共享高端办公空间，联合商机无限

weiqiyededafazhandailaigengzhuanyedezhidao，weiqiyechuangzaogengduohaodexiaoshouqudaohefangan。rangyishenghehuanzhezhijiankeyihudongyijijiaoliuqilai，jiejueyihuanguanxijiucongzhelikaishi。xianbaolingqiqingsonghuodewanjiaxuyaokongzhizijidejiaoseshenrutansuo，zhaodaobeihoudekongbuyuansu，jianghuidailaijingsongdetaoshengshike;pimeiAPP，zunxiangdiwangtiyan！denglujisongguanyu，gengyouqiantaizhinengshoubiaodengnina！郭(guo)磊(lei)：出(chu)口(kou)中(zhong)性(xing)偏(pian)強(qiang)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，4月(yue)出口同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)8.5%，高(gao)於(yu)市(shi)場(chang)平(ping)均(jun)預(yu)期(qi)的(de)6.4%（WIND口徑(jing)）。其(qi)中包(bao)含(han)低(di)基(ji)數(shu)影(ying)響(xiang)，但(dan)並(bing)非(fei)全(quan)部(bu)；兩(liang)年(nian)復(fu)合(he)增速(su)也(ye)有(you)6.0%。在(zai)3月出口出現(xian)大(da)幅(fu)超(chao)预期的同比14.8%之(zhi)後(hou)，疊(die)加(jia)4月韓(han)国、越(yue)南(nan)出口均為(wei)雙(shuang)位(wei)数負(fu)增长，市场有一種(zhong)擔(dan)心(xin)是(shi)4月数據(ju)被(bei)“打(da)回(hui)原(yuan)形(xing)”，而(er)最(zui)終(zhong)数据证偽(wei)了(le)這(zhe)种悲(bei)觀(guan)假(jia)設(she)。前(qian)4個(ge)月的累(lei)計(ji)增速進(jin)一步(bu)上(shang)行(xing)至(zhi)2.5%。

第二(er)，簡(jian)單(dan)做(zuo)下(xia)趨(qu)勢(shi)遞(di)推(tui)測(ce)算(suan)，如(ru)果(guo)后續(xu)月份(fen)复制(zhi)4月单月的两年复合增速，則(ze)5-7月高基数階(jie)段(duan)出口會(hui)出现-5%以(yi)內(nei)的同比负增长，后续快(kuai)速轉(zhuan)正(zheng)，年度(du)出口增速为5.7%；如果后续月份复制1-4月累计的两年复合增速，则5-7月会在-3%以内的同比负增长，年度出口增速为7.5%。當(dang)然(ran)，年度数据未(wei)必(bi)能(neng)有这麽(me)高，但上述(shu)测算顯(xian)示(shi)，一直(zhi)到(dao)4月的出口趋势增速都(dou)不(bu)低。

第三(san)，從(cong)出口目(mu)標(biao)地(di)來(lai)看(kan)，由(you)于基数下降(jiang)，4月對(dui)歐(ou)美(mei)出口同比均略(lve)高于3月，对日(ri)增速显著(zhu)擡(tai)升(sheng)；較(jiao)3月增速显著下降主(zhu)要发生(sheng)在对港(gang)出口、对東(dong)盟(meng)出口。对东盟出口单月同比从3月的35.4%下降至4月的4.5%。从近(jin)年对东盟出口額(e)的分(fen)布(bu)看，2021年3月和(he)4月分別(bie)相(xiang)当于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相当于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一个大幅偏高的異(yi)常(chang)值(zhi)，4月的55.9%略低屬(shu)于正常，合并依(yi)然偏高。

第四(si)，从主要出口產(chan)品(pin)看，较上个月結(jie)構(gou)變(bian)化(hua)不大。前期增速偏高的依然偏高，汽(qi)車(che)同比从前值的123.8%升至195.7%，通(tong)用(yong)機(ji)械(xie)设備(bei)出口从13.1%升至20.5%，其中波(bo)動(dong)主要是基数因(yin)素(su)所(suo)致(zhi)。前期增速偏低的依然偏低，手(shou)机出口同比从前值的-31.9%升至-12.8%，高新(xin)技(ji)術(shu)产品从-10.4%升至-5.9%，也主要是基数因素。主要变化項(xiang)實(shi)際(ji)上在3月异常走(zou)高的勞(lao)动密(mi)集(ji)型(xing)产品，4月同比大幅度回歸(gui)正常，比如玩(wan)具(ju)从30.9%回落(luo)至-0.5%；服(fu)裝(zhuang)从31.9%回落至14.0%，箱(xiang)包从90.1%回落至36.8%，家具从13.7%回落至0增长，家電(dian)出口从11.9%回落至2.2%。但值得(de)註(zhu)意(yi)的是，盡(jin)管(guan)4月劳动密集型产品出口动能減(jian)弱(ruo)，依然好(hao)于同期的越南。

第五(wu)，为何(he)同樣(yang)是劳动密集型产品，中国出口增速明(ming)显好于同期越南？在3月数据出来時(shi)，我(wo)們(men)曾(zeng)提(ti)出過(guo)一个解(jie)釋(shi)：在疫(yi)情(qing)達(da)峰(feng)前，国内訂(ding)单承(cheng)接(jie)能力(li)、生产能力、港口運(yun)转能力受(shou)限(xian)，达峰后供(gong)給(gei)能力有明显提升，前期受約(yue)束(shu)的订单出现了回流(liu)和一次(ci)性释放(fang)。当时我们指(zhi)出如果出口包含供给端(duan)彈(dan)性释放的邏(luo)輯(ji)，那(na)么3月受影响会更(geng)大一些(xie)，后续力量(liang)應(ying)会有减弱。目前数据初(chu)步驗(yan)证了这一點(dian)，力量减弱但影响脈(mai)沖(chong)尚(shang)未完(wan)全消(xiao)失(shi)。

第六(liu)，在前期我们曾经分享(xiang)过一个“出口周(zhou)期持(chi)平于CRB同比周期”的经验規(gui)律(lv)，它(ta)背(bei)后的逻辑包括(kuo)两点，一是CRB同比見(jian)底(di)后，出口的價(jia)格(ge)貢(gong)獻(xian)就(jiu)会先(xian)上来；二是滯(zhi)后CRB同比见底一段时間(jian)，海(hai)外(wai)制造(zao)業(ye)庫(ku)存(cun)一般(ban)会见底，会经歷(li)一个量上从去(qu)库存向(xiang)補(bu)库存的阶段变化，即(ji)CRB同比见底会“先价后量”对出口形成(cheng)支(zhi)撐(cheng)。从这一框(kuang)架(jia)看，如果海外沒(mei)有典(dian)型危(wei)机出现，后续出口風(feng)險(xian)并不算大。

第七(qi)，年初以来宏(hong)观面(mian)有幾(ji)个特(te)征(zheng)：一是總(zong)需(xu)求(qiu)不足(zu)，增长中樞(shu)偏低。一季(ji)度GDP两年复合增速4.65%，財(cai)政(zheng)、企(qi)业盈(ying)利(li)、就业等(deng)微(wei)观数据均有不同壓(ya)力；二是“分化式(shi)复蘇(su)”，接觸(chu)類(lei)服務(wu)业、地产銷(xiao)售(shou)、基建(jian)等偏强；地产投(tou)資(zi)、消費(fei)电子(zi)、汽车等偏弱。三是走势非单邊(bian)，尤(you)其是4月PMI的意外大幅走低，導(dao)致市场对经济分歧(qi)加大。

第八(ba)，上述三个特征帶(dai)来资产定(ding)价環(huan)境(jing)圍(wei)繞(rao)“弱复苏+趋势不明”，利率(lv)走势偏弱，股(gu)市先后偏主題(ti)、偏賠(pei)率均與(yu)此(ci)有關(guan)。二季度將(jiang)是经济复苏预期再(zai)度形成的时段，驅(qu)动線(xian)索(suo)包括生活(huo)半(ban)径和商(shang)务半径繼(ji)续恢(hui)复、地产从销售向投资傳(chuan)递、出口確(que)定正常中枢、政策(ce)性開(kai)发性金(jin)融(rong)工(gong)具落地等，可(ke)能会逐(zhu)步形成正的预期差(cha)，但目前尚需时间。

正文(wen)

4月出口同比增长8.5%，高于市场平均预期的6.4%（WIND口径）。其中包含低基数影响，但并非全部；两年复合增速也有6.0%。在3月出口出现大幅超预期的同比14.8%之后，叠加4月韩国、越南出口均为双位数负增长，市场有一种担心是4月数据被“打回原形”，而最终数据证伪了这种悲观假设。前4个月的累计增速进一步上行至2.5%。

4月出口同比增长8.5%，1-4月同比分别为-10.5%、-1.3%、14.8%、8.5%。

数据包含低基数影响，去年4月疫情期间人(ren)員(yuan)、港口等因素均影响出口，4月處(chu)于一个基数低位。但即便(bian)如此，8.5%的出口增速也不能算弱。1-4月两年复合增速分别为5.3%、2.3%、14.5%、6.0%。

4月韩国、越南出口同比分别为-14.2%、-17.2%。

简单做下趋势递推测算，如果后续月份复制4月单月的两年复合增速，则5-7月高基数阶段出口会出现-5%以内的同比负增长，后续快速转正，年度出口增速为5.7%；如果后续月份复制1-4月累计的两年复合增速，则5-7月会在-3%以内的同比负增长，年度出口增速为7.5%。当然，年度数据未必能有这么高，但上述测算显示，一直到4月的出口趋势增速都不低。

2019-2022年出口年度增速分别为0.5%、3.6%、29.6%、7.0%。

2020-2022年出口三年复合增速为12.8%；2019-2022年出口四年复合增速为9.6%；2018-2022年出口五年复合增速为9.7%。

从出口目标地来看，由于基数下降，4月对欧美出口同比均略高于3月，对日增速显著抬升；较3月增速显著下降主要发生在对港出口、对东盟出口。对东盟出口单月同比从3月的35.4%下降至4月的4.5%。从近年对东盟出口额的分布看，2021年3月和4月分别相当于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相当于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一个大幅偏高的异常值，4月的55.9%略低属于正常，合并依然偏高。

2023年4月对美出口同比-6.5%，略高于3月的-7.7%；对欧盟出口同比3.9%，略高于3月的3.4%；对日出口同比11.5%，高于3月的-4.8%。

2023年4月对港出口同比-3.0%，低于3月的20.0%；对东盟出口同比4.5%，低于3月的35.4%。

从主要出口产品看，较上个月结构变化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽车同比从前值的123.8%升至195.7%，通用机械设备出口从13.1%升至20.5%，其中波动主要是基数因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手机出口同比从前值的-31.9%升至-12.8%，高新技术产品从-10.4%升至-5.9%，也主要是基数因素。主要变化项实际上在3月异常走高的劳动密集型产品，4月同比大幅度回归正常，比如玩具从30.9%回落至-0.5%；服装从31.9%回落至14.0%，箱包从90.1%回落至36.8%，家具从13.7%回落至0增长，家电出口从11.9%回落至2.2%。

在前期报告《出口超预期降低总量下行风险》中，我们曾描(miao)述3月的出口特征：汽车出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左(zuo)右(you)的增速；通用机械设备出口有所好转，单月同比13.1%；劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改(gai)善(shan)；电子产品出口依然低迷(mi)，手机单月同比-31.9%，自(zi)动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路(lu)出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长區(qu)间。

简单来說(shuo)，3月特征是汽车、设备类增速高；消费电子、集成电路、高技术产品增速低；劳动密集型产品增速异常高。4月劳动密集型产品从异常回落至正常区间，其余(yu)的变化不大。

为何同样是劳动密集型产品，中国出口增速明显好于同期越南？在3月数据出来时，我们曾提出过一个解释：在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。当时我们指出如果出口包含供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。目前数据初步验证了这一点，力量减弱但影响脉冲尚未完全消失。

但值得注意的是，尽管4月劳动密集型产品出口动能减弱，依然好于同期的越南。

4月越南鞋(xie)类出口同比为-12.2%，中国鞋靴(xue)出口同比为13.3%；4月越南紡(fang)織(zhi)品出口同比为-22.6%，中国纺织品同比为3.9%。

这意味(wei)著(zhe)供给弹性释放的逻辑在力量上已(yi)有减弱，但并未完全消失。

在前期我们曾经分享过一个“出口周期持平于CRB同比周期”的经验规律，它背后的逻辑包括两点，一是CRB同比见底后，出口的价格贡献就会先上来；二是滞后CRB同比见底一段时间，海外制造业库存一般会见底，会经历一个量上从去库存向补库存的阶段变化，即CRB同比见底会“先价后量”对出口形成支撑。从这一框架看，如果海外没有典型危机出现，后续出口风险并不算大。

从CRB同比来看，目前处于谷(gu)底徘(pai)徊(huai)的狀(zhuang)態(tai)。截(jie)至5月5日数据，3月-5月CRB指数月度均值同比分别为-13.02%、-14.03%、-13.95%。从环比递推，4月或(huo)5月有较大概(gai)率是本(ben)輪(lun)周期同比底部。

年初以来宏观面有几个特征：一是总需求不足，增长中枢偏低。一季度GDP两年复合增速4.65%，财政、企业盈利、就业等微观数据均有不同压力；二是“分化式复苏”，接触类服务业、地产销售、基建等偏强；地产投资、消费电子、汽车等偏弱。三是走势非单边，尤其是4月PMI的意外大幅走低，导致市场对经济分歧加大。上述三个特征带来资产定价环境围绕“弱复苏+趋势不明”，利率走势偏弱，股市先后偏主题、偏赔率均与此有关。二季度将是经济复苏预期再度形成的时段，驱动线索包括生活半径和商务半径继续恢复、地产从销售向投资传递、出口确定正常中枢、政策性开发性金融工具落地等，可能会逐步形成正的预期差，但目前尚需时间。

核(he)心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通脹(zhang)上行或者(zhe)下行超预期，海外加息(xi)的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，刺(ci)激(ji)政策超预期，貨(huo)幣(bi)政策收(shou)斂(lian)超预期，二次感(gan)染(ran)风险对经济的擾(rao)动超预期返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多(duo)

責(ze)任(ren)編(bian)辑：