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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>汪(wang)濤(tao) 張(zhang)寧(ning)：4月(yue)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)同(tong)比(bi)反(fan)彈(dan)，但(dan)環(huan)比走(zou)弱(ruo)

作(zuo)者(zhe)：汪涛 张宁（汪涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家）

4月经济活(huo)動(dong)增速(su)弱於(yu)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)，雖(sui)然(ran)低(di)基(ji)數(shu)推(tui)动经济数據(ju)同比增速上(shang)升(sheng)。應(ying)如(ru)何(he)解(jie)讀(du)，未(wei)來(lai)有(you)何可(ke)期？

4月经济活动：同比增长反弹，但环比增长走弱

大(da)部(bu)分(fen)4月经济活动数据均(jun)弱于市场预期。4 月数据顯(xian)示(shi)环比经济增长动能(neng)放(fang)緩(huan)，但去(qu)年(nian)低基数（疫(yi)情(qing)管控(kong)）推升了(le)同比增速。其(qi)中，虽然低基数推动社(she)會(hui)消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)同比增速躍(yue)升至(zhi)18.4%，但我(wo)們(men)估(gu)算(suan)的(de)季(ji)節(jie)性(xing)調(tiao)整(zheng)後(hou)的實(shi)際(ji)社零环比增速放缓至0.3%。房(fang)地(di)產(chan)銷(xiao)售改(gai)善(shan)至同比增长5.5%，但季节性调整后的房地产销售面(mian)積(ji)較(jiao)3月环比下(xia)降(jiang)20%。基建(jian)投(tou)資(zi)（同比增长7.9%）和(he)制(zhi)造(zao)業(ye)投资同比增速均有所(suo)放缓，出(chu)口(kou)增速也(ye)如期減(jian)速、盡(jin)管基数较低。內(nei)外(wai)需(xu)增长动能放缓拖(tuo)累(lei)工(gong)业生(sheng)产环比走弱（较3月下跌(die)0.47%），但低基数推动其同比增速加(jia)快(kuai)至5.6%、仍(reng)低于市场预期。

低基数效(xiao)將(jiang)逐(zhu)漸(jian)消退(tui)，5月经济同比增速可能较4月放缓

高(gao)頻(pin)数据显示5月上半(ban)月经济活动环比增长仍较溫(wen)和、明(ming)显弱于壹(yi)季度(du)（參(can)考(kao)瑞银中国经济活动追(zhui)蹤(zong)）。低基数效在(zai)未来幾(ji)個(ge)月将逐渐消退、但在5月依(yi)然比较有利(li)；我们估計(ji)5月经济活动同比增速可能较4月有所放缓，但仍遠(yuan)高于一季度平(ping)均水(shui)平。30城(cheng)房地产销售面积、整車(che)貨(huo)運(yun)流(liu)量(liang)指(zhi)数和16城地鐵(tie)客(ke)流量（不(bu)包(bao)括(kuo)上海(hai)和北(bei)京(jing)）的同比增速在5月前(qian)兩(liang)周(zhou)较4月均有所放缓。整體(ti)而(er)言(yan)，我们预计二(er)季度经济环比折(zhe)年增长率(lv)放缓至4.5%左(zuo)右(you)，但低基数有望(wang)推动同比增速加快至8%。

预计消费将進(jin)一步(bu)復(fu)蘇(su)，房地产销售有望企(qi)穩(wen)

由(you)经济快速重(zhong)啟(qi)和正(zheng)常(chang)化(hua)推动的第(di)一輪(lun)消费反弹在二季度明显环比动能放缓。朝(chao)前看(kan)，我们预计服(fu)務(wu)业活动和中小(xiao)微(wei)企的复苏将有助(zhu)于支(zhi)撐(cheng)年内就(jiu)业和居(ju)民(min)收(shou)入(ru)逐步提(ti)升。消费者活动恢(hui)复常態(tai)、消费者信(xin)心(xin)改善和部分超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)的釋(shi)放也会推动消费进一步修(xiu)复。另(ling)一方(fang)面，房地产销售在4月和5月再(zai)度环比走弱，居民購(gou)房意(yi)願(yuan)也依然疲(pi)弱。我们認(ren)為(wei)隨(sui)著(zhu)(zhe)经济持(chi)續(xu)复苏和居民收入反弹，此(ci)前房地产政(zheng)策(ce)放松(song)的影(ying)響(xiang)将繼(ji)续显現(xian)，将支撑未来几个月房地产销售企稳。由于2022年下半年基数走低，房地产销售同比增速可能在今(jin)年下半年进一步改善。

宏(hong)觀(guan)政策保(bao)持支持，二季度应不会出臺(tai)大規(gui)模(mo)刺(ci)激(ji)政策，7月政治(zhi)局(ju)会議(yi)值(zhi)得(de)密(mi)切(qie)關(guan)註(zhu)

4月召(zhao)開(kai)的政治局会议延(yan)续了两会宏观政策的支持基调，会议要(yao)求(qiu)激發(fa)经營(ying)主体活力(li)，持续提振(zhen)企业信心，支持民营企业发展(zhan)。央(yang)行(xing)的一季度货幣(bi)政策執(zhi)行報(bao)告(gao)也指出稳健(jian)的货币政策要精(jing)準(zhun)有力，“總(zong)量適(shi)度，节奏(zou)平稳”，“保持利率水平合(he)理适度”。我们预计政府(fu)可能保持宏观政策积極(ji)支持的基调大致(zhi)不變(bian)，不過(guo)考慮(lv)到(dao)低基数推动二季度经济同比增速明显反弹，近(jin)期不太(tai)可能出台大规模刺激政策。我们仍预计年内可能将再降准一次(ci)，但不会下调政策利率，LPR有可能小幅(fu)下调10 个基點(dian)。信貸(dai)增长可能在未来几个月正常化调整。如果(guo)未来几个月经济复苏力度明显弱于预期，政府可能会在今年下半年加大對(dui)基建投资和部分消费領(ling)域(yu)的支持力度，政策变化的最(zui)早(zao)時(shi)点可能会在7月底(di)的政治局会议。我们維(wei)持对2023年GDP增长5.7%的预測(ce)，我们全(quan)年CPI同比增速为2%的预测風(feng)險(xian)偏(pian)下行。

4月经济活动同比增长反弹，但环比增长走弱

4月经济活动数据弱于预期，同比增速反弹，但环比增长动能走弱。4 月公(gong)布(bu)的经济活动数据显示环比经济增长动能放缓，但去年低基数（疫情管控）推升了同比增速。其中，虽然低基数推动社会消费品零售同比增速跃升至18.4%，但我们估算的季节性调整后的实际社零环比增速放缓至0.3%。房地产销售改善至同比增长5.5%，但季节性调整后的房地产销售面积较3月环比下降20%。基建投资（同比增长7.9%）和制造业投资同比增速均有所放缓，出口增速也如期减速、尽管基数较低。内外需增长动能放缓拖累工业生产环比走弱（较3月下跌0.47%），但低基数推动其同比增速加快至5.6%、仍低于市场预期。

社会消费品零售同比增速跃升至18.4%，小幅弱于预期（瑞银證(zheng)券(quan)预测：20%，市场预测：22%）。由于去年部分地區(qu)封(feng)控導(dao)致基数很(hen)低，4月社会消费品零售中的大部分大類(lei)产品销售同比增速均大幅上升。其中，餐(can)飲(yin)销售同比增速跃升至15.9%，而與(yu)外出活动相(xiang)关的产品零售同比增速均反弹10-15个百(bai)分点，如服裝(zhuang)、运动和休(xiu)閑(xian)娛(yu)樂(le)产品。4月汽(qi)车销售從(cong)此前同比增长11.5%加速至同比增长38%，对整体社零同比增速貢(gong)獻(xian)了3.4个百分点。另一方面，尽管去年基数较低，建材(cai)销售同比跌幅有所擴(kuo)大，家具(ju)销售同比增速持稳，呼(hu)应近期房地产销售走弱。从消费者出行数据（如地铁客运量等(deng)）同比大幅反弹来看，其他(ta)未计入社零統(tong)计的服务业活动可能反弹力度超过社零。尽管如此，我们估计4月经季节调整的实际社零环比增速从3月的1.7%放缓至0.3%，与我们的预期和高频数据走勢(shi)相一致。

低基数推动4月房地产销售同比增速改善，但环比动能在一季度大幅反弹后再度走弱。4月房地产销售从3月同比增长0.1%加快至同比增长 5.5%，主要得益(yi)于低基数。高频数据显示30城房地产销售同比增长30%（较3月有所放缓），表(biao)明低線(xian)城市的房地产销售仍然疲弱。尽管基数较低，4月房地产新(xin)开工同比仍下跌27.3%、僅(jin)较3月的-29.1%小幅收窄(zhai)，而房地产投资同比跌幅较3月有所扩大（3月同比下跌5.9%，4月同比下跌7.3%）。随着此前被(bei)抑(yi)制的需求已(yi)经得以(yi)释放、且(qie)居民购房意愿依然疲弱，我们估计经季节性调整后的房地产销售面积较3月环比下降20%，但仍小幅高于2022年四(si)季度水平。房地产竣(jun)工同比增速持续保持在42%的高位(wei)，得益于持续的政策支持。房地产开发商(shang)的到位资金(jin)同比增速有所放缓，主要由于银行贷款(kuan)走弱，而来自(zi)预售款和房贷的资金继续好(hao)轉(zhuan)。

4月整体固(gu)定(ding)资产投资同比增速小幅下行，弱于预期。4月基建投资同比增速从3月的9.9%小幅回(hui)落(luo)至7.9%，尽管去年同期基数较低。道(dao)路(lu)运輸(shu)和水利环保投资同比增速均有所放缓，而公共(gong)設(she)施(shi)管理投资同比增速有所上行。新增地方政府專(zhuan)項(xiang)債(zhai)在2023年继续较早较快发行，前四个月累计发行量達(da)1.62萬(wan)億(yi)（同比多(duo)增2200亿），同时新增中长期企业贷款和城投债发行均高于去年同期水平。另一方面，4月制造业投资同比增速从3月的6.2%小幅放缓至5.3%，主要由于近期企业利潤(run)下滑(hua)且信心较弱。考虑到房地产投资同比跌幅小幅扩大，4月整体固定资产投资同比增速从3月的4.8%放缓至3.9%。

继3月同比大幅反弹后，4月出口同比增速如期放缓至8.5%（尽管基数较低）。对東(dong)盟(meng)和其他新興(xing)市场出口同比增速有所放缓是(shi)拖累4月出口同比增速放缓的主要原(yuan)因(yin)，而对G3的出口同比小幅上升，得益于低基数。消费品出口同比增速显著放缓，表明3月出口的大幅反弹可能部分是由经济重启后一次性的出口交(jiao)付(fu)跃升所推动。低基数推动IT产品出口同比跌幅收窄。在低基数和环比增长动能稳健的支持下，汽车出口同比增长进一步跃升，尤(you)其是新能源(yuan)汽车。另一方面，进口进一步同比下跌7.9%，價(jia)格(ge)效应是重要因素(su)。主要大宗(zong)商品进口走弱、同比下跌13.5%，部分由于价格效应拖累（参考数据点評(ping)）。

4月工业生产同比增速反弹至5.6%，得益于去年基数较低（3月同比增速3.9%），但低于市场预期（瑞银证券和市场预期为10.8%）。低基数推动了工业生产同比增速上升，而经季节调整后的工业生产较3月环比下跌0.47%。水泥(ni)产量同比增长减速、尽管去年基数较低，而粗(cu)鋼(gang)产量再度走弱至同比下跌。黑(hei)色(se)和非(fei)金屬(shu)礦(kuang)物(wu)行业增加值同比增速也有所走弱。另一方面，汽车增加值同比增速反弹至44.6%，得益于去年基数很低，而汽车产量同比增速反弹至60%。通(tong)用(yong)设備(bei)增加值同比增速上升至13.5%，专用设备同比增速上升至9.1%，電(dian)氣(qi)機(ji)械(xie)同比增速上升至17.3%，均得益于去年基数较低。通信设备增加值同比增速也改善至1.8%，不过增速不及(ji)其他行业同比增速，表明科(ke)技(ji)下行周期之(zhi)下通信设备行业承(cheng)壓(ya)。

CPI和PPI均进一步走弱，我们对全年CPI的预测面臨(lin)下行风险。4月CPI同比增速从0.7%进一步小幅下行至0.1%。CPI同比增速走弱主要由食(shi)品价格（同比增速从2.4%降至0.4%）和能源价格（燃(ran)油(you)价格同比下降10.4%）走弱所致，部分也由于高基数。4月豬(zhu)肉(rou)价格环比下跌3.8%（同比增速下行5.6个百分点至4%）。核(he)心通脹(zhang)同比增速保持在0.7%不变，部分由于低基数。由于促(cu)销降价，汽车（包括燃油车和新能源汽车）以及家用器(qi)具价格环比下跌0.6-1%。另一方面，服务价格同比增速上升0.2个百分点至1%，得益于低基数和经济重启，其中飛(fei)机票(piao)、賓(bin)館(guan)住(zhu)宿(xiu)、旅(lv)遊(you)和交通工具租(zu)賃(lin)费环比均上升4-8%、同比上升7-29%。另一方面，4月PPI环比下跌0.5%（3月为环比持平），主要由于全球(qiu)大宗商品价格走弱和需求修复较为温和，尤其是投资品价格同比下跌4.7%。进一步考虑到高基数，PPI同比跌幅从3月的2.5%扩大至3.6%。考虑到年初(chu)至今CPI走弱超预期，我们对2023年CPI平均增速2%的预测面临更(geng)多下行风险。

4月信贷同比增速保持在10%。4月新增人(ren)民币贷款7190亿，弱于市场预期，不过同比小幅多增730亿元(yuan)。4月新增中长期住戶(hu)贷款（主要是房贷）再度走弱（收縮(suo)1160亿元，同比多减840亿元），呼应了近期房地产销售有所走弱。另一方面，新增中长期企业贷款依然強(qiang)勁(jin)（6670亿，同比多增4020亿），表明信贷支持持续。新增中长期企业贷款表现强劲，抵(di)消了票据融(rong)资走弱（新增1280 亿，同比少(shao)增3870亿元），整体企业贷款稳健增长。此外，考虑到一季度新增信贷大幅高于去年同期水平（同比多增2.26万亿），未来几个月银行贷款投放节奏可能逐步正常化，从而在年内为实体经济提供(gong)可持续的信贷支持。4月新增社会融资规模1.22万亿，远低于预期，但较去年同期仍多增2870亿元。新增社融低于预期主要由社融口徑(jing)下的新增人民币贷款和未貼(tie)现银行承兌(dui)匯(hui)票（收缩1350亿，同比少减1210亿元）拖累。4月官(guan)方社融和调整后社融（剔(ti)除(chu)股(gu)票融资）同比增速均保持在10%左右，部分由于低基数效应。4月新增信贷流量小幅下行至29%（占(zhan)GDP 比重，3个月移(yi)动平均）。我们估算的信贷脈(mai)沖(chong)从3月的0.1%上行至0.8%（占GDP比重）(参考数据点评)。

勞(lao)动力市场压力猶(you)存(cun)，尤其是青(qing)年失(shi)业率继续走高。4月全国城鎮(zhen)调查(zha)失业率小幅下降0.1个百分点至5.2%，与之对应，瑞银劳动力市场调查也反映(ying)招(zhao)聘(pin)势頭(tou)有所改善。尽管如此，青年失业率（16-24歲(sui)）再次升至20.4%，而主体人群(qun)（25-59岁）失业率进一步下行至4.2%。在當(dang)前的经济复苏初期，就业市场仍比较疲弱，而大量应屆(jie)大学畢(bi)业生进入劳动力市场尋(xun)找(zhao)工作，這(zhe)可能推升了青年失业率。此外，中小微企业、服务业和一些(xie)新兴行业（这些是青年更愿意就业的行业）的企业经营和信心修复依然较为缓慢(man)，可能需要较以往(wang)更长的时間(jian)才(cai)会开始(shi)增加招聘崗(gang)位。

宏观政策与经济增长展望

随着低基数效应逐渐减弱，预计5月经济同比增速较4月有所放缓。继一季度经济环比增速大幅反弹后，4月环比增长动能明显放缓，但低基数推动同比增速上行，尤其是社零、房地产销售和工业生产。尽管如此，4月大部分经济活动增长低于预期，部分是由于去年疫情封城对基数帶(dai)来了较大擾(rao)动。高频数据显示5月上半月经济活动环比增长仍较温和、明显弱于一季度。低基数效将在未来几个月逐渐消退、但在5月依然比较有利；我们估计5月经济同比增速可能较4月有所放缓，但仍远高于一季度平均水平。

我们预计消费将进一步复苏...由经济快速重启和消费场景(jing)兑现所推动的第一轮消费反弹在二季度明显环比放缓（尽管低基数推动其同比增速大幅上升）。朝前看，我们预计城镇服务活动（特(te)別(別)是中小企业活动）的修复将有助于支持年内就业和居民收入提升。除了消费者活动恢复常态和消费者信心改善，部分超额储蓄的释放也将推动消费进一步修复。总体而言，我们预计2023年实际居民消费将增长8%以上，名(ming)義(yi)增速达10-11%。

...房地产销售有望企稳。继2月和3月大幅环比反弹后，房地产销售在4月和5月再度环比走弱，不过高频数据显示30城房地产销售仍高于去年同期水平。最新一期中国住房调查显示受(shou)訪(fang)者计劃(hua)在未来两年购房的意愿疲弱，意味(wei)着提振市场信心需要持续放松房地产政策。我们认为经济持续复苏和居民收入反弹，再加上房地产政策放松（降低首付比率和房贷利率、放寬(kuan)购房限(xian)制等）的影响继续显现，应可以支撑未来几个月房地产销售企稳复苏。由于2022年下半年基数走低，房地产销售同比增速可能在今年下半年进一步改善。鑒(jian)于1-4月房地产销售较预期更为稳健（同比下行0.4%），即(ji)便(bian)最近增长势头走弱，我们的2023年房地产销售预测（较2022年小幅下跌）面临的风险仍偏上行。不过，年初至今房地产新开工（同比下降21%）和土(tu)地出讓(rang)收入（一季度同比下降27%）疲軟(ruan)可能給(gei)未来房地产建设和投资活动带来一些下行风险，而在建项目(mu)施工提速或(huo)可以部分抵消其拖累。

宏观政策保持支持，二季度应不会出台大规模刺激政策，7月政治局会议值得密切关注。4月召开的政治局会议延续了两会宏观政策的支持基调，会议要求激发经营主体活力，持续提振企业信心，支持民营企业发展。央行的一季度中国货币政策执行报告也指出稳健的货币政策要精准有力，”总量适度，节奏平稳”，“保持利率水平合理适度”；央行预计下半年CPI中樞(shu)可能温和擡(tai)升，並(bing)认为我国经济沒(mei)有长期通缩基礎(chu)。因此，我们预计政府可能保持宏观政策积极支持的基调大致不变，已经宣(xuan)布的政策或将陸(lu)续出台具体細(xi)节措(cuo)施。不过，鉴于低基数推升二季度同比增长，近期不太可能出台大规模刺激政策。我们仍预计年内可能将再降准一次，但不会下调政策利率，年内LPR有可能小幅下调10 个基点。未来几个月信贷增速可能正常化调整。如果未来几个月消费和房地产复苏力度明显弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能会在下半年加大对基建投资和部分消费领域的支持力度，政策变化的最早时点可能在7月底召开的政治局会议。

预计经济活动继续温和复苏，2023年GDP增长5.7%。整体而言，我们认为环比经济增长动能已在一季度見(jian)頂(ding)，未来几个季度可能放缓。随着低基数效应消退和外需进一步放缓，未来几个月出口增速可能再度走弱。我们预计二季度经济环比折年增长率可能放缓至4.5%左右，但去年的低基数有望推升GDP同比增速至8%。我们维持对2023年GDP增长5.7%的预测。此外，随着下半年猪价有望见底回升，经济重启相关的服务价格继续反弹，疊(die)加低基数效应开始显现，我们预计下半年CPI同比增速可能会逐步回升。不过，考虑到年初至今CPI超预期走弱，我们对2023年CPI增长2%的预测面临的风险偏下行。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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