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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>羅(luo)誌(zhi)恒(heng)：當(dang)前(qian)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)與(yu)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)的(de)兩(liang)大(da)背(bei)離(li)

罗志恒系(xi)粵(yue)開(kai)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

5月(yue)16日(ri)，国家統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)4月生(sheng)產(chan)、消(xiao)費(fei)、投(tou)资數(shu)據(ju)。在(zai)去(qu)年(nian)同(tong)期(qi)低(di)基(ji)数作(zuo)用(yong)下(xia)，4月主(zhu)要经济指(zhi)標(biao)同比(bi)高(gao)增(zeng)，但(dan)不(bu)及(ji)市场預(yu)期，当日上(shang)证指数和(he)創(chuang)業(ye)板(ban)指分(fen)別(bie)收(shou)跌(die)0.6%和0.25%。

若(ruo)剔(ti)除(chu)基数效(xiao)應(ying)，4月生产、消费、投资、出(chu)口(kou)数据均(jun)較(jiao)3月回(hui)落(luo)。前期積(ji)壓(ya)的需(xu)求(qiu)已(yi)在壹(yi)季(ji)度(du)集(ji)中釋(shi)放(fang)，4月经济恢(hui)復(fu)速(su)度放緩(huan)。但也(ye)应看(kan)到(dao)，服(fu)務(wu)消费仍(reng)穩(wen)步(bu)恢复，餐(can)飲(yin)收入(ru)的两年平(ping)均增速持(chi)續(xu)上升(sheng)。

一、今(jin)年以(yi)來(lai)，资本市场表现与宏观经济存(cun)在两大背离

1、債(zhai)強(qiang)股(gu)弱(ruo)与经济复蘇(su)之(zhi)間(jian)的背离。当前中国经济正(zheng)處(chu)在复苏階(jie)段(duan)，根(gen)据美(mei)林(lin)投资時(shi)鐘(zhong)理论，在经济复苏阶段，股票(piao)通(tong)常(chang)好(hao)於(yu)债券，成(cheng)長(chang)股往(wang)往好于價(jia)值(zhi)股。但從(cong)股市和债市的表现来看，1月確(que)實(shi)是(shi)在交(jiao)易(yi)经济复苏，但2月以来似(si)乎(hu)更(geng)偏(pian)向(xiang)交易衰(shuai)退(tui)。2月以来，萬(wan)得(de)全(quan)A指数震(zhen)蕩(dang)下行(xing)，国债收益(yi)率(lv)更是快(kuai)速跌破(po)2.8%，降(jiang)至(zhi)去年上半(ban)年的下沿(yan)水(shui)平。股市內(nei)部(bu)，1月成长股顯(xian)著(zhu)强于价值股，与美林时钟的指導(dao)相(xiang)符(fu)；但2月以来形(xing)勢(shi)逆(ni)轉(zhuan)，成长股大幅(fu)下挫(cuo)，价值股卻(que)一路(lu)走(zou)强。

2、国债收益率下行与社(she)融(rong)增速上升之间的背离。今年以来社融增速显著加(jia)快，4月社會(hui)融资規(gui)模(mo)存量(liang)同比增长10%，较去年末(mo)上升0.4個(ge)百(bai)分點(dian)。過(guo)去的社融擴(kuo)張(zhang)，通常伴(ban)隨(sui)著(zhe)国债收益率的显著上行。但是2月以来，盡(jin)管(guan)社融增速持续上升，10年期国债收益率却一路从2.9%跌至2.7%。预期的债券熊(xiong)市沒(mei)有(you)發(fa)生，反(fan)而(er)迎(ying)来一輪(lun)债券牛(niu)市。

二(er)、背离原(yuan)因(yin)：本轮经济恢复存在特(te)殊(shu)性(xing)，过往规律(lv)不適(shi)用

1、经济非(fei)典(dian)型(xing)恢复，市场信(xin)心(xin)不足(zu)。無(wu)论是美林投资时钟，還(hai)是国债收益率与社融增速的關(guan)系，都(dou)是根据过去的经济周(zhou)期与资本市场表现總(zong)結(jie)而成。但是自(zi)2020年疫(yi)情(qing)爆(bao)发以来，中国经济乃(nai)至全球(qiu)经济都出现了(le)新(xin)形势和新變(bian)化(hua)，不能(neng)再(zai)簡(jian)單(dan)套(tao)用过去的经驗(yan)规律。市场對(dui)于当前经济恢复的斜(xie)率和持续性存在分歧(qi)和疑(yi)慮(lv)，因此(ci)即(ji)使(shi)一季度经济金(jin)融数据持续超(chao)预期，资本市场仍表现疲(pi)軟(ruan)。

2、经济拉(la)動(dong)鏈(lian)條(tiao)縮(suo)短(duan)，乘(cheng)数效应減(jian)弱。中国经济存在幾(ji)大重(zhong)要链条：基建(jian)链条、房(fang)地(di)产链条、出口链条、消费链条。這(zhe)些(xie)链条通过“乘数-加速数”的機(ji)制(zhi)拉动经济增长。例(li)如(ru)，当1塊(kuai)錢(qian)被(bei)花(hua)在購(gou)房上後(hou)，一方(fang)面(mian)会帶(dai)动后续家具(ju)、家電(dian)、家裝(zhuang)等(deng)的更多(duo)消费，另(ling)一方面，这1块钱要用于支(zhi)付(fu)建築(zhu)和上遊(you)原材(cai)料(liao)等一系列(lie)费用，繼(ji)而成為(wei)这些行业的員(yuan)工(gong)工资和企(qi)业利(li)潤(run)，工资再变成消费，利润变成投资。最(zui)終(zhong)，1块钱的花费，形成了几块钱的GDP，这就(jiu)是凱(kai)恩(en)斯(si)主義(yi)的“乘数-加速数理论”，也是宏观調(tiao)控(kong)的理论基礎(chu)之一。

傳(chuan)统的经济复苏一般(ban)是全面复苏，多个链条同步啟(qi)动，拉动经济快速走强；本轮经济恢复却只(zhi)有基建链条和服务消费链条发力(li)，房地产链条、出口链条、耐(nai)用品(pin)消费链条乏(fa)力，导致(zhi)总體(ti)拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增长动力不足。相较于房地产链条、出口链条和耐用品消费链条，基建链条和服务消费链条所(suo)串(chuan)聯(lian)的細(xi)分行业和微(wei)观主体要更少(shao)一些，因此对经济的带动作用也更弱一些。例如同樣(yang)是1块钱，花在房地产上可(ke)以产生几块钱的GDP，但若花在理发上，理发師(shi)傅(fu)收入增加，也有利于形成派(pai)生消费，但链条也僅(jin)限(xian)于此，形成的GDP可能只有1块多。

三(san)、积压的需求紅(hong)利消退，亟(ji)需政(zheng)策(ce)協(xie)同发力

4月经济恢复速度放缓，前期积压的需求红利消退是重要原因。一季度经济数据超预期高增，离不开前期积压需求的集中释放。积压的出口訂(ding)单带动出口和工业生产，积压的购房需求带动2、3月房地产市场回暖(nuan)，疊(die)加財(cai)政貨(huo)幣(bi)政策靠(kao)前协同发力，地方政府(fu)“开局即沖(chong)刺(ci)”，金融机構(gou)实现信貸(dai)“开門(men)红”，共(gong)同鑄(zhu)就了一季度亮(liang)眼(yan)的经济金融数据。然(ran)而随着这部分需求在一季度集中释放，经济内生需求仍然不足，无法(fa)及时接(jie)续，导致4月经济金融数据出现回落。

从下阶段政策看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关鍵(jian)所在，财政和货币政策要继续发力，更加强调政策的系统性和合(he)力。

正文(wen)

一、今年以来，资本市场表现与宏观经济存在两大背离

1、债强股弱与经济复苏之间的背离

从周期角(jiao)度来看，当前中国经济正处在复苏阶段。去年底(di)防(fang)疫政策優(you)化、叠加疫情第(di)一波(bo)高峰(feng)快速过去，经济从疫情模式(shi)切(qie)換(huan)到了正常的市场经济狀(zhuang)態(tai)，迎来稳步恢复。一季度GDP同比增长4.5%，显著高于市场预期的4%。政府也对经济的复苏态势予(yu)以确認(ren)。4月28日中央(yang)政治(zhi)局会議(yi)指出：“经济社会全面恢复常态化運(yun)行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供(gong)給(gei)冲擊(ji)、预期转弱三重压力得到缓解(jie)，经济增长好于预期，市场需求逐(zhu)步恢复，经济发展(zhan)呈(cheng)现回升向好态势”。

然而资本市场的表现与经济周期並(bing)不一致。根据美林投资时钟理论，在经济复苏阶段，股票通常好于债券，成长股往往好于价值股。但从股市和债市的表现来看，1月确实是在交易经济复苏，但2月以来似乎更偏向交易衰退。1月万得全A指数和10年期国债收益率显著上行，反映(ying)出市场对于经济前景(jing)的樂(le)观情緒(xu)。2月以来，万得全A指数震荡下行，国债收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1月成长股显著强于价值股，与美林时钟的指导相符；但2月以来形势逆转，成长股大幅下挫，价值股却一路走强。

2、国债收益率下行与社融增速上升之间的背离

今年以来社融增速显著加快。货币政策堅(jian)持稳健(jian)取(qu)向，实现了较好的调控效果(guo)，有力支持经济发展恢复向好。货币信贷合理增长，1-4月新增人(ren)民(min)币贷款(kuan)11.3万億(yi)元(yuan)，同比多增2.3万亿元；4月末人民币贷款、廣(guang)义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长11.8%、12.4%和10.0%，较去年末分别上升0.7、0.6和0.4个百分点。

然而10年期国债收益率却持续走低。过去的社融扩张，通常伴随着国债收益率的显著上行。社融扩张往往预示(shi)着经济基本面好转、货币寬(kuan)松(song)逐步退出、资金面逐步收緊(jin)，从而推(tui)动国债收益率走高。但是2月以来，尽管社融增速持续上升，10年期国债收益率却一路从2.9%跌至2.7%。预期的债券熊市没有发生，反而迎来一轮债券牛市。

二、背离原因：本轮经济恢复存在特殊性，过往规律不适用

1、经济非典型恢复，市场信心不足

无论是美林投资时钟，还是国债收益率与社融增速的关系，都是根据过去的经济周期与资本市场表现总结而成。但是自2020年疫情爆发以来，中国经济乃至全球经济都出现了新形势和新变化，不能再简单套用过去的经验规律。

本轮经济复苏屬(shu)于非典型复苏，呈现出明(ming)显的四(si)个不均衡(heng)特点：其(qi)一，总体数据好于结构数据（耐用消费品等增速低）；其二，宏观数据好于微观数据（企业利润、居(ju)民收入和财政收入增速低）；其三，服务业好于工业；其四，内需好于外(wai)需。中央政治局会议也指出：“当前我(wo)国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。”

市场对于经济恢复的斜率和持续性存在分歧和疑虑。“总量好转，就說(shuo)结构不佳(jia)；结构变好，就说持续性存疑。”因此即使一季度经济金融数据持续超预期，资本市场仍表现疲软。4月经济数据走弱，進(jin)一步冲击市场信心。4月制造(zao)业PMI降至49.2%，滑(hua)入收缩區(qu)间；16-24歲(sui)青(qing)年失(shi)业率升至20.4%，大幅高于歷(li)史(shi)同期水平；物(wu)价持续走低，2-4月CPI同比分别仅为1.0%、0.7%、0.1%，引(yin)发“经济是否(fou)陷(xian)入通缩”的討(tao)论；1-4月民间投资累(lei)计同比仅为0.4%，大幅低于固(gu)定(ding)资产投资总額(e)增速的4.7%；4月房地产銷(xiao)售(shou)、投资在2、3月的短暫(zan)反彈(dan)后再度走低。

2、经济拉动链条缩短，乘数效应减弱

中国经济存在几大重要链条：基建链条、房地产链条、出口链条、消费链条。基建链条会拉动建筑业及上游原材料，是政府进行逆周期宏观调控的重要手(shou)段。房地产链条是过去中国经济高速增长的重要动力，既(ji)涉(she)及地产后周期的家具、家电、家装等消费，又(you)能带动建筑、鋼(gang)鐵(tie)、水泥(ni)、玻(bo)璃(li)、工程(cheng)机械(xie)等上游行业，还关系到地方政府的财政收入，继而影(ying)響(xiang)财政支出能力。出口链条关联着制造业链条，出口强勁(jin)，工业企业利润显著好转，出口低迷(mi)，工业企业利润下滑。消费链条通常起(qi)着“压艙(cang)石(shi)”的作用，消费的波动性要小(xiao)于投资和出口；消费链条中的耐用品消费较为重要，例如汽(qi)車(che)便(bian)关联着眾(zhong)多上下游产业链。

上述(shu)链条通过“乘数-加速数”的机制拉动经济增长。例如，当1块钱被花在购房上后，一方面会带动后续家具、家电、家装等的更多消费，另一方面，这1块钱要用于支付建筑和上游原材料等一系列费用，继而成为这些行业的员工工资和企业利润，工资再变成消费，利润变成投资。最终，1块钱的花费，形成了几块钱的GDP，这就是凯恩斯主义的“乘数-加速数理论”，也是宏观调控的理论基础之一。

传统的经济复苏一般是全面复苏，多个链条同步启动，拉动经济快速走强；本轮经济恢复却只有基建链条和服务消费链条发力，房地产链条、出口链条、耐用品消费链条乏力。1-4月广义基建投资、餐饮收入、服务业生产指数累计同比分别为9.8%、19.8%和8.4%；而房地产投资、出口、工业增加值累计同比分别为-6.2%和2.5%和3.6%。

本轮经济恢复的拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增长动力不足。相较于房地产链条、出口链条和耐用品消费链条，基建链条和服务消费链条所串联的细分行业和微观主体要更少一些，因此对经济的带动作用也更弱一些。例如同样是1块钱，花在房地产上可以产生几块钱的GDP，但若花在理发上，理发师傅收入增加，也有利于形成派生消费，但链条也仅限于此，形成的GDP可能只有1块多。

三、积压的需求红利消退，仍需政策协同发力

4月经济恢复速度放缓，前期积压的需求红利消退是重要原因。一季度经济数据超预期高增，固然有疫情限制解除、经济主体积極(ji)性回升的内在动力，也离不开前期积压需求的集中释放。积压的出口订单带动出口和工业生产，积压的购房需求带动2、3月房地产市场回暖，叠加财政货币政策靠前协同发力，地方政府“开局即冲刺”，金融机构实现信贷“开门红”，共同铸就了一季度亮眼的经济金融数据。然而随着这部分需求在一季度集中释放，经济内生需求仍然不足，无法及时接续，导致4月经济金融数据出现回落。

从下阶段政策看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，财政和货币政策要继续发力，更加强调政策的系统性和合力。

第一，需求不足仍是主要矛(mao)盾(dun)，要继续促(cu)进消费恢复和投资扩大。消费提(ti)振(zhen)不能靠刺激(ji)，而是改(gai)革(ge)，要增加居民收入、改善(shan)消费環(huan)境(jing)、提高居民福(fu)利水平以解除后顧(gu)之憂(you)，才(cai)能从根本上解決(jue)消费不振的問(wen)題(ti)。此外可扩大消费场景，延(yan)长夜(ye)间经济、早(zao)间经济、地攤(tan)经济等消费场景。扩大投资既要靠政府投资发力，更要激发民间投资活(huo)力。

第二，强调政策合力，把(ba)发揮(hui)政策效力和激发经營(ying)主体活力结合起来。宏观政策要发挥出效果，必(bi)須(xu)作用于微观市场主体，必须作用于市场主体信心的提振，否則(ze)政策陷入陷阱(jing)和空(kong)转。

第三，财政政策要加力提效，货币政策要精(jing)準(zhun)有力。这是保(bao)持政策連(lian)续性和稳定性的需要，也是当前经济恢复基础不牢(lao)的需要。其一，财政政策要加力提效，要进一步加快專(zhuan)項(xiang)债的发行和使用，拉动基建投资进而稳定固定资产投资；要继续落实前期确定的减稅(shui)降费舉(ju)措(cuo)，重点呵(he)護(hu)制造业、中小微企业和个体工商(shang)戶(hu)，幫(bang)扶(fu)市场主体；要加大对区縣(xian)基層(ceng)的转移(yi)支付，促进基层政府更好履(lv)職(zhi)以維(wei)护良(liang)好的营商环境、改善民生。其二，货币政策要精准有力，支持頭(tou)部房企正常融资需求，支持居民剛(gang)需和改善型购房需求，支持制造业綠(lv)色(se)化、数字(zi)化、智(zhi)能化改造升級(ji)需要，支持基建投资的配(pei)套融资等。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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