【招商策略】着力改革提效，促进经济转型——中国资本市场改革发展的这十年

2012-2022年是中国资本市场快速发展的十年，在这十年里，中国资本市场的规模持续扩张，直接融资占比明显提升，多层次资本市场体系也更加完善，资本市场融资为实体经济特别是硬科技行业的发展注入了强劲动力。整体而言，中国资本市场过去十年在改革提效等方面取得了重大成就，也奠定了未来资本市场高质量发展、以及进一步促进经济转型升级的基础。

核心观点

?资本市场在国民经济中的作用愈发突出。2012-2022年，中国上市公司数量从2472家增长至4947家，总市值从26.74万亿元增长至83.29万亿元，上市公司总市值与GDP的比值从49.65%提升至86.66%，资本市场已经成为拓宽实体经济融资和居民投资渠道的重要途径，承担着推动中国经济转型，助力产业升级以及满足居民财富管理需求的重大历史使命。

?资本市场顶层制度建设更加完善。“新国九条”定位于资本市场中长期规划，是在新的经济发展形势下针对整个资本市场的顶层设计，意在通过全面改革促进资本市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动经济结构调整和发展方式转变，为资本市场指明前进方向。资管新规的推出对中国资管市场走向合理、合规、良性发展的轨道有着极大的推动作用，资管新规优化了中国金融市场结构，起到有效防范化解金融风险的作用。

?资本市场规模持续扩张。2012-2022年，中国资本市场直接融资占比从15.9%提升至32.4%，股票市场累计融资13.3万亿元，融资金额和融资企业数量均大幅增长，融资金额从4452.68亿元增长至18178.85亿元，融资企业数量从314家增长至1219家，资本市场已成为实体经济融资的重要渠道。

?多层次资本市场体系日益完善。2012-2022年，中国多层次资本市场建设日益完善，先后设立新三板、科创板、北交所。资本市场目前已形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、私募股权基金在内的多层次股权市场，北交所定位于“专精特新”的小巨人企业，科创板则成为中国“硬科技”企业上市的首选地。

?资本市场投资者结构更加合理。机构投资者逐渐成为市场的主导力量，2021年机构投资者在A股的持股市值占比已达到44%，以基金、险资、社保为代表的机构投资者逐渐成为资本市场的主导力量，价值投资、长期投资、理性投资的理念逐步建立。陆港通开通，A股纳入MSCI和富时指数推动了中国资本市场国际化进程，外资加速流入，在A股持仓市值占比已超过4%。

?投资者保护机制更加成熟。新证券法实现了对投资者权益保护的制度创新，在第六章专门设立“投资者保护”专章，实现了我国投资者保护证券立法集中规定从无到有的进步。与此同时，A股退市制度不断完善，自2012年以来，进行了6次较大规模的改革，保证了“有进有出，优胜劣汰”，更好地保护了投资者的利益。

?风险提示：全球经济下行超预期，海外货币收缩超预期

图表目录

资本市场在国民经济中的作用愈发突出

2012-2022年是中国资本市场快速发展的十年，也是中国资本市场走向成熟的十年。这十年里，中国上市公司数量从2472家增长至4947家，上市公司总市值从26.74万亿元增长至83.29万亿元，总市值增长超过2倍，位居世界第二；这十年里，中国上市公司总市值与GDP的比值从49.65%提升至86.66%，资本市场在国民经济中的地位愈发突出，服务实体经济的能力持续提升，对实体经济的适配性大幅增强，资本市场已经成为拓宽实体经济融资和居民投资渠道的重要途径，承担着推动中国经济转型，助力产业升级以及满足居民财富管理需求的重大历史使命。

过去十年，中国资本市场改革主要取得了五大成果：

1）资本市场机制更加完善：“新国九条”的出台从顶层设计上完善了市场功能，夯实了资本市场健康发展的制度基础；资管新规的出台重塑了市场格局，进一步加强了金融市场的定价功能；

2）资本市场规模持续扩张：直接融资占比大幅提升，“硬科技”上市公司数量和规模不断增加；

3）多层次的资本市场体系基本成型：从新三板、科创板，到改革创业板，再到设立北交所，已构建成一个体系完整、层次清晰、功能互补的多层次市场体系；

4）资本市场资金结构更加完善：机构投资者成为市场主体，养老金正式入市，外资投资者持仓逐年提升；

5）投资者保护机制更加健全：退市制度改革对提高上市公司质量、促进资本市场良性发展具有重要意义；

资本市场顶层制度建设更加完善

1、新国九条

2014年5月9日，国务院印发了被称为“新国九条”的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，“新国九条”定位于资本市场中长期规划，是在新的经济发展形势下针对整个资本市场的顶层设计，意在通过全面改革促进资本市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动经济结构调整和发展方式转变。新“国九条”的适时推出，为资本市场指明了前进的方向。从明确2020年发展目标，到鼓励金融创新、简化行政审批，再到加大投资者保护力度，这一全方位的顶层设计彰显了以改革促发展、释放改革红利的决心，让投资者对资本市场的未来充满信心。新“国九条”以及早些时候启动的“沪港通”机制筹备，也为当时低迷已久的股市带来了转机。

2、资管新规

2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合引发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即资管新规，经过2018-2021年的3年过渡期后正式落地。从内容上看，资管新规在债转股资产标准、收益率、投资者标准和投资准入、范围、交易转让等六个方面做出了更加明确的规定和要求。其中在入市规模方面，资管新规提出了更直接的要求，针对自然人，要求其具有4年以上投资经历，且需要满足家庭金融净资产不低于500万元、家庭金融资产不低于800万元、近3年本人年均收入不低于60万元三项条件之一。针对法人，要求最近1年净资产不低于2000万元的法人单位的单只债转股投资计划金额不低于300万元。

资管新规的推出对中国资管市场走向合理、合规、良性发展的轨道有着极大的推动作用。估值方面，资管新规明确了金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励各类资管产品采用市值法计量，产品估值方法也因此由摊余成本法转变为市值法；产品方面，产品类型转换，净值性产品比例持续提高，截至2022年上半年，净值型理财产品存续规模为27.72万亿元，占比达95.09%，较2018年6.01万亿的规模和27.3%的占比有着显著的提升；收益方面，2022年上半年，理财产品累计为投资者创造收益4172亿元，较2021年上半年同比增加34亿元。除此之外，资管新规实施以后，资管市场格局得以重塑，截至2021年末，金融机构总资产达到381.95万亿元，同比增长8.1%；个人金融资产突破230万亿元，同比增长约12%，在资管新规的影响下，以基金、证券、保险为首的各类资产管理机构，以及银行理财、公募基金和私募基金等各项资管产品的规模，实现了高速稳定增长。

资本市场规模持续扩张

1、融资规模大幅增长

直接融资占比提升，股票市场融资金额稳步增长。过去十年，中国资本市场直接融资占比大幅提升，2012年中国资本市场直接融资占比仅为15.9%，2015年首次突破20%，达到24%，2018年突破30%，达到34.9%，随后连续五年高于30%，2022年直接融资占比为32.4%；2012-2022年期间，股票市场融资金额累计达到13.3万亿元，融资金额和融资企业数量均大幅增长，股票市场融资金额从2012年的4452.68亿元增长至2021年的18178.85亿元，融资企业数量从2012年的314家增长至2021年的1219家，资本市场服务实体经济的能力持续提升，对实体经济的适配性大幅增强，已经实体经济融资的重要渠道。

2、上市公司规模和质量稳步提升

从上市公司质量看，实体上市公司利润占规模以上工业企业利润的比重由十年前的23%增长到目前的接近50%，战略新兴行业上市公司接近2200家，市值超过千亿元的战略新兴行业上市公司由十年前的完全是空白发展到现在46家；从上市公司经营效益看，A股上市公司资产规模相比较十年前增长了两倍，营业收入、净利润总体保持比较高的增速，近三年累计现金分红达到了4.4万亿元，较之前三年增长接近了50%。

新兴高科技公司快速扩张。按照申万一级行业划分，2012年A股总市值排名前五的行业全部为传统行业，分别是银行，石油石化，非银金融，房地产和食品饮料，占A股总市值的比重分别为16.1%，9.3%，7.2%，5.1%和5.0%；相比之下，2022年A股总市值排名前五的行业分别是电力设备，银行，医药生物，食品饮料和电子，占A股总市值的比重分别为9.2%，8.3%，8.1%，8.1%和7.2%，其中，电力设备，医药生物和电子是高科技产业，电力设备行业作为先进制造业的代表超过银行业成为占A股总市值比重最高的行业，这一变化反映出A股上市公司中新兴高科技行业公司在过去十年不断发展壮大，A股正在从以传统行业占主导的市场转型向以高科技行业占主导的市场。

多层次资本市场体系日益完善

党的十八大报告在全面深化经济体制改革中指出“加快发展多层次资本市场”，党的十九大报告在加快完善社会主义市场经济体制中指出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”这十年以来，国内多层次资本市场建设日益完善，先后设立新三板、科创板、北京证券交易所。资本市场目前已形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、私募股权基金在内的多层次股权市场。

1、创业板：注册制改革试点

创业板深入贯彻创新驱动发展战略定位，适应发展更多依靠“三创四新”战略，即“创新、创造、创意”与“新技术、新产业、新业态、新模式”的创新创业型企业，支持互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等与“四新”深度融合的创新创业型企业申报和创业板发行上市。从发行上市制度来看，在注册制制度加持下，创业板相较于主板上市条件更为宽松，创新型中小型公司在创业板的上市效率得到大幅度提高。截至目前创业板注册上市企业约1200家，而创业板实施注册制两周年以来，新发行上市企业已达355家。

创业板注册制为企业发行上市和融资提供了巨大便利。2020年8月24日，首批18家创业板注册制企业成功上市，标志着创业板注册制试点改革的平稳落地。注册制的施行对创业板及创新创业型企业在风险、收益、上市效率、退市等方面影响巨大：

在风险和收益方面：注册制规定创业板新上市企业上市前5日不设涨跌幅，涨跌幅限制也从10%提升至20%，大大提高了创业板的风险性和收益性，对于个股来说，创业板注册制使得个股差异化加大，即注册制下，亏损的企业也将被允许上市，个股的业绩差异将被拉大。而注册制下创业板高风险、高收益的特点，也同样有利于中概股回归，即很多在国外上市的那些优质企业回到A股上市。在上市效率方面：注册制前提下，监管机构不再对上市公司做实质性的审查，价值判断完全交由市场，上市流程得到简化，企业上市效率大幅提高，例如，创业板施行注册制的首批18家企业由2020年4月27日申请上市，8月24日上市成功，仅历时119天。在退市规则方面：注册制取消暂停上市规则，创业板的退市指标更加丰富，退市流程更加简化，业绩差、缺乏流动性的股票更容易退市，退市难的问题得到了解决。进一步促进创业板IPO融资：从融资规模来看，创业板IPO年融资规模和融资企业数量在2017-2019年出现了一定程度地下滑，2019年融资规模为1002亿元，是2015年以来最低值。而自2020年创业板跟随主板实行注册制的两年以来，创业板融资规模和企业数量出现了回升和大幅度上升，2020年和2021年IPO融资规模分别为2081亿元和3668亿元，融资企业数分别为242家和416家，融资金额均创造新高。2022年融资规模截至10月9日也已达到2687亿元，企业数量达214家，小幅领先科创板同期2510亿元的融资金额。

创业板中高科技企业和新兴成长型创新创业企业融资规模较高。在融资规模方面，按照行业划分，2022年以来创业板融资规模前五行业分别为资本货物、材料、技术硬件与设备、软件与服务和生物科技与制药，募集金额分别为911亿元、464亿元、342亿元、250亿元和147亿元。融资企业数量方面，2022年资本货物行业和技术硬件与设备行业参与融资企业数最多，均为41家，材料和软件与服务行业中融资企业数分别为32家和21家。

2、科创板：“硬科技”企业上市首选地

科创板是专门为解决中小型科技创新企业融资问题而设立的板块。科创板的设立打响了A股注册制改革的发令枪，科创板定位于“硬科技”，面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的高新技术企业和战略性新兴企业。2019年6月13日，科创板正式开板，7月22日科创板首批公司上市；目前在科创板上市的企业以快速成长型中小企业为主，皆符合国家战略新兴产业发展方向，同时具备科技创新特征。2020年3月27日，证监会颁发《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，细化了科创板重点服务的行业领域范围，主要覆盖新一代信息技术、高端装备、新能源、生物医药等7大领域。在发明专利的自主性方面，截至目前，科创板平均每家公司拥有108项专利数，创新成果不断涌现；在研发投入的持续性方面，2021年科创板公司研发投入金额合计达到883.51亿元，同比增长31%，研发投入占营业收入的比例平均为13%，而从支持实体经济的力度来看，科创板自开市以来，为我国硬科技企业累计募资超7500亿，为科技类企业的快速发展提供资金支持。

科创板为高新技术企业和战略性新兴企业提供高效、简洁的上市流程。科创板自设立以来便实施注册制，从发行上市条件来看，科创板相较于主板有着认定标准更低、流程简洁、上市效率更高等特点。具体指标来看，科创属性评价指标体系自2021年4月修订后，采用“常规指标＋例外条款”结构，包括4项常规指标和5项例外条款，企业若同时满足4项常规指标，即具有科创属性，而若企业不同时满足4项常规指标，但满足5项特殊条款其中任意一项，也被认为具有科创属性。

科创板业务扩张迅速，融资金额首次超过主板。科创板自2018年11月宣布设立以来，融资规模逐年增加，2019-2021年科创板融资规模分别为824亿元、2222亿元和2283亿元，融资企业数量分别为70家、145家和173家。2022年上半年，科创板融资额达1156亿元，超过上海证券交易所主板融资额（949亿元）和创业板融资额（871亿元），融资额首次超过主板。2022年上半年A股前十大IPO中，5家来自科创板，截至2022年10月9日，科创板融资企业数量已达128家，融资规模达2510亿元，已超过2021年全年的融资规模。

科创板融资企业集中于高新技术行业和战略性新兴产业。2022年以来，科创板融资规模前五的行业分别为半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备、材料、资本货物和生物科技与制药类，融资规模分别达839亿元、332亿元、330亿元、318亿元和279亿元，参与融资的企业数量皆在19家以上。从科创板科创主题行业来看，新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造业和新材料产业等四大行业上市公司数量最多，拥有较为成熟和完备的产业形态。主题明细方面，电子核心产业、新兴软件与新兴信息技术服务、生物医药产业和智能制造装备产业等主题类别下的上市公司数量最多，分别为161家、98家、93家和91家。

3、北交所：“专精特新”小巨人主阵地

北交所是服务创新型中小企业的主阵地。北京证券交易所于2021年11月15日正式开市，从市场定位来看，北交所是服务创新型中小企业的主阵地，尤其是服务于“专精特新”小巨人企业，同时定位于建设多层次资本市场，更好地服务实体经济，这既填补了北方地区无证券交易所的空白，同时也有效拓宽了创新型中小企业上市的途径与渠道。从上市制度来看，根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》的相关规定，申请在北交所发行股票并上市的公司需满足8项基础条件和1项财务条件，整体发行上市难度较上交所和深交所有着较大程度的降低，对创新型中小企业上市和融资提供了极大便利。北交所开市以来受理的企业中，从申请受理日到上市首日平均用时约175天，展现了北交所高效的审核效率。截至2022年10月9日，北交所IPO融资企业已达115家，北交所“后备军”新三板创新层挂牌企业数量已超过1700家。

目前北交所规模和体量相对较小，从融资规模来看，北交所2020年和2021年的融资规模分别为93.3亿元和75.0亿元，融资企业数量分别为38家和41家，整体符合定位和预期。2022年至今，融资规模为70.0亿元，融资企业数量为36家，预计年末融资规模有望突破95亿元。

北交所专注于服务“专精特新”小巨人企业。IPO募资规模上，按行业划分，2022年以来北交所融资规模前三行业分别为材料、资本货物和技术硬件与设备，募集金额分别为23.3亿元、20.2亿元和12.7亿元，三行业合计融资56.1亿元，占北交所2022年全部融资金额的83.8%；融资企业数量方面，2022年材料和资本货物行业参与融资的企业最多，均为10家，技术硬件与设备行业融资企业数为7家，位列全行业第三。

4、新三板：“小特精专”企业聚集地

新三板即全国中小企业股份转让系统，其定位于非上市股份公司股票公开转让和发行融资的市场平台，能够为公司提供股票交易、发行融资、并购重组等相关服务，以及为市场参与人提供信息、技术和培训服务。新三板聚焦“小特精专”企业，目前处于成长和蜕变关口，正努力精选层打造为“小特精专”企业聚集地，把创新层和基础层打造为“小特精专”企业的加速器和孵化器。新三板挂牌难度相对主板、创业板和科创板的上市难度更低，挂牌要求为总股本不低于500万股，无硬性财务指标要求，且新三板可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式进行交易，大多数企业都符合挂牌要求，这也是目前新三板挂牌超过6000家的主要原因。

从股本规模来看，新三板总股本在2014-2017年不断增加，2017年末总股本数达到6757亿股，而2018-2021年股本数则出现了一定程度地下滑，2021年末新三板总股本数仅为4597亿股，为2015年后最低值。2022年以来，新三板总股本为4504亿股，年这一数据末有望超过2021年，逆转下行趋势。从挂牌企业来看，新三板挂牌公司数量变化趋势同步于股本数量，2017年末挂牌公司存量最多，为11530家，2021年这一数据减少至6932家。整体来看，新三板挂牌公司仍有较大的存量，目前新三板挂牌公司数量为6650家，共计实现营收超过15491亿元，净利润总计超过587亿元。从行业分布看，2022年新三板挂牌企业规模前五行业分别为工业、信息技术、非日常生活消费品、原材料和医疗保健，挂牌企业数量分别为2047家、1719家、922家、757家和393家，其中工业和信息技术挂牌企业数量占比挂牌企业总数高达56.6%。细分到二级行业，前三挂牌企业数量的行业分别为资本品、软件与服务和原材料II，挂牌数量分别为1261家、1207家和757家。

资本市场投资者结构更加合理

1、机构投资者逐渐成为市场的主导力量

机构投资者逐渐成为市场的主导力量。从持股市值上看，中国证券投资基金业协会数据显示，2021年机构在A股的持股市值占比已达到44%，较2015年的30%有着较大幅度的提升；以基金、险资、社保为代表的机构投资者逐渐成为资本市场的主导力量，价值投资、长期投资、理性投资的理念逐步建立。

公募基金规模迅速扩大。从公募基金管理资产规模来看，2012年国内公募基金规模为2.8万亿元，2017年公募基金规模突破10万亿，达到11.6万亿元，随后公募基金规模进一步扩大，于2020年成功突破20万亿元。截至2022年10月，公募基金管理资产规模达到27.1万亿元，是2012年管理资产规模的9倍多。从公募基金数量来看，公募基金发行数量于2022年突破10000只，由2012年的1174只增长至2022年的10201只，期间增长了7.7倍。

私募基金在市场中的影响力日益加深。从私募基金规模来看，2015年国内私募基金管理资产规模只有5万亿元，近年来规模扩大近4倍，2022年管理资产规模已成功突破20万亿元，截至2022年8月31日，私募基金管理资产规模已达到20.41万亿元。产品数量方面，整体来看，私募基金产品发行数量由2012年的1376只提升至2021年的39023只，提升幅度高达27.4倍，其中2020年和2021年的发行数量迎来剧增，同比增速分别高达66%和62%。由此可见，私募基金规模迅速扩大，在市场中的地位日益提升。

2、养老金加速入市

2015年国务院颁布《基本养老保险基金投资管理办法》为养老金入市奠定了基础。《办法》明确，养老基金实行中央集中运营、市场化投资运作，由省级政府将各地可投资的养老基金归集到省级社会保障专户，统一委托给国务院授权的养老基金管理机构进行投资运营；《办法》明确，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的。

2016年基本养老金正式开展委托投资运营，社保基金会作为目前唯一受托机构，对基本养老保险基金进行单独管理、集中运营、独立核算。社保基金会公布的《基本养老保险基金受托运营年度报告（2021年度）》显示，截至2021年末，基本养老保险基金资产总额约为1.69万亿元，负债总额为2293.79亿元（主要是基本养老保险基金在投资运营中形成的短期负债，以及待返还的委托省份到期结算本息资金），其中，直接投资为5574.10亿元，占比近4成；委托投资达9030.63亿元，占比超6成。2021年，受托基本养老保险基金实现投资收益额约631.8亿元，投资收益率达4.88%。整体而言，基本养老保险基金自2016年12月受托运营以来，累计投资收益额已达2619.77亿元，年均投资收益率为6.49%。

3、外资加速流入，中国资本市场走向国际化

陆股通开通，外资持仓占比稳步上升。沪港通和深港通先后于 2014 年11月和 2016 年12月正式开通以来，A股国际化程度大幅提高，外资通过陆股通这一渠道逐步布局A股市场，资金流入速度明显加快，外资A股持仓市值由2014年的1452亿元增长至2021年的30197亿元，成功突破3万亿元大关，增长幅度超过20倍，其中北上资金持仓市值超过2.7万亿元。从市值占比来看，2014年外资持仓市值占比为0.46%，2017年占比突破1%之后，每年稳定提升1个百分点，截至2021年末，外资持仓市值占比达4.04%，刷新了2020年3.97%的最高纪录。此外，外资持有A股数量由十年前的百余只增加至当前2600余只，北上资金持股已超过2000只。

A股纳入MSCI和富时指数推动了中国资本市场国际化进程。2017年6月，摩根士丹利宣布将A股纳入MSCI指数，并于2019年末将A股纳入因子逐步提升至20%，A股纳入MSCI后，短期内带来了近1000亿元的海外资金流入，外资A股持仓市值占比快速增加。在5%的比例下，MSCI全球、新兴市场和亚洲市场指数A股权重分别为0.8%、0.1%和1.1%，整体为A股带来的资金潜在流入量约为212亿美元。2018年9月，全球第二大指数公司富时罗素宣布将中国A股的25%可投资比重将被纳入到其指数中，分类为次级新兴市场，并在9个月内分三步完成了第一阶段纳入流程，最终纳入了1097只A股，包括292只大盘股、422只中盘股、376只小盘股和7只微盘股。同时，第一阶段带来被动资金增量规模约690亿元，根据富时罗素预测，A股被纳入富时指数后，长期有望给A股带来5000亿美元以上增量资金。A股纳入MSCI和富时指数带来了庞大的海外资金流入和增量资金，使得A股国际化进程进一步提高。

投资者保护机制更加成熟

投资者保护是指法律对投资者的保障程度与相关法律的有效实施程度。委托代理机制带来了信息不对称等问题，导致公司的管理者和大股东可能因个人利益侵犯投资者权益，而投资者保护机制就是为解决这一问题而产生的。一般情况下，投资者可以依赖两种保护机制：一是国家层面的制度机制，二是公司层面的政策机制，目前已衍生出契约理论、法学理论和不完全法律理论等3类投资者保护理论。

新证券法的有效实施实现了对投资者权益保护的制度创新。2020年3月1日，国家开始施行修订后的《中华人民共和国证券法》，即新证券法，其突出呈现了投资者权益保护的相关内容，特别是中小投资者权益保护。新证券法在第六章专门设立“投资者保护”专章，实现了我国投资者保护证券立法集中规定从无到有的进步。此外，修订后的新证券法中，“投资者”一词出现的次数为84次，远高于修订前证券法中的28次，体现了对市场中投资者地位的认可和重视，由此可见，新证券法对投资者的保护是全面且丰富的。具体内容来看，“投资者保护”专章包括第88条到第95条共计8条的法律规定，涵盖投资者事前保护、事中保护和事后保护等管理性要求：

强化投资者适当性管理，加强事前保护。第88条规定了投资者适当性管理，要求证券公司向投资者销售证券、提供服务时，充分考量投资者的情况，第89条则区分了普通投资者和专业投资者，对投资者的事前保护针对性地做出投资者权益保护安排。重视投资者合法权益，加强事中保护。专章第90条、91条及92条分别就建立上市公司股东权利代为行使征集制度、完善上市公司现金分红制度、明确债券持有人会议和债券受托管理人制度进行了规定。优化投资者救济途径，加强事后保护。专章第93条、94条及95条分别就先行赔付制度、证券调解及代表人诉讼进行规定，通过多元方式来优化救济途径，加强对投资者的事后保护。

A股退市制度不断完善。退市制度是指证券交易所制定的上市公司暂停、终止上市等相关机制，以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。数据显示，2018年以来，A股上市公司退市数量与新上市数量比值稳定在4-6%，而随着注册制的施行，退市制度的及时修订也使得每年退市企业的退市效率和数量增幅有着相符于上市企业增幅的程度。市场自2012年以来，进行了6次较大规模的改革，以满足A股新制度，尤其是满足科创板设立、创业板注册制施行等新制度的需求，保证了“有进有出，优胜劣汰”。

上市公司退市制度随着科创板的设立和创业板注册制的成功改革及时进行了更新。2020年12月，上交所发布了《上海证券交易所股票上市规则》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》与退市配套规则，修订和发布了一系列新退市制度，此次退市制度的改革是2012年以来改革力度最大的一次。新退市制度完善了退市的指标，简化了退市流程，并增加和优化了风险警示等情形，设置了财务类、交易类、规范类和重大违法类4大退市通道，并另外设置了主动退市通道，各类退市通道都规定了相应的退市标准与详细的退市程序，为注册制下的上市公司退市提供了较大便利。

总结

资本市场在国民经济中的作用愈发突出。2012-2022年，中国上市公司数量从2472家增长至4947家，总市值从26.74万亿元增长至83.29万亿元，上市公司总市值与GDP的比值从49.65%提升至86.66%，资本市场已经成为拓宽实体经济融资和居民投资渠道的重要途径，承担着推动中国经济转型，助力产业升级以及满足居民财富管理需求的重大历史使命。

资本市场顶层制度建设更加完善。“新国九条”定位于资本市场中长期规划，是在新的经济发展形势下针对整个资本市场的顶层设计，意在通过全面改革促进资本市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动经济结构调整和发展方式转变，为资本市场指明了前进方向。资管新规的推出对中国资管市场走向合理、合规、良性发展的轨道有着极大的推动作用，资管新规优化了中国金融市场结构，起到有效防范化解金融风险的作用。

资本市场规模持续扩张。2012-2022年，中国资本市场直接融资占比从15.9%提升至32.4%，股票市场累计融资13.3万亿元，融资金额和融资企业数量均大幅增长，融资金额从4452.68亿元增长至18178.85亿元，融资企业数量从314家增长至1219家，资本市场已成为实体经济融资的重要渠道。

多层次资本市场体系日益完善。2012-2022年，中国多层次资本市场建设日益完善，先后设立新三板、科创板、北交所。资本市场目前已形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、私募股权基金在内的多层次股权市场，北交所定位于“专精特新”的小巨人企业，科创板则成为中国“硬科技”企业上市的首选地。

资本市场投资者结构更加合理。机构投资者逐渐成为市场的主导力量，2021年机构投资者在A股的持股市值占比已达到44%，以基金、险资、社保为代表的机构投资者逐渐成为资本市场的主导力量，价值投资、长期投资、理性投资的理念逐步建立。陆港通开通，A股纳入MSCI和富时指数推动了中国资本市场国际化进程，外资加速流入，在A股持仓市值占比已超过4%。

投资者保护机制更加成熟。新证券法实现了对投资者权益保护的制度创新，在第六章专门设立“投资者保护”专章，实现了我国投资者保护证券立法集中规定从无到有的进步。与此同时，A股退市制度不断完善，自2012年以来，进行了6次较大规模的改革，保证了“有进有出，优胜劣汰”，更好地保护了投资者的利益。

- END -

分析师承诺

特别提示

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

一般声明

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。返回搜狐，查看更多

责任编辑：