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截(jie)至(zhi)目(mu)前(qian)，A股白酒板(ban)塊(kuai)已(yi)經(jing)足(zu)足調(tiao)整(zheng)了(le)2年(nian)多(duo)時(shi)間(jian)了。

這(zhe)波(bo)泥(ni)沙(sha)俱(ju)下(xia)的(de)行(xing)情(qing)中(zhong)，有(you)的龍(long)頭(tou)下跌(die)慘(can)烈(lie)，前所(suo)未(wei)有；有的龙头則(ze)還(hai)好(hao)，保(bao)持(chi)了足夠(gou)的韌(ren)性(xing)。

2021年2月(yue)18日(ri)至今(jin)，白酒市(shi)值(zhi)TOP5中，瀘(lu)州(zhou)老(lao)窖(jiao)跌幅(fu)最(zui)小(xiao)，僅(jin)為(wei)27.6%，小於(yu)貴(gui)州茅(mao)臺(tai)，五(wu)糧(liang)液(ye)最惨，跌幅達(da)到(dao)48%。市場(chang)給(gei)予(yu)的估(gu)值看(kan)，泸州老窖排(pai)名(ming)第(di)二(er)，为29倍(bei)，仅次(ci)于茅台的33倍，遠(yuan)高(gao)于五粮液的23.7倍和(he)洋(yang)河(he)股份(fen)的21倍。

经歷(li)如(ru)此(ci)之(zhi)長(chang)的调整，市场定(ding)價(jia)會(hui)相(xiang)對(dui)有效(xiao)。茅台跌幅不(bu)算(suan)大(da)，但(dan)估值最高，因(yin)为業(ye)績(ji)的確(que)定性和成(cheng)长性都(dou)比(bi)較(jiao)OK，大家(jia)也(ye)都能(neng)够理(li)解(jie)。但对于泸州老窖，一些(xie)投(tou)资者(zhe)会有一些疑(yi)惑(huo)，認(ren)为其(qi)高端(duan)市场份額(e)占(zhan)比较小，次高端競(jing)爭(zheng)又(you)激(ji)烈，老窖憑(ping)什(shen)麽(me)会有如此表(biao)現(xian)？

其實(shi)，北(bei)向(xiang)资金(jin)比较積(ji)極(ji)。當(dang)前，持股市值130億(yi)元(yuan)，占總(zong)市值比例(li)为4.02%，處(chu)于历史(shi)高位(wei)，较2021年低(di)位2%翻(fan)了一倍。这又是(shi)为何(he)？

01

2016-2022年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖營(ying)收(shou)年復(fu)合(he)增(zeng)速(su)分(fen)別(bie)为21.24%、20.18%、20.26%，歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)潤(run)年复合增速分别为24.65%、25.64%、32.35%。

從(cong)過(guo)去(qu)7年多的历史戰(zhan)绩來(lai)看，泸州老窖业绩增长略(lve)勝(sheng)一籌(chou)。而(er)市场的定价也頗(po)为有效。从2016年初(chu)至今，泸州老窖累(lei)計(ji)上(shang)漲(zhang)了8.2倍，贵州茅台上涨了7.9倍，而五粮液上涨了6.2倍。

未来幾(ji)年，泸州老窖的成长性还会繼(ji)續(xu)領(ling)跑(pao)嗎(ma)？

2022年，泸州老窖营收251亿元，净利润103.65亿元。其中，國(guo)窖1573銷(xiao)售(shou)規(gui)模(mo)將(jiang)近(jin)200亿元，是业绩絕(jue)对主(zhu)力(li)。而2015年區(qu)区只有15亿元，7年年复合增速高达32%。

这些年，国窖1573進(jin)行了多品(pin)牌(pai)定位與(yu)協(xie)同(tong)。在(zai)千(qian)元高端价格(ge)帶(dai)中，主打(da)国窖1573高度(du)酒，亦(yi)是战略性單(dan)品。往(wang)下布(bu)局(ju)次高端600-800元价格带，主打国窖1573低度酒。往上布局超(chao)高端，推(tui)出(chu)了1500元的鴻(hong)運(yun)568与国寶(bao)紅(hong)，以(yi)及(ji)2000元的中国品味(wei)。

另(ling)外，次高端价格带中，特(te)曲(qu)60版(ban)和老字(zi)號(hao)特曲分别定位400-600元、300-400元，貢(gong)獻(xian)腰(yao)部(bu)主要(yao)营业收入(ru)。

據(ju)數(shu)据顯(xian)示(shi)，特曲60版在2022年前8個(ge)月已经突(tu)破(po)20亿元，成为500元市场的標(biao)桿(gan)產(chan)品。且(qie)过去几年，該(gai)酒均(jun)維(wei)持有30%以上的增长。老字号特曲则从零(ling)售价200多元一路(lu)提(ti)价至将近400元，也取(qu)得(de)了一些成绩，算是300-400元价格带的一个核(he)心(xin)单品。

此外，泸州老窖早(zao)于2011年就(jiu)推出了百(bai)年泸州老窖系(xi)列(lie)，主要窖齡(ling)为30年、60年以及90年，定位价格带在300-600元。为了避(bi)免(mian)与特曲系列重(zhong)疊(die)覆(fu)蓋(gai)以及沖(chong)突，主要布局在特曲销售薄(bo)弱(ruo)的市场。

从产品布局看，泸州老窖覆盖了高端、次高端以及低端酒，各(ge)个价格带几乎(hu)均有核心单品可(ke)以打。这比五粮液的产品布局要更(geng)好一些。

这些年，次高端领域(yu)相较于高端领域的增长更为迅(xun)猛(meng)一些。2015-2021年，次高端行业规模年复合增速为25%。開(kai)源(yuan)證(zheng)券(quan)还預(yu)測(ce)，到2025年，该领域将擴(kuo)容(rong)至1500亿元，2022-2025年复合增速还将有15%，也要比高端白酒领域高一些。

次高端分为低檔(dang)次高端和高档次高端，前者大致(zhi)为300-500元或(huo)300-600元，後(hou)者大致为500-800元或600-800元。而国窖1573低度酒定位在600-800元，是其价格带颇具(ju)竞争力的超級(ji)单品，在该价格带的市场份额达到21%，位居(ju)行业第一。

2021年，高度国窖1573占国窖系列收入的60%。到了2022年，低度国窖1573或已经实现了反(fan)超。

总而言(yan)之，泸州老窖在千元高端价格带占据一席(xi)之地(di)，而次高端擁(yong)有包(bao)括(kuo)国窖1573低度酒等(deng)核心战略品，将享(xiang)受(shou)可能比茅五更快(kuai)的业绩增长。

02

人(ren)們(men)常(chang)說(shuo)，茅五泸是全(quan)国性名酒酒企(qi)。其实，这个说法(fa)並(bing)不完(wan)全準(zhun)确，茅台和五粮液确实是实现了全国化(hua)，而泸州老窖并沒(mei)有。

2017年，泸州老窖销售区域——西(xi)南(nan)、華(hua)中、华北、其他(ta)市场分别占比总营收的38.2%、26.9%、20.1%、15.6%。2018年及以后，就没有詳(xiang)細(xi)披(pi)露(lu)数据了。但有機(ji)構(gou)预测，2021年华北已经超越(yue)西南成为最大区域市场，华中市场比例则提升(sheng)至26.9%，而西南市场降(jiang)低至20%左(zuo)右(you)。

这些年，泸州老窖的华北市场發(fa)展(zhan)也算順(shun)遂(sui)。该区域主打国窖1571低度酒，終(zhong)端定价在800元，颇受当地市场认可。一方(fang)面(mian)，低度酒相较于高度酒，国窖口(kou)感(gan)醇(chun)和，更受当地消(xiao)費(fei)者青(qing)睞(lai)；另一方面，与五粮液高度酒实现了錯(cuo)位竞争，并且在800元价格带并無(wu)強(qiang)勁(jin)对手(shou)。

2021年，国窖1573在华北市场突破了60亿元，2022年應(ying)该是超过了80亿元，使(shi)其成为整个公(gong)司(si)的優(you)勢(shi)市场。

华中市场中，河南和湖(hu)北是最重要的兩(liang)个省(sheng)份，白酒市场规模分别为600亿元、近300亿元。2020年5月，老窖在河南开啟(qi)会战模式(shi)，销售人数从200多快速攀(pan)升至1000+，集(ji)中火(huo)力搶(qiang)占市场。当年，国窖在河南市场的营收为5-6亿元，实现100%的增长。2021年，国窖仍(reng)有30%+增长。

不过，泸州老窖在华東(dong)、华南等市场还比较弱。当然(ran)，这也是未来的增长机会。相对于茅五，老窖还多了一个继续全国化的增长邏(luo)輯(ji)。

基(ji)于相对合理的产品布局以及全国化增长逻辑，未来几年泸州老窖的成长性可能是高端白酒中最好的。Wind一致预期(qi)也显示，泸州老窖在2022-2024年预期年复合增速为20%+，要高于五粮液和贵州茅台。

不过，泸州老窖未来的业绩增长亦面臨(lin)一些風(feng)險(xian)与挑(tiao)战。第一，来自(zi)于宏(hong)觀(guan)经濟(ji)的壓(ya)力。白酒与经济周(zhou)期密(mi)切(qie)相關(guan)，如果(guo)经济增长持续承(cheng)压，那(na)么自然也会影(ying)響(xiang)白酒的消费表现，不管(guan)是商(shang)務(wu)招(zhao)待(dai)，还是大眾(zhong)消费。这一點(dian)，我(wo)们需(xu)要做(zuo)好心理准備(bei)。

今年年初，不管是市场，还是民(min)众对于经济的预期向好都信(xin)心十(shi)足，覺(jiao)得5%的目标定得太(tai)低了。然而，几个月之后，一切樂(le)观预期都发生(sheng)了明(ming)显變(bian)化。今年的宏观经济環(huan)境(jing)，其实对于白酒行业去庫(ku)存(cun)以及复蘇(su)是不太有利的。今年过了，明年呢(ne)~

第二，茅台降维竞争。茅台1935是茅台在去年1月推出来的千元价格带的产品。去年营收50个多亿，今年目标已经劍(jian)指(zhi)百亿大关。这对于五粮液、国窖1573等高端产品均会有一些压力。

03

上一周，白酒行情火熱(re)，連(lian)涨5个交(jiao)易(yi)日，涨幅达到10%，讓(rang)散(san)戶(hu)投资者紛(fen)纷猜(cai)测消费是不是觸(chu)底(di)反轉(zhuan)了。結(jie)果大失(shi)所望(wang)，本(ben)周连跌3日，回(hui)吐(tu)一半(ban)涨幅。

6月20日，5年期LPR利率(lv)没有如市场预期那樣(yang)降低15BP。这背(bei)后釋(shi)放(fang)的信号较为明显——政(zheng)策(ce)将保持定力，强刺(ci)激短(duan)期或難(nan)以兌(dui)现。

宏观经济趨(qu)势在短期內(nei)难以扭(niu)转，市场还在希(xi)望给更多的政策预期，下半年消费股是依(yi)舊(jiu)沿(yan)著(zhe)“弱现实，弱预期”的趋势回到之前的陰(yin)跌狀(zhuang)態(tai)，还是引(yin)来现实和预期逐(zhu)漸(jian)扭转的趋势，还需要多一点时间驗(yan)证。

不过，无論(lun)那種(zhong)情形(xing)，以白酒为首(shou)的消费股已经整整调整了2年多时间了，估值确实不贵了。现在，战略上可以看多，耐(nai)心等待经济预期好转，但战術(shu)上可以稍(shao)微(wei)靈(ling)活(huo)一些，不宜(yi)过快行動(dong)，耐心等待经济预期好转，贏(ying)面可能更大一点。（全文(wen)完）返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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