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wanmeiyunxingwangzhehepingchijidengsuoyouyouxibufenghao；fengchidianchedichicheng，tiyanjingxianyucijilongzhizhaohuanshixuemichenganzhuobanxiazaidajiakeyitongguotalaiceliangyixietiandi，haiyouyixiebuguizedemianjituxing，dounengzaizheliqingsonglaiceliangchulaile，feichangfangbianlaishiyongde。bendixinwenzixuntuisong，minshengzixunzhida。陶(tao)冬(dong)：上(shang)半(ban)年(nian)美(mei)歐(ou)繼(ji)續(xu)加(jia)息(xi)，全(quan)球(qiu)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)怎(zen)麽(me)走(zou)？

陶冬為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行(xing)高(gao)級(ji)顧(gu)問(wen)

新(xin)的(de)壹(yi)年開(kai)始(shi)了(le)，舊(jiu)的故(gu)事仍(reng)在(zai)持(chi)续。在2023年的第(di)一個(ge)星(xing)期(qi)，風(feng)險(xian)資(zi)产市场仍然(ran)在“通(tong)脹(zhang)”與(yu)“衰(shuai)退(tui)”兩(liang)大(da)主(zhu)題(ti)之(zhi)間(jian)糾(jiu)結(jie)。面(mian)對(dui)同(tong)樣(yang)的通胀形(xing)勢(shi)和(he)就(jiu)業(ye)數(shu)據(ju)，股(gu)市造(zao)好(hao)，油(you)價(jia)大跌(die)。美国十(shi)二(er)月(yue)非(fei)農(nong)就业数据連(lian)续第五(wu)个月回(hui)落(luo)，不(bu)過(guo)距(ju)離(li)可(ke)以(yi)遏(e)制(zhi)通胀的水(shui)平(ping)還(hai)很(hen)遠(yuan)。四(si)位(wei)地方(fang)聯(lian)儲(chu)总裁(cai)先(xian)後(hou)發(fa)表(biao)言(yan)论，为市场的減(jian)息預(yu)期潑(po)冷(leng)水。新公(gong)布(bu)的FOMC會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)，同样顯(xian)示(shi)決(jue)策(ce)者(zhe)对通胀的擔(dan)心(xin)多(duo)过对衰退的憂(you)慮(lv)。欧元(yuan)区十二月通胀数据，重(zhong)新回到(dao)單(dan)位数，欧洲(zhou)央(yang)行松(song)了一口(kou)氣(qi)。美元兌(dui)日(ri)元一度(du)跌破(po)130，然后回升(sheng)。美国選(xuan)出(chu)160年來(lai)最(zui)難(nan)产的眾(zhong)议院(yuan)议長(chang)，印(yin)度躋(ji)身(shen)世(shi)界(jie)前(qian)五大经济體(ti)，普(pu)京(jing)宣(xuan)布单方面停(ting)火(huo)36小(xiao)時(shi)。

联储前主席格(ge)林(lin)斯(si)潘(pan)最近(jin)指(zhi)出，衰退可能(neng)是(shi)最好的政(zheng)策选項(xiang)。美国经济已(yi)現(xian)明(ming)显的下(xia)滑(hua)跡(ji)象(xiang)，通貨(huo)膨(peng)胀也(ye)蠶(can)食(shi)著(zhe)購(gou)買(mai)力(li)，但(dan)是消(xiao)費(fei)依(yi)然活(huo)躍(yue)。消费強(qiang)，則(ze)令(ling)服(fu)務(wu)业有(you)能力將(jiang)工(gong)资上漲(zhang)的壓(ya)力轉(zhuan)嫁(jia)到物(wu)价上，從(cong)而(er)催(cui)生(sheng)出工资-物价的螺(luo)旋(xuan)上升。联储已经加息九(jiu)个月了，政策力度是四十年来罕(han)見(jian)的，不过对通胀的抑(yi)制效(xiao)果(guo)並(bing)不佳(jia)，起(qi)碼(ma)暫(zan)时尚(shang)未(wei)奏(zou)效。

FOMC的最新会议纪要显示，盡(jin)管(guan)决策者在十二月調(tiao)低(di)了加息幅(fu)度，他(ta)們(men)将继续推(tui)進(jin)货幣(bi)收(shou)縮(suo)，不惜(xi)代(dai)价将物价回歸(gui)到政策目(mu)標(biao)。纪要特(te)別(bie)强调了公众对政策意(yi)向(xiang)的“誤(wu)解(jie)”，直(zhi)接(jie)叫(jiao)板(ban)市场關(guan)於(yu)今(jin)年减息的预期。筆(bi)者相(xiang)信美国的CPI通货膨胀已经见頂(ding)，并会迅(xun)速(su)向5%水平滑落。但是下一階(jie)段(duan)的物价趨(qu)势就取(qu)决于工资、租(zu)金(jin)和服务价格，进一步(bu)下降(jiang)的速度可能很慢(man)。联储在春(chun)季(ji)停止(zhi)加息后，今年未必(bi)有减息的空(kong)间，哪(na)怕(pa)经济陷(xian)入(ru)輕(qing)微(wei)衰退也难令其(qi)迅速减息，“金融(rong)抑制”才(cai)是现今的政策意圖(tu)。

非农就业在十二月份(fen)增(zeng)加了223K份工作(zuo)，比(bi)上个月的256K有明显的下降，远低于2022年每(mei)月平均(jun)增加370K，但是比起分(fen)析(xi)員(yuan)预測(ce)的200K就仍然过熱(re)。时薪(xin)同比增长4.6%，較(jiao)上月略(lve)微放(fang)慢，但对打(da)破工资-物价的连環(huan)攀(pan)升幫(bang)助(zhu)不大。

最近IT行业不斷(duan)傳(chuan)出裁员消息，非农数字(zi)显示除(chu)IT行业之外(wai)，就业人数较上月都(dou)仍在增加，服务业和礦(kuang)产业的招(zhao)人压力頗(po)大，勞(lao)工市场仍令联储放心不下。旧金山(shan)联储的一份研(yan)究(jiu)報(bao)告(gao)指出，目前的就业形势并不指向经济衰退，不过仍表明经济周(zhou)期已经进入擴(kuo)張(zhang)后期。這(zhe)大概(gai)反(fan)映(ying)出联储对经济形势的判(pan)断。

货币政策滲(shen)透(tou)到實(shi)体经济有时滯(zhi)，所(suo)以联储在将利(li)率(lv)加到中性(xing)水平后会停手(shou)觀(guan)察(cha)。在此(ci)之后的政策走向就要摸(mo)着石(shi)頭(tou)过河(he)了。最新就业数字出来后，期货市场联邦(bang)基(ji)金利率的隱(yin)含(han)价格也从5.1%回落到4.9%，市场也在摸着石头过河。

跨(kua)入2023年，与全球衰退相并列(lie)的另(ling)一个懸(xuan)念(nian)是房地产市场的走向。美欧央行暴(bao)力加息，極(ji)大地推高了各(ge)国的按(an)揭(jie)成(cheng)本(ben)，为长達(da)二十多年的房地产牛(niu)市撒(sa)出陰(yin)霾(mai)。全球多数国家的房价都有下挫(cuo)，不过房地产市场调整(zheng)的烈(lie)度不同，未来的走势估(gu)計(ji)也不同。笔者認(ren)为两件(jian)事非常(chang)重要，第一是利率是不是持续高企(qi)不下，第二是樓(lou)盤(pan)供(gong)應(ying)情(qing)況(kuang)。

市场对美联储和欧央行在春末(mo)前后停止加息，基本上有共(gong)識(shi)了，但是停止加息之后，政策利率会不会很快(kuai)掉(diao)头回落卻(que)有很大爭(zheng)议。这对房地产市场尤(you)其关鍵(jian)，因(yin)为它(ta)直接影(ying)響(xiang)楼市的affordability ratio（可承(cheng)受(shou)比率）。按揭利率在很多国家和地区都起码翻(fan)了一倍(bei)，使(shi)得(de)借(jie)款(kuan)人的还貸(dai)能力受到沖(chong)擊(ji)。买房人的房贷是杠(gang)桿(gan)操(cao)作，而且(qie)资金成本会因为借贷年期长久(jiu)而放大。

第二个因素(su)，是房地产的供需(xu)关系(xi)。房地产周期和经济周期并不一致(zhi)，比如(ru)美国平均每两个经济下行周期才有一个房地产下行周期，关键看(kan)供应周期。关于供应，各个国家的情况很不相同，美国房地产价格在疫(yi)情期间涨幅驚(jing)人，不过加息开始后二手房銷(xiao)售(shou)迅速萎(wei)缩。美国的房价传統(tong)上对按揭利率并不敏(min)感(gan)，但对供应情况很敏感。面对突(tu)然改(gai)變(bian)的利率环境(jing)，地产商(shang)迅速调整了投(tou)资计劃(hua)，建(jian)築(zhu)量(liang)连续幾(ji)个季度暴挫。这样拖(tuo)累(lei)了经济增长，不过也减少(shao)了供应，为市场调整提(ti)供安(an)全墊(dian)。

美国、日本和多数欧洲国家都沒(mei)有过多的住(zhu)宅(zhai)供应，楼市的周期性调整就比较可控(kong)。英(ying)国、德(de)国和法(fa)国的住宅供应量接近歷(li)史(shi)最高水平，加上欧洲央行和英国央行激(ji)进式(shi)加息，一场价格调整难以避(bi)免(mian)。加拿(na)大、澳(ao)大利亚和新西(xi)蘭(lan)的供需关系则更(geng)令人担心，市场的脆(cui)弱(ruo)性更高。瑞信的房地产脆弱性模(mo)型(xing)显示，日本的房价下跌风险很小，美国和欧元区多数国家有风险但不大，英国的脆弱性不高，但是货币环境转差(cha)。澳大利亚和加拿大的风险很高。

笔者认为香(xiang)港(gang)楼市今年上半年继续下调，不过幅度未必大，房价可能在进入觸(chu)底(di)阶段。香港楼市于去(qu)年下半年出现了一波(bo)急(ji)跌，主要原(yuan)因是香港银行終(zhong)于跟(gen)隨(sui)美国加息了。另外內(nei)地防(fang)控措(cuo)施(shi)收緊(jin)。联储停止加息，香港也会停止加息，但是按揭利率还会維(wei)持在这些(xie)年未见的水平，对于財(cai)力不夠(gou)的借贷人構(gou)成压力。至(zhi)于通关，笔者相信资金通关要比人流(liu)通关更重要，在可预见的未来大量资金南(nan)下买楼是不可能的。

至于中国的房地产市场，民(min)營(ying)地产商的资金压力得到了暂时的舒(shu)緩(huan)，系统性风险有所缓和，但是买房人的价格预期已经改变了，单靠(kao)已经出臺(tai)的政策难以打破楼市的困(kun)局(ju)。房地产行业，乃(nai)是中国经济“穩(wen)增长”之关键，“稳增长”的核(he)心是修(xiu)復(fu)信心。相信新一屆(jie)政府(fu)在财政政策和货币政策上都会帶(dai)来惊喜(xi)，政策转向能否(fou)变成信心转向，仍有待(dai)观察。

本周有两大看點(dian)，美国的CPI通胀和中国的社(she)会融资数据。这两个数字对美中货币政策的走势有直接影响。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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