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tigonglechunxiaqiudongdengduogezhuti，ninkegenjuzijiaihaoxuanze，zhangxiangexing。xihuandexiaoshuokeyizhijietianjiadaozhuanshudeshujiazhong，buguanshenmeshihoudoukeyizaixianyuedu，erqieyougengxinjishitixing;yinrenrushengdequweiqingjierangrenbaoxiaobuzhi。youxijiaruledaliangxinqiwanfa，qiangdadeshejiaohudongxitong。shujujishizhaxun，fangbiankuaijiedezhaxunpingtaideshiyongqingkuang，liyuducuguoqingzhongqiushuangjietongqinghuodongjijiangshangxian，jingqingqidai;互(hu)聯(lian)網(wang)：外(wai)部(bu)因(yin)素(su)擾(rao)動(dong)影(ying)響(xiang)板(ban)塊(kuai)表(biao)現(xian)，回(hui)購(gou)及(ji)分(fen)紅(hong)增(zeng)強(qiang)股(gu)東(dong)回報(bao)

本(ben)文(wen)來(lai)自(zi)格(ge)隆(long)匯(hui)專(zhuan)欄(lan)：中(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu) 作(zuo)者(zhe)： 許(xu)英(ying)博(bo) 陳(chen)俊(jun)雲(yun)等(deng)

4月(yue)至(zhi)今(jin)，中概(gai)互联网指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)11%，主(zhu)要(yao)受(shou)國(guo)內(nei)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)預(yu)期(qi)博弈(yi)、海(hai)外流(liu)动性(xing)以(yi)及中美(mei)關(guan)系(xi)等多(duo)重(zhong)因素扰动所(suo)致(zhi)。估(gu)值(zhi)層(ceng)面(mian)，截(jie)至6月9日(ri)，恒(heng)生(sheng)科(ke)技(ji)指数NTM PE為(wei)21.9x，低(di)於(yu)3年(nian)歷(li)史(shi)均(jun)值1個(ge)標(biao)準(zhun)差(cha)，板块估值重回历史低位(wei)。業(ye)績(ji)层面，2023Q1主要公(gong)司(si)收(shou)入(ru)及利(li)潤(run)均超(chao)预期，2023Q2业绩预期調(tiao)整(zheng)則(ze)有(you)所分化(hua)，阿(e)裏(li)、京(jing)东受低價(jia)策(ce)略(lve)等因素影响，收入壹(yi)致预期有所下调，而(er)拼(pin)多多、快(kuai)手(shou)等增速(su)高(gao)于行(xing)业平(ping)均水(shui)平的(de)成(cheng)長(chang)性平臺(tai)收入及利润预期均有所上(shang)调。我(wo)們(men)認(ren)为，短(duan)期板块的波(bo)动主要受外部因素扰动較(jiao)大(da)，建(jian)議(yi)关註(zhu)情(qing)緒(xu)面的邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)以及各(ge)公司基(ji)本面的复苏拐(guai)點(dian)，短期交(jiao)易(yi)建议关注空(kong)頭(tou)交易額(e)占(zhan)港(gang)股成交额比(bi)例(li)高位時(shi)會(hui)帶(dai)来的潛(qian)在(zai)空头回補(bu)機(ji)会。长期維(wei)度(du)，2023Q1多数公司延(yan)續(xu)回购計(ji)劃(hua)，回购余(yu)额/市(shi)值比例約(yue)为5%-10%；其(qi)中，截至2023Q1，阿里巴(ba)巴/唯(wei)品(pin)会回购余额约194/10億(yi)美元(yuan)，在當(dang)前(qian)市值占比達(da)8.6%/10.2%。結(jie)合(he)互联网公司的凈(jing)现金(jin)、自由(you)现金流表现，我们认为当前板块已(yi)具(ju)備(bei)长期配(pei)置(zhi)吸(xi)引(yin)力(li)，建议重点关注低估值、競(jing)爭(zheng)優(you)勢(shi)穩(wen)固(gu)、业绩改善趨(qu)势明(ming)顯(xian)、现金流稳健(jian)的头部互联网公司。

▍板块表现：多重因素壓(ya)制(zhi)，板块估值重回低位。

4月以来，受国内经济增长和(he)消(xiao)費(fei)复苏偏(pian)弱(ruo)、地(di)緣(yuan)政(zheng)治(zhi)風(feng)險(xian)、賣(mai)空交易活(huo)躍(yue)等因素影响，中概互联网板块持(chi)续承(cheng)压。年初(chu)以来，恒生科技/中概互联网指数分別(bie)下跌5.0%/9.2%。政策方(fang)面，盡(jin)管(guan)美联儲(chu)加(jia)息(xi)放(fang)緩(huan)的预期已较为確(que)定(ding)，但(dan)海外銀(yin)行體(ti)系风险、美国債(zhai)務(wu)上限(xian)問(wen)題(ti)等仍(reng)然(ran)压制著(zhe)市場(chang)情绪及投(tou)資(zi)偏好(hao)。流动性层面，KWEB资產(chan)净值及基金份(fen)额自1月达到(dao)階(jie)段(duan)性高点後(hou)環(huan)比連(lian)续下滑(hua)，截至5月31日，KWEB资产净值为45.4亿美元（环比-15%），基金份额约1.8亿（环比-5%）。估值层面，截至6月9日，恒生科技指数NTM PE为21.9x，低于3年历史平均值1个标准差，處(chu)于上市以来14%历史分位数，板块估值重回历史低位。

▍业绩回顧(gu)與(yu)展(zhan)望(wang)：基本面逐(zhu)季(ji)修(xiu)复，2023Q2预期分化。

受益(yi)于防(fang)控(kong)政策放松(song)及春(chun)節(jie)后生产生活恢(hui)复，2023Q1国内主要互联网公司收入累(lei)计同(tong)比增长7.9%，盈(ying)利能(neng)力持续提(ti)升(sheng)，2023Q1国内主要互联网公司累计净利率(lv)（Non-GAAP）达11.7%（yoy+4.5pcts）。展望后续，在宏(hong)觀(guan)修复及同期低基数的影响下，我们认为互联网公司业绩有望逐季修复，根(gen)據(ju)彭(peng)博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.4%/11.1%/11.9%。分个股看(kan)，基于2023Q1的强勁(jin)表现，市场對(dui)拼多多、快手等公司业绩预期有一定上调；而受消费复苏偏弱、行业竞争等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期（彭博一致预期）下调2.9%/2.3%。

▍電(dian)商(shang)：消费回暖(nuan)边际放缓，关注价格竞争及618進(jin)展。

2023年3/4月，我国社(she)零(ling)總(zong)额同比增长10.6%/18.4%，2年CAGR为3.3%/2.6%；實(shi)物(wu)商品网上零售(shou)总额同比增长10.9%/20.8%，2年CAGR为9.5%/7.7%，消费大盤(pan)恢复速度边际放缓。從(cong)竞争格局(ju)来看，价格力是(shi)今年各大平台强化用(yong)戶(hu)粘(zhan)性的关鍵(jian)，618大促(cu)各电商平台均在流量(liang)曝(pu)光(guang)、性价比商品、商家(jia)扶(fu)持、内容(rong)建設(she)等方面加大资源(yuan)投入，以期拉(la)动銷(xiao)售增长。从预售情況(kuang)来看，仍然呈(cheng)现出(chu)傳(chuan)統(tong)貨(huo)架(jia)电商溫(wen)和复苏、直(zhi)播(bo)电商增长亮(liang)眼(yan)的分化表现，建议持续关注价格竞争及618大促进展。

▍廣(guang)告(gao)：复苏趋势初显，有望迎(ying)来超额反(fan)彈(dan)空間(jian)。

隨(sui)着宏观经济好轉(zhuan)和消费市场回暖，广告市场复苏趋势初显。根据CTR，4月我国广告市场花(hua)费同比增长15.1%，与社零的增速差不(bu)斷(duan)收窄(zhai)；根据QuestMobile，2023Q1我国互联网广告市场規(gui)模(mo)达1462亿元，同比增长2.3%。由于广告具备一定可(ke)選(xuan)屬(shu)性，在经济上行周(zhou)期，有望迎来超额反弹空间。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主要广告平台累计收入有望同比增长13.1%/12.5%/12.4%。

▍在線(xian)招(zhao)聘(pin)：复苏节奏(zou)相(xiang)对滯(zhi)后，关注企(qi)业招聘需(xu)求(qiu)恢复。

当前，我国就(jiu)业市场呈现供(gong)需失(shi)衡(heng)与供需錯(cuo)配並(bing)存(cun)的现象(xiang)。一方面，求職(zhi)者端(duan)高度活跃，青(qing)年失业率达历史高位20.4%，而企业端招聘需求恢复仍相对偏慢(man)；另(ling)一方面，电子(zi)通(tong)訊(xun)、高端制造(zao)等行业对中高端人(ren)才(cai)具有较高需求，而供給(gei)则相对稀(xi)缺(que)。从恢复节奏来看，中小(xiao)企业基于更(geng)靈(ling)活的招聘节奏率先(xian)展现复苏態(tai)势，而大型(xing)企业通常(chang)需要更长的決(jue)策流程(cheng)和更謹(jin)慎(shen)的决策态度，整体恢复相对偏慢，這(zhe)也(ye)導(dao)致了(le)在线招聘平台的业绩分化。2023Q1，BOSS直聘实现營(ying)业收入/现金收入12.8/16.5亿元（yoy+12%/+28%）；獵(lie)聘实现收入/现金收入5.0/4.9亿元（yoy-22%/-19%）。

▍股东回报：回购及分红增强股东回报，长期价值凸(tu)显。

得(de)益于互联网公司輕(qing)资产的商业模式(shi)及運(yun)营效(xiao)率的持续提升，主要互联网公司现金流充(chong)裕(yu)，2023Q1，阿里/騰(teng)讯/拼多多/京东賬(zhang)面现金达5603/3705/2079/2032亿元。自由现金流角(jiao)度，当前唯品会/阿里/京东P/FCF僅(jin)9x/10x/12x，具备一定安(an)全(quan)边际。同时，多家公司陸(lu)续開(kai)啟(qi)或(huo)提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额为194/10亿美元，在当前市值占比达9%/10%；截至6月9日，腾讯2023年累计回购112.6亿港元。结合互联网公司的回购及现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力。

▍风险因素：

政策監(jian)管超预期导致板块估值进一步(bu)下行；宏观经济增长放缓，导致电商、遊(you)戲(xi)、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收緊(jin)导致市场估值中樞(shu)下移(yi)；互联网公司降(jiang)本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新(xin)业务及新市场拓(tuo)展不及预期，或投资虧(kui)損(sun)超预期；个人隱(yin)私(si)、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退(tui)市风险；核(he)心(xin)股东減(jian)持风险等。

▍投资策略：

我们认为，当前国内经济复苏进度、中美关系及交易性因素是压制互联网板块表现的关键，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。

注：本文选自中信证券于2023年6月13日發(fa)布(bu)的《互联网｜外部因素扰动影响板块表现，回购及分红增强股东回报》，证券分析(xi)師(shi)：许英博 陈俊云返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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