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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>荀(xun)玉(yu)根(gen)：冬(dong)已(yi)去(qu)，春(chun)已來(lai)——23Q1經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)點(dian)評(ping)及(ji)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)啟(qi)示(shi)

作(zuo)者(zhe)：梁(liang)中(zhong)華(hua)、姜(jiang)珮(pei)珊(shan)、吳(wu)信(xin)坤(kun)、荀玉根（荀玉根系(xi)中國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

2023年(nian)壹(yi)季(ji)度(du)经济数据出(chu)爐(lu)，宏(hong)觀(guan)数据顯(xian)示国內(nei)经济逐(zhu)漸(jian)修(xiu)復(fu)，投(tou)资時(shi)鐘(zhong)已處(chu)在(zai)复蘇(su)早(zao)期(qi)階(jie)段(duan)，這(zhe)印(yin)证了(le)我(wo)們(men)在《内強(qiang)外(wai)弱(ruo)，權(quan)益(yi)更(geng)優(you)——2023年大类资产配(pei)置(zhi)展(zhan)望(wang)-20230103》中的(de)判(pan)斷(duan)。往(wang)後(hou)看(kan)宏观经济修复斜(xie)率(lv)如(ru)何(he)、大类资产如何表(biao)現(xian)，本(ben)篇(pian)点评對(dui)此(ci)進(jin)行(xing)分(fen)析(xi)。

1. 经济冬去春来，政(zheng)策(ce)仍(reng)需(xu)“春捂(wu)”呵(he)護(hu)

一季度经济进入(ru)复苏阶段。從(cong)季度数据来看，2023年一季度GDP實(shi)際(ji)增(zeng)速(su)為(wei)4.5%，環(huan)比(bi)增長(chang)2.2%。受(shou)益於(yu)政策支(zhi)持(chi)，消(xiao)費(fei)和(he)地(di)产是(shi)一季度经济修复最(zui)具(ju)彈(dan)性(xing)的兩(liang)條(tiao)主(zhu)線(xian)。去年中央(yang)经济工(gong)作會(hui)議(yi)首提(ti)“把(ba)实施(shi)擴(kuo)大内需戰(zhan)略(lve)同(tong)深(shen)化(hua)供(gong)給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性改(gai)革(ge)有(you)機(ji)结合(he)起(qi)来”，著(zhe)重(zhong)强調(tiao)要(yao)恢(hui)复和扩大消费，針(zhen)对房(fang)地产則(ze)提出“確(que)保(bao)房地产市(shi)場(chang)平(ping)穩(wen)發(fa)展……防(fang)範(fan)化解(jie)优質(zhi)頭(tou)部(bu)房企(qi)風(feng)險(xian)”、“支持剛(gang)性和改善(shan)性住(zhu)房需求(qiu)”。受益于政策的强力(li)支撐(cheng)，一季度社(she)消零(ling)售(shou)總(zong)額(e)同比增长5.8%，自(zi)去年底(di)的-0.2%由(you)正(zheng)轉(zhuan)負(fu)。一季度商(shang)品(pin)房銷(xiao)售面(mian)積(ji)和销售额累(lei)計(ji)同比跌(die)幅(fu)为-1.8%和4.1%，較(jiao)去年底的-24.3%和-26.7%明(ming)显改善，其(qi)中3月(yue)销售额同比增速转正，为2021年6月以(yi)来首次(ci)。从庫(ku)存(cun)周(zhou)期来看，下(xia)一阶段或(huo)開(kai)启被(bei)動(dong)去库。雖(sui)然(ran)1-2月受前(qian)期疫(yi)情(qing)貨(huo)物(wu)积壓(ya)影(ying)響(xiang)，工業(ye)企业出现短(duan)期補(bu)库，但(dan)不(bu)改變(bian)整(zheng)體(ti)去库的大趨(qu)勢(shi)。隨(sui)着需求端(duan)見(jian)底回(hui)升(sheng)，库存周期將(jiang)从前期的主动去库存，转向(xiang)由需求驅(qu)动的被动去库存，对應(ying)经济进入持續(xu)复苏阶段。

回升力度偏(pian)溫(wen)和，修复斜率开始(shi)放(fang)緩(huan)。虽然经济持续复苏，但从絕(jue)对增速来看，當(dang)前仍低(di)于潛(qian)在增速水(shui)平。一季度工业增加(jia)值(zhi)累计同比增速为3.0%，明显低于疫情前近(jin)6%的增速。服(fu)務(wu)业生(sheng)产指(zhi)数累计同比增速为6.7%，如果(guo)剔(ti)除(chu)掉(diao)去年同期的低基(ji)数效(xiao)应，两年平均(jun)增速僅(jin)为4.6%，與(yu)疫情前7%左(zuo)右(you)的水平仍有较大差(cha)距(ju)。而(er)且(qie)，从4月以来经济的高(gao)頻(pin)指標(biao)来看，月度经济修复的斜率开始放缓。沿(yan)海八(ba)省(sheng)日(ri)耗(hao)煤(mei)量(liang)与疫情前（2019年）同期相(xiang)比邊(bian)际走(zou)弱，反(fan)映(ying)当前工业发電(dian)需求修复減(jian)缓。30大中商品房销售面积的当月同比增速从3月的45%降(jiang)至(zhi)4月的23%（截(jie)至4月15日），地产需求端的恢复速度也(ye)开始走低。

经济中的结构性難(nan)点和不确定(ding)性仍多(duo)，仍需要政策呵护。一方(fang)面，在海外缓慢(man)衰(shuai)退(tui)的大趋势下，当前偏强的出口(kou)难以維(wei)持。美(mei)国和歐(ou)洲(zhou)3月制(zhi)造(zao)业PMI数据较2月进一步(bu)回落(luo)，且处于榮(rong)枯(ku)线以下，通脹(zhang)数据仍在高位(wei)，货幣(bi)政策仍在收(shou)緊(jin)，海外需求持续降温仍是大概(gai)率事件(jian)。除中国外的其他(ta)出口国，如越(yue)南(nan)、韓(han)国，3月出口同比增速分別(bie)为-13.2%和-13.6%，均为大幅负增，我国出口在下一阶段仍难改下行的大趋势。另(ling)一方面，当前民(min)營(ying)企业和居(ju)民的信心(xin)仍显不足(zu)。央行的一季度企业家問(wen)卷(juan)调查(zha)显示，虽然对国内经济前景(jing)仍有信心，但国内訂(ding)單(dan)指数不增反减，降至42.9%，对内需修复的不确定使(shi)得(de)企业扩产投资的信心不足。一季度城(cheng)鎮(zhen)儲(chu)戶(hu)问卷调查報(bao)告(gao)则显示，虽然傾(qing)向于“更多消费”的居民比例(li)较前一季度增加0.5個(ge)百(bai)分点，但绝对比例仍在相对低位，居民的消费意(yi)願(yuan)仍然较低。整体来看，今(jin)年实现5%的经济增长目(mu)标，仍需政策“春捂”。扩大内需仍是稳增长地主要抓(zhua)手(shou)，这就(jiu)需要改善居民就业和收入，从而增强消费能(neng)力，使消费潜力充(chong)分釋(shi)放出来。提振(zhen)市场信心、鼓(gu)勵(li)和支持民营经济，则能调动企业积極(ji)性、促(cu)进企业扩产投资，加快(kuai)经济修复節(jie)奏(zou)。

2. 股(gu)市：好(hao)事多磨(mo)

23年A股冬去春来，但二(er)季度倒(dao)春寒(han)或难免(mian)。全(quan)年来看，我们在《旭(xu)日初(chu)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析過(guo)，从牛(niu)熊(xiong)周期、估(gu)值、基本面、资金(jin)面等(deng)维度来看，去年10月底以来A股已经步入牛市第(di)一阶段，就好比冬天(tian)已过、春天到(dao)来，氣(qi)温整体已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上(shang)漲(zhang)途(tu)中也难免有休(xiu)整，背(bei)后原(yuan)因(yin)是基本面還(hai)不夠(gou)紮(zha)实。回顧(gu)此前四(si)輪(lun)牛市初期的第一波(bo)上涨，上涨时間(jian)持续3-4个月，寬(kuan)基指数涨幅約(yue)25%-30%；22年10月至今A股第一波上涨持续近5个月，上证指数最大涨幅18%、滬(hu)深300最大涨幅22%。歷(li)次熊市见底后第一波上涨行情走完(wan)，市场往往会獲(huo)利(li)回吐(tu)。历次回吐过程(cheng)中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），宽基指数平均回撤(che)13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，詳(xiang)见下表。我们認(ren)为，本轮行情结束(shu)后的第一次回调的擾(rao)动因素(su)主要来自海外，未(wei)来部分新(xin)興(xing)市场国家、欧元(yuan)區(qu)部分高杠(gang)桿(gan)国家以及日本的債(zhai)务风险值得警(jing)惕(ti)。但全年視(shi)角(jiao)下，从经济周期和股市周期来看，22年10月底是A股熊转牛的转折(zhe)点，我们认为短暫(zan)回调不改牛市格(ge)局(ju)，修整蓄(xu)势期也是牛市主升浪(lang)的布(bu)局区。

借(jie)鑒(jian)历史(shi)经驗(yan)，市场有望在波折后明确主线行情。数字(zi)经济短期或有波折，但依(yi)然是全年主线。当前科(ke)技(ji)板(ban)塊(kuai)已出现阶段性熱(re)度过高的情況(kuang)，科技板块成(cheng)交(jiao)及市值占(zhan)比的比值已经突(tu)破(po)均值向上1倍(bei)标準(zhun)差。因而在海外风险事件的扰动下，阶段性热度过高的数字经济或遭(zao)遇(yu)波折。不过当前仍处在数字经济发展的大周期中，短期波折或正孕(yun)育(yu)着布局良(liang)机，需關(guan)註(zhu)以政策为主導(dao)的数字基建(jian)、数据安(an)全領(ling)域(yu)，和技術(shu)驱动下企业或加大资本开支的人(ren)工智(zhi)能领域。中特(te)估是今年次线，短期或有波折，未来关注三(san)个方向。近期 “中特估”整体股價(jia)表现较为亮(liang)眼(yan)，今年以来中特估指数最大涨幅已经達(da)到21%，其背后更多源(yuan)于概念(nian)炒(chao)作帶(dai)来低估值的国央企估值修复，随着市场情緒(xu)逐渐冷(leng)靜(jing)后，未来行情可(ke)能出现分化，应关注“中特估”的本质，即(ji)真(zhen)正具有中国特色(se)的企业，或有三大发力方向：经营持续性、科技成长性、高分紅(hong)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tan)究(jiu)系列(lie)8-20230410》。二季度关注黃(huang)金阶段性机会；此外，关注消费的数据验证情况。金融(rong)和避(bi)险两種(zhong)因素共(gong)同推(tui)升黄金价格，A股黄金企业业績(ji)将受益于金价上行。另外，若(ruo)二季度消费高频数据显示基本面明显改善，啤(pi)酒(jiu)、酒店(dian)、黄金珠(zhu)寶(bao)等供给明显收縮(suo)的消费子(zi)领域有望进一步向上。

3. 固(gu)收：债市窄(zhai)幅震(zhen)蕩(dang)，整体风险不大

政策中性偏松(song)，资金保持稳定。我们认为年内信貸(dai)增长最快时期已过，对流(liu)动性的影响放缓。维持DR007在2.0%、R007在2.2%左右的观点。除非(fei)经济超(chao)預(yu)期下滑(hua)，否(fou)则MLF降息(xi)的概率偏低，但自律(lv)協(xie)会存款(kuan)利率调整可期。若稅(shui)期带来资金面波动，可关注存单等短债的配置机会。债市策略方面，我们认为长端利率振幅有限(xian)，整体风险不大。一方面，Q2基本面修复放缓、信贷高峰(feng)逐渐度过，资产荒(huang)现象(xiang)持续上演(yan)，農(nong)商行配置力量放缓但理財(cai)、基金配置力量增强，资产荒现象仍存，制约利率頂(ding)部区间。另一方面，资金利率处于相对合意水平进一步下行空(kong)间受限，收益率曲(qu)线偏平，制约利率下行空间。维持10Y国债利率区间2.75%~2.95%的判断。后续关注税期扰动、MLF操(cao)作、政治(zhi)局会议、债市交易(yi)擁(yong)擠(ji)度。截至4月14日中长期純(chun)债基金久(jiu)期中位数为2.55年、相比于去年2.66年的高点有0.11年的空间。债市窄幅震荡背景下，信用(yong)下沈(chen)或拉(la)久期仍是获取(qu)收益主要方式(shi)，建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主，如3-4年国股二永(yong)、5-10Y利率债、短久期中高等級(ji)信用债。

4. 商品：黄金最优

黄金最优，大宗(zong)商品价格或维持高位震荡。黄金价格或震荡上行。我们在《总量对話(hua)有色：黄金走强的邏(luo)輯(ji)-20230314》分析过，黄金具有商品、金融和避险三种投资屬(shu)性，当前美聯(lian)储加息预期降温，欧美銀(yin)行业危(wei)机引(yin)发的全球(qiu)避险情绪升温，金融和避险两种因素共同推升黄金价格。下一阶段，欧美银行业风险存在进一步衍(yan)变的可能，这或带来黄金的避险属性加速上升。而如果美国通胀数据超预期降温，或使得美债利率见顶回落，黄金价格则将拐(guai)头走高。黄金供给长期较为稳定，而短期各(ge)国央行为实现货币金融自主可控(kong)，带升購(gou)金需求，也将对黄金价格形(xing)成支撑。原油(you)价格或延(yan)续震荡格局。从需求端看，高利率环境(jing)下海外需求回落，对原油的需求短期难有明显改善。从供给端看，在维持之(zhi)前的原油减产协议不变的前提下，沙(sha)特阿(e)拉伯(bo)、俄(e)羅(luo)斯(si)、伊(yi)拉克(ke)、阿联酋(qiu)等“欧佩(pei)克+”国家紛(fen)纷宣(xuan)布减产计劃(hua)。受供需两端均走弱影响，二季度原油价格或繼(ji)续震荡。基本金属二季度或延续震荡趋势。从需求端看，在稳增长仍有压力的背景下，基建、新能源等产业仍将是二季度重点发力的领域，从而对銅(tong)、鋁(lv)等工业金属需求形成支撑。从供给端看，当前全球铜、铝等基本金属库存仍处于历史低位，一旦(dan)需求出现明显改善，价格或将有所(suo)反映。我们预计，二季度基本金属价格主要取決(jue)于国内经济修复进程，总体延续震荡趋势。

风险提示：海外金融风险，美联储加息幅度超预期，国内经济复苏不及预期。

首席经济学家 荀玉根

宏观首席分析師(shi) 梁中华

固收首席分析师 姜珮珊

策略联席首席分析师 吴信坤返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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