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nikeyisuibianziyoudeanpaijianzhishijian，buguannishibaoma，haishizaixiaoxuesheng，huozhedaiyezhuangtai;nishenbiandezuijiashipinhuiyibanlv【baibaoxiang】cetiwen，jitaidong…nangkuoyunqiyuershiyongxiaogongju!shiyongzhekuanyundiannaohou，keyibazijixihuandediannaoyouxiyizhidaoshoujishang，rangshoujimiaobiandiannao。suishisuidiyidongdiancan，wuxufanfudianhuagoutong，nachushoujijiunengdiancan。郭(guo)磊(lei)：出(chu)口(kou)超(chao)預(yu)期(qi)降(jiang)低(di)總(zong)量(liang)下(xia)行(xing)風(feng)險(xian)

來(lai)源(yuan)：郭磊宏(hong)觀(guan)茶(cha)座(zuo)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，3月(yue)出口同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)14.8%，顯(xian)著(zhu)高(gao)於(yu)市(shi)場(chang)平(ping)均(jun)预期（WIND口徑(jing)-5.0%）。由(you)于1-2月出口尚(shang)在(zai)負(fu)增长區(qu)間(jian)，3月同期可(ke)比市场出口增速(su)又(you)比較(jiao)低，韓(han)国、越(yue)南(nan)3月出口增速分(fen)別(bie)為(wei)-13.6%、-13.2%，主(zhu)流(liu)预期基(ji)本(ben)上(shang)會(hui)不(bu)同程(cheng)度(du)低估(gu)中国出口表(biao)現(xian)。基數(shu)因(yin)素(su)不是(shi)一個(ge)關(guan)鍵(jian)，去(qu)年(nian)3月出口同比增长14.3%，尚未(wei)明(ming)显減(jian)速。

第二(er)，我(wo)們(men)猜(cai)測(ce)和(he)供(gong)給(gei)端(duan)的(de)彈(dan)性(xing)釋(shi)放(fang)有(you)关。在前(qian)期报告《怎(zen)麽(me)評(ping)價(jia)前兩(liang)个月的出口》中，我们曾(zeng)闡(chan)释過(guo)這(zhe)一邏(luo)輯(ji)：從(cong)供给端看(kan)，在疫(yi)情(qing)達(da)峰(feng)前，国內(nei)訂(ding)單(dan)承(cheng)接(jie)能(neng)力(li)、生(sheng)產(chan)能力、港(gang)口運(yun)轉(zhuan)能力受(shou)限(xian)，达峰後(hou)供给能力有明显提(ti)升(sheng)。也(ye)就(jiu)是說(shuo)，前期受約(yue)束(shu)的订单出现了(le)回(hui)流和一次(ci)性释放。

第三(san)，从主要目(mu)的地(di)来看，一是傳(chuan)統(tong)的歐(ou)美(mei)出口市场多(duo)数好(hao)转，對(dui)美国出口同比-7.7%，比1-2月加(jia)快(kuai)14.1个點(dian)；对欧盟(meng)出口同比3.4%，比1-2月加快13.4个点。只(zhi)有对日(ri)出口低位(wei)徘(pai)徊(huai)；二是对新(xin)興(xing)市场出口的高增长形(xing)成(cheng)帶(dai)動(dong)，对東(dong)盟出口同比达35%以(yi)上，一季(ji)度对东盟出口占(zhan)比16.9%，超过同期对美国和欧洲(zhou)；对非(fei)洲、拉(la)美出口同比分别为46.5%、18.8%，对俄(e)羅(luo)斯(si)出口同比136.4%。三是对中国香(xiang)港地区出口同比增长达20%以上。这一点值(zhi)得(de)註(zhu)意(yi)，对港转口貿(mao)易(yi)環(huan)比應(ying)已(yi)经企(qi)穩(wen)；而(er)由于去年全(quan)年是一个拖(tuo)累(lei)項(xiang)，后續(xu)將(jiang)繼(ji)续面(mian)对低基数。

第四(si)，从主要出口产品(pin)来看，汽(qi)車(che)出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左(zuo)右(you)的增速；通(tong)用(yong)機(ji)械(xie)設(she)備(bei)出口有所(suo)好转，单月同比13.1%；勞(lao)动密(mi)集(ji)型(xing)产品（箱(xiang)包(bao)、服(fu)裝(zhuang)、玩(wan)具(ju)）增速均明显偏(pian)高；家電(dian)出口增速显著改(gai)善(shan)；电子(zi)产品出口依(yi)然(ran)低迷(mi)，手(shou)机单月同比-31.9%，自(zi)动数據(ju)處(chu)理设备单月同比-26.0%、集成电路(lu)出口同比-3.0%。高新技(ji)術(shu)产品出口继续处于负增长区间。从上述(shu)結(jie)構(gou)，可以理解(jie)出口表现为何(he)好于韩国，主要與(yu)韩国出口产業(ye)鏈(lian)过于集中于消(xiao)費(fei)电子和半(ban)導(dao)體(ti)产品有关；但(dan)为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得進(jin)一步(bu)細(xi)分研(yan)究(jiu)，它(ta)似(si)乎(hu)指(zhi)向(xiang)我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑。

第五(wu)，3月进口同比增长-1.4%，较1-2月的-10.2%降幅(fu)收(shou)窄(zhai)，但其(qi)中包含(han)著(zhe)基数的影(ying)響(xiang)；去年进口增速下臺(tai)階(jie)比出口要略(lve)早(zao)。从主要产品看，鋼(gang)材(cai)、銅(tong)、集成电路仍(reng)在深(shen)度负增长，机床(chuang)好于年初(chu)但仍处于负增长区间，显示(shi)在去庫(ku)存(cun)周(zhou)期，工(gong)业需(xu)求(qiu)仍待(dai)进一步改善。成品油(you)及(ji)農(nong)产品增速相(xiang)对较高。

第六(liu)，如(ru)果(guo)按(an)照(zhao)我们的解释，出口包含着供给端弹性释放的逻辑，那(na)么3月受影响会更(geng)大(da)一些(xie)，后续力量应会有减弱(ruo)。但一則(ze)4月出口基数较低、7月之(zhi)后基数也比较低；二则目前处于海(hai)外(wai)去库存時(shi)段(duan)，按照我们一直(zhi)強(qiang)調(tiao)的“出口周期持(chi)平于CRB周期”的经驗(yan)規(gui)律(lv)，后续壓(ya)力应小(xiao)于现阶段。对全年出口無(wu)疑(yi)应有一个上修(xiu)。

第七(qi)，2023年需求端的预期结构是消费復(fu)蘇(su)、地产修复、出口放緩(huan)。年初以来地产銷(xiao)售(shou)已逐(zhu)步呈(cheng)现超预期特(te)征(zheng)，2023年1月1日至(zhi)4月10日59城(cheng)新房(fang)累計(ji)成交(jiao)同比8.2%。如果出口再(zai)超预期，则对应着整(zheng)体经济的下行风险显著减弱。在前期报告《如何估算(suan)2023年GDP增速》中我们有个粗(cu)略测算，消费和服務(wu)业对GDP的上拉大致(zhi)可以对沖(chong)出口-6%左右的同比下行，这时候(hou)如果地产投(tou)資(zi)回到(dao)零(ling)增长，则實(shi)際(ji)GDP会处于5.5-6%之间。目前看出口和地产假(jia)设均有需要上修的可能。关注这一过程对于宏观面预期、權(quan)益(yi)市场線(xian)索(suo)的影响。

正(zheng)文(wen)

3月出口同比增长14.8%，显著高于市场平均预期（WIND口径-5.0%）。由于1-2月出口尚在负增长区间，3月同期可比市场出口增速又比较低，韩国、越南3月出口增速分别为-13.6%、-13.2%，主流预期基本上会不同程度低估中国出口表现。基数因素不是一个关键，去年3月出口同比增长14.3%，尚未明显减速。

在2022年4月的《出口产品的六大结构性特征》中，我们詳(xiang)细分析(xi)过2022年3月出口情況(kuang)：3月出口同比增长14.3%，並(bing)不算低，僅(jin)略低于1-2月高位的16.3%；从當(dang)时的环比看，3月较1-2月合(he)并值的环比为-49.4%，和之前十(shi)年（不含2020年）均值的-46.0%基本在同一量級(ji)。

我们猜测和供给端的弹性释放有关。在前期报告《怎么评价前两个月的出口》中，我们曾阐释过这一逻辑：从供给端看，在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。

从PMI新出口订单来看，2022年12月在44.2的水(shui)平，2023年1-3月分别为46.1、52.4、50.4。2-3月改善明显。

逻辑上来说，海外需求不会突(tu)然有一个躍(yue)升，供应能力的打(da)開(kai)导致的订单回流可能是一个背(bei)景(jing)。从这一角(jiao)度来看，后续出口会继续存在这一支(zhi)撐(cheng)，但未必(bi)会有3月那么强。

从主要目的地来看，一是传统的欧美出口市场多数好转，对美国出口同比-7.7%，比1-2月加快14.1个点；对欧盟出口同比3.4%，比1-2月加快13.4个点。只有对日出口低位徘徊；二是对新兴市场出口的高增长形成带动，对东盟出口同比达35%以上，一季度对东盟出口占比16.9%，超过同期对美国和欧洲；对非洲、拉美出口同比分别为46.5%、18.8%，对俄罗斯出口同比136.4%。三是对中国香港地区出口同比增长达20%以上。这一点值得注意，对港转口贸易环比应已经企稳；而由于去年全年是一个拖累项，后续将继续面对低基数。

3月对美、欧、日出口同比分别为-7.7%、3.4%、-4.8%，较1-2月累计增速分别加快14.1、13.4、-3.5个点。

3月对东盟出口同比为35.4%，一季度对东盟出口占比为16.9%，超过去年年度的15.8%，超过今(jin)年同期对美国、欧洲的14.0%、15.3%。

对香港地区的出口增速大幅回升也形成了对出口的拉动，这塊(kuai)应以转口贸易为主，2022年一直处于低增长狀(zhuang)態(tai)，2022年全年同比-15.1%。

从主要出口产品来看，汽车出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用机械设备出口有所好转，单月同比13.1%；劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改善；电子产品出口依然低迷，手机单月同比-31.9%，自动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长区间。从上述结构，可以理解出口表现为何好于韩国，主要与韩国出口产业链过于集中于消费电子和半导体产品有关；但为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得进一步细分研究，它似乎指向我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑。

对照同期韩国，其2023年3月（前20日）乘(cheng)用车出口增速也很(hen)高，为69.6%；但计算机电子产品，如计算机外圍(wei)设备出口同比-60.9%、无线通訊(xun)设备出口同比-40.8%、半导体出口同比的-44.7%形成较大拖累。这一点和我们的出口结构可以相互(hu)印(yin)证。

越南出口卻(que)整体偏低，电話(hua)及零配(pei)件(jian)、电子零件电腦(nao)及配件3月同比分别为-35.6%、-7.8%；同时劳动密集型产品的增速也偏低，比如鞋(xie)類(lei)同比-22.5%、紡(fang)織(zhi)品同比-17.2%、木(mu)制(zhi)品同比-25.0%。同期中国服装、鞋靴(xue)、箱包、玩具出口同比分别为31.9%、32.3%、90.1%、30.9%。

3月进口同比增长-1.4%，较1-2月的-10.2%降幅收窄，但其中包含着基数的影响；去年进口增速下台阶比出口要略早。从主要产品看，钢材、铜、集成电路仍在深度负增长，机床好于年初但仍处于负增长区间，显示在去库存周期，工业需求仍待进一步改善。成品油及农产品增速相对较高。

原(yuan)油同比0.7%、鐵(tie)礦(kuang)砂(sha)同比9.0%、钢材同比-26.5%、铜同比-29.4%、机床同比-7.8%、集成电路同比-20.0%。

成品油、农产品进口同比分别为47.8%、16.3%。

如果按照我们的解释，出口包含着供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。但一则4月出口基数较低、7月之后基数也比较低；二则目前处于海外去库存时段，按照我们一直强调的“出口周期持平于CRB周期”的经验规律，后续压力应小于现阶段。对全年出口无疑应有一个上修。

2022年3-6月出口同比增速分别为14.3%、3.5%、16.4%、17.0%；

7-12月同比增速分别为18.1%、7.4%、5.5%、-0.4%、-9.0%、-10.0%。簡(jian)单来说，上半年4月基数比较低，下半年基数整体比较低。

出口在周期性上同步于CRB周期。在去年底(di)年度报告《走(zou)出谷(gu)底》中，我们指出：经验规律性重(zhong)于逻辑，一个可以參(can)考(kao)的经验框(kuang)架(jia)是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不難(nan)理解为何不应在2020年底对出口悲(bei)观。这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个維(wei)度的同步，即(ji)一则出口价格(ge)指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造(zao)业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。

2023年需求端的预期结构是消费复苏、地产修复、出口放缓。年初以来地产销售已逐步呈现超预期特征，2023年1月1日至4月10日59城新房累计成交同比8.2%。如果出口再超预期，则对应着整体经济的下行风险显著减弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中我们有个粗略测算，消费和服务业对GDP的上拉大致可以对冲出口-6%左右的同比下行，这时候如果地产投资回到零增长，则实际GDP会处于5.5-6%之间。目前看出口和地产假设均有需要上修的可能。关注这一过程对于宏观面预期、权益市场线索的影响。

核(he)心(xin)假设风险：宏观经济和金(jin)融(rong)环境(jing)變(bian)化(hua)超预期，二次感(gan)染(ran)风险对经济的擾(rao)动超预期，海外加息(xi)的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期。

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