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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>洪(hong)灝(灝)：是(shi)死(si)貓(mao)跳(tiao)，還(hai)是牛(niu)回(hui)頭(tou)？

洪灝(hao)為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

漲(zhang)勢(shi)暫(zan)停(ting)於(yu)850周(zhou)期(qi)線(xian)

上(shang)周，恒(heng)指(zhi)遭(zao)遇(yu)了(le)自(zi)2022年(nian)10月(yue)底(di)觸(chu)底以(yi)來(lai)、14周內(nei)的(de)最(zui)大(da)單(dan)周跌(die)幅(fu)，跌幅超(chao)4%。無(wu)獨(du)有(you)偶(ou)，其(qi)他(ta)與(yu)中国相(xiang)關(guan)的指數(shu)亦(yi)未(wei)能(neng)独善(shan)其身(shen)。這(zhe)壹(yi)跌势令(ling)不(bu)少(shao)人(ren)一呼(hu)三(san)顛(dian)，惶(huang)惶不安(an)，也(ye)令我(wo)們(men)措(cuo)手(shou)不及(ji)。眾(zhong)人爭(zheng)相發(fa)問(wen)，獲(huo)利(li)了結(jie)之(zhi)時(shi)是否(fou)已(yi)至(zhi)。畢(bi)竟(jing)，恒指已经從(cong)底部(bu)一舉(ju)反(fan)彈(dan)了約(yue)50%，恒生(sheng)科(ke)技(ji)指数則(ze)乘(cheng)势扶(fu)搖(yao)直(zhi)上了约80%。

當(dang)我们于去(qu)年10月底逆(ni)市(shi)場(chang)共(gong)識(shi)空(kong)翻(fan)多(duo)时，我们將(jiang)恒指的目(mu)標(biao)價(jia)定(ding)为23,000點(dian)，而(er)彼(bi)时恒指僅(jin)略(lve)高(gao)于14,000点。这在(zai)当时无疑(yi)是一記(ji)直言(yan)无畏(wei)且(qie)力(li)排(pai)共识的看(kan)涨呼聲(sheng)。恒指本(ben)輪(lun)反弹的峰(feng)值(zhi)現(xian)为22,700点，比(bi)我们的目标价低(di)1%，仅一步(bu)之遙(yao)。

此(ci)外(wai)，我们註(zhu)意(yi)到(dao)恒指此轮的涨势于850周期线，即(ji)约22,500点處(chu)便(bian)停滯(zhi)不前(qian)。（关于850周期线的詳(xiang)盡(jin)探(tan)討(tao)，請(qing)參(can)閱(yue)我们的暢(chang)銷(xiao)書(shu)《預(yu)測(ce)：经济、周期与市场泡(pao)沫(mo)》，由(you)中信(xin)出(chu)版(ban)社(she)出版）这條(tiao)线在疫(yi)情(qing)三年已经被(bei)多次(ci)触及——首次于2020年3月底新(xin)冠(guan)疫情爆(bao)发之際(ji)作(zuo)为支(zhi)撐(cheng)位(wei)；隨(sui)後(hou)于2022年3月中旬(xun)和(he)7月恒指一瀉(xie)千(qian)裏(li)、跌跌不休(xiu)之际兩(liang)度(du)摇身一變(bian)成(cheng)为阻(zu)力位（圖(tu)表(biao)1）。

图表1: 恒指涨势于850周期线处停滞不前。

資(zi)料(liao)来源(yuan): 彭(peng)博(bo)，思睿研(yan)究(jiu)

分(fen)歧(qi)漸(jian)顯(xian)

尽管(guan)市场對(dui)中国的情緒(xu)普(pu)遍(bian)回暖(nuan)，股(gu)市一路(lu)高歌(ge)猛(meng)進(jin)，但(dan)数據(ju)显示(shi)，追(zhui)蹤(zong)恒指的最大ETF——盈(ying)富(fu)基(ji)金(jin)（2800.HK）的资金仍(reng)在外流(liu)（图表1）。随著(zhe)恒指扶摇直上，該(gai)基金的累(lei)計(ji)资金流居(ju)然(ran)有所(suo)下(xia)降(jiang)。考(kao)慮(lv)到目之所及的看涨情绪和南(nan)下资金通(tong)過(guo)互(hu)聯(lian)互通的創(chuang)紀(ji)錄(lu)買(mai)入(ru)，这種(zhong)资金流出之势着實(shi)出人意料。

在图表2中，我们展(zhan)示了自去年10月底“中国重(zhong)啟(qi)”以来金屬(shu)和能源之間(jian)的表现差(cha)異(yi)。油(you)价持(chi)續(xu)有所表现的论据一向(xiang)是随着经济重启和復(fu)蘇(su)，中国将消(xiao)費(fei)更(geng)多的石(shi)油。据此，能源表现的这一分歧令人费解(jie)。另(ling)一方(fang)面(mian)，金属的表现更加(jia)可(ke)圈(quan)可点，並(bing)且正(zheng)逐(zhu)渐与其歷(li)史(shi)上同(tong)能源的密(mi)切(qie)相关性(xing)分道(dao)揚(yang)鑣(biao)。

图表2: 金属和能源之间的表现分歧。

资料来源: 彭博，思睿研究

總(zong)的来說(shuo)，大宗(zong)商(shang)品(pin)指数在过去三個(ge)月间基本持平(ping)，尽管股市風(feng)險(xian)情绪普遍好(hao)轉(zhuan)，同时伴(ban)随中国重启，经济前景(jing)不斷(duan)改(gai)善。由于大宗商品对实體(ti)经济狀(zhuang)況(kuang)殊(shu)为敏(min)感(gan)，而股市则更为情绪和资金流所影(ying)響(xiang)，故(gu)此，似(si)乎(hu)股市对于经济复苏不日(ri)将至深(shen)信不疑，而大宗商品对是否参与其中遊(you)移(yi)不定，選(xuan)擇(ze)靜(jing)待(dai)觀(guan)望(wang)复苏的进一步證(zheng)据。

总而言之，尽管市场群(qun)情鼎(ding)沸(fei)，競(jing)相看涨，但资金依(yi)然正流出港(gang)股指数基金，而能源相較(jiao)于金属则勾(gou)勒(le)出一幅截(jie)然不同的经济前景。这些(xie)重大分歧，加之收(shou)益(yi)率(lv)曲(qu)线倒(dao)掛(gua)但美(mei)国就(jiu)業(ye)数据势头不減(jian)等(deng)諸(zhu)多差异，表明(ming)我们正处于一个关鍵(jian)的市场節(jie)点。市场预测于此时此地(di)，必(bi)須(xu)確(que)定此轮行(xing)情究竟是又(you)一次回光(guang)返(fan)照(zhao)的死猫反弹，还是预示着最終(zhong)经济复苏的、真(zhen)正的趨(qu)势逆转。

是死猫跳，还是牛回头？

我们認(ren)为经济周期性复苏，但复苏的道路将是千回百(bai)折(zhe)的。在图表3中，我们比较了基于大宗商品周期離(li)散(san)程(cheng)度的、我们專(zhuan)有長(chang)期经济領(ling)先(xian)指标和美国工(gong)业產(chan)出。我们的长期经济领先指标（LLEI）和美国工业产出之间的相关性是显而易(yi)見(jian)的，LLEI领先美国经济约12个月或(huo)更长时间。

图表3: 大宗商品预示着美国经济进一步减速(su)。

资料来源: 彭博，思睿研究

我们的LLEI指标一如(ru)既(ji)往(wang)地对美国经济的转折点洞(dong)燭(zhu)機(ji)先，包(bao)括(kuo)2001年的衰(shuai)退(tui)、2008年的全(quan)球(qiu)金融(rong)危(wei)机、2020年的新冠疫情衰退和随之而来的2022年前两个季(ji)度的“美国经济衰退”（图表3）。当然，美国官(guan)員(yuan)以技術(shu)原(yuan)因(yin)为由，拒(ju)将这連(lian)续两个季度的GDP負(fu)增(zeng)长定義(yi)为衰退。

如果(guo)我们的LLEI指标和美国经济之间的历史相关性颠撲(pu)不破(po)，那(na)麽(me)美国经济在未来幾(ji)个月将會(hui)进一步放(fang)緩(huan)。当然，当前的数据表明美国经济依然強(qiang)勁(jin)有力，因此美股市场拒不回調(tiao)。但美联儲(chu)仍咬(yao)定青(qing)山(shan)，堅(jian)持其鷹(ying)派(pai)立(li)场，而貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的效(xiao)果具(ju)有滞后性。

換(huan)言之，我们的LLEI指标表明，2022年下半(ban)年确乎是全球经济的转折点。尽管该指标在预测经济拐(guai)点时往往领先较长一段(duan)时间，一如其名(ming)稱(cheng)中“长”字(zi)所示，但它(ta)证实了股市所见证和反映(ying)的情况——只(zhi)是先人一步烛照数计。

与此同时，中国的PMI重回擴(kuo)張(zhang)區(qu)间，但以上证为代(dai)表的在岸(an)市场并未完(wan)全响應(ying)风从（图表4）。如是，雖(sui)然中国市场在850周期线这一重要(yao)技术关口(kou)遭遇近(jin)期阻力，市场在回调后理应重整(zheng)旗(qi)鼓(gu)。

图表4: 中国PMI预示着经济复苏，但股市并未充(chong)分反应。

资料来源: 彭博，思睿研究

2022年10月底的市场底部是一个重要的底部。在图表5中，我们展示了恒指的估(gu)值和中国市场的总市值都(dou)在那段时间并行见底。这两項(xiang)指标于2008年11月、2016年6月、2020年3月以及2022年10月都展现出精(jing)準(zhun)定位历史性市场底部的能力。

我们注意到，这些指标以及我们的LLEI指标并非(fei)意味(wei)着它们指出的市场底部的时间不差毫(hao)厘(li)，而很(hen)可能与实际的市场底部有着数月之差。故此，这些指标理应应用(yong)于衡(heng)量(liang)较长时间窗(chuang)口的市场趋势，而非短(duan)期的市场择时和交(jiao)易。

图表5: 恒指估值和中国市值变化(hua)表明2022年10月的市场底部是一个重要的底部。

资料来源: 彭博，思睿研究

结论

在恒指銜(xian)枚(mei)疾(ji)进50%、其他主(zhu)要中国市场指数录得(de)更大涨幅之后，市场分歧開(kai)始(shi)显现。反弹態(tai)势于850周期线这一重要技术关口停滞不前。金属和能源的表现正背(bei)道而馳(chi)。而尽管市场竞相看涨，资金仍不断流出追踪恒指的最大ETF。获利了结的沖(chong)動(dong)无法(fa)忽(hu)略。

我们专有的LLEI指标预示着未来数月美国经济将进一步放缓，但也昭(zhao)示着我们于2022年10月底预测的市场底部的意义所在。中国的PMI正重回扩张区间，但在岸市场尚(shang)未完全雲(yun)合(he)风应。估值和中国的市值亦表明，去年10月的底部确乎是一个长期转折点。

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