10元百货广告标语，让您新年购物更省钱！

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)丨(shu)年(nian)度(du)展(zhan)望(wang)：2023年，新(xin)時(shi)代(dai)“朱(zhu)格(ge)拉(la)周(zhou)期(qi)”元(yuan)年

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、楊(yang)飛(fei)、馬(ma)潔(jie)瑩(ying)、李(li)欣(xin)越(yue)、侯(hou)倩(qian)楠(nan)、李雪(xue)萊(lai)（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

?

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

2023年，“非(fei)经济因(yin)素(su)”幹(gan)擾(rao)弱(ruo)化(hua)，“回(hui)歸(gui)”將(jiang)成(cheng)宏(hong)觀(guan)關(guan)鍵(jian)詞(ci)；经济“東(dong)升(sheng)西(xi)降(jiang)”，資(zi)產(chan)配(pei)置(zhi)優(you)選(xuan)“中(zhong)国股(gu)市(shi)+美(mei)国債(zhai)市”。眼(yan)下(xia)，国內(nei)经济預(yu)期已(yi)過(guo)度悲(bei)观；2023年政(zheng)治(zhi)新起(qi)点，或(huo)将是(shi)新时代“朱格拉周期”啟(qi)動(dong)元年。

2022年，亂(luan)花(hua)迷(mi)人(ren)眼？政治周期輪(lun)回，经济周期錯(cuo)位(wei)

2022年，“非经济因素”干扰过大(da)加(jia)劇(ju)经济波(bo)动，经济金融(rong)環(huan)境(jing)極(ji)不(bu)穩(wen)定(ding)，以(yi)至(zhi)大家開(kai)始(shi)習(xi)慣(guan)以“乱紀(ji)元”描(miao)述(shu)當(dang)下；其(qi)中，尤(you)以中国基(ji)本(ben)面(mian)的(de)超(chao)常(chang)規(gui)回落(luo)、海(hai)外(wai)金融环境的超常规收(shou)緊(jin)，最(zui)具(ju)代表(biao)。国内而(er)言(yan)，疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)下流(liu)通(tong)速(su)度的壓(ya)降導(dao)致(zhi)经济修(xiu)復(fu)的“天(tian)花板(ban)效(xiao)應(ying)”，越貼(tie)近(jin)終(zhong)端(duan)需(xu)求(qiu)越明(ming)顯(xian)。繼(ji)而出(chu)現(xian)兩(liang)個(ge)有(you)別(bie)正(zheng)常周期的经济现象(xiang)：1、人和(he)物(wu)的流动速度受(shou)抑(yi)制(zhi)下，经济螺(luo)旋(xuan)式(shi)下滑(hua)趨(qu)勢(shi)難(nan)以阻(zu)斷(duan)；2、稳增(zeng)長(chang)过程(cheng)中的被(bei)动補(bu)庫(ku)，會(hui)使(shi)托(tuo)底(di)效果(guo)的彈(dan)性(xing)、持(chi)續(xu)性不足(zu)。

海外類(lei)同(tong)，疫情從(cong)供(gong)需两端推(tui)升通脹(zhang)，同时导致美聯(lian)儲(chu)加息(xi)启动晚(wan)於(yu)正常周期1年左(zuo)右(you)；“趕(gan)作業(ye)式”加息的強(qiang)度本就(jiu)高(gao)于常规，“俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)”下能(neng)源(yuan)通胀压力(li)飆(biao)升，倒(dao)逼(bi)美联储收縮(suo)强度進(jin)壹(yi)步(bu)升級(ji)。过激(ji)的加息周期，导致全(quan)球(qiu)经济金融體(ti)系稳定性明显下降，對(dui)全球经济的“傷(shang)害(hai)”或也(ye)将大于过往(wang)。“非经济因素”干扰过大，還(hai)引(yin)發(fa)内外部(bu)“长期問(wen)題(ti)”的短(duan)期集(ji)中釋(shi)放(fang)，如(ru)海外长期资本开支(zhi)不足下的供需矛(mao)盾(dun)、国内人口(kou)紅(hong)利(li)消(xiao)退(tui)與(yu)债務(wu)杠(gang)桿(gan)擡(tai)升对经济影响加大。

2023年，何(he)處(chu)是归途(tu)？新时代“朱格拉周期”元年

2023年，“非经济因素”干扰会显著(zhu)減(jian)弱，政治新起点下，托底政策(ce)“累(lei)積(ji)效应”或将显现；全年GDP增速预計(ji)在(zai)5.5%左右，内需驅(qu)动為(wei)主(zhu)。外需拖(tuo)累嚴(yan)重(zhong)下，稳增长加碼(ma)势在必(bi)行(xing)，投(tou)向(xiang)廣(guang)義(yi)依(yi)然(ran)“重基建(jian)輕(qing)地(di)产”、基建“新舊(jiu)兼(jian)備(bei)”。傳(chuan)統(tong)基建，實(shi)際(ji)推进或明显改(gai)善(shan)、區(qu)域(yu)关註(zhu)中西部、产业关注交(jiao)通类；新基建支持下，制造(zao)业投资或成最靚(liang)麗(li)的宏观指(zhi)標(biao)，地产拖累减弱；消費(fei)修复是大势所(suo)趋，重点关注企(qi)业补償(chang)式需求与居(ju)民(min)收入(ru)两端消费等(deng)，前(qian)者弹性或存(cun)低(di)估(gu)。

新时代“朱格拉周期”即(ji)将开启，产业升级、补鏈(lian)强链等紧迫(po)性提(ti)升，或帶(dai)來(lai)新一轮产业投资周期；戰(zhan)略(lve)安(an)全、自(zi)主可(ke)控(kong)相(xiang)关产业或将一马当先(xian)、首先受益(yi)。与传统“朱格拉周期”核(he)心(xin)驱动主要来自需求端不同（如設(she)备更(geng)新需求等），新时代“朱格拉周期”或带有明显的供給(gei)端特(te)色(se)，政策引导下生(sheng)产与消费环節(jie)加快(kuai)轉(zhuan)型(xing)升级。2022年財(cai)政端“留(liu)抵(di)退稅(shui)”、貨(huo)幣(bi)端“设备更新再(zai)貸(dai)款(kuan)”等結(jie)構(gou)性工(gong)具，对企业报表起到(dao)良(liang)好(hao)保(bao)護(hu)，2023年政策续力下，“累积效应”将现。

最优配置思(si)路(lu)：经济东升西落，中国股市+美国债市

经济东升西落，海外经济“硬(ying)”衰(shuai)退、货币环境从紧缩周期向寬(kuan)松(song)“回归”。持续宽松掩(yan)蓋(gai)了(le)諸(zhu)多(duo)问题，史(shi)無(wu)前例(li)的加息周期带来的经济问题暴(bao)露(lu)才(cai)剛(gang)开始。对美国而言，企业杠杆行为“逆(ni)转”或在所难免(mian)、经济衰退的压力或存“低估”；歐(ou)洲(zhou)问题更加凸(tu)显，民粹(cui)主义下的政治经济问题交織(zhi)、债务危(wei)機(ji)或将“魅(mei)影再现”等。2023年，美债利率(lv)的下行趋势確(que)定；美联储收紧主要盯(ding)的居民端指标逐(zhu)一見(jian)頂(ding)，或指向加息止(zhi)步于2023年上(shang)半(ban)年，降息或最早(zao)在下半年。

2023年“回归”之(zhi)年，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。国内环境“利股不利债”，股市或“先價(jia)值(zhi)後(hou)成长”、全年“N”型走(zou)势，债券“熊(xiong)市”或已开启、階(jie)段(duan)性超調(tiao)或在所难免。基本面等多重因素影响共(gong)振(zhen)下，2023年10年期国债收益率表现，3.3%或非终点、3.5%亦(yi)有可能。海外市場(chang)，權(quan)益市场受盈(ying)利下修影响中短期或将延(yan)续大幅(fu)震(zhen)蕩(dang)调整(zheng)，美国利率债、黃(huang)金等避(bi)險(xian)资产配置价值凸显；衰退阶段，高收益债違(wei)約(yue)潮(chao)或现，阶段性利于避险资产表现。

風(feng)险提示(shi)：政策效果不及(ji)预期，疫情反(fan)复的干扰，全球经济衰退超预期。

报告正文(wen)

一、2022年，乱花迷人眼？政治周期轮回，经济周期错位

2022年，“非经济因素”干扰过大，加剧经济波动。其中，疫情对国内经济、欧美加息节奏(zou)的干扰等，最为典(dian)型；加之政治周期等多重影响，促(cu)使长期问题短期“集中”暴露，宏观环境极不稳定、乱象叢(cong)生，乃(nai)至市场开始习惯用(yong)“乱纪元”描述当下。

1.1 周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动

国内经济而言，统籌(chou)“防(fang)控”与“发展”的过程中，流通速度的压降会导致经济修复的“天花板效应”。卡(ka)車(che)物流、商(shang)圈(quan)客(ke)流的对比(bi)，可以直(zhi)观的展现，越贴近终端需求端，“天花板效应”越显著。如此(ci)势必会带来两个经济现象：1、流动速度受抑的问题不解(jie)決(jue)，经济“螺旋式”下滑的趋势就很(hen)难阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底政策效果的弹性、持续性不足。宏观指标亦有直观体现，主要指标增速逐年下降、需求回落幅度大于生产等。

实际库存处于歷(li)史高位的现实，对疫情期間(jian)国内经济修复的弹性空(kong)间、可持续性会形(xing)成约束(shu)。疫情反复下，居民購(gou)房(fang)意(yi)願(yuan)受到压制，与前期调控政策的滯(zhi)后影响共振，导致地产投资和銷(xiao)售(shou)同比下降超40%和20%；社(she)零(ling)同比最高也只(zhi)有5.4%、疫情反复时常现負(fu)增长。需求受抑制的背(bei)景(jing)下，实际库存偏(pian)高压制生产端修复空间、弹性，且(qie)去(qu)库阶段还会拖累经济。這(zhe)種(zhong)现象在2012年前后和2015年前后也曾(zeng)出现过；2022年经济修复只持续了1个季(ji)度左右，10月(yue)中旬(xun)前后高頻(pin)指标即开始回落，即与实际库存偏高的邏(luo)輯(ji)有一定关联。

海外而言，疫情影响下，美联储操(cao)作較(jiao)传统周期“晚一拍(pai)”，不得(de)不以更急(ji)的速度加息；疫后勞(lao)动供给的系统性减少(shao)导致就业景氣(qi)的持续，进一步形成扰动。疫情扰动下，美国加息启动时点相较正常周期晚了三(san)四(si)个季度。持续宽松的货币环境导致美国经济韌(ren)性强于过往，招(zhao)工需求的释放极为快速，職(zhi)位空缺(que)數(shu)不足1年就修复至疫前水(shui)平(ping)以上、且持续超过1000萬(wan)。但(dan)在新冠(guan)后遺(yi)癥(zheng)及移(yi)民等因素的影响下，劳动參(can)与率相比疫情前下滑超1个百(bai)分(fen)点，对应400万左右的劳动力“减員(yuan)”。作为就业市场景气的直接(jie)表征(zheng)，时薪(xin)同比維(wei)持在5%附(fu)近，比疫情前十(shi)年均(jun)值的2.4%高出一倍(bei)左右。

2022年美国中期选舉(ju)的背景下，拜(bai)登(deng)政府(fu)内政施(shi)展不开、外政集中发力；地緣(yuan)冲突的升溫(wen)进一步推升通胀。参考(kao)历屆(jie)中期选举结果来看(kan)，執(zhi)政黨(dang)往往处于相对劣(lie)势，平均失(shi)去2个参議(yi)院(yuan)席位、30个眾(zhong)议院席位。为了挽(wan)救(jiu)不利的选情，拜登政府接連(lian)出臺(tai)《芯(xin)片(pian)与科(ke)学法(fa)案(an)》、《通胀削(xue)减法案》、减免学生贷款的行政命(ming)令(ling)，但隨(sui)后的内政发力空间越来越受限(xian)。为了挽回支持率，拜登政府不断对外施压，反而加剧了国内矛盾。例如，“俄乌冲突”背景下，美国联合(he)欧盟(meng)不断加大对俄羅(luo)斯(si)的制裁(cai)力度，持续增加对乌克(ke)蘭(lan)的軍(jun)事援(yuan)助(zhu)等。

?

1.2 所謂(wei)“乱纪元”，更是持续透(tou)支“后遗症”的集中暴露?

2022年，海内外暴露出来的诸多问题，是在短期冲擊(ji)下，固(gu)有模(mo)式持续透支后的集中显露。刻(ke)畫(hua)市场环境常提到的所谓“乱纪元”，是长期问题短期集中释放的结果。

国内而言，实体杠杆持续抬升、人口红利逐步消退等“慢(man)變(bian)量(liang)”的影响，近些(xie)年已明显加快，疫情影响下进一步放大经济波动。近些年，经济高速增长的同时，债务规模持续累积，实体杠杆率由(you)1998年100%左右到2003年前后150%左右，2008年之后由140%快速抬升至2022年3季度末(mo)的270%以上；存量债务累积对现金流自由度的压制显著增强，我(wo)們(men)构建的融资付(fu)息率指标2009年17.8%，2018年之后持续在60%左右甚(shen)至更高。建国以来两波嬰(ying)兒(er)潮的支撐(cheng)力同步减弱，加剧长期逻辑对地产链條(tiao)的压制。

疫情期间，微(wei)观主体的现金流狀(zhuang)況(kuang)受到直接冲击，导致债务、人口等长期因素的影响在短期集中“爆(bao)发”。疫情影响下，就业压力明显加大，2季度城(cheng)鎮(zhen)申(shen)請(qing)失业保险金人数279万，僅(jin)略低于2021年1季度285万的历史极值。地产項(xiang)目(mu)停(ting)工等，进一步影响居民购房意愿，加大房企现金流压力、影响拿(na)地意愿，继而又(you)将压力传遞(di)至地方(fang)财政。城投平台发债融资中借(jie)新还旧比例显著提升、部分地区高達(da)100%，側(ce)面刻画地方债务压力的上升。

对海外而言，本轮通胀形成机理，与过往需求驱动型大为不同；传统行业资本开支持续低迷、“俄乌冲突”带来新的风险暴露，是不能忽(hu)視(shi)的背景。回溯(su)历史，主要经济体有10年左右的资本开支周期规律(lv)；2008年之后，周期规律弱化、投入强度下降。以美国为例，过去十余(yu)年的资本开支增速由10%左右回落至5%左右。能源转型的背景下，以油(you)气为代表的传统能源行业资本开支更是持续缩水，“俄乌冲突”爆发，进一步加剧供给端风险暴露。以英(ying)国石(shi)油为例，俄罗斯产油占(zhan)其總(zong)产油量的比重超过3成，撤(che)资规模超过200億(yi)美元。

疫情的出现打(da)乱了美国的政策周期规律，货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化；通胀的快速上升，导致美联储加息周期启动后的不断强化。美国CPI同比自2021年4月升破(po)4%后，美联储在长达半年的时间内持续淡(dan)化通胀压力、咬(yao)定通胀是“暫(zan)时的”；2021年11月以来，伴(ban)随通胀压力的持续累积，美联储才摒(bing)棄(qi)“通胀暂时论”、加速政策正常化。2022年2月以来，美联储持续强调“通胀”居高不下，自3月起连续加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp；並(bing)且自6月起每(mei)月缩表475亿美元，9月起速度翻(fan)倍。过激的加息周期导致问题暴露加快，全球经济金融体系的稳定性明显下降。

二(er)、2023年，何处是归途？日(ri)出东方，新时代“朱格拉周期”元年

2023年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，或迎(ying)来新时代“朱格拉周期”启动。全年经济增速在5.5%左右，以内需驱动为主、外需拖累明显；其中，制造业和消费的结构性亮(liang)点、基建投资的实际推进加快值得重点关注，地产链拖累减弱。

2.1 国内经济：总量修复空间受限、结构亮点值得关注

2023年，疫情干扰会明显减弱、政治周期新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显现，新时代“朱格拉周期”值得期待(dai)。2022年，稳增长政策力度较大，一般(ban)贷款利率只有4.65%、創(chuang)有数據(ju)以来新低，M2增速抬升至12%左右、明显高于经济增速，但疫情反复等因素影响下，政策托底效果欠(qian)佳(jia)，导致宏观数据及经济预期剧烈(lie)波动①。2023年，疫情对经济的拖累会明显减弱，“二十大”之后新征程启动，新时代“朱格拉周期”开启，预期和信(xin)心有所恢(hui)复之后，稳增长政策的“累积效应”方才集中体现出来。

①2022年经济预期波动剧烈，3月底之前经济预期持续上修，随后疫情反复导致预期快速下修；5月底政策加码后，市场对政策有所期待但数据不被证实，预期越发冷(leng)淡、至8月预期已一致性转向悲观；9月之后有所修复，10月中旬之后国内高频指标的走弱等牽(qian)动新一轮预期下修。

2023年，稳增长续力或由中央(yang)“加杠杆”主导，“準(zhun)财政”或成重要支持，政策“累积效应”显现、稳增长落地效果明显改善。近年地方债务率抬升速度较快，2021年已超过100%的警(jing)戒(jie)線(xian)、2022年或进一步超过120%，对地方加杠杆的空间和效力形成制约；2023年或转向中央“加杠杆”主导，其中准财政或成重要支持项。土(tu)地财政缩减等对2022年地方綜(zong)合财力拖累显著，导致稳增长实际推进效果受累，基建投资与瀝(li)青(qing)开工率，可以分别用来刻画稳增长的宏观和中观指标体现，二者历史走势高度吻(wen)合，2022年背離(li)明显。2023年拖累因素或出现改善，政策“累积效应”体现。

“重基建轻地产”、基建投资“新旧兼备”，仍(reng)将是稳增长的重要特征。其中，基建投资或继续维持两位数增长，传统基建中“交通運(yun)輸(shu)”值得关注，新基建，更多体现在对产业層(ceng)面的支持。中性情景下，乘(cheng)数效应更强的政策性、开发性金融工具可能增加1万亿元左右，与贷款、债券等配套(tao)融资，足以支持10%左右基建投资增长、规模或接近16.5万亿元；结构性工具重点支持的交通領(ling)域，或成为2023年的亮点。

2023年，地产链条的拖累减弱，但大周期逆转下，总体修复空间或相对有限。供给端的“三支箭(jian)”，有利民營(ying)房企融资环境修复，但资产负债表收缩、筹资现金流凈(jing)减等，对中期拿地开发能力和意愿仍将形成掣(che)肘(zhou)。2022年上半年，上市民营房企资产负债率持续显著回落，筹资现金流净减少近4500亿元、创历史新低。需求端，盡(jin)管(guan)按(an)揭(jie)利率已降至历史最低的4.34%，销售依然低迷；柳(liu)州(zhou)等受疫情扰动较小(xiao)的城市，销售持续低迷，或反映(ying)人口、债务等“慢变量”影响已加速暴露。占比更高的低线城市，修复有限拖累总体表现。

疫后消费修复是大势所趋，预计全年增速7%，结构性亮点或体现在：社会集團(tuan)类消费、高收入和中低收入群(qun)体的消费等。疫情反复对前者影响非常直接，疫后恢复的过程中受益也较为直接。不同收入群体的消费行为，受宏观因素的影响不同。疫后消费场景的修复、就业形势和收入状况的改善，分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持。疫情期间，财务状况受到的冲击，对中等收入群体行为模式的影响可能更大，“加杠杆”到“稳杠杆”的傾(qing)向变化，或导致該(gai)群体消费行为修复的慢于其他(ta)。2020年以来，疫情阶段性平复时段，消费品(pin)中珠(zhu)寶(bao)手(shou)表、紡(fang)织服(fu)裝(zhuang)的修复较快，对应的即是如上逻辑。

2022年8月以来出口加速回落已成事实；站(zhan)在眼下展望2023年，出口增速下滑的幅度，或依然是被市场低估的。欧美消费型经济体的衰退程度或存低估，本文后续还会进一步论证；中国的出口份(fen)額(e)也会加速“回吐(tu)”，进一步拖累出口增速。疫情前两年，海外保需求、国内保供给，导致中国出口份额显著抬升至16%左右；能源价格飙漲(zhang)下，能源结构的不同，导致内外能源价差(cha)拉大，中国的出口競(jing)爭(zheng)优势提升，保证了出口份额持续高位。以上两个前提，分别在2022年3月后、8月后逐步打破。中性情景下，2023年预计全球出口增速0%、中国份额14.5%，对应中国出口增速或下滑5.6%左右，單(dan)月两位数负增可能很快见到。

2.2 “朱格拉周期”元年：新时代的产业逻辑支撑或存在低估

年初(chu)以来，“资产负债表衰退”擔(dan)憂(you)出现，历史经驗(yan)也在提示我们风险，导致大家对制造业企业的预期非常悲观。经验显示，企业连续两年虧(kui)損(sun)之后，资产增速会先见顶回落，负债增速紧随其后，2004年、2008年、2012年最为典型；疫情期间，亏损企业数量持续增加。经验显示，利潤(run)增速是投资的领先指标，2021年中以来制造业企业利润增速持续回落；在此背景下，制造业投资增速依然强勁(jin)，也在提示我们，新时代产业逻辑支持可能被低估。结构性政策的支持是表象，新时代“朱格拉周期”的启动，可能才是最值得重视的。

表象来看，逆周期政策有效保护了企业报表：财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对现金流量表和资产负债表起到良好保护作用。2022年，“留抵退税”合计规模或超2.3万亿元，对中上遊(you)制造业支持尤为明显；主要集中在2季度落地，一定程度緩(huan)解了疫情反复对企业带来的冲击（詳(xiang)见 《留抵退税“落袋(dai)”，企业怎(zen)麽(me)“花”？》 ）。结构性货币工具，为企业提供了更好的融资环境，前三季度制造业贷款占比较2021年提升约6个百分点至30%左右；其中，中长期贷款增速30%左右，显著高于疫情前的15%左右，也明显高于其他分项的中长期贷款增速（详见《 制造业景气跟(gen)蹤(zong)：来自信贷的视角(jiao) 》）。

过往“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端，如设备更新需求等，新时代“朱格拉”周期或带有明显供给端特色；制造业或将成为2023年最值得关注的亮点之一。在二十大报告指引下，产业政策与财政金融政策協(xie)同发力，加快推进“中国式现代化”。产业转型升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；安全相关产业或率先启动，如上游涉(she)及生产要素安全的产业和中游设备制造国产化、高端化相关产业等，推动制造业加快擴(kuo)張(zhang)。2022年3季度末启用的“设备更新再贷款”等工具，实际带动效果尚(shang)未(wei)充(chong)分显现；2023年“累积效应”或加速体现、并形成更广泛(fan)的支撑，开启新时代“朱格拉周期”。

出口回落对制造业的拖累，或被新时代“朱格拉周期”下的资本扩张抵消。市场同仁(ren)担心出口增速下滑，对制造业投资形成明显拖累，大可不必。近幾(ji)年，制造业利润与投资的关系有所弱化（如圖(tu)46），主要源于供给侧政策引导重要性上升，政治周期新起点下，政策力度或进一步加强。出口依賴(lai)度高的行业，如计算(suan)机、通訊(xun)、電(dian)子(zi)等，在国产替(ti)代进程加速的过程中，资本开支或逆势增长。

综合利润和融资表现等来看，三个逻辑链值得关注：1、新时代“朱格拉周期”受益行业，通用设备、專(zhuan)用设备、电子设备、儀(yi)器(qi)仪表等（占制造业板塊(kuai)的权重约30%）、2、能源安全与能源转型受益行业，包(bao)括(kuo)电气机械(xie)、金屬(shu)、橡(xiang)膠(jiao)、汽(qi)车制造、化工等（行业权重加总约30%）；3、符(fu)合长期转型升级方向，财政金融政策支持下逆势扩张行业，農(nong)副(fu)加工、食(shi)品飲(yin)料(liao)、酒(jiu)饮料、纺织服装、紙(zhi)制品等（行业权重加总约15%）。

2023年，或将是新时代“朱格拉周期”元年，财政金融政策的配合上也可能有新的变化（可参见《付息视角，看明年地方债空间 》），配合全面推进“中国式现代化”。 站在眼下展望未来，无论对于经济还是资本市场都(dou)不宜(yi)过于悲观，指标预測(ce)来看，总量指标弹性有限、结构亮点突出，其中，制造业亮点尤其值得关注。具体预测如下：

?????三、经济东升西落，最优资产配置：中国股市+美国债市

伴随“非经济因素”干扰弱化，2023年“回归”将成宏观关键词；经济“东升西降”，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。

3.1 海外市场：经济“硬”衰退、货币环境转松

经验显示，美债利率走势领先于政策利率1-2个季度，伴随著(zhe)加息周期的即将收尾(wei)，市场利率顶部确認(ren)在即，近期美债市场多頭(tou)思维興(xing)起，是有历史规律可循(xun)的。?????1982年后，美联储将货币政策中介(jie)目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率；此后的6轮加息周期裏(li)，10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶②。近期美国宏观指标“外强中干”的跡(ji)象显露，或指向美联储加息操作止步于2023年上半年。随着美国经济衰退程度的逐步加深(shen)，海外市场的流动性环境或将再度朝(chao)“宽松”转向。

②相对特殊(shu)的2006年，在地产风险隱(yin)现时加息戛(jia)然而止，10Y美债利率与政策利率几乎(hu)同步见顶。

物价和就业相关指标的逐一见顶，也意味(wei)着加息周期已步入尾聲(sheng)。历史经验显示，房价领先CPI住(zhu)房约4个季度；房价于2022年初步入顶部区间、年中附近开始回落，意味着CPI住房价格上行风险已明显弱化。薪资增速也已築(zhu)顶，其他服务项价格也不具备进一步大幅涨价的基礎(chu)，CPI通胀有望在2023年上半年持续回落至4%附近。美联储“加息看通胀、降息看就业”的经验规律下，加息终点大概(gai)率出现在2023年上半年，政策利率高点或在5-5.25%；降息周期打开的时点，或最早出现在2023年下半年。

早年持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。2008年金融危机之后，主要央行大幅扩表；与此同时，资金成本持续下行鼓(gu)勵(li)杠杆行为不断推高；然而，持续快速的加息，讓(rang)长期累积的问题开始暴露。金融危机之后，全球经济增长中樞(shu)、通胀中枢、利率中枢出现持续下移，鼓励低效率部門(men)的加杠杆行为。美国为例，表现为投机级债券发行量的不断上升；欧洲則(ze)表现为邊(bian)缘国债务规模的不断膨(peng)胀。

对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”。以史为鑒(jian)，美国存在10年左右出现一次(ci)“危机”的周期规律，觸(chu)发因素多与企业或居民杠杆行为的逆转有关。本轮情形可类比2000年前后，但企业杠杆率要高出10个百分点、创历史新高。传统周期，企业景气度回落3-4个季度即已进入降息周期，本轮已持续回落1年，政策还在继续收紧、紧缩效应还在加剧。此外，错位的加息周期，债务偿付压力在正式进入衰退阶段时反而较之前会进一步抬升，财政货币政策应对的及时性、有效性也大打折(zhe)扣(kou)。

欧洲情况更复雜(za)，有别于过往的三点：1、核心国核心竞争力大幅削弱；2、早在终端需求国收缩之前即已开始走弱；3、民粹主义下，政治经济社会问题容(rong)易(yi)互(hu)相影响。与10年前不同，作为欧元区“核心国”的德(de)国、法国本轮也面臨(lin)着极大挑(tiao)战。“火(huo)车头”德国深受能源危机之苦(ku)、30多年来首现貿(mao)易逆差，经济表现尽显疲(pi)態(tai)、托底能力难比以往；反欧思潮下，法国极右翼(yi)实力大幅扩大，或使得财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。

?3.2 最优配置思路：“中国股市”+“美国债市”

2023年，国内经济回归常态的过程，有利资金风险偏好抬升，大环境“利股不利债”；其中，股市或“先价值后成长”、债市或存阶段性超调风险。历史从不会重演(yan)，但2012年之后的宏观环境与市场反应，或可提供一个视角。与彼(bi)时相近，当下也存在增速換(huan)擋(dang)与周期因素“共振”导致的经济超调，股债性价比再次达到历史极高水平；在随后经济回归“新稳态”过程中，资产配置的天平是倾向股票(piao)的。需要留意，市场回归基本面的过程中，盈利分化导致的市场表现分化，2013年表现为创业板持续走牛(niu)、滬(hu)深300震荡走弱。考慮(lv)2023年总量经济弹性有限、结构亮点为主，或意味中短期依然是结构性行情为主。

国内债市2023年上半年风险集中，四大利空或导致阶段性超调，10Y国债破3.3%概率较大、不排(pai)除(chu)破3.5%的可能，短期经济“二次探(tan)底”阶段可借机调倉(cang)、缩短久(jiu)期。政策底夯(hang)实、经济底将现、流动性环境逐步收斂(lian)等宏观背景，或导致2023年一二季度之交，债市面临来自基本面的多重压力。稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，会阶段性干扰交易行为，在市场“深度”惡(e)化的背景下，加剧市场波动。

海外市场，伴随加息周期的收尾，紧缩交易带来的估值压制减弱、盈利走弱的影响显现，中短期来看，市场波动或依然较大。经验显示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多仍面临下调风险。经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利端造成冲击：1）历史上看，非农生产率与EPS走势多为同步指标，2022年Q2美国非农生产力同比下降2.4%，已回落至十年低位，或显示盈利下修仍未结束；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵(qin)蝕(shi)，三季度标普(pu)500成分股海外收入占比已回落至约31%。

伴随着经济周期的走弱、加息周期的收尾，美国的利率债、类债的黄金等避险资产配置价值越发凸显；同时，海外信用债市场的潛(qian)在风险目前市场关注不夠(gou)。美国利率债成为絕(jue)佳的配置品种，其中，截(jie)至2022年12月上旬，10Y美债利率依然在3.6%左右、2Y美债利率依然在4.4%左右。黄金阶段性受益两条逻辑支持：货币环境转松、避险情緒(xu)驱动。市场关注不够的是美国信用债市场的风险暴露。目前，美国企业债规模创历史新高，经济衰退推高风险溢(yi)价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发。

伴随中美核心指标的“回归”，中美利差也将重新回正。2008年美联储实施量化宽松政策以来，伴随着美债利率中枢的持续下行，中美利差在正常经济周期中均维持正值；仅在2008年等流动性危机暂时推高美债收益率时，中美利差出现过短暂倒掛(gua)。截至12月1日，中美利差已倒挂至67bp，处于正常年份最低水平附近。2023年，中国基本面、与美国货币环境的回归，将驱动中美利差再度转正，10Y中美国债利率交错破“3%”将再现。

经过研(yan)究(jiu)，我们发现：

（1）2022年，“非经济因素”干扰过大加剧经济波动，经济金融环境极不稳定，以至大家开始习惯以“乱纪元”描述当下；其中，尤以中国基本面的超常规回落、海外金融环境的超常规收紧，最具代表。国内而言，疫情影响下流通速度的压降导致经济修复的“天花板效应”，越贴近终端需求越明显。继而出现两个有别正常周期的经济现象：1、人和物的流动速度受抑制下，经济螺旋式下滑趋势难以阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底效果的弹性、持续性不足。

（2）海外类同，疫情从供需两端推升通胀，同时导致美联储加息启动晚于正常周期1年左右；“赶作业式”加息的强度本就高于常规，“俄乌冲突”下能源通胀压力飙升，倒逼美联储收缩强度进一步升级。过激的加息周期，导致全球经济金融体系稳定性明显下降，对全球经济的“伤害”或也将大于过往。“非经济因素”干扰过大，还引发内外部“长期问题”的短期集中释放，如海外长期资本开支不足下的供需矛盾、国内人口红利消退与债务杠杆抬升对经济影响加大。

（3）2023年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，托底政策“累积效应”或将显现；全年GDP增速预计在5.5%左右，内需驱动为主。外需拖累严重下，稳增长加码势在必行，投向广义依然“重基建轻地产”、基建“新旧兼备”。传统基建，实际推进或明显改善、区域关注中西部、产业关注交通类；新基建支持下，制造业投资或成最靓丽的宏观指标，地产拖累减弱；消费修复是大势所趋，重点关注企业补偿式需求与居民收入两端消费等，前者弹性或存低估。

（4）新时代“朱格拉周期”即将开启，产业升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；战略安全、自主可控相关产业或将一马当先、首先受益。与传统“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端不同（如设备更新需求等），新时代“朱格拉周期”或带有明显的供给端特色，政策引导下生产与消费环节加快转型升级。2022年财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对企业报表起到良好保护，2023年政策续力下，“累积效应”将现。

（5）经济东升西落，海外经济“硬”衰退、货币环境从紧缩周期向宽松“回归”。持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”；欧洲问题更加凸显，民粹主义下的政治经济问题交织、债务危机或将“魅影再现”等。2023年，美债利率的下行趋势确定；美联储收紧主要盯的居民端指标逐一见顶，或指向加息止步于2023年上半年，降息或最早在下半年。

（6）2023年“回归”之年，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。国内环境“利股不利债”，股市或“先价值后成长”、全年“N”型走势，债券“熊市”或已开启、阶段性超调或在所难免。基本面等多重因素影响共振下，2023年10年期国债收益率表现，3.3%或非终点、3.5%亦有可能。海外市场，权益市场受盈利下修影响中短期或将延续大幅震荡调整，美国利率债、黄金等避险资产配置价值凸显；衰退阶段，高收益债违约潮或现，阶段性利于避险资产表现。

四、风险提示：

1、政策效果不及预期。债务压制、项目質(zhi)量、疫情反复等拖累稳增长需求释放；房企债务、居民购房意愿等，继续拖累地产投资和销售。

2、疫情反复的干扰。疫情反复对线下活(huo)动，尤其是消费和服务业的抑制加大。

3、海外经济衰退超预期。欧美经济“硬着陸(lu)”、债务危机集中爆发等潜在风险，或加剧全球衰退程度和持续时间返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任(ren)編(bian)辑：