汉堡王 VS 麦当劳：广告大战

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】以(yi)臺(tai)積(ji)電(dian)為(wei)鑒(jian)，哪(na)些(xie)A股(gu)籌(chou)碼(ma)可(ke)能(neng)會(hui)向(xiang)外(wai)資(zi)集(ji)中(zhong)？——外资持(chi)股及(ji)收(shou)益(yi)深(shen)度(du)分(fen)析(xi)

今(jin)年(nian)市(shi)場(chang)大(da)幅(fu)下(xia)調(tiao)但(dan)外资流(liu)入(ru)熱(re)情(qing)不(bu)減(jian)，部(bu)分股票(piao)獲(huo)得(de)持續(xu)持倉(cang)。伴(ban)隨(sui)富(fu)時(shi)指(zhi)數(shu)納(na)入A股的(de)推(tui)進(jin)以及MSCI纳入比(bi)例(li)的不斷(duan)攀(pan)升(sheng)，未(wei)來(lai)壹(yi)個(ge)簡(jian)單(dan)的策略就(jiu)是(shi)買(mai)入外资持续加(jia)仓的股票。外资持股首(shou)選(xuan)行(xing)業(ye)龍(long)頭(tou)，在(zai)金(jin)融(rong)地(di)產(chan)资源(yuan)品(pin)等(deng)傳(chuan)統(tong)行业偏(pian)愛(ai)大盤(pan)藍(lan)筹；消(xiao)費(fei)服(fu)務(wu)類(lei)行业持仓白(bai)馬(ma)股，尤(you)其(qi)具(ju)有(you)行业定(ding)價(jia)權(quan)的公(gong)司(si)；TMT行业重(zhong)仓穩(wen)增(zeng)長(chang)龙头，也(ye)积極(ji)布(bu)局(ju)成(cheng)长性(xing)較(jiao)高(gao)的細(xi)分龙头。總(zong)體(ti)重业績(ji)，看(kan)分紅(hong)，集中持仓優(you)質(zhi)龙头。以台积电为例，外资主(zhu)導(dao)估(gu)值(zhi)定价权後(hou)助(zhu)力(li)公司价值發(fa)現(xian)。建(jian)議(yi)關(guan)註(zhu)外资持股比例较高的股票。

? A股市场國(guo)際(ji)化(hua)进程(cheng)不断推进。一方(fang)面(mian)，由(you)最(zui)初(chu)的QFII和(he)RQFII，到(dao)當(dang)下備(bei)受(shou)关注的陸(lu)股通(tong)，再(zai)到有望(wang)年內(nei)推出(chu)的滬(hu)倫(lun)通，外资配(pei)置(zhi)A股市场的渠(qu)道(dao)不断拓(tuo)寬(kuan)、限(xian)制(zhi)不断减少(shao)。另(ling)一方面，A股成功(gong)入摩(mo)，同(tong)时證(zheng)監(jian)会积极支(zhi)持A股纳入富时羅(luo)素(su)国际指数，A股纳入国际资本(ben)市场的步(bu)伐(fa)也不断加快(kuai)。外资在我(wo)国资本市场的參(can)與(yu)度会繼(ji)续加深。

? 2017年以来外资加速(su)流入A股，今年市场不断下调但不改(gai)外资流入趨(qu)勢(shi)，外资已(yi)成为A股市场的重要(yao)参与者(zhe)，增強(qiang)了(le)长期(qi)价值投(tou)资者的力量(liang)。2018年6月(yue)末(mo)，境(jing)外機(ji)構(gou)和个人(ren)持股規(gui)模(mo)達(da)1.28萬(wan)億(yi)元(yuan)，占(zhan)同期A股流通股市值的比例为3.18%；其中，陆股通持股6606.07亿元，約(yue)占外资持股总规模的51.8%。

? 外资持股比例限制：单个境外投资者對(dui)单个上(shang)市公司的持股比例，不得超(chao)過(guo)該(gai)上市公司股份(fen)总数的10%，所(suo)有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。境外投资者依(yi)法(fa)对上市公司戰(zhan)略投资的，其持股不受上述(shu)比例限制。

? 從(cong)行业分布来看，外资总体明(ming)顯(xian)超配消费和醫(yi)療(liao)，低(di)配中上遊(you)行业，且(qie)陆股通低配金融，QFII低配信(xin)息(xi)技(ji)術(shu)。

? 以台积电为例，盈(ying)利(li)能力是其股价上漲(zhang)的核(he)心(xin)驅(qu)動(dong)力，台积电股权相(xiang)对分散(san)，外资不断收集流通筹码获得公司估值定价主导权，公司价值得到市场認(ren)可。台灣(wan)股市对外開(kai)放(fang)以及台股纳入MSCI比例不断提(ti)高的过程中，外资持续增持台积电，股价一路(lu)走(zou)高。目(mu)前(qian)外资持股比例近(jin)80%，主导公司估值定价权，而(er)外资持股相对稳定，也就在一定程度上降(jiang)低了股价波(bo)动。

? 外资配置A股偏好(hao)大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，遠(yuan)高於(yu)全(quan)市场的水(shui)平(ping)(16%)；QFII/陆股通持股中PE（TTM）在30倍(bei)及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%；QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均(jun)高于市场27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近12个月股息率(lv)超过1%的股票比重分別(bie)为55%/45%，市场僅(jin)为37%。

? 外资高比例持A股的基(ji)本思(si)路是精(jing)选龙头，兼(jian)顧(gu)价值成长，部分股票的持股占自(zi)由流通股比例已經(jing)超过30%。在金融地产资源品等传统行业，行业格(ge)局相对固(gu)定，外资持股明显以大为美(mei)，积极配置確(que)定性高的大盘蓝筹。消费服务类行业上，外资集中持仓白马股，在行业集中度提升背(bei)景(jing)下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本處(chu)于行业偏上水平。TMT行业上，外资不仅重仓持有稳定增长的龙头，也积极布局持续投入研(yan)发、成长性较高的细分龙头。

? 陆股通整(zheng)体持仓较A股取(qu)得了明显的超額(e)收益，但在A股大幅下调中也難(nan)以獨(du)善(shan)其身(shen)。2017年3月以来，陆股通持股相对上证綜(zong)指/沪深300均有大幅超额收益，累(lei)积超额收益在今年6月中旬(xun)达到最大值（44%/28%）。之(zhi)后消费股下挫(cuo)，重仓消费的陆股通投资优势有所减弱(ruo)。截(jie)至(zhi)目前陆股通总体持股相对上证综指/沪深300有近27%/14%的累积超额收益。

? 建议关注低估值、业绩优、高股息的股票以及外资持股比例较高的股票，尤其行业龙头。外资已成为A股市场主要增量资金之一，沪伦通的推进有利于擴(kuo)大外资流入，且外资会进一步集中持有优质龙头，將(jiang)对个股流动性和估值定价权产生(sheng)较大影(ying)響(xiang)。

? 風(feng)險(xian)提示(shi)：开放不及預(yu)期，全球(qiu)风险升溫(wen)外资流出

目錄(lu)

01

A股市场国际化进程不断加快

在金融全球化和我国进一步扩大对外开放的背景下，中国金融开放程度不断提高，A股市场国际化进程不断加速。

一方面，境外资金配置A股市场的渠道不断拓宽、限制不断减少。由最初的QFII和RQFII，到当下备受关注的沪港(gang)通和深港通，再到有望年内推出的沪伦通，境外资金参与A股投资的途(tu)徑(jing)更(geng)加多(duo)樣(yang)化。2002年QFII的引(yin)进標(biao)誌(zhi)著(zhu)(zhe)中国资本市场开始(shi)嘗(chang)試(shi)性稳健(jian)引入外资，2011年RQFII推出，随着机制的完(wan)善与改进，投资额度不断扩大，投资限制逐(zhu)漸(jian)减少。2014年和2016年沪深港通的推出，直(zhi)接(jie)促(cu)进A股市场与境外资本市场的互(hu)聯(lian)互通，成为中国资本市场对外开放进程中的裏(li)程碑(bei)。8月31日(ri)证监会就沪伦通监管(guan)规定公开征(zheng)求(qiu)意(yi)見(jian)，沪伦通筹备进入實(shi)质階(jie)段(duan)，有望实现2018年年内落(luo)地，屆(jie)时国内外资本市场雙(shuang)向互通将进一步扩大。

根(gen)據(ju)《沪港股票市场互联互通机制试點(dian)若(ruo)幹(gan)规定》及《合(he)格境外机构投资者境内证券(quan)投资管理(li)辦(ban)法》的规定，单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%，境外投资者依法对上市公司战略投资的，其持股不受上述比例限制。

另一方面，A股纳入国际资本市场的步伐也不断加快。自今年6月起(qi)，A股正(zheng)式(shi)纳入MSCI指数，9月第(di)二(er)阶段A股纳入因(yin)子(zi)由2.5%提高5%也已生效(xiao)，共(gong)有236支A股进入MSCI新(xin)興(xing)市场指数，成为全球资本配置标的。8月富时罗素CEO公开表(biao)示，若 9月将中国内地股票纳入其旗(qi)艦(jian)指数，所占权重可能高于MSCI，並(bing)且证监会有关于会议上指出要积极支持A股纳入富时罗素国际指数。如(ru)果(guo)成功纳入或(huo)者沪伦通順(shun)利开通，境外资金对我国资本市场的参与度会进一步加深，将給(gei)A股市场帶(dai)来深刻(ke)影响。

02

外资持续湧(yong)入，成为A股重要投资者

2017年以来外资加速流入A股，即(ji)使(shi)在今年市场不断下调的情況(kuang)下，外资的投资热情依然(ran)不减。沪深港通开通以后，通过陆股通流入A股的境外资金累計(ji)达到约5700亿元，其中2018年凈(jing)流入2226亿元。

外资大规模涌入，使其成为A股市场的重要投资者，持股在A股市场的占比連(lian)续提升。截至2018年6月末，境外机构和个人持股规模达1.28万亿元，占同期A股流通股市值的比例为3.18%；其中，通过陆股通持股6606.07亿元，约占外资持股总规模的51.8%，已超半(ban)数，较去(qu)年同期的39.9%大幅提升，进一步說(shuo)明陆股通已经成为境外资金投资A股市场的重要途径。

在当前A股市场投资者仍(reng)以散戶(hu)和一般(ban)法人为主的格局下，外资的参与增强了长期价值投资者的力量。2015~2017年，A股散户的持股比例总体呈(cheng)现下降趋势，境内專(zhuan)业机构投资者持股比例小(xiao)幅增加，而外资的持股比例上升明显，对A股市场的专业机构投资者隊(dui)伍(wu)形(xing)成了有力補(bu)充(chong)。

03

外资持股的板(ban)塊(kuai)与行业偏好

从外资持股的板块分布来看，主板占比最高，为70%~80%。以全部A股为基準(zhun)，QFII持股的中小企(qi)业板占比略高，陆股通持股的主板占比略高，但总体差(cha)别不大。

从外资持股的行业分布来看，以全部A股市值分布为基准，外资总体明显超配消费（日常(chang)消费和可选消费）和医疗，低配中上游行业，且陆股通低配金融，QFII低配信息技术。具体来看，2018年二季(ji)度末，QFII和陆股通持股中消费（日常&可选）分别占比39.2%和43.1%，较A股总体高出不止(zhi)20个百(bai)分点。陆股通持股中金融占比（13.15%）明显低于A股总体（23.8%），而QFII持股中金融行业占比（26.5%）与A股总体较为接近。

04

外资选股邏(luo)輯(ji)

1.以台积电为鉴，外资高比例持股优质龙头

在资本市场对外开放的过程中，有的股票备受青(qing)睞(lai)，外资持续买买买。以台湾股票市场为例，像(xiang)台积电這(zhe)样的核心优质龙头持续得到外资的认可和增持。

台湾股票歷(li)时9年全部纳入MSCI新兴市场指数。1996年9月，台湾股票纳入MSCI新兴市场指数，首次(ci)纳入比例为50%。2000年6月，纳入比例提升至65%，同年12月继续提升至80%。在2005年5月，台湾股票全面纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例提升至100%。

随着台湾资本市场的逐步开放以及外资涌入，台积电得到外资集中持仓，股价加速攀升。2000年和2005年，台股纳入MSCI比例兩(liang)次提升后，台积电的外资持股比例出现了明显攀升，2002年外资持股从41.3%提升至54.4%，2006年从59.6%提升至73%，目前外资持股比例已达近80%。从2009年开始，台积电的股价开始加速上涨，在近10年的时間(jian)里上涨了大约5倍，相比市场指数获得了累积137%的超额收益。

具体从股权結(jie)构来看，台积电股权比较分散，在过去十(shi)多年的时间里，国内散户和法人持股逐渐向国外法人和金融机构轉(zhuan)移(yi)。外资在不断获取股票流通筹码的同时，掌(zhang)握(wo)了台积电的估值定价权。

盈利能力是台积电股价上涨的核心驱动力，而外资主导台积电的定价权使公司价值得到市场认可，估值总体稳定，股价波动较小。1992年以来，除(chu)2001年受互联網(wang)金融泡(pao)沫(mo)破(po)滅(mie)的影响以及2009年受金融危(wei)机的影响致(zhi)公司營(ying)业收入同比下滑(hua)外，其他(ta)各(ge)年营业收入均保(bao)持正增长，且公司的净利潤(run)始終(zhong)維(wei)持在较高的水平。持续的盈利能力带来了稳定且比较高的股東(dong)回(hui)報(bao)率，2004年以来公司ROE基本保持在20%~30%的範(fan)圍(wei)内。此(ci)外，除2009年公司盈利大幅下滑引致市盈率出现较大波动外，公司估值基本稳定在10~18倍范围内。

因此，外资对于其看好的优质股票，从长期来看会不断加大持股比例，逐渐掌握核心标的的定价主导权。而外资投资者以境外金融机构和法人为主，投资相对稳定，有利于降低公司股价的波动率并促进公司的价值发现。

2.外资持A股特(te)征总体情况

（1）市值：偏好大盘股

在持股公司市值方面，外资明显偏好大盘股。QFII与陆股通选股均傾(qing)向于大中市值企业，所持大中市值企业股票的比重明显高于A股市场整体分布水平。具体来看，QFII重仓股与陆股通所持股票中，150亿元市值以上企业的股票占比分别为40%与30%，远高于全市场16%的分布占比。

大市值企业往(wang)往是行业龙头，有盈利与估值优势，同时其股票具备较好的交(jiao)易(yi)流动性。此外，当前部分周(zhou)期行业以及以食(shi)品飲(yin)料(liao)、紡(fang)服为代(dai)表的消费行业集中度不断提升，盈利向头部集中，有利于行业龙头的发展(zhan)。

（2）估值：青睐低估值

在估值特性方面，外资更青睐低估值股票。QFII与陆股通均偏好低市盈率股票，所持低估值股票的比重明显低于A股市场整体分布水平。低估值股票往往具备相对较高的安(an)全邊(bian)际和长期投资价值。具体来看，QFII重仓股与陆股通持股标的中PE（TTM）在30倍及以下的股票占比分别为68%、64%，而市场分布占比为51%。

（3）业绩：选擇(ze)高盈利

在业绩特征方面，QFII相较于陆股通更加注重企业盈利。QFII重仓股中ROE(TTM)在10%-20%區(qu)间的股票比例为40.4%，ROE(TTM)超过20%的股票比例为18.4%，均明显高于市场27.9%、6.5%的水平。而陆股通所持股业绩表现分布与A股市场整体偏差不太(tai)大，ROE(TTM)在10%-20%区间的股票比例为31.5%，略高于市场水平。总体来看，外资投资更注重业绩基本面情况，倾向于选择高盈利的公司。

（4）分红：看重高股息

在股息率特征方面，外资倾向高股息率股票。股息回报在股票长期投资回报中占据着重要地位(wei)，派(pai)发稳定现金股利的企业通常有稳定的经营现金流支撐(cheng)，因此更容(rong)易受长線(xian)资金青睐。具体来看，QFII重仓股与陆股通所持股票中，近12个月股息率超过1%的股票比重分别为55%、45%，而市场分布水平仅为37%；且相比之下，QFII持股的股息率水平较陆股通持股更高。

因此，总体来看，境外资金作(zuo)为A股市场重要的长线资金，投资风格偏稳健，偏好高市值、低估值、优业绩、高股息的股票标的，反(fan)映(ying)了外资重視(shi)流动性、安全性和基本面的长期价值投资理念(nian)。

3、精选龙头，兼顾价值与成长

从总体分布情况来看，外资持股具有明显的价值蓝筹股特征。但是，我們(men)也发现其中不乏(fa)一些市值并不大的股票。因此，在综合考(kao)慮(lv)持股比例、前8个月外资净买入等情况的基礎(chu)上，我们篩(shai)选出外资持股比例较高、持续逆(ni)市加仓的代表性股票，从中分析这些被(bei)外资青睐的股票有何(he)特征。

（1）金融地产资源品类：以大为美，稳握蓝筹

在金融地产以及资源品等传统行业中，集中了大量的蓝筹权重股，并且外资在这些行业重点持仓的股票基本集中在大盘蓝筹中。具体来看，外资重仓持有的股票均屬(shu)于这些行业中市值较大、估值合理、盈利水平高于行业平均水平的股票。但是由于这些股票股本规模较大，外资持股市值雖(sui)然很(hen)高，但持股占公司总股本的比例并不高，尤其像工(gong)行、中石(shi)化这些股票的持股比例不足(zu)1%。需(xu)要说明的是，方正证券在同行业中规模并不算(suan)大，外资持股比例在8月末已经达到16%，不过主要是在2017年底(di)前完成持仓的，2018年前8个月仅增持1.4%。

另外，受益于行业去产能，资源品类行业的龙头优势更加明显，外资基本只(zhi)关注各一級(ji)行业龙头。以建築(zhu)材(cai)料行业的海(hai)螺(luo)水泥(ni)为例，外资持股比例达到7%，如果加上二季度末QFII持有的1.3%（假(jia)設(she)不變(bian)），則(ze)外资合计持股已经达到8.3%。并且今年前8个月，外资大比例增持海螺水泥4.4%。海螺水泥是行业内市值最大的A股上市公司，其市值规模占据行业总市值的32%；其盈利能力远高于行业平均水平，作为行业龙头，盈利优势凸(tu)显；同时估值并不高，在同市值规模的公司中处于较低水平。

因此，概(gai)括(kuo)来说，金融地产及资源品类等传统行业的格局已经相对稳定，盈利向头部集中、强者恒(heng)强的发展方向比较明显，外资在这些行业重仓投资的A股股票主要为一级行业龙头，市值大、估值低、盈利高，并且这些股票属于A股的权重股，外资会长期持有并適(shi)时调仓。

（2）消费服务类行业：白马集中

消费服务类行业中，外资在食品饮料和家(jia)电行业重仓持有的股票基本囊(nang)括了行业内大部分白马股，但行业内部的偏好有所分化。

家用(yong)电器(qi)

首先(xian)，外资重点持仓的家电股中，覆(fu)蓋(gai)了行业的三(san)大白电巨(ju)头以及各细分領(ling)域(yu)的龙头。在今年逆市加仓的主要是美的集團(tuan)和三花(hua)智(zhi)控(kong)。青島(dao)海爾(er)和格力电器的外资持股比例也比较高，但今年连续下跌(die)的背景下，外资并未继续放量买入。就格力电器而言(yan)，持股比例的下降一定程度上与公司在2017年报中未分红有关。

具体来看，美的集团是家电行业市值最大的A股上市公司。其十大股东中包(bao)括了证金、匯(hui)金等国内重要机构以及高瓴(ling)资本、加拿(na)大年金等境外投资机构。之所以受到境内外机构投资者的青睐，主要看好其作为白电巨头的长期发展优势，以及公司在“产品领先”战略导向下进行研发和創(chuang)新带来的廣(guang)闊(kuo)市场前景，业绩可觀(guan)，分红稳定。

相比之下，三花智控在家电行业中虽不算是行业巨头，但卻(que)是制冷(leng)零(ling)配件(jian)龙头，在对應(ying)的专业化领域具有明显的规模优势且在新能源领域成长空(kong)间广阔。外资对三花智控的持续关注主要有以下幾(ji)方面的原(yuan)因：（1）公司的股权结构稳定：三花智控的第二大股东“浙(zhe)江(jiang)三花綠(lv)能实业集团”是三花控股集团100%控股的子公司，意味(wei)着三花控股集团直接及间接持有三花智控约59.7%的股权，公司的最终控制人为張(zhang)氏(shi)家族(zu)。因此，如果剔(ti)除集团持股及管理層(ceng)持股，则外资持股占比达20.6%。（2）公司在制冷零配件领域的龙头地位稳固，营业收入增长稳定，净资产收益率稳定维持在较高水平。（3）公司进入新能源汽(qi)車(che)零配件领域，在新能源产业高速成长的趋势下，公司未来具有广阔的成长空间。

食品饮料

从外资所持食品饮料行业股票来看，以白酒(jiu)行业为主，同时兼顾调味品龙头和乳(ru)制品龙头，還(hai)有啤(pi)酒行业发展空间较大的重慶(qing)啤酒。其中，重庆啤酒的外资持股比例明显上升；水井(jing)坊(fang)的外资持股在6月末达到最大值，但是7、8月在股价持续下跌的情况下陆股通减持导致外资持股比例大幅下滑5.47%；貴(gui)州(zhou)茅(mao)台、五(wu)糧(liang)液(ye)、洋(yang)河(he)股份等白酒龙头以及乳制品龙头伊(yi)利股份的外资持股比例基本处于稳步上升趋势；海天(tian)味业的外资持股比例总体提升相对緩(huan)慢(man)。

为了进一步了解(jie)外资对上市公司估值定价权的控制情况，我们计算了剔除各公司控股股东及管理层所持股权后外资持股占比，部分龙头的外资持股比例已经超过20%甚(shen)至达到30%。具体来看，剔除控股股东及管理层持股后，截至8月末，贵州茅台、海天味业、洋河股份的外资持股比例均超过了20%，重庆啤酒的外资持股比例甚至达到31.7%。

6月下旬至8月，消费类股票重挫，但外资增持食品饮料股票趋势不减，进一步说明其看好公司中长期发展，在龙头估值具备优势的情况下趁(chen)机加仓。综观外资重仓持股的食品饮料行业公司，这些公司都(dou)具有较高的股息率，净资产收益率高。具体到各股票来看，其持股偏好可窺(kui)见一斑(ban)：

首先，白酒行业长期逻辑清(qing)晰(xi)，受益于居(ju)民(min)消费扩容和行业集中度提升，不同层次的龙头增长稳定、确定性高，持续性强，因此也吸(xi)引大量的海外长线资金。贵州茅台和五粮液属于白酒中的高端(duan)龙头，水井坊和洋河股份分别属于全国、区域次高端龙头，盈利均远超行业平均水平。

其中，水井坊在白酒企业中，市值规模不大，但陆股通对水井坊的持股上半年明显持续增长，在6月末7月初达到最大值。从中报来看，公司盈收增长迅(xun)速，提升幅度大。未来在大眾(zhong)白酒升级过程中公司仍具有扩张空间，白酒市场的高增长将带动公司业绩提升。另一方面，近期公司实际控制人帝(di)亞(ya)吉(ji)歐(ou)完成对公司的收購(gou)，持股比例（包括关联方）提升至60%，提高了市场对公司价值的预期。但在公司股价向下调整之前外资总体持股比例下滑，或出于波段操(cao)作的需要，或部分境外投资者参与了要约收购。

其次，海天味业作为调味品细分行业的龙头，市占率具有絕(jue)对优势，擁(yong)有行业定价权，未来成长空间大，成为外资青睐的股票之一。目前海天味业在调味品的市占率最高，比第二名(ming)到第五名之和还要高。其中醬(jiang)油(you)行业的市占率为15%，未来仍有很大的成长空间，基本面强勁(jin)有望得以延(yan)续。另一方面，公司中报业绩亮(liang)眼(yan)，稳健增长与外资长期价值投资理念相符(fu)。

此外，不同于其他上市公司，重庆啤酒的外资持股中以QFII持股为主，其持股占总股本的12.7%，如果剔除控股股东及管理层持股，外资持股比例已经高达31.7%，意味着外资对公司估值定价具有一定影响力。究(jiu)其原因，嘉(jia)士(shi)伯(bo)对重庆啤酒的收购为公司带来新的发展机遇(yu)。

2013年，嘉士伯收购了重庆啤酒集团持有的重庆啤酒30.29%的股份，从而通过嘉士伯啤酒廠(chang)香(xiang)港有限公司和嘉士伯重庆有限公司合计持有重庆啤酒60%的股份，实现对重庆啤酒的绝对控股。嘉士伯是世(shi)界(jie)第四(si)大釀(niang)酒集团，定位高端啤酒，嘉士伯对重庆啤酒的收购和控股助力重庆啤酒产品升级，开啟(qi)产品高端化进程。在国际与本土(tu)双輪(lun)驱动下，公司未来的市场空间大，这或許(xu)也是外资看好重庆啤酒的一个重要原因。另一方面，从公司目前的业绩来看，营收增长稳定。2018年上半年重庆啤酒营业收入同比增长10.9%，其中Q1和Q2分别实现营收同比增长10.4%和11.4%，未来在行业集中度提升及产品高端化的驱动下业绩提升空间较大。

医藥(yao)生物(wu)

从外资在医药行业的持股情况来看，2017年以来，外资所持医药股的比例总体呈上升趋势。其中，恒瑞(rui)医药近期减仓明显，东阿(e)阿膠(jiao)、華(hua)润三九(jiu)等的外资持股比例持续上涨且提升较快。此外，恒瑞医药、雲(yun)南(nan)白药、华润三九等三只股票的外资持股占自由流通股比例已经达到近25%。总体来看，这些股票大多数属于行业绝对龙头或者细分子行业龙头。

分红方面，云南白药、东阿阿胶、华润三九的股息率均接近2%，是行业平均水平的3倍左(zuo)右(you)。东阿阿胶、华润三九的股息率总体呈上升趋势，恒瑞医药的股息率则相对较低。

从业绩来看，医药行业总体业绩亮眼，也是外资持续增持医药股的一个重要原因。具体的，恒瑞医药作为医药行业绝对龙头，营收和净利润保持年均20%左右的稳定增长。益豐(feng)药房(fang)虽市值规模不大，但作为连鎖(suo)药巨头，业绩快速增长，医药零售(shou)行业加速整合的趋势利好龙头发展，公司成长性较强。

其他消费类行业

汽车行业的重仓股专注行业龙头，且这些公司都比较重视现金分红，股息率高于行业平均水平。

休(xiu)閑(xian)服务行业的个股分红水平不高，但在中国国旅(lv)和首旅酒店(dian)等行业龙头的外资持股比例均达到25%左右。

（3）TMT：兼具价值与成长

外资重仓持股的TMT行业股票既(ji)包括了行业的价值白马股，也包括了绩优成长股，但总体上仍以各细分行业龙头为主。

从市值规模来看，传媒(mei)和电子行业的大市值与中等市值规模的个股均位列(lie)其中，如，传媒行业的中南传媒与分众传媒，电子行业的大族激(ji)光(guang)与海康(kang)威(wei)视等。从公司的ROE(TTM)来看，重仓持股的同行业各公司盈利能力参差不齊(qi)。此外，各公司股息率分化明显，一定程度上反映出公司发展阶段与资金需求的差異(yi)。

传媒

传媒行业中，中南传媒的股权结构稳定，第一大股东对公司绝对控股。“湖(hu)南出版(ban)投资控股集团有限公司”直接持股61.46%，并通过全资子公司“湖南盛(sheng)力投资有限責(ze)任(ren)公司”间接持股3.23%，合计持股64.49%，实现对公司的绝对控股。剔除这部分持股后，外资对中南传媒的持股比例已经达到近30%，对公司估值定价已经具有一定影响力。

另一方面，中南传媒上市以来每(mei)年均稳定进行分红，股息率高。2011~2018年，中南传媒每年都进行现金分红，其近12个月的平均股息率约2%，尤其2017年和2018年分红比例更高，股息率分别达到3.6%及5.4%，远高于同期行业平均水平。现金分红对股东而言是实实在在的投资回报，所以公司稳定的红利对投资者具有较大吸引力。

此外，公司盈利总体稳定，利润率平稳，为公司进行现金分红提供(gong)资金基础。

电子

电子行业中，海康威视和大族激光的外资持股比例均比较高。尤其大族激光的持股比例不断稳定增长。但从市值规模来看，两家公司差异显著，一个是市值近2800的公司，一个是市值不足500亿的公司。市值并不是外资选股的主要参考，需要从其他方面进行分析。

首先，从公司的股权结构来看，海康威视股权结构集中稳定，而大足激光股权结构相对分散。具体的，“中电海康集团有限公司”和“中国电子科(ke)技集团公司第五十二研究所”均为中国电子科技集团全资子公司，合计持股41.56%，如果加上管理层及其一致行动人持股，则为64%。剔除这部分持股，外资持股占比达32.5%。相比之下，大族激光的股权结构并沒(mei)有那(na)麽(me)集中。创始人高云峰(feng)通过大族控股集团有限公司间接持有15.19%，加上直接持股，合计为24.22%，剔除这部分后，外资持股占比20.7%，目前陆股通已经成为公司的第二大股东，且与第一大股东持股相差不多，如果外资继续扩大持股，将在一定程度上掌握公司估值定价权。

从公司分红来看，海康威视每年保持高比例现金分红，股息率高；而大族激光近几年每股股利保持不变，分红比例和股息率均明显回落。进一步来看，2011年以来大族激光一直保持每10股分配现金股利2元的分红方案(an)，这就意味着，分红比例和股息率的下降主要是由于公司净利润和股价提升而分红基本不变造(zao)成的。

从公司业绩来看，海康威视作为全球安防(fang)龙头，业绩持续稳定增长，是名副(fu)其实的白马股，而大族激光作为激光行业龙头，业绩波动则相对较大，近两年增长明显加快。具体地，海康威视从2015年开始进入稳步增长期，营收和净利润均保持平均30%左右的同比增长率，表现出白马股兼具的稳定性与成长性。大族激光在某(mou)些年份实现20%以上的增长，有些年份增长率不足1%，业绩稳定性相对较低。不过近两年增速明显加快，2017年的营收和净利润同比均达到110%以上，体现出公司较高的成长性。

另外，就研发投入情况而言，大族激光投入巨额研发，每年研发支出持续增长，大规模的研发支出有利于为公司实现业务扩展提供支撑。传统的PEG方法对科技类公司估值具有明显缺(que)陷(xian)，按(an)照(zhao)我们此前在报告(gao)《重估A股稀(xi)缺科技龙头：三个方法論(lun)——A股涅(nie)槃(槃)论（伍）》中提出的估值方法计算大族激光的估值情况，2017年大族激光的PER为22.15，PERG为0.24，进一步表明公司具有成长性，其作为A股稀缺科技股龙头具有较高的估值提升空间。

根据招商电子鄢(yan)凡(fan)的报告，“长期看好大族将在大功率上復(fu)制小功率国产替(ti)代之路，空间可观，而未来伴随高功率光纖(xian)激光器突(tu)破和自制，将进一步增强競(jing)爭(zheng)力和盈利能力，激光龙头平台价值凸显”。

05

外资持仓的收益如何？

那么外资的持仓收益怎(zen)样呢(ne)，我们通过现金流貼(tie)现的方法对陆股通整体持仓的收益进行測(ce)算，具体如下：

从2017年3月17日开始，港交所才(cai)公布陆股通每日的持仓情况。因此，我们以这一天为基期，将陆股通持股作为一个整体，计算从那天开始陆股通持仓的累积收益。可以看出，陆股通整体持仓较A股取得了明显的超额收益。当然在今年A股大幅下跌的情况下，陆股通总体收益也跟(gen)随下滑。截至目前陆股通总体相对上证综指有近27%的累积超额收益，相对沪深300指数有近14%的累积超额收益。

进一步分析会发现，超额收益在2018年6月中旬达到最大值，之后超额收益逐渐縮(suo)小。表明在上半年陆股通相比A股仍具有超额收益，但是进入6月以后，消费股降幅较大，而外资重仓新消费，一定程度导致外资投资收益的优势有所减弱。

06

结论及投资建议

随着中国资本市场扩大对外开放，A股融入国际资本市场的步伐不断加快。A股纳入MSCI后，国际资本加速流入。外资在A股市场的持股比例稳步提高，对长线资金形成有力补充。

从持股情况来看，外资投资风格偏稳健，偏好高市值、低估值、优业绩、高股息的股票标的，反映了外资重视流动性、安全性和基本面的长期价值投资理念。且测算结果显示，外资持股在2017年以来较上证综指和沪深300指数的确获得了超额收益。不过在消费大幅下挫的情况下，重仓消费的外资也难以独善其身，收益水平有所回落。

具体到个股，外资高比例持A股的基本思路是精选龙头，兼顾价值成长，部分股票的持股占自由流通股比例已经超过30%。在金融地产资源品等传统行业，行业格局相对固定，外资持股明显以大为美，积极配置确定性高的大盘蓝筹。消费服务类行业上，外资集中持仓白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。TMT行业上，外资不仅重仓持有稳定增长的龙头，也积极布局成长性较高的细分龙头。

此外，A股的投资者结构在逐渐改善，专业投资者占比有望提升。一方面，目前外资投资A股的渠道还在加速拓宽，如果能夠(gou)成功将A股纳入富时罗素指数或者成功推出沪伦通，将吸引更多增量外资流入A股。另一方面，目标養(yang)老(lao)基金推出，加快引导職(zhi)业年金入市，这些都有助于提高股票市场中专业投资者的占比。

综上分析，在境外资金和国内机构投资者的引导下，价值投资理念将回歸(gui)A股，并且随着产业集中度提升，盈利会逐渐向头部集中。建议关注低估值、业绩优、高股息的股票以及外资持股比例较高的股票，尤其各行业龙头。

表15：外资持股比例超过5%的股票汇总

资料来源：wind 招商证券

注：此处数据为客(ke)观数据，涉(she)及相关个股的不代表个股投资建议，也不代表招商行业研究观点。

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