【招商策略】年初以来行业轮动的思考及应对建议——A股投资策略周报（0120）

2019年开年以来行业轮动特征明显，跟流动性预期、经济预期以及中美贸易摩擦改善预期关系较大，而成长和消费的轮动除了经济改善预期外，还跟业绩公布的时点有关。2月初的社融数据成为市场风格重要分水岭，若社融数据大幅回升，则经济企稳预期被确认，周期和消费的蓝筹可能会延续强势，但是若社融仍低迷或者无实质性改善，则经济改善预期落空，倒逼货币政策更加积极。如此一来，业绩预告结束后，成长风格业绩落地而周期消费进入业绩公告期，则风格可能重回以主题驱动的中小风格占优。

?【策略观点】从主题轮动来看，近期市场主题轮动大体上契合中央经济工作会议定调2019年的工作重点。其中5G主题在经济工作会议后持续被催化，包括中央经济工作会议“新型基础设施”的定位、国开行继续加大对集成电路产业和5G商用的支持的政策催化、华为大批量出货基站的产业链催化，5G指数自12月20日以来累计涨幅达12.3%；高铁轨交板块的催化主要来自于国家发展改革委密集批复了总规模近万亿人民币的轨道交通建设规划和高铁建设项目，轨道交通指数、高铁指数分别自12月20日以来累计涨幅6.3%、5.7%；而特高压主题行情则基于政策定向后市场预期差的修复，同期累计涨幅达16.8%。

?【策略观点】行业热点纷呈背后的因素：（1）流动性因素：12月最后一周和元旦节后第一周是解禁规模比较集中，短期解禁高峰过后，市场会迎来一波“抢跑”的资金。外资层面，外资连续两周净流入规模超百亿，另外近期“债务货币化”的争议从侧面反映出市场对货币政策的积极预期。（2）经济预期改善因素：补短板政策的持续推出是预期改善的一大因素。另外虽然市场对于2018年12月新增人民币贷款和社融增量数据有结构性问题的担忧，但数据是好于市场预期的。近期国常委要求尽快确定全年专项债分配方案，力争9月底前基本发行完毕，优先应用于在建项目，重点支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等，稳经济预期增强。（3）中美贸易摩擦预期缓和，全球资本市场回暖：2019年以来全球资本市场回暖，在全球市场回暖的背景下，外资也加速流入A股，原因之一在于中美贸易摩擦的缓和预期，提振了市场情绪。

?【策略观点】短期A股行业轮动特征明显但持续一般，我们认为至少说明了以下几点问题：第一，行业热点纷呈较快意味着资金活跃度在提升，节前抢跑的意图较为明显；第二，轮动持续时间短说明市场对于部分不确定性还较为担忧，例如成长股业绩的担忧和政策预期的不确定性担忧等；第三，流动性层面预期平稳。

?【策略观点】我们认为，近期成长股走弱消费品走强，跟“消费业绩真空期”VS“成长股业绩预告期”有很大关系，而这很可能是短期行为，理由如下：进入2月份以后成长股大多业绩落地，春节后消费品炒旺季结束+成长股业绩靴子落地有可能造成新一轮的短期行业轮动切换。另外，近期消费行业和周期行业的上涨一大原因在于经济预期改善因素，一旦1月份经济金融数据证伪，则很可能继续切换到偏成长的行情。因此我们继续倾向于认为，小盘风格在中期将会继续占优，在市场担忧的商誉和解禁出清后，成长行情将继续演绎。

?【策略观点】因此，2月初的社融数据成为市场风格重要分水岭，若社融数据大幅回升，则经济企稳预期被确认，周期和消费的蓝筹可能会延续强势，但是若社融仍低迷或者无实质性改善，则经济改善预期落空，倒逼货币政策更加积极。如此一来，业绩预告结束后，成长风格业绩落地而周期消费进入业绩公告期，则风格可能重回以主题驱动的中小风格占优。

策略观点——行业轮动加快背后的思考

1、开年以来行业轮动回顾

2019年开年以来大致经历了五小轮行业轮动。第一轮是由电气设备、军工、计算机、非银带领，随后行业热点扩散，通信、电子、传媒均有所表现；第二轮在家电、汽车等促消费政策预期下，家电等行业表现强势；第三轮由部分前期热门（家电、通信等）逐步过渡到偏周期类的行业如钢铁、采掘、建筑材料，随后偏大众消费类的行业再次领涨，近期周期板块再度强势，采掘、钢铁表现较佳。

整体来看，如果按照相对于沪深300滚动三个交易日收益率是否超过1.5%来纳入参与行业轮动的话，开年以来28个申万一级行业共18个参与行业轮动，其中持续度最高及轮动轮次最多的行业为电气设备行业，而通信行业也多次参与轮动但持续度略弱，此外军工、食品饮料、家电三个行业表现强势，近期采掘钢铁等周期类行业开始有所表现。

2、行业轮动背后的逻辑分析

（1）年初电气设备、机械设备受益基建补短

从行业轮动表现的原因来看，分为几个阶段，年初电气设备、机械设备行业大涨的原因在于市场对于基建补短板的预期增强。中央经济工作会议定调2019年的工作重点非常明晰，补短板方面要“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板”，最近一个月国家发展改革委密集批复了多个轨道交通建设规划和高铁建设项目，这些项目涉及投资总规模近万亿人民币。

电气设备行业则是由于前期特高压建设红头文件中部分线路建设超预期，以及光伏平价上网政策落地。

（2）政策定调、产业链逐步盈利兑现催化TMT

此外，年初以来TMT表现亮眼，一方面经济工作会议关于投资领域“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，另一方面市场对于相关行业盈利改善的预期逐步增强，如国开行继续加大对集成电路产业和5G商用的支持的政策催化，华为大批量出货基站使得5G产业链开始进入盈利兑现的阶段。但短期成长股开始走弱，则跟业绩预告公布的时间有关，投资者对于成长股业绩的担忧而选择“短期避险”而加大对消费品配置的需求。

（3）消费刺激预期增强，部分必需品价格坚挺

而消费行业上涨主要因为刺激消费的预期增强以及经济数据改善预期，此外从中观数据来看，必需消费品（如乳制品、部分肉类）的价格较为坚挺。1月8日，国家发改委副主任宁吉喆表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，随后家电、汽车等行业大涨，在宏观经济下滑压力较大的背景下，市场对于今年拉动消费的政策预期走强。从中观数据来看，必需消费品（如乳制品、部分肉类）的价格较为坚挺，而可选消费品中空调、汽车销量表现一般、白酒价格在近一个月处于调整期。

因此，消费类行业的上涨一方面是刺激消费的政策预期如家电、汽车等，另一方面是中观数据较为亮眼，如乳制品、部分肉类的价格，此外如白酒等价格调整但细分行业股价表现较好则更可能是提前炒旺季。

另外，短期来看，如前文所述，成长股逐步走弱进而调仓至消费品，跟“消费业绩真空期”VS“成长股业绩预告期”有很大关系，而进入2月份以后成长股大多业绩落地，春节后消费品炒旺季结束+成长股业绩靴子落地有可能造成新一轮的短期行业轮动切换。

关于白酒指数的说明：取自一号店所公布的八种主流白酒的历史及最新单价，以2013年1月1日为基期，将每个品种白酒价格进行指数化处理，求均值得到白酒指数。

（4）周期重新走强，限产+节后开工是主因

另外，近期钢铁、煤炭等周期品大涨，一方面在于近期对于限制相关领域新增产能、继续兼并重组的政策表述较多，另一方面，由于钢厂库存压力小和节后开工等需求等短期因素，以及基建刺激托底经济的因素，中短期钢铁价格走强预期提升，催化了相关行业的涨幅。

3、行业热点纷呈背后的因素

（1）流动性因素

股票市场流动性层面，正如我们在一月份月度观点中所提出的，解禁的时间节奏上，12月最后一周和元旦节后第一周是解禁规模比较集中（部分限售股在年末到期后顺延至节后的交易日）的时间，此后1月各周的解禁规模较低且相对平稳，短期解禁高峰过后，市场会迎来一波“抢跑”的资金。

近期部分板块的上涨跟外资配置也有一定关系。近具体来看，随着全球风险偏好的改善，外资连续两周净流入规模超百亿，分别净流入157亿元和170亿元，一改前期规模小且流向波动的状态。并且外资净买入主要分布在食品饮料、家电和银行业，尤其食品饮料行业近一周全周累计净流入超过37亿元。外资对白马蓝筹的偏好和积极配置带动了近期食品饮料和家电等行业的上涨，并带动A股市场回暖。

而宏观流动性层面，近期央行大规模逆回购操作，改善流动性预期。最近一周，央行通过逆回购大规模投放流动性，叠加降准，用以对冲缴税高峰。从市场反应来看，“降准+逆回购”的操作下，流动性在本周前两天仍边际收敛，15日DR007升至2.65%，隔夜拆借利率在16日升至2.3%；之后在央行的积极呵护下，DR007逐渐回落至2.55%。并且从操作期限来看，上周约5000亿元逆回购操作期限为28天，这部分资金可以作为跨春节流动性的补充。

另外，近期关于“债务货币化”的讨论成为市场热点，财政部国库司副主任表示，“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果”，这样的操作无异于量化宽松。从目前国内货币政策情况来看，2014年以后，公开市场操作成为央行投放流动性的主要渠道，通过逆周期调节保持流动性总体稳定，“债务货币化”操作的可行性和必要性尚存争议，但从侧面反映出市场对货币政策的积极预期。

（2）经济预期改善因素

从经济预期改善因素的角度来看，补短板政策的持续推出是预期改善的一大因素。在前文我们分析过年初电气设备、机械设备行业大涨的原因，主要在于市场对于基建补短板的预期增强。中央经济工作会议定调2019年的工作重点非常明晰，补短板方面要“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板”，最近一个月国家发展改革委密集批复了多个轨道交通建设规划和高铁建设项目，这些项目涉及投资总规模近万亿人民币，前期特高压建设红头文件中部分线路建设超预期，以及光伏平价上网政策落地，这些政策都改变了投资者对于宏观经济改善的预期。

另外，虽然市场对于2018年12月新增人民币贷款和社融增量数据有结构性问题的担忧，但是整体数据是好于市场预期的。近期国常委要求尽快确定全年专项债分配方案，力争9月底前基本发行完毕，优先应用于在建项目，重点支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等，稳经济的预期增强。

（3）中美贸易摩擦预期缓和，全球资本市场回暖

2019年以来，全球资本市场回暖，纳斯达克指数上涨7.9%，标普500上涨6.5%，德国DAX上涨6.1%，在全球市场回暖的背景下，我们前文分析的外资也加速流入A股，其背后的原因之一在于中美贸易摩擦的缓和预期，《华尔街日报》17日引述了解内部讨论情况之人士的发言称，美国财长姆努钦讨论了在定于1月30日举行的贸易谈判中，部分或全部取消对中国输美商品加征的关税，并建议将关税降到之前的水平。另据路透社1月18日报道，因对中美贸易争端将得到解决的期望增强，提振了市场情绪。

4、短期市场将会如何演绎？

短期A股行业轮动的特征明显但持续都比较一般，我们认为至少说明了以下几点问题：第一，行业热点纷呈较快意味着资金活跃度在提升，“节前”抢跑的意图较为明显；第二，轮动持续时间短说明市场对于部分不确定性还较为担忧，例如成长股业绩的担忧、政策的不确定性担忧等；第三，流动性层面预期平稳。

那么节前两周市场将会如何演绎？春节躁动是否会持续？我们认为，虽然短期来看成长股逐步走弱进而调仓至消费品，跟“消费业绩真空期”VS“成长股业绩预告期”有很大关系，我们认为很可能是短期行为，理由如下：进入2月份以后成长股大多业绩落地，春节后消费品炒旺季结束+成长股业绩靴子落地有可能造成新一轮的短期行业轮动切换。另外，近期消费行业和周期行业的上涨一大原因在于经济预期改善因素，一旦1月份经济数据出炉证伪，则很可能继续切换到偏成长的行情。因此我们继续倾向于认为，小盘风格在中期将会继续占优，市场空间和政策支持的重要性提升，在市场担忧的商誉和解禁出清后，成长行情将继续演绎。

因此，2月初的社融数据成为市场风格重要分水岭，若社融数据大幅回升，则经济企稳预期被确认，周期和消费的蓝筹可能会延续强势，但是若社融仍低迷或者无实质性改善，则经济改善预期落空，倒逼货币政策更加积极。如此一来，业绩预告结束后，成长风格业绩落地而周期消费进入业绩公告期，则风格可能重回以主题驱动的中小风格占优。

市场交易特征跟踪

估值方面，全部A股估值（TTM）略微上升，从13.51升至13.71，剔除金融后全部A股估值从18.57升至18.75。中小板估值从24.17升至24.27，但创业板估值有所下降，从42.64降至42.57。中小板指估值从19.53升至19.83，创业板指估值从28.60升至28.82。沪深300成分股估值从10.44升至10.66，中证500成分股估值从16.77升至16.90。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模上升，首发解禁规模为122亿元，定增解禁规模为389亿元；上周全周重要股东二级市场减持19.06亿元，增持17.70亿元，净减持1.36亿元；上市公司回购规模环比上升，上周公布的已回购金额为33.53亿元。陆股通资金全周净流入170.3亿元，在上周大幅上升后继续增加13亿元；两融余额有所下降，为7507.25亿元，较前一周增加54.61亿元；上周截止至2019.1.17日，新成立偏股型基金24.20亿份，规模较上周增加21.51亿元。

2018年IPO整体放缓，共105家公司上市发行，募资规模1379亿元，2019年1月截至目前有9家公司上市发行，募资规模61亿元，而2018年12月份共有5家公司上市发行，募集规模28亿元，1月份IPO速度大幅提升。2018年12月有77家上市公司拿到再融资批文，2019年1月截至目前有15家公司获得再融资批文，获批文节奏有所下降。

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