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陶冬為(wei)中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行(xing)高(gao)級(ji)顧(gu)問(wen)

美(mei)国加息周(zhou)期(qi)接(jie)近尾声，讓(rang)資(zi)金(jin)繼(ji)續(xu)增(zeng)加風(feng)險(xian)權(quan)重(zhong)，全(quan)球(qiu)股(gu)市(shi)、石(shi)油(you)商(shang)品(pin)和(he)黃(huang)金白(bai)银壹(yi)起(qi)上(shang)揚(yang)，恐(kong)慌(huang)指(zhi)數(shu)VIX走(zou)出(chu)15個(ge)月(yue)來(lai)的(de)新(xin)低(di)。這(zhe)一切(qie)要(yao)感(gan)謝(xie)美国通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)大(da)幅(fu)回(hui)落(luo)FOMC三(san)月會(hui)議(yi)紀(ji)要顯(xian)示(shi)不少(shao)成(cheng)員(yuan)願(yuan)意(yi)討(tao)论停(ting)止(zhi)加息了(le)，就(jiu)業(ye)市場(chang)和物(wu)價(jia)環(huan)境(jing)的最(zui)新變(bian)化(hua)增強(qiang)了停止加息的預(yu)期。利(li)率(lv)期货市场最新价格(ge)反(fan)映(ying)，大約(yue)八(ba)成的概(gai)率五(wu)月加息25點(dian)，年(nian)底(di)前(qian)市场预計(ji)減(jian)息三到(dao)四(si)码，前者(zhe)和联储的言(yan)论接近，後(hou)者便(bian)明(ming)显更(geng)激進(jin)。

中国三月份(fen)出口(kou)大幅好(hao)过预期，但(dan)是(shi)通货膨胀就一路(lu)向(xiang)下(xia)，掀(xian)起了關(guan)於(yu)通縮(suo)的爭(zheng)论。美国利率接近見(jian)頂(ding)，美元(yuan)匯(hui)率拾(shi)级而(er)下，黄金价格上扬，逼(bi)近歷(li)史(shi)新高。石油和多(duo)数大宗(zong)商品价格上漲(zhang)。VIX走出15个月新低，在(zai)大银行盈(ying)利的加持(chi)下，美股上扬。

美国三月份CPI通胀回落到5%，比(bi)起二(er)月份的6%大幅下降(jiang)，这是接近兩(liang)年以(yi)来的低点，也(ye)低过分(fen)析(xi)员的预測(ce)中位(wei)数。但是核(he)心(xin)CPI卻(que)上涨了5.6%，比上个月还高了0.1个百(bai)分点。用(yong)美国总統(tong)拜(bai)登(deng)的話(hua)講(jiang)，抗(kang)擊(ji)通胀“继续取(qu)得(de)了重大进展(zhan)，但是仍(reng)然(ran)过高”。

在通胀細(xi)節(jie)上，能(neng)源(yuan)价格的全面(mian)回落和部(bu)分食(shi)品价格的下跌(die)，是帶(dai)動(dong)物价上涨回穩(wen)的主(zhu)要原(yuan)因(yin)。二手(shou)車(che)价格大跌也是一个原因，不过这部分一般(ban)都(dou)大起大落。交(jiao)通服(fu)務(wu)、个人保(bao)健(jian)和娛(yu)樂(le)成本(ben)仍然在上涨，支(zhi)撐(cheng)著(zhe)居(ju)高不下的核心通胀。最重要的是租(zu)金部分，同(tong)比仍然上涨了8.2%，不过上涨勢(shi)頭(tou)開(kai)始(shi)回落，联储內(nei)部经济分析员評(ping)估(gu)，租金上涨差(cha)不多见顶了。

CPI通胀大幅下滑(hua)給(gei)了联储一点緩(huan)沖(chong)的空(kong)間(jian)，但核心CPI还在上涨却，判(pan)斷(duan)工(gong)资物价的連(lian)环攀(pan)升(sheng)是否(fou)已经被(bei)打(da)破(po)还需要进一步(bu)觀(guan)察(cha)，所(suo)以我(wo)認(ren)为联储處(chu)在判断通胀是否见顶的臨(lin)界(jie)点位置(zhi)。目(mu)前看(kan)来，筆(bi)者相(xiang)信美国经济在下半(ban)年步入(ru)衰(shuai)退(tui)的機(ji)会頗(po)高，经济活(huo)动会进一步放(fang)缓，物价應(ying)該(gai)可(ke)以得到进一步的控(kong)制(zhi)。

美国有(you)能源通胀、產(chan)品通胀和服务通胀，还有房(fang)租通胀。能源和产品价格早(zao)已大幅回落。隨(sui)着就业市场降溫(wen)、工资增長(chang)放缓，服务业通胀也会回落，但是这是一个缓慢(man)的过程(cheng)。由(you)于大家對(dui)物价的预期改(gai)变了，教(jiao)育(yu)、醫(yi)療(liao)、交通服务都会有一輪(lun)涨价，而且(qie)升上去(qu)后不会降下来，经济学家稱(cheng)之(zhi)为惰(duo)性(xing)通胀。至(zhi)于房租，一旦(dan)簽(qian)下租约就幾(ji)年不变，所以这部分的回落也一定(ding)慢。

所以美国的CPI從(cong)8%降到4-5%相对容(rong)易(yi)、快(kuai)速(su)，从4-5%降到2%可能需要一个漫(man)长的过程。不僅(jin)需要经济活动大幅下降，还需要時(shi)间。其(qi)實(shi)，世(shi)界上的能源成本、人力(li)成本、生(sheng)产程序(xu)都出現(xian)了結(jie)構(gou)性变化。很(hen)多年前設(she)定的2%的通胀政(zheng)策(ce)目標(biao)其实也变得不合(he)理了。捅(tong)破这層(ceng)窗(chuang)戶(hu)紙(zhi)，是必(bi)須(xu)的，更需要一些(xie)政治(zhi)智(zhi)慧(hui)。

美国三月份的非(fei)農(nong)就业数據(ju)显示，新增就业数量(liang)明显放缓，时薪(xin)增长明显放缓，勞(lao)工參(can)與(yu)率創(chuang)出三年新高。这意味(wei)着联储的大力緊(jin)缩政策，可能已经令(ling)劳工市场过熱(re)情(qing)況(況)(kuang)得到舒(shu)缓，也許(xu)困(kun)擾(rao)市场很久(jiu)的工资-物价连环攀升狀(狀)況出现了轉(zhuan)机，美国的加息周期可能已经接近尾声。同时，亚特(te)蘭(lan)大联储的GDPNow模(mo)型(xing)仍指向大约1.5%的经济增长，美国经济还維(wei)持着一定的增幅。有人认为，美国经济軟(ruan)着陸(lu)有望(wang)。

但是事实上，美国经济正(zheng)在遭(zao)受(shou)通货膨胀、经济衰退和金融(rong)紧缩的三重擠(ji)壓(ya)，这三因素(su)疊(die)加在一起是一个相當(dang)棘(ji)手的難(nan)題(ti)，其中银行业收(shou)缩银根(gen)尤(you)其值(zhi)得重視(shi)。IMF報(bao)告(gao)指出，美国中型银行中有一成將(jiang)陷(xian)入资本短(duan)缺(que)。目前出事的只(zhi)是几家区域(yu)性银行，但是受影(ying)響(xiang)的是整(zheng)个银行體(ti)系(xi)。银行迅(xun)速削(xue)减风险头寸(cun)。三月份银行持有的按(an)揭(jie)擔(dan)保債(zhai)券(quan)（MBS）数額(e)下降了超(chao)过1100億(yi)美元，是2008年金融危(wei)机以来沒(mei)有遇(yu)到过的。实体经济正在受到压缩融资的重大打击，只是还没有在数据中显示出来。

联储会如(ru)何(he)实施(shi)接下来的利率政策？从上次(ci)的会议纪要看，FOMC成员有讨论过停止加息，但是考(kao)慮(lv)到银行流(liu)动性压力有所缓解(jie)，而通胀压力仍然持续，就维持了加息动作(zuo)。最新数据显示就业市场过热和通货膨胀过热进一步放缓，但是工资物价螺(luo)旋(xuan)攀升是否已经被打破則(ze)尚(shang)待(dai)观察。联储到了对利率政策作方(fang)向性決(jue)策的时候(hou)，可以停止加息，也可以再(zai)加一次然后观察。

如果(guo)没有特別(bie)意外(wai)，笔者预测美国在五月还会最后一次加息。被称为联储喉(hou)舌(she)的華(hua)爾(er)街(jie)日(ri)报記(ji)者Timiraos號(hao)称，联储終(zhong)于感受到今(jin)年经济陷入衰退的机会过半了，不过希(xi)望进一步鞏(gong)固(gu)在就业市场和物价的成果后再鳴(ming)金收兵(bing)。

中国三月份的出口，同比增长14.8%，遠(yuan)远好过市场预期的-5%，进口仍是負(fu)增长，但也好过预期，貿(mao)易順(shun)差超过了889亿美元，比预测中位数多了一倍(bei)。中国对美歐(ou)出口呈(cheng)全面回升，对東(dong)南(nan)亚更持续高速增长。这和世界上去庫(ku)存(cun)放缓有关，和东盟(meng)地(di)区RCEP贸易協(xie)定有关，也给经济带来了新的增长点。不过随着下半年美国经济增长放缓，如此(ci)的出口强势未(wei)必可以维持。

三月同期，CPI同比上升0.7%，PPI同比下降2.5%。我們(men)距(ju)離(li)通缩时代(dai)还远嗎(ma)？通货紧缩有狹(xia)義(yi)和廣(guang)义之分。狭义指的是CPI指数成为负值，中国经济还没有到那(na)一步，不过风险在上升。广义通缩指的是企(qi)业和居民(min)的预期發(fa)生变化，经济行为趨(qu)向收缩。用此定义，我们可能已经进入了通缩狀(zhuang)態(tai)。

这次通缩现象(xiang)，发生在经济的上行周期。一方面，GDP增长在恢(hui)復(fu)中，银行貸(dai)款(kuan)規(gui)模之大十(shi)分罕(han)见；另(ling)一方面，消(xiao)費(fei)信心低迷(mi)，民企投(tou)资意愿不强。今年以来，政府(fu)对经济的刺激力度(du)很大，基(ji)礎(chu)设施建(jian)设在各(ge)地遍(bian)地开花(hua)，银行的中长期贷款规模更是史無(wu)前例(li)的。这是2009年“四萬(wan)亿”刺激政策的套(tao)路，但却没有取得当年的效(xiao)果。

笔者观察，巨(ju)额银行中长期贷款，主要去了国企和地方融资平(ping)臺(tai)，带动了基础设施建设，不过有相当部分被用在对到期地方债的置換(huan)上了。这解釋(shi)了银行贷款创出新高，为什(shen)麽(me)挖(wa)掘(jue)机訂(ding)單(dan)却没有跟(gen)上，为什么刺激措(cuo)施的乘(cheng)数效应不理想(xiang)，无法(fa)撬(qiao)动更大规模的全社(she)会投资。在将将货幣(bi)擴(kuo)張(zhang)转换成全方位的信用扩张，将地方平台投资转换成不同企业的全方位投资，看来效果有限(xian)。

通缩心态是预期的改变。企业对盈利的预期下降了，投资就少了；消费者对收入的预期下降了，消费就少了。这是一種(zhong)自(zi)我生成、相互(hu)傳(chuan)染(ran)、不断升级的情緒(xu)，于是企业不思(si)投资只想还债，居民就捂(wu)紧錢(qian)袋(dai)子(zi)。通缩心态一旦形(xing)成，糾(jiu)正会很难。

打破通缩心态，在于改变预期。笔者寄(ji)希望于中国需要推(tui)出更强有力的政策刺激。央(yang)行过去在减息上一直(zhi)比較(jiao)慎(shen)重，不过现在距离下一次减息、减存款準(zhun)備(bei)金率可能不远了，距离取消房地产限購(gou)政策可能不远了。歸(gui)根到底，还要看货币扩张能不能带来民企的信用扩张。

本周的焦(jiao)点是中国第(di)一季(ji)度GDP和三月份各項(xiang)月度指标。英(ying)国的CPI估计会转入单位数字(zi)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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