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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>?申(shen)萬(wan)宏(hong)源(yuan)宏觀(guan)：6月(yue)信(xin)貸(dai)回(hui)暖(nuan)難(nan)以(yi)成(cheng)為(wei)居(ju)民(min)重(zhong)新(xin)加(jia)杠(gang)桿(gan)的(de)證(zheng)據(ju)

申万宏源宏观

主(zhu)要(yao)內(nei)容(rong)

信贷超(chao)預(yu)期(qi)主因(yin)居民和(he)企(qi)業(ye)中(zhong)長(chang)贷雙(shuang)双回暖，但(dan)居民贷款(kuan)和高(gao)頻(pin)地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)有(you)所(suo)背(bei)離(li)。

6月新增(zeng)信贷30500万億(yi)，超過(guo)市(shi)場(chang)预期主要源於(yu)居民部(bu)門(men)信贷放(fang)量(liang)，其(qi)中居民短(duan)贷新增規(gui)模(mo)为歷(li)年(nian)6月最(zui)高，而(er)居民中长贷新增4630亿，新增规模也(ye)和2017-2019年基(ji)本(ben)持(chi)平(ping)，相(xiang)比(bi)5月大(da)幅(fu)回暖。但是(shi)居民贷款回暖和高频地产成交(jiao)數(shu)据背离，壹(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)可(ke)能(neng)跟(gen)部分(fen)居民通(tong)过中长期經(jing)營(ying)贷去(qu)置(zhi)換(huan)存(cun)量房(fang)贷有關(guan)，而降(jiang)息(xi)後(hou)，居民持有以过去利(li)率(lv)定價(jia)的贷款的機(ji)會(hui)成本也確(que)實(shi)是在(zai)提(ti)高的。企业中长贷新增創(chuang)同(tong)期新高，政(zheng)策(ce)對(dui)于地产和基建(jian)的呵(he)護(hu)仍(reng)然(ran)延(yan)續(xu)，適(shi)度穩(wen)增长仍是必(bi)要的。

社(she)融(rong)回暖除(chu)信贷因素(su)外(wai)，企业債(zhai)券(quan)3月以來(lai)首(shou)次(ci)改(gai)善(shan)構(gou)成另(ling)一大重要因素。

6月社融新增42200亿，超市场预期除上述(shu)信贷因素外，主源于企业债券融資(zi)回暖，3月以来同比變(bian)化(hua)首次轉(zhuan)正(zheng)。委(wei)托(tuo)贷款和信托贷款同比稳定改善，持续呵护地产基建。而在企业短期融资放量背景(jing)下(xia)，未(wei)貼(tie)現(xian)匯(hui)票(piao)需(xu)求(qiu)下降。政府(fu)债券的偏(pian)弱(ruo)主因今(jin)年新增專(zhuan)項(xiang)债發(fa)行(xing)慢(man)于去年，但考(kao)慮(lv)到(dao)去年的特(te)殊(shu)，新增专项债发行進(jin)度和其他(ta)年份(fen)比並(bing)不(bu)差(cha)。

M2再(zai)度回落(luo)，企业存款下降，財(cai)政发力(li)，而居民存款多(duo)增或(huo)仍源于预防(fang)式(shi)儲(chu)蓄(xu)。

M2同比（-0.3個(ge)百(bai)分點(dian)至(zhi)11.3%）再度回落，但更(geng)多源于企业存款的拖(tuo)累(lei)，或顯(xian)示(shi)前(qian)期企业天(tian)量融资后支(zhi)出(chu)加速(su)。6月财政存款減(jian)少(shao)幅度明(ming)显超过历史(shi)同期，或表(biao)明财政发力稳定偏弱的二(er)季(ji)度经濟(ji)表现。而居民端(duan)，同比多增1997亿，不論(lun)是與(yu)疫(yi)情(qing)前比還(hai)是和疫情中比，都(dou)是偏強(qiang)的表现。居民在二季度宏观经济偏弱的運(yun)行过程中，还是存在预防式储蓄的傾(qing)向(xiang)。

6 月M1同比回落1.6个百分点至3.1%，仍在持续反(fan)映(ying)居民購(gou)房需求不足(zu)的影(ying)響(xiang)，也难以成为居民重新加杠杆例(li)证。

6月信贷回暖难以成为居民重新加杠杆的证据，地产销售的偏弱更多源于多年工(gong)业化城(cheng)鎮(zhen)化地區(qu)分布(bu)不均(jun)衡(heng)，扭(niu)转需要中长期政策而非(fei)短期刺(ci)激(ji)。企业中长贷高基数下的增长則(ze)體(ti)现出政策对于地产和基建的呵护，在當(dang)前需求偏弱背景下适度稳增长仍有必要，剔(ti)除偏弱的PPI对于名(ming)義(yi)投(tou)资的幹(gan)擾(rao)，实物(wu)投资增速其实并不弱，投资將(jiang)持续发揮(hui)稳定今年经济的效(xiao)果(guo)。但政策目(mu)前需要考虑的不僅(jin)是年内“逆(ni)周(zhou)期調(tiao)節(jie)”，而是針(zhen)对年内和明年的“跨(kua)周期调节”，更大的政策空(kong)間(jian)或仍待(dai)明年。

風(feng)險(xian)提示：居民购房偏好(hao)快(kuai)速回暖，稳增长政策超预期。

以下为正文(wen)

一、信贷超预期主因居民和企业中长贷双双回暖，但居民贷款和高频地产销售有所背离。

6月新增信贷30500万亿，同比由(you)上个月負(fu)转为多增2400亿，也超过市场预期（2.4万亿）。超预期主要来源于居民部门信贷放量（新增9639亿，同比多增1157亿），其中居民短贷新增规模（4914亿，同比多增632亿）为历年6月最高，而居民中长贷新增4630亿，同比多增463亿，新增规模也和2017-2019年基本持平（4775亿），相比5月（較(jiao)17-19年均值(zhi)偏低(di)2625亿）大幅回暖。但是居民贷款回暖和高频地产成交数据背离，6月30城商(shang)品(pin)房成交面(mian)積(ji)同比大幅回落57.6个百分点至-33.0%，環(huan)比也是2016-2022年以来最弱。数据背离一定程度上可能跟部分居民通过中长期经营贷去置换存量房贷有关，而降息后，居民持有以过去利率定价的贷款的机会成本也确实是在提高的。

信贷其他方(fang)面，企业中长贷新增15933亿创同期新高，雖(sui)同比多增仅有1436亿，但主因去年较高基数，政策对于地产和基建的呵护仍然延续，适度稳增长仍是必要的。企业短期融资新增6628亿，同比少增1074亿，但處(chu)于历史高位(wei)，替(ti)代(dai)未贴现汇票来稳定企业现金(jin)流(liu)。

二、社融回暖除信贷因素外，企业债券3月以来首次改善构成另一大重要因素。

6月社融新增42200亿，同比少增9726亿，同樣(yang)超出市场预期（3.2万亿）。除上述信贷因素外，主源于企业债券融资回暖（新增2360亿，同比多增14亿），3月以来同比变化首次转正。表外融资中，委托贷款（新增-57亿，同比少减323亿）和信托贷款（新增-153亿，同比少减657亿）同比稳定改善，持续呵护地产基建。而在企业短期融资放量背景下，企业对于未贴现汇票（新增-692亿，同比-1758亿）的需求下降。政府债券（新增5388亿，同比少增10828亿）的偏弱主因今年新增专项债发行慢于去年，但考虑到去年的特殊，新增专项债发行进度和其他年份比并不差。

三(san)、M2再度回落，企业存款下降，财政发力，而居民存款多增或仍源于预防式储蓄。

M2同比（-0.3个百分点至11.3%）再度回落，但更多源于企业存款的拖累。6月企业存款新增2.06万亿，同比少增8709亿，或显示前期企业天量融资后支出加速。6月财政存款（新增-10496亿，同比多减6129亿）减少幅度明显超过历史同期，或表明财政发力稳定偏弱的二季度经济表现。而居民端，6月新增2.7万亿，同比多增1997亿，不论是与疫情前比还是和疫情中比，都是偏强的表现。居民在二季度宏观经济偏弱的运行过程中，还是存在预防式储蓄的倾向。6月M1同比回落1.6个百分点至3.1%，仍在持续反映居民购房需求不足的影响，也难以成为居民重新加杠杆例证。

四(si)、6月信贷回暖难以成为居民重新加杠杆的证据，地产销售的偏弱更多源于多年工业化城镇化地区分布不均衡，扭转需要中长期政策而非短期刺激。企业中长贷高基数下的增长则体现出政策对于地产和基建的呵护，在当前需求偏弱背景下适度稳增长仍有必要，剔除偏弱的PPI对于名义投资的干扰，实物投资增速其实并不弱，投资将持续发挥稳定今年经济的效果。但政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”，更大的政策空间或仍待明年。

6月金融数据的亮(liang)点毫(hao)無(wu)疑(yi)問(wen)是居民部门贷款超预期高增，但高频地产销售数据又(you)在提醒(xing)我(wo)們(men)這(zhe)可能并非预示居民在购房。而同样增长的居民存款数据所体现出的预防式储蓄特征(zheng)，也和居民重新加杠杆的邏(luo)輯(ji)相悖(bei)。这種(zhong)反常(chang)的数据結(jie)构难以成为居民重新擴(kuo)張(zhang)自(zi)身(shen)资产负债表的证据，有待后续数据进一步(bu)观察(cha)。

我们前期研(yan)究(jiu)持续提示，本輪(lun)地产销售的回落更多源于过去十(shi)年间工业化城镇化的不均衡，更多集(ji)中于東(dong)部地区而造(zao)成人(ren)地矛(mao)盾(dun)。地产真(zhen)正的回暖可能要系(xi)于其根(gen)本逻辑，即(ji)城镇化的再度加速，而这需要政策推(tui)動(dong)工业化的再度提速，包(bao)括(kuo)内部结构重新向成本较低的中部地区转移(yi)。但是这些(xie)政策可能都需要中长期数年乃(nai)至十年以上的努(nu)力，而非短期就(jiu)能見(jian)效。

而供(gong)給(gei)側(ce)创新的推动，可能才(cai)是引(yin)領(ling)下一轮工业化的关鍵(jian)，也是对抗(kang)人口(kou)老(lao)齡(ling)化，重塑(su)经济增长的核(he)心(xin)问題(ti)。而这并非單(dan)純(chun)依(yi)靠(kao)貨(huo)幣(bi)政策可以解(jie)決(jue)，我们期待财政政策在新产业的塑造上有更多针对性(xing)政策的出臺(tai)。

政策对于企业中长贷的呵护令(ling)我们对于下半(ban)年投资并不悲(bei)观。6月企业中长贷创同期新高充(chong)分反映政策对地产基建的呵护，剔除相对偏低的工业品价格(ge)，下半年投资的实際(ji)表现并不弱。但考虑到明年需要面对更大的外需不确定性，以及(ji)地产投资開(kai)始(shi)反映2022年以来的新开工，更大的政策空间仍待明年。

风险提示：居民购房偏好快速回暖，稳增长政策超预期。

内容节選(xuan)自申万宏源宏观研究報(bao)告(gao)：

《居民重新加杠杆了(le)嗎(ma)？——6月金融数据速評(ping)》

证券分析(xi)師(shi)：賈(jia)东旭(xu) 屠(tu)强 王(wang)勝(sheng)

发布日(ri)期：2023.07.11

来源：券商研报精(jing)选返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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