期和中长期债务延长至20-25年，缓解近年集中到期的流动性压力，每(mei)年也可因此减少利(li)息支出近30亿元左右。

加强与市场沟通、要求(qiu)规劃(hua)好各期债券发行和兌(dui)付銜(xian)接，防止(zhi)发生债券兑付违约，向市场传达信心，缓解再融资压力等。近年，部分省市加强与市场沟通，召(zhao)开恳谈会，强调按(an)照(zhao)约定履(lv)行兑付义务，并制定还款计划，提前落实还款资金等，堅(jian)决维護(hu)市场環(huan)境(jing)和信任(ren)基礎(chu)。并就债务化解等问题，落实相关举措，給(gei)市场传遞(di)信心。回溯历史发现，部分省市在召开座(zuo)谈会后，区域内AA级城投债利差均出现明显的階(jie)段(duan)性回落。

除缓解再融资压力外，部分省市在控制增量债务、防范违约风险等方面明显加力，例如，山东加强国企债务管控、控制“杠杆”、合理安排债券期限结构等。近期，部分省市在防范债务风险方面明显加力，例如，2023年5月，山东省发布《关于加强省屬(shu)企业财务管控防范债务风险工作指导意见》，著(zhe)力于控制差異(yi)化降杠杆、控制企业资产负债率，平衡(heng)债券期限结构与资金安全、避(bi)免(mian)债务过于短期化，合理安排非标融资比例等控制增量风险。

经过研(yan)究(jiu)，我們(men)发现：

（1）城投融资“疲态”凸显、结构分化，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投融资难的“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场的明显降温等有关。

（2） 再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、风险有所“露头”。防范化解债务风险一直在路上，特殊再融资券“接棒”成为防风险重要途径、但更侧重于存量结构优化等。

（3） 恢复、稳定再融资现金流或是当务之急，部分特殊再融资券或可“助力”，但债务付息压力或掣肘其扩张空间。因地制宜下，部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴。

风险提示

1、政策效果不及预期。

2、 统计过程中可能的偏误或遗漏。

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