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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>荀(xun)玉(yu)根(gen)：M1與(yu)M2背(bei)離(li)的(de)剖(pou)析(xi)及(ji)對(dui)資(zi)產(chan)價(jia)格(ge)的啟(qi)示(shi)

作(zuo)者(zhe)：孫(sun)麗(li)萍(ping)、荀玉根（荀玉根系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)結(jie)论：①M1与M2背离：存(cun)款(kuan)派(pai)生(sheng)增(zeng)多(duo)，居(ju)民(min)企(qi)業(ye)理財(cai)回(hui)表(biao)，支(zhi)撐(cheng)M2高(gao)增速(su)，但(dan)實(shi)體(ti)经济內(nei)生動(dong)力(li)不(bu)強(qiang)，貨(huo)幣(bi)流(liu)通速度(du)下(xia)降(jiang)，導(dao)致(zhi)M1增速低(di)。②穩(wen)增長(chang)支撑经济恢(hui)復(fu)，隨(sui)著(zhu)(zhe)居民消(xiao)費(fei)、企业投(tou)资意(yi)願(yuan)改(gai)善(shan)，货币流通速度望(wang)加(jia)快(kuai)，M1-M2望回升(sheng)。③數(shu)據(ju)顯(xian)示M1-M2与權(quan)益(yi)市(shi)場(chang)走(zou)勢(shi)正(zheng)相(xiang)關(guan)，资产橫(heng)向(xiang)比(bi)較(jiao)，权益性(xing)价比更(geng)優(you)，債(zhai)市以(yi)套(tao)息(xi)策(ce)略(lve)為(wei)主(zhu)。

1. M1与M2显著背离

我(wo)們(men)先(xian)介(jie)紹(shao)下M1和(he)M2是(shi)什(shen)麽(me)？簡(jian)單(dan)來(lai)說(shuo)二(er)者依(yi)次(ci)为狹(xia)義(yi)货币供(gong)應(ying)量(liang)、廣(guang)义货币供应量，前(qian)者流动性强、随時(shi)可(ke)變(bian)現(xian)，代(dai)表了(le)壹(yi)国经济中的现实購(gou)買(mai)力，後(hou)者在(zai)M1的基(ji)礎(chu)上(shang)再(zai)加上可能(neng)成(cheng)为现实购买力的货币（定(ding)期(qi)存款、儲(chu)蓄(xu)存款、其(qi)它(ta)存款），也(ye)就(jiu)是準(zhun)货币。

今(jin)年(nian)以来M1同(tong)比增速震(zhen)蕩(dang)趨(qu)降、整(zheng)体處(chu)於(yu)偏(pian)低水(shui)平(ping)，而(er)M2同比增速先上后下，1-4月(yue)當(dang)月同比增速均(jun)在12.4%及以上的高水平，5月同比增速回落(luo)至(zhi)11.6%、但仍(reng)处于2016年以来81%分(fen)位(wei)数的偏高水平。至今年5月M1-M2剪(jian)刀(dao)差(cha)为-6.9pct，倒(dao)掛(gua)程(cheng)度依然(ran)较深(shen)、僅(jin)为2016年以来的9%分位数水平。

为何(he)M1和M2背离如(ru)此(ci)大(da)？這(zhe)種(zhong)背离的原(yuan)因(yin)是什么？后續(xu)M1-M2或(huo)將(jiang)如何变化(hua)？对各(ge)類(lei)资产表现又(you)有(you)何指(zhi)示意义？

2. M1低M2高的原因

2.1 今年M2增速为何较高？

多渠(qu)道(dao)派生存款支撑M2高增速。銀(yin)行(xing)信(xin)貸(dai)投放(fang)、购买债券、進(jin)行股(gu)权和其他(ta)投资或者增加外(wai)匯(hui)占(zhan)款等(deng)资产擴(kuo)張(zhang)行为均可派生存款，也就是增加M2，可以看(kan)到(dao)今年以来M2高增速背后有：1）信贷投放强，派生存款多。今年信贷投放靠(kao)前發(fa)力，社(she)融(rong)口(kou)徑(jing)下Q1信贷投放同比多增2.36萬(wan)億(yi)元(yuan)，雖(sui)4-5月银行信贷放緩(huan)，但1-5月累(lei)計(ji)值(zhi)较去(qu)年同比仍多增1.84万亿元。2）银行债券投资多增，1-5月累计值同比多增2500多亿元，其中從(cong)中债登(deng)和上清(qing)所(suo)托(tuo)管(guan)数据来看，今年1-5月银行主要(yao)同比多增持(chi)国债、其次是存单和政(zheng)金(jin)债。3）银行委(wei)外投资力度较强。低基数下今年1-5月银行股权及其他投资同比多增近(jin)6000亿元。4）中央(yang)银行外汇占款項(xiang)目(mu)也同比多增2700多亿元，大幅(fu)高于2019年以来同期水平（同比負(fu)增或小(xiao)幅多增一千(qian)多亿元）。

财政存款多增形(xing)成一定拖(tuo)累。無(wu)论是個(ge)人(ren)還(hai)是企业繳(jiao)稅(shui)、亦(yi)或是政府(fu)债凈(jing)供給(gei)增多都(dou)會(hui)影(ying)響(xiang)居民、企业或者非(fei)银的存款階(jie)段(duan)性減(jian)少(shao)，待(dai)到财政资金支出(chu)时才(cai)会进一步(bu)轉(zhuan)化为相应的存款，前者会导致M2 阶段性下降、后者会导致M2阶段性回升。今年1-5月财政存款累计同比多增700多亿元，对M2有小幅拖累，尤(you)其是4月存款类金融機(ji)構(gou)的财政存款同比多增規(gui)模(mo)较大。

但机关團(tuan)体存款同比显著多增。今年1-5月机关团体新(xin)增存款同比多增4500亿元左(zuo)右(you)、显著高于财政存款同比多增规模，在对沖(chong)财政存款变动对M2拖累的基础上，也较好(hao)的对M2形成了正向支撑。

银行金融债供给前少后多。可以简单的理解(jie)为，银行资产端(duan)规模给定的情(qing)況(kuang)下，银行负债若(ruo)通過(guo)发债獲(huo)得(de)，那(na)么派生存款的增量就会变小，反(fan)之(zhi)亦然。今年以来在银行资产端扩张的情况下，Q1银行金融债券供给偏少对高M2形成支撑，随着4-5月供给回升，对M2的影响发生了转变。

此外，企业和居民理财资金回流为表内存款，也显著推(tui)升了M2 增速。2023年一季(ji)度货币政策執(zhi)行報(bao)告(gao)显示：一季度末(mo)，资管产品(pin)直(zhi)接(jie)汇總(zong)的资产合(he)计94.7 万亿元，较年初(chu)减少1.6 万亿元。

2.2 今年M1增速为何偏低？

企业活(huo)期存款占比走低。M1包(bao)含(han)企业活期存款，但不包含企业定期存款。今年延(yan)续2018年以来企业存款定期化的走势，今年1-5月企业定期存款占比累计提(ti)升了2.1pct至68%，5月企业定期存款和活期存款的余(yu)額(e)同比增速分別(bie)为11%、1%，活期存款增速下降至较低水平。

投资消费意愿仍需(xu)修(xiu)复，交(jiao)易(yi)性货币需求(qiu)不强。4月制(zhi)造(zao)业PMI重(zhong)回榮(rong)枯(ku)線(xian)下方(fang)、至6月已(yi)持续三(san)个月处于萎(wei)縮(suo)區(qu)間(jian)，二季度央行問(wen)卷(juan)調(tiao)查(zha)中企业经營(ying)狀(zhuang)况较差的占比较疫(yi)情前2019年同期偏高3.9pct，经营景(jing)氣(qi)指数也低于疫情前2019年同期水平5.4pct。整体来看，企业生产、投资、交易等活动待进一步修复，其中房(fang)地(di)产銷(xiao)售(shou)在经过年初脈(mai)冲式(shi)修复之后，其动力和持续性减弱(ruo)，而且(qie)今年以来房地产销售对房地产投资的傳(chuan)导放缓，商(shang)品房销售集(ji)中在二手(shou)房，再疊(die)加居民消费意愿需进一步修复、青(qing)年人口失(shi)业率(lv)（最(zui)新的5月数据）創(chuang)2018年有数据以来新高，多方面(mian)因素(su)导致交易性货币需求不强。

以及，正如央行所表示的：疫后实体经济的生产流通传导、消费需求等恢复仍有时滯(zhi)，经济循(xun)環(huan)阻(zu)滞摩(mo)擦(ca)未(wei)消，也导致货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和預(yu)防(fang)性储蓄存款上升。我们结合费雪(xue)方程式MV=PQ，用(yong)PQ/M来简单倒推货币流通速度V，可以看出GDP名(ming)义值/M2的比值至2018年末阶段性高點(dian)之后震荡趋降，截(jie)至去年末已处于0.454的新低水平。

此外，地方债務(wu)置(zhi)換(huan)不及去年同期。地方政府债务置换过程中会暫(zan)时沈(chen)澱(dian)一部(bu)分资金，会增加M1。从地方政府债发行用途(tu)来看，今年以来並(bing)无置换地方政府存量债务的再融资债，而去年1-4月用于償(chang)还政府存量债务的再融资债规模達(da)1375.74亿元（詳(xiang)見(jian)《地方债发行数据点評(ping)20220505：4月发行放缓，提前批(pi)额度接近完(wan)成》）。

企业部分活期存款向理财产品分流。实体企业在保(bao)证不影响募(mu)投项目開(kai)展(zhan)、募集资金使(shi)用计劃(hua)和保证募集资金安(an)全(quan)的前提下，可能会使用閑(xian)置募集资金或闲置自(zi)有资金进行现金管理，也就是通过理财投资提高资金使用效(xiao)率、获取(qu)收(shou)益，而企业活期存款流向理财会影响M1的走势。截至6月30日(ri)，今年上市公(gong)司(si)認(ren)购理财产品（包括(kuo)但不限(xian)于结构性存款、通知(zhi)存款、银行理财、券商理财、信托、逆(ni)回购、基金專(zhuan)戶(hu)等）金额約(yue)为4277亿元。

2.3 M1、M2背离与经济周(zhou)期

根据中国人民银行合肥(fei)分行中心支行官(guan)網(wang)显示：M1反映(ying)的是消费市场和終(zhong)端市场的活躍(yue)程度；M2反映的是投资和中间市场的活跃程度。换句(ju)話(hua)说，如果(guo)M2过高而M1过低，表明(ming)这时候(hou)的市场投资过熱(re)、需求不旺(wang)，有危(wei)机風(feng)險(xian)；相反，如果M1过高而M2过低，表明这时候的市场需求强勁(jin)、投资不足(zu)，有漲(zhang)价风险。

以往(wang)每(mei)輪(lun)经济复蘇(su)的初期也基本(ben)伴(ban)随着M1-M2仍倒挂较深的情况。正所謂(wei)兵(bing)馬(ma)未动，糧(liang)草(cao)先行，在经济周期底(di)部时，货币寬(kuan)松(song)往往先行一步，通过降低市场融资利(li)率，激(ji)发市场活性，为实体经济动力回升提供支持，这也是M2高增背后的经济邏(luo)輯(ji)。不同于M2是货币总量宽松，M1更加代表了经济内生动力的活性，低M1的背后意味(wei)着实体经济的活力尚(shang)未充(chong)分苏醒(xing)，企业活期存款低，对投资和经营预留(liu)的流动性不高，企业对经济走势在不斷(duan)的試(shi)探(tan)和觀(guan)望中，居民消费意愿不足、储蓄需求强。整体来看，经济复苏初期，需求端仍待恢复，经济未来前景不確(que)定性仍高，居民企业对经济景气度的预期偏弱，居民消费意愿待修复，实体企业扩产动力不足，以及此前剛(gang)经歷(li)过经济下行周期的实体企业自身(shen)盈(ying)利、流动性水平等受(shou)到一定的損(sun)傷(shang)，企业经营状况也不支持企业快速扩张。

经济修复动力尚不强，资金活性仍待提升。M1-M2剪刀差与实際(ji)GDP增速大体同步，随着经济增速放缓、走向高質(zhi)量发展阶段，再叠加政策等熨(yun)平了经济增长的波(bo)动，二者关系变弱，但拐(guai)点走势基本一致（例(li)如2020年年初是经济增长低点、M1-M2低点）。今年以来经济延续修复走势，Q1是去年積(ji)壓(ya)性需求得到集中釋(shi)放，GDP季调环比增速高达2.2%，但二季度以来修复節(jie)奏(zou)放缓，主要是经济内生动力还不强，需求驅(qu)动仍不足。其中，Q2企业经营景气指数上行至 49.6%，比上年同期上升 1.0 个百(bai)分点，但相较于疫情前2019年同期水平仍有一定差距(ju)，以及17%企业家认为本季企业经营状况为“较差”，高于2019年二季度。

需求不足、货币流通速度放缓，故(gu)高通脹(zhang)未显现。2016年之前M1-M2剪刀差对于CPI走势有明显的領(ling)先性，2019年以来至2022年Q3二者大体同步（2016年-2017年M1-M2倒挂嚴(yan)重但CPI并未同步影响）。去年Q4以来二者走势背离，除(chu)了企业理财产品回表、出表的影响之外，也有货币流动性速度放缓的原因，以及经济需求修复存在时滞等，因此并未引(yin)发通胀明显擡(tai)升。

随着经济持续向好，帶(dai)动企业敢(gan)投资、居民敢消费，M1增速将趋于回升。

3. M1-M2剪刀差与资产价格的关系

3.1 各类资产的表现

1）权益市场走势与M1-M2剪刀差正相关。不同的是2018年之前，滬(hu)深300指数、创业板(ban)指数行情领先M1-M2剪刀差走势，中小板指数2010年之后的走势滞后M1-M2剪刀差。2019年以来这三大权益指数均略微(wei)滞后M1-M2剪刀差。

2）商品价格与M1-M2剪刀差的关系较为多变，2016年以来商品价格与M1-M2剪刀差负相关性更强，但去年下半(ban)年以来二者走势一致、均趋于下降。

3）M1-M2剪刀差从以往领先债市利率和货基收益走势到现在的逐(zhu)漸(jian)同步。

3.2 背离会缓解嗎(ma)？资产表现或将如何？

2010年以来，M1-M2剪刀差低位盤(pan)整较长时间后明显抬升的一共(gong)有2次，分别是2015年7月~2016年7月（M2同比增速先上后下，而M1持续陡(dou)升、背后是低利率环境(jing)下货币“活性”增强），2020年5月~2021年1月（主要是经济复苏，生产、投资、交易活动改善）。

经济预期和现实形成正反饋(kui)将带动M1和经济共振(zhen)。我们认为，未来随着经济预期慢(man)慢改善，居民消费、企业投资意愿持续修复，将带动企业资金周转需求增多、货币流通速度加快、资金“活性”增强。

M1-M2剪刀差或逐渐抬升。一方面是，M1-M2剪刀差自2021年10月以来已持续20个月处于偏低水平。另(ling)一方面，经济短(duan)期波动不改中长期向好的趋势，内需逐渐修复的大方向是确定的。

权益性价比或更优。结合M1-M2剪刀差与权益市场走势的关系，再考(kao)慮(lv)到当前股债比价显示权益性价比更优，以及随着居民消费、企业投资意愿逐步修复，稳增长、扩大内需潛(qian)力等政策效果繼(ji)续显现，经济动力将进一步改善，市场风险偏好或逐渐提升，将利于风险资产的表现。

债市套息策略为主，长端等待调整后机会。主要是资金面将继续支撑短债行情。而债市长端，參(can)考MLF定价来看，当前经济溫(wen)和修复，叠加债市对稳增长政策措(cuo)施(shi)或已部分定价，因此短期内10Y国债利率或较難(nan)大幅高出MLF，但截至6月30日10Y国债利率为2.635%，已低于政策利率1Y期MLF利率1.5bp，而且相比于6月降息落地后的低点2.618%（6/14）也仅高出1.7bp，在政策靴(xue)子(zi)进一步落地前，长债利率进一步下行的空(kong)间或有限。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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