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來(lai)源(yuan)：郭磊宏(hong)觀(guan)茶(cha)座(zuo)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，2022年(nian)12月(yue)CPI依(yi)舊(jiu)沒(mei)有(you)太(tai)大(da)波(bo)瀾(lan)，同(tong)比(bi)的1.8%略(lve)高(gao)於(yu)前(qian)值(zhi)的1.6%；月度(du)環(huan)比零(ling)增(zeng)長(chang)，其(qi)中鮮(xian)菜(cai)和(he)鲜果(guo)價(jia)格(ge)环比季(ji)節(jie)性(xing)上(shang)升(sheng)；豬(zhu)肉(rou)价格环比下(xia)降(jiang)；在(zai)能(neng)源价格影(ying)響(xiang)下，非(fei)食(shi)品(pin)价格环比小(xiao)幅(fu)下行(xing)。

第二(er)，值得(de)註(zhu)意(yi)的是(shi)，隨(sui)著(zhu)(zhe)各(ge)城(cheng)市(shi)疫(yi)情(qing)達(da)峰(feng)和居(ju)民(min)生(sheng)活(huo)半(ban)徑(jing)的好(hao)轉(zhuan)，出(chu)行、娛(yu)樂(le)服(fu)務(wu)類(lei)价格已(yi)初(chu)步(bu)呈(cheng)环比上行態(tai)勢(shi)，[1]12月飛(fei)機(ji)票(piao)、電(dian)影及(ji)演(yan)出票、交(jiao)通(tong)工(gong)具(ju)租(zu)賃(lin)費(fei)价格环比分(fen)別(bie)上漲(zhang)7.7%、5.8%和3.8%。這(zhe)一點(dian)和執(zhi)行航(hang)班(ban)數(shu)量(liang)等(deng)高頻(pin)数據(ju)也(ye)比較(jiao)吻(wen)合(he)。

第三(san)，從(cong)高频数据看(kan)，目(mu)前猪肉价格仍(reng)在繼(ji)續(xu)下行。農(nong)業(ye)部(bu)猪肉平(ping)均(jun)批(pi)发价2023年1月以(yi)来均值為(wei)24.9元(yuan)/公(gong)斤(jin)，進(jin)一步低(di)于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有幾(ji)波脈(mai)沖(chong)：1-4月調(tiao)整(zheng)；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以来整體(ti)进入(ru)逐(zhu)步回(hui)落(luo)，目前尚(shang)未(wei)有觸(chu)底特(te)征(zheng)。疊(die)加(jia)上2022年有5月、7月有兩(liang)輪(lun)基(ji)数擡(tai)升，都(dou)將(jiang)對(dui)2023年的猪肉价格同比及CPI同比形(xing)成(cheng)牽(qian)制(zhi)。

第四(si)，12月PPI环比-0.5%，低于前值的0.1%；同比为-0.7%，较前值連(lian)续两個(ge)月的-1.3%降幅收(shou)窄(zhai)。这一点主(zhu)要與(yu)穩(wen)增长預(yu)期(qi)下內(nei)需(xu)商(shang)品定(ding)价的环比上涨有關(guan)，煤(mei)炭(tan)、黑(hei)色(se)冶(ye)煉(lian)、有色冶炼同比均出現(xian)环比上行和同比降幅收窄。非金(jin)屬(shu)礦(kuang)是环比下行，低基数下同比降幅收窄。

第五(wu)，2023年一季度PPI不(bu)排(pai)除(chu)會(hui)较12月再(zai)度走(zou)低，2022年2-3月PPI环比處(chu)于季节性偏(pian)高位(wei)。但(dan)整体来看，目前PPI應(ying)在低位區(qu)域(yu)：（1）如(ru)果环比稳定，本(ben)轮CRB指(zhi)数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越(yue)来越多(duo)的城市疫情已经达峰或(huo)接(jie)近(jin)达峰，整車(che)貨(huo)運(yun)流(liu)量開(kai)始(shi)上行，至(zhi)春(chun)节之(zhi)後(hou)的开工季，工业品价格应会存(cun)在环比上行動(dong)能；（3）2023年两会后擴(kuo)内需舉(ju)措(cuo)有望(wang)进一步落地(di)。

第六(liu)，歷(li)史(shi)上在没有強(qiang)外(wai)生冲擊(ji)的情況(kuang)下，PPI下行周(zhou)期一般(ban)4-6个季度不等。只(zhi)有2017年3月-2020年5月的下行期因(yin)为叠加了(le)金融(rong)去(qu)杠(gang)桿(gan)、貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)、疫情冲击，明(ming)顯(xian)更(geng)长。本轮PPI周期下行至2022年11月大約(yue)13个月左(zuo)右(you)。

第七(qi)，拉(la)长到(dao)2020年以来的走势看（圖(tu)1），CPI是震(zhen)蕩(dang)上升，但中樞(shu)尚不算(suan)高；PPI是先(xian)升后降走過(guo)一轮周期。正(zheng)如我(wo)們(men)在年度报告《走出谷(gu)底》中所(suo)认为的，相(xiang)对于CPI来說(shuo)，PPI周期位置(zhi)是一个更值得关注的問(wen)題(ti)。名(ming)義(yi)GDP、企(qi)业盈(ying)利(li)一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代(dai)表(biao)權(quan)益(yi)資(zi)產(chan)价格的WIND全(quan)A指数也有较强的同周期性（图5）。

正文(wen)

2022年12月CPI依旧没有太大波澜，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升；猪肉价格环比下降；在能源价格影响下，非食品价格环比小幅下行。

2022年12月CPI同比1.8%，高于前值的1.6%；环比零增长，高于前值的-0.2%。

在CPI环比零增长的構(gou)成中，食品价格环比为0.5%，其中鲜菜和鲜果价格环比的7.0%和4.7%是主要拉动；猪肉价格环比的-8.7%是主要拖(tuo)累(lei)。

非食品价格环比上行-0.2%，其中油(you)价应是主要拖累，同期国内汽(qi)油和柴(chai)油价格环比分别下降6.1%和6.5%。核(he)心(xin)CPI（不包(bao)含(han)食品和能源）环比上行0.1%。

值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，[1]12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。

从高频数据的执行航班数量来看，2022年10月、11月分别是月均值环比下行22.3%、16.7%，2022年12月以及1月（至1月11日(ri)）分别是环比上行45.0%、56.0%。这意味(wei)着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打(da)开。

从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤，进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲：1-4月调整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。

在前期报告《通脹(zhang)暫(zan)無(wu)虞(yu)》中，我们指出：对于2023年来说，5月起(qi)猪肉价格基数就(jiu)会逐步抬升，7月起基数抬升较为显著。如果春节后餐(can)飲(yin)等部門(men)需求(qiu)在消(xiao)费环境(jing)打开之后有一个釋(shi)放(fang)，則(ze)3-4月低基数階(jie)段(duan)可(ke)能有一定同比效(xiao)应，5月起就会面(mian)臨(lin)基数因素(su)抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀壓(ya)力(li)。

12月PPI环比-0.5%，低于前值的0.1%；同比为-0.7%，较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。

12月黑色金属冶炼和压延(yan)加工业PPI环比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0个百(bai)分点；非金属矿物(wu)制品业PPI环比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1个百分点；有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4个百分点；煤炭开采(cai)和洗(xi)選(xuan)业PPI环比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8个百分点。

2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。

在前期报告《走出谷底》中我们曾(zeng)有过測(ce)算，CRB指数如果环比持(chi)平，则本轮同比底部会位于2023年4月，即(ji)目前大宗(zong)商品价格已处于同比周期下行期后段。

随着国内目前越来越多的城市疫情达峰，经济环比有初步修(xiu)復(fu)特征。在《复盤(pan)过去一年整车货运量變(bian)化(hua)与同期资产表现》中，我们指出：整车货运量指数由(you)11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方(fang)。1月1日-7日整车货运量均值的94.5相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空(kong)間(jian)也依旧明显，1月7日数据大致(zhi)相當(dang)于去年同期讀(du)数的77%。

“两会”确认財(cai)政(zheng)空间之后，稳增长举措有望进一步落地。2022年底的中央(yang)经济工作(zuo)会議(yi)明确指出，積(ji)極(ji)的财政政策(ce)要加力提(ti)效。保(bao)持必(bi)要的财政支(zhi)出强度，優(you)化組(zu)合赤(chi)字(zi)、專(zhuan)項(xiang)債(zhai)、貼(tie)息(xi)等工具。政策性金融要加大对符(fu)合国家发展(zhan)規(gui)劃(hua)重(zhong)大项目的融资支持。

历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI下行周期一般4-6个季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。

从PPI同比周期来看，2004年11月-2006年4月的下行期18个月；2008年9月-2009年7月的下行期11个月；2011年8月-2012年9月的下行期14个月；2014年8月-2015年9月的下行期14个月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39个月，因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击。

2021年11月至今(jin)的下行期，至2022年11月已13个月。如果最(zui)終(zhong)证明11月是一个底部，则下行期13个月；如果底部在2023年3月，则下行期17个月。

拉长到2020年以来的走势看，CPI是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI来说，PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中，我们曾指出：本轮PPI周期可能处于尾(wei)段，2023年后三个季度有较大概(gai)率(lv)处PPI上行期。从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期应也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解(jie)企业盈利周期有重要參(can)考(kao)意义。从猪肉价格基数分布(bu)看，2023年CPI走势很(hen)可能是前高后低，正常(chang)情况下年值不至太高。央行擔(dan)心的“M2增速(su)处高位，總(zong)需求进一步复蘇(su)升溫(wen)可能帶(dai)来滯(zhi)后效应”及“疫情防(fang)控(kong)更加精(jing)準(zhun)后消费动能可能快(kuai)速释放”是建(jian)立(li)在消费快速恢(hui)复的假(jia)設(she)下，目前暂无现實(shi)对应。PPI周期位置是更值得关注的问题，本轮PPI下行期已持续12个月左右。按(an)环比推(tui)演，CRB周期底部可能最晚(wan)至2023年4月前后，对应PPI可能屆(jie)時(shi)确认底部；假如上行期参考前两轮的17个月，则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后結(jie)束(shu)。这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期，从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

核心假设風(feng)險(xian)：宏观经济变化超(chao)预期，二次(ci)感(gan)染(ran)风险对总需求的影响，制造(zao)业去庫(ku)存深(shen)度超预期，外部经济环境变化超预期導(dao)致大宗商品深度下跌(die)

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202301/t20230112_1891589.html返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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