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钟正生系(xi)中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家

本(ben)文(wen)系平安证券首席经济学家、研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)钟正生，接(jie)受(shou)《21世(shi)紀(ji)经济報(bao)道(dao)》記(ji)者(zhe)的獨(du)家專(zhuan)訪(fang)。

美(mei)歐(ou)金(jin)融(rong)風(feng)險(xian)擔(dan)憂(you)可(ke)能(neng)持(chi)續(xu)存(cun)在(zai)

《21世纪》：目(mu)前(qian)，美欧銀(yin)行(xing)業(ye)危(wei)機(ji)尚(shang)未(wei)完(wan)全(quan)過(guo)去(qu)，應(ying)該(gai)以(yi)怎(zen)樣(yang)的視(shi)角(jiao)看(kan)待(dai)本次(ci)美欧金融风险？

钟正生：美国银行业危机可能已(yi)渡(du)过“至(zhi)暗(an)時(shi)刻(ke)”，但(dan)风波(bo)尚未完全平息(xi)。2023年(nian)3月(yue)矽(gui)谷(gu)银行倒(dao)閉(bi)，直(zhi)接原(yuan)因(yin)在於(yu)自(zi)身(shen)特(te)殊(shu)的经營(ying)模(mo)式(shi)，更(geng)像(xiang)壹(yi)個(ge)“特例(li)”，而(er)不(bu)是(shi)系統(tong)性(xing)银行危机的“冰(bing)山(shan)一角”。银行业危机後(hou)，美国監(jian)管(guan)政(zheng)策(ce)及(ji)时響(xiang)应，第(di)一时間(jian)撲(pu)滅(mie)了(le)风险。不过，美国中小(xiao)银行风波並(bing)未完全平息，尤(you)其(qi)4月下(xia)旬(xun)以來(lai)第一共(gong)和(he)银行事件(jian)，引(yin)發(fa)市(shi)場(chang)對(dui)美国地(di)區(qu)性银行的新(xin)一輪(lun)檢(jian)视。整(zheng)體(ti)看，在高(gao)风险银行徹(che)底(di)“出(chu)清(qing)”以及新一轮监管改(gai)革(ge)完成(cheng)之(zhi)前，圍(wei)繞(rao)美国中小银行的担忧可能持续存在。

瑞(rui)信(xin)事件后，欧洲(zhou)大型(xing)银行的穩(wen)健(jian)性也(ye)引发市场担忧。與(yu)美国和中国不同(tong)，欧洲大型银行的資(zi)本充(chong)足(zu)狀(zhuang)況(kuang)反(fan)而不如(ru)中小型银行。欧債(zhai)危机后，欧洲大型银行在遭(zao)遇(yu)重(zhong)創(chuang)后艱(jian)難(nan)复苏，部(bu)分(fen)银行還(hai)经歷(li)了较复雜(za)的重組(zu)和改革。但從(cong)整体看，欧洲银行业也并非(fei)“將(jiang)傾(qing)之大廈(sha)”。截(jie)至2022年三(san)季(ji)度(du)，欧元(yuan)区银行业的资本充足率(lv)、资產(chan)質(zhi)量(liang)、盈(ying)利(li)能力(li)等(deng)關(guan)鍵(jian)指(zhi)標(biao)顯(xian)示(shi)，欧洲银行雖(sui)然(ran)開(kai)始(shi)承(cheng)受壓(ya)力，但其健康(kang)状况仍(reng)好(hao)于2019年、更好于2016年以前。

鑒(jian)于美欧金融体系的高度复杂性，以及新冠(guan)疫(yi)情(qing)以来宏(hong)觀(guan)環(huan)境(jing)的劇(ju)烈(lie)變(bian)化(hua)，不能排(pai)除(chu)金融风险再(zai)度爆(bao)发的可能性。2008年次貸(dai)危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明(ming)显強(qiang)化，建(jian)立(li)了更成熟(shu)的风控(kong)机制(zhi)。但新冠疫情后，创纪錄(lu)的高通(tong)脹(zhang)和高利率，打(da)破(po)了美欧经济金融环境的长期(qi)稳定。在美聯(lian)儲(chu)自1982年以来最(zui)激(ji)進(jin)的加(jia)息过程(cheng)中，美债期限(xian)利差(cha)倒掛(gua)的持续性和深(shen)度也相(xiang)应创下纪录，美国各(ge)類(lei)金融机構(gou)或(huo)多(duo)或少(shao)都(dou)可能出現(xian)资产負(fu)债錯(cuo)配(pei)的問(wen)題(ti)。美欧央(yang)行在數(shu)量工(gong)具(ju)方面(mian)的極(ji)致(zhi)運(yun)用(yong)，在新冠疫情后大幅(fu)擴(kuo)表(biao)到(dao)當(dang)前的持续縮(suo)表，亦(yi)进一步(bu)放(fang)大了风险。

《21世纪》：未来，美欧金融可能存在哪(na)些(xie)风险？

钟正生：一是，金融机构资产“浮(fu)虧(kui)”压力。美国经济研究局(ju)（NBER）測(ce)算(suan)，2022年一季度到2023年一季度，美国银行体系的资产市值(zhi)较其面值低(di)2.2萬(wan)億(yi)美元，所有(you)银行资产市值下降(jiang)了10%，并且(qie)大部分资产減(jian)值沒(mei)有使(shi)用利率衍(yan)生工具进行对沖(chong)。二(er)是，相对處(chu)于监管盲(mang)区的影(ying)子(zi)银行。針(zhen)对在银行体系之外(wai)运作(zuo)类似(si)信用中介(jie)的“影子银行”，监管本身难度更大。由(you)于自身存在的流(liu)動(dong)性、期限和风险错配加上(shang)高隱(yin)性杠(gang)桿(gan)，在面对资产價(jia)格(ge)下跌(die)时，非银金融机构显得(de)更加脆(cui)弱(ruo)且更具傳(chuan)染(ran)性。三是，经济衰(shuai)退(tui)风险向金融市场的传導(dao)。在高通胀、高利率以及银行收(shou)緊(jin)信贷的背(bei)景(jing)下，美欧经济衰退风险进一步上升(sheng)，美国咨(zi)商(shang)會(hui)最新預(yu)测未来一年美国衰退的概(gai)率高達(da)99%。鉴于银行业乃(nai)至金融业的表现与经济基(ji)本面高度挂鉤(gou)，若(ruo)未来美欧经济衰退程度较深，市场对于银行业相关资产的重估(gu)，亦会放大金融体系的压力。

頂(ding)層(ceng)政策对制造(zao)业的支(zhi)持进一步强化

《21世纪》：4月经济数據(ju)已经出爐(lu)，如何(he)看待当前我(wo)国经济运行特征(zheng)？

钟正生：整体而言(yan)，服(fu)務(wu)业的恢(hui)复性增(zeng)长，以及人(ren)工智(zhi)能发展(zhan)帶(dai)动的数字(zi)经济加速(su)增长，都是当前中国经济复苏的重要(yao)因素(su)；而工业经济面臨(lin)階(jie)段(duan)性需(xu)求(qiu)偏(pian)弱和投(tou)资放緩(huan)跡(ji)象(xiang)。正如4月中央政治(zhi)局会議(yi)的判(pan)斷(duan)，“当前我国经济运行好轉(zhuan)主(zhu)要是恢复性的，內(nei)生动力还不强，需求仍然不足”。

2023年4月中国经济数据受到去年同期低基数加持，工业和服务业生产、社(she)会消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)同比(bi)增速均(jun)进一步走(zou)强，固(gu)定资产投资及其房(fang)地产、基建、制造业分項(xiang)同比增速有所回(hui)落(luo)。从环比增速看，工业、消费、投资三大版(ban)塊(kuai)的环比均不及3月环比以及历史(shi)同期。

较为積(ji)极的因素是，中遊(you)制造业表现依(yi)然亮(liang)眼(yan)。顶层政策对制造业的支持进一步强化，“高端(duan)化、智能化、綠(lv)色(se)化”指明了制造业技(ji)術(shu)改造的重點(dian)方向。2022年，制造业技术改造投资增长8.4%，在整体制造业中的占(zhan)比达到40.6%。从4月已公(gong)布(bu)的行业数据来看，裝(zhuang)備(bei)制造业仍是工业增加值的“中流砥(di)柱(zhu)”，尤其是汽(qi)車(che)制造和電(dian)氣(qi)机械(xie)的同比和兩(liang)年平均增速可謂(wei)一騎(qi)絕(jue)塵(chen)，通用設(she)备、专用设备、运輸(shu)设备及电子通訊(xun)行业也呈(cheng)较高增速。

《21世纪》：对我国经济运行中存在的阶段性问题有哪些建议？

钟正生：核(he)心(xin)的解(jie)決(jue)之策还是稳定和扩大總(zong)需求。一是，扩大民(min)间投资。二是，提(ti)振(zhen)居(ju)民消费。三是，稳定出口(kou)需求。以提振居民消费为例，一方面，可考(kao)慮(lv)適(shi)时适度打通財(cai)政補(bu)貼(tie)居民的途(tu)徑(jing)。譬(pi)如結(jie)合(he)社会保(bao)障(zhang)、稅(shui)收優(you)惠(hui)等政策，采(cai)用不同形(xing)式，适应不同类型的消费需求和習(xi)慣(guan)，給(gei)予(yu)居民更多的選(xuan)擇(ze)空(kong)间。另(ling)一方面，应从重点群(qun)体入(ru)手(shou)，比如促(cu)进農(nong)民工向“新市民”转化，增加公共消费，同时釋(shi)放私(si)人消费的潛(qian)力。

居民商品消费增长动能还需进一步夯(hang)實(shi)

《21世纪》：如何看待CPI和PPI的表现？

钟正生：今(jin)年以来，我国CPI和PPI持续低于市场预期。CPI和PPI讀(du)数偏弱，受到海(hai)外输入性因素、豬(zhu)周(zhou)期运行節(jie)奏(zou)和汽车价格戰(zhan)等因素擾(rao)动。一則(ze)，去年同期俄(e)烏(wu)冲突(tu)升級(ji)，期间国際(ji)能源(yuan)、糧(liang)食(shi)、金屬(shu)价格飆(biao)升，今年其同比读数较快(kuai)下行，对国内物(wu)价形成拖(tuo)累(lei)。二则，“猪周期”进入下行阶段。去年三季度生猪養(yang)殖(zhi)端存在压欄(lan)惜(xi)售和二次育(yu)肥(fei)的投机行为，后大体重猪源陸(lu)续出栏使猪周期拐(guai)点前置(zhi)，去年末(mo)至今年春(chun)节期间猪肉(rou)价格旺(wang)季不旺、较快下行。2023年以来猪肉价格低迷(mi)，持续对CPI食品分项构成拖累。三则，汽车行业掀(xian)起(qi)“价格战”，這(zhe)使3月CPI交(jiao)通工具分项创下有统計(ji)以来的單(dan)月最大跌幅，4月环比繼(ji)续收缩。

本质上，这是对经济复苏成色的关註(zhu)。我們(men)認(ren)为，以服务业为代(dai)表的中国经济复苏在物价分项数据上有所体现。2023年4月CPI服务分项环比上漲(zhang)0.3%，略(lve)高于历史均值；出行及旅(lv)游相关价格上涨、居民外出餐(can)飲(yin)价格回升，反映(ying)出服务业的复苏勢(shi)頭(tou)。不过，居民商品消费增长的动能还需进一步夯实。对4月CPI拖累最大的是交通工具、通讯工具、家用器(qi)具等工业消费品，背后可能是居民商品需求不足，使得企(qi)业銷(xiao)售不暢(chang)，且其成本端压力减缓，因而选择更大力度“降价促销”。

我们预计，二季度我国CPI同比增速低位(wei)运行、PPI持续处于收缩区间。不过，隨(sui)著(zhe)下半(ban)年物价基数走低、内生需求有望(wang)滯(zhi)后回升，国内物价同比读数将自低位逐(zhu)步回升，年末核心CPI可能逐步回歸(gui)1.5-2%的合理区间，CPI也有望回升至2%左(zuo)右(you)的历史均值水(shui)平。

中国经济复苏、美国经济走弱的大方向较为确定

《21世纪》：如何看待2023年貨(huo)幣(bi)政策节奏？

钟正生：2023年一季度货币政策執(zhi)行报告(gao)中，明确提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。总量上，按(an)照(zhao)社融增速与名(ming)義(yi)GDP增速相匹(pi)配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。按照2023年名义GDP增速6%-7%的预测，当前10%的社融增速应足夠(gou)与之匹配，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。

节奏上，继2023年一季度“天(tian)量”投放后，4月社融增长明显降溫(wen)，比去年同期疫情冲擊(ji)期间创下的低点僅(jin)小幅多增，引发市场担忧。但应看到，历年4月都是全年信贷投放的低点，在今年前3个月天量投放之后，4月信贷增长下降亦属正常(chang)。尤其是，2023年4月居民中长期贷款(kuan)单月大額(e)凈(jing)償(chang)还，进一步放大了4月新增信贷的下滑(hua)。

一季度货币政策执行报告用“保持利率水平合理适度”，代替(ti)去年四(si)季度“推(tui)动降低企业融资和个人消费信贷成本”的表述(shu)。如何理解？首先(xian)，在物价中樞(shu)下移(yi)、企业投资回报率下行的背景下，2023年仍有必(bi)要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降準(zhun)、降息的可能性；其次，人民银行对利率水平的把(ba)握(wo)可采取(qu)“缩减原则”，符(fu)合“居中之道”，即(ji)决策时相对審(shen)慎(shen)，留(liu)出一定的回旋(xuan)余(yu)地，因此(ci)政策利率下調(tiao)的幅度不会太(tai)大；再次，在银行净息差极端低位情况下，“市场利率+央行引导”意(yi)味(wei)着，2023年存款利率市场化改革或将在降低融资成本中发揮(hui)重要作用。

4月以来，美国经济維(wei)持韌(ren)性，美联储并未因银行业危机而暫(zan)停(ting)加息，美元指数稳中有升，人民币貶(bian)值压力有所显现。同时，国内经济环比复苏动能走弱，人民币匯(hui)率相对于美元及一籃(lan)子货币的表现偏弱。但展望2023年下半年，人民币汇率有望在震(zhen)蕩(dang)中升值。盡(jin)管年内仍可能面临经常賬(zhang)戶(hu)順(shun)差回落、中美博(bo)弈(yi)加剧等“逆(ni)风”，但中国经济基本面才(cai)是决定人民币汇率的根(gen)本因素。短(duan)期看美国经济尚有韧性，国内复苏存在坎(kan)坷(ke)；但全年看，中国经济复苏、美国经济走弱的大方向较为确定，疊(die)加美元指数中枢可能下移，下半年人民币汇率有望在震荡中迎(ying)来升值。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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