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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>管(guan)濤(tao)：強(qiang)勢(shi)美(mei)元(yuan)是(shi)否(fou)已(yi)近(jin)尾(wei)聲(sheng)？

管涛系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

2022年(nian)，在(zai)美聯(lian)儲(chu)激(ji)進(jin)加(jia)息(xi)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)，美元指(zhi)數(shu)創(chuang)下近二(er)十(shi)年的新(xin)高(gao)，這(zhe)延(yan)續(xu)了(le)2011年啟(qi)動(dong)的第(di)三(san)輪(lun)美元升(sheng)值(zhi)周(zhou)期(qi)。目(mu)前(qian)來(lai)看(kan)，美元走(zou)强符(fu)合(he)美联储抗(kang)通(tong)脹(zhang)和(he)金(jin)融(rong)條(tiao)件(jian)收(shou)緊(jin)的訴(su)求(qiu)。美国通胀下行(xing)速(su)度(du)和終(zhong)點(dian)仍(reng)存(cun)在不(bu)確(que)定(ding)性(xing)，市(shi)場(chang)、美联储與(yu)经济数據(ju)之(zhi)間(jian)的預(yu)期差(cha)可(ke)能(neng)放(fang)大(da)美元的短(duan)期波(bo)动。更(geng)高更長(chang)的限(xian)制(zhi)性利(li)率(lv)，也(ye)可能加大金融动蕩(dang)發(fa)生(sheng)的風(feng)險(xian)，避(bi)险情(qing)緒(xu)可能成(cheng)為(wei)後(hou)市美元走势新的催(cui)化(hua)劑(ji)。

自(zi)1970年代(dai)初(chu)布(bu)雷(lei)頓(dun)森(sen)林(lin)體(ti)系解(jie)体以(yi)来，洲(zhou)際(ji)交(jiao)易(yi)所(suo)（ICE）美元指数共(gong)经歷(li)了兩(liang)轮完(wan)整(zheng)的升貶(bian)值周期。两轮周期的特(te)点主(zhu)要是周期长、幅(fu)度大，且(qie)大周期中包(bao)含(han)若(ruo)幹(gan)小(xiao)周期，但(dan)調(tiao)整幅度較(jiao)淺(qian)並(bing)未(wei)改(gai)變(bian)整体運(yun)行趨(qu)势。每(mei)轮升贬值周期轉(zhuan)換(huan)的主要驅(qu)动因(yin)素(su)有(you)美国的匯(hui)率政(zheng)策(ce)，美国与非(fei)美经济体之间的增(zeng)长差異(yi)及(ji)美元国际地(di)位(wei)的变化。

如(ru)果(guo)將(jiang)2021年以来的美元走强視(shi)作(zuo)2011年開(kai)启的美元升值大周期的延续，第三轮美元升值周期明(ming)顯(xian)长於(yu)上(shang)两轮周期，迄(qi)今(jin)已持(chi)续了142個(ge)月(yue)。究(jiu)其(qi)原(yuan)因，壹(yi)是金融危(wei)機(ji)以来美国经济的韌(ren)性和彈(dan)性明显好(hao)于歐(ou)元區(qu)和日(ri)本(ben)；二是雖(sui)然(ran)主要国家都(dou)采(cai)取(qu)了超(chao)寬(kuan)松(song)的貨(huo)幣(bi)政策，但美国的政策節(jie)奏(zou)持续領(ling)先(xian)于欧元区和日本；三是從(cong)货币国际化的多(duo)个維(wei)度来看，近些(xie)年美元的国际份(fen)額(e)都穩(wen)中趋升或(huo)是保(bao)持稳定；四(si)是在美元主導(dao)的国际货币体系之下，全球安(an)全資(zi)產(chan)的供(gong)需(xu)缺(que)口(kou)为美元的币值提(ti)供了支(zhi)撐(cheng)。

目前来看，美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求。本轮强势美元周期期间美国雙(shuang)赤(chi)字(zi)狀(zhuang)況(kuang)虽有所惡(e)化，但就(jiu)業(ye)状况良(liang)好，增强了美国国內(nei)對(dui)强美元的容(rong)忍(ren)度。从海(hai)外(wai)来看，2023年欧央(yang)行货币政策追(zhui)趕(gan)美联储，但欧央行在抗通胀、稳经济和防(fang)风险之间面(mian)臨(lin)更難(nan)權(quan)衡(heng)的境(jing)况。从美元国际地位来看，由(you)于路(lu)徑(jing)依(yi)賴(lai)和網(wang)絡(luo)效(xiao)應(ying)，国际货币体系改革(ge)进展(zhan)緩(huan)慢(man)，美元的地位依然稳固(gu)。

美国通胀下行的速度和终点存在不确定性，近期公(gong)布的经济数据表(biao)明美国经济和勞(lao)动力(li)市场仍具(ju)韧性，“不著(zhu)(zhe)陸(lu)”的可能性上升，市场需要对美联储紧縮(suo)重(zhong)新定價(jia)。未来市场、美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元的短期波动。此(ci)外，历史(shi)上美联储加息和美元升值周期多次(ci)伴(ban)隨(sui)着经济和金融危机出(chu)清(qing)。如果加息终点利率更高、维持時(shi)间更长，紧缩政策的滯(zhi)后和累(lei)積(ji)效应逐(zhu)步(bu)显現(xian)，金融动荡可能再(zai)度发生，無(wu)论动荡是源(yuan)自美国国内還(hai)是国外，避险情绪也可能成为美元走势新的催化剂。

风险提示(shi)：美联储货币紧缩超预期，地緣(yuan)政治(zhi)局(ju)势发展超预期。

正(zheng)文(wen)

2022年，在美联储激进加息的背景下，美元走势一枝(zhi)獨(du)秀(xiu)，创下近二十年的新高。这也是2011年4月以来启动的美元大升值周期的延续，至(zhi)2022年9月的高点，历时136个月，是1971年布雷顿森林体系解体以来最(zui)长的美元升值周期。近期，随着美国通胀連(lian)续回(hui)落(luo)，美联储放缓加息步伐(fa)，美元沖(chong)高回落，市场预期本轮美元或已見(jian)頂(ding)。本轮周期为何(he)持续时间如此之长？短期内的美元回调是否意(yi)味(wei)着强势美元已接(jie)近尾声？本文擬(ni)对此进行探(tan)討(tao)。

一、美元周期的界(jie)定与回顧(gu)

衡量(liang)美元汇率的强弱(ruo)使(shi)用(yong)多邊(bian)汇率指数，常(chang)用的有洲际交易所（ICE）美元指数（DXY）和美联储編(bian)制的美元有效汇率指数，后者(zhe)又(you)細(xi)分(fen)为名(ming)義(yi)和實(shi)际、对发達(da)和新興(xing)经济体美元指数，且权重每年會(hui)根(gen)据与美国貿(mao)易的情况进行调整。从走势对比(bi)来看，ICE美元指数与美联储的对发达经济体美元指数走势较为一致(zhi)，美联储的对新兴经济体美元指数自1973年以来整体呈(cheng)现上漲(zhang)趋势，无明显的周期特征(zheng)（见圖(tu)表1）。

从货币权重構(gou)成来看，ICE美元指数由6種(zhong)货币构成，前三位依次为欧元、日元和英(ying)鎊(bang)，三者合計(ji)权重占(zhan)比为83.1%（见图表2）。因此，前述(shu)三种货币的走势对于ICE美元指数起(qi)到(dao)決(jue)定性作用。美联储编制的对发达经济体美元指数在包括(kuo)6种货币之外，还加入(ru)了澳(ao)元，但权重较小，前三种货币分別(bie)为欧元、加拿(na)大元和日元，三者合计占比接近80%（见图表3）。綜(zong)合对比来看，本文選(xuan)取ICE美元指数来衡量美元周期。

自1970年代初布雷顿森林体系解体以来，ICE美元指数共经历了两轮完整的升贬值周期[2]。以下对两轮周期的演(yan)进及原因做(zuo)簡(jian)要回顾和分析(xi)。

（一）1980-1995年的第一轮美元周期

升值周期：1980.7-1985.2，持续时间55个月，美元指数累计上涨96%

主要原因：紧货币和宽財(cai)政推(tui)高实际利率，国际资本大量回流(liu)美国

1971年美元和黃(huang)金脫(tuo)鉤(gou)，自此其他(ta)非美货币也与美元脱钩，越(yue)来越多国家开始(shi)采用浮(fu)动汇率制度，全球汇率波动明显加大。此外，1973年和1979年的两次石(shi)油(you)危机推高了能源价格(ge)，美国、英国及日本等(deng)发达国家的通胀水(shui)平(ping)紛(fen)纷突(tu)破(po)双位数（见图表5）。1979年8月，美联储主席沃(wo)爾(er)克(ke)上臺(tai)，采取强硬(ying)的货币紧缩手(shou)段(duan)来对抗通胀，通過(guo)嚴(yan)格控(kong)制货币供应量、大幅提高貼(tie)现率的“量价双紧”措(cuo)施(shi)，美国联邦(bang)基(ji)金利率一度升至22%的历史高点。高利率之下，美国经济在1980-1982年出现“双衰(shuai)退(tui)”。

1981年，美国總(zong)統(tong)裏(li)根上台后便(bian)开始推行供給(gei)側(ce)改革，通过大幅減(jian)稅(shui)、放松政府(fu)管制来提振(zhen)美国经济，美国财政赤字逐年擴(kuo)大（见图表7）。紧货币和宽财政的政策組(zu)合，快(kuai)速推高了美国的实际利率，其明显高于其他发达国家（见图表6）。这导致国际资本大量流入美国，1981-1985年均(jun)美国国际资本凈(jing)流入240億(yi)美元，遠(yuan)高于1978-1980年均净流入2亿美元的規(gui)模(mo)（见图表8），美元汇率出现快速升值。

贬值周期：1985.3-1995.4，持续时间121个月，美元指数累计下跌(die)51%

主要原因：国内贸易保護(hu)主义擡(tai)頭(tou)，国际贸易摩(mo)擦(ca)升溫(wen)，促(cu)使美国调整汇率政策

1981年至1984年，里根政府对美元汇率政策的態(tai)度是“善(shan)意的忽(hu)视”（benign neglect）。盡(jin)管强美元招(zhao)致了美国贸易商(shang)的諸(zhu)多抱(bao)怨(yuan)，不少(shao)人(ren)主張(zhang)干预外汇市场以抑(yi)制美元走强，但时任(ren)美国财长的唐(tang)納(na)德(de)?里根（Donald Regan）則(ze)表示，强美元体现了大家对美国经济的信(xin)心(xin)。从央行的角(jiao)度来說(shuo)，强势美元也有助(zhu)于降(jiang)低(di)美国的通胀。因此，當(dang)时美国财政和货币当局都一致擁(yong)护强势美元。

1984年至1985年期间，美国与其他国家的利差已经开始缩窄(zhai)，美国的通胀也显著下降，而(er)美元汇率卻(que)依舊(jiu)延续升势。当时，美国CPI同(tong)比增速已由1980年的双位数降至1984年末(mo)的3.9%，而美元指数却屢(lv)创新高，至1985年2月已突破160。有学者提出美元汇率出现非理性投(tou)机泡(pao)沫(mo) [3]，呼(hu)籲(xu)重新審(shen)视美国的汇率政策。同期，美国贸易逆(ni)差持续扩大，国内的贸易保护主义抬头，与日本和德国之间的贸易摩擦也逐漸(jian)升温。此外，在财政和贸易双赤字的問(wen)題(ti)之下，美国从对外净債(zhai)权国变成了对外净债務(wu)国，許(xu)多人認(ren)为一旦(dan)美国外资流入形(xing)势逆转或者世(shi)界对美元的信心喪(sang)失(shi)，将给美国经济帶(dai)来巨(ju)大冲擊(ji)。国内的贸易保护主义、国际的贸易摩擦，以及对于美元国际地位的擔(dan)憂(you)，都促使美国调整其汇率政策[4]。

《廣(guang)场協(xie)議(yi)》簽(qian)署(shu)后美元进入快速贬值通道(dao)。1985年9月，在美国的主导下，美日德英法(fa)五(wu)国签署了《广场协议》，承(cheng)諾(nuo)联合干预汇率，促进各(ge)国经济和全球贸易平衡发展。实际上，美元在《广场协议》之前便已经觸(chu)顶回落，美元从1985年2月25日高点到9月21日广场协议签署，累计下跌了15%。《广场协议》的签署只(zhi)是順(shun)应了市场形势，市场和政策形成同向(xiang)作用，促成了美元的加速下跌，从1985年9月至1987年2月，美元指数累计下跌了26%，跌至100以下（见图表9）。

然而，汇率变化沒(mei)有对国际收支失衡产生预期的改善效果。美国的贸易赤字繼(ji)续扩大，同时日本和德国的贸易顺差也继续增加。各国意識(shi)到贸易失衡是经济結(jie)构问题所致，需要对国内宏(hong)觀(guan)政策进行协调。1987年2月，为了防止(zhi)美元过度贬值给经济带来更多負(fu)面作用，美国召(zhao)集(ji)G7国家签署了《盧(lu)浮宮(gong)协议》，加强各国的宏观政策和汇率政策协调，包括日本和德国通过扩大内需减小贸易顺差，美国削(xue)减财政赤字等。《卢浮宫协议》可以视作《广场协议》的续章(zhang)，但与之不同的是，《卢浮宫协议》并没有达到预期的政策效果。此后，美元延续下跌态势，只是贬值速度趋缓，日元和德国馬(ma)克继续升值（见图表9）。至1995年4月，美元指数降至80左(zuo)右(you)，较1985年2月的高点累计贬值51%。

（二）1995-2011年的第二轮美元周期

升值周期：1995.5-2001.7，持续时间74个月，美元指数累计上涨51%

主要原因：美国经济高速增长，加之强势美元政策，共同驱动美元走强

1990年代日本经济在泡沫破裂(lie)后趋于停(ting)滞，深(shen)陷(xian)通缩困(kun)擾(rao)，美国经济则表现出相(xiang)对優(you)势。一方(fang)面，互(hu)联网科(ke)技(ji)的兴起提高了美国的生产率，1998-2000年美国非農(nong)劳动單(dan)位生产率同比增加3.4%，较过去(qu)五年均值提高了2.2个百(bai)分点，产出缺口连续为正（见图表10）。同期，美国GDP年均增速4.5%，较世界和发达国家GDP增速分别高出0.8、1个百分点（见图表11）。另(ling)一方面，美国克林顿政府时期实施紧缩的财政政策，通过增收减支，美国在1998-2001年实现了罕(han)见的财政盈(ying)余(yu)，四年间平均财政盈余占GDP比重达到1.4%（见图表7）。

魯(lu)賓(bin)财长的强势美元政策扭(niu)转了美元的頹(tui)势。1985年广场协议之后，美元指数一路下跌，美元的持续贬值壓(ya)缩了国内货币政策宽松的空(kong)间，也影(ying)響(xiang)了美元的国际地位。1995年初，克林顿政府时期的第二任财长鲁宾提出“强势美元符合美国的利益(yi) ” [5]，汇率政策的转变一改美元的弱势，从此开启了长达6年半(ban)左右的升值周期。

此外，国际上的两轮新兴市场金融危机也使得(de)美元獲(huo)得避险情绪的支撑。1994年末墨(mo)西(xi)哥(ge)债务危机暴(bao)发、1997年至1998年暴发的亞(ya)洲金融危机和俄(e)羅(luo)斯(si)金融危机相继暴发，国际资本也在避险情绪的驱动下逃(tao)向美元资产。1994-1995年和1997-1998年美国年均资本净流入为1739亿和3081亿美元，分别较过去5年均值扩大了1.74和0.95倍(bei)（见图表8）。

贬值周期：2001.8-2011.4，持续时间116个月，美元指数累计下跌40%

主要原因：欧元兴起和新兴经济体高速增长，美国经济相对优势减弱，压制美元走势

2000年下半年，纳斯达克综合指数暴跌，美国互联网泡沫破裂，加之2001年9月11日美国遭(zao)遇(yu)恐(kong)怖(bu)襲(xi)击，打(da)击了公眾(zhong)对于美国经济的信心。同年，美国经济陷入衰退，美联储也开启了降息周期，利率一路从2000年12月的6%降至2003年6月的1%，在低利率的刺(ci)激下美国经济步入復(fu)蘇(su)。与此同时，1999年欧元正式(shi)创立(li)，起初被(bei)寄(ji)希(xi)望(wang)于能夠(gou)部(bu)分取代美元国际货币的地位。在2000~2004年间，欧元地位的确有所提升，美元在全球外汇储備(bei)中的份额累计下降5.6个百分点至70%以下，欧元份额相应上升6.2个百分点至24.7%[6]（见图表12），欧元走强一定程(cheng)度上压制了美元走势。

此外，2001年以来，在中国加入WTO、全球化程度提高等多重因素推动下，新兴经济体成为全球经济增长的新引(yin)擎(qing)。2001~2006年新兴市场和发展中经济体（EMDEs）实际GDP平均增速达到6.3%，高出同期美国GDP增速3.7个百分点（见图表11）。全球经济高速增长使美国经济黯(an)然失色(se)，美元进入相对弱势階(jie)段，直(zhi)至2008年全球金融危机暴发，全球避险情绪下再度驱动美元趋于震(zhen)荡。

两轮周期的特点总结

整体来看，两轮美元周期主要有两大特点：一是持续的时间长，升值周期平均为5年左右，贬值周期平均为9年左右，整个周期长达14-15年；二是调整的幅度大，两轮周期的平均累计升值幅度为73%，平均贬值幅度为40%；三是每个大周期中都包含若干个小周期，不排(pai)除(chu)其间美元指数出现回落或反(fan)弹的反向调整，但一般(ban)持续的时间较短，并且每次调整都不会超过本轮升贬值周期的低点或高点，不改变汇率升贬值的总体运行趋势（见图表4）。

回顾历次美元强弱周期转换，主要驱动因素有以下三点：一是美国的汇率政策转变。如果美元汇率出现持续的升值或贬值，对美国经济的副(fu)作用逐渐显现，这可能驱使美国改变汇率政策，如1985年的《广场协议》及1995年鲁宾财长的“强势美元”政策。二是美国与非美国家间的增长差异。比如1990年代美国经济表现絕(jue)对优势，美元處(chu)于第二轮升值周期；2001-2006年新兴经济体成为新的增长引擎，美国经济相对优势减弱，美元进入贬值周期。三是美元的国际地位变化。2001年美元转向贬值周期的一个重要背景便是欧元的兴起，部分取代了美元的国际份额。

此外，在美联储加息伴随美元走强的时期，美元的顶部往(wang)往晚(wan)于美债和利率的顶部出现。第一轮是1983年2月至1984年8月加息结束(shu)，美元至1985年2月触顶，加息结束至顶部累计上涨了15%；第二轮是1988年3月至1989年4月，美元至1989年9月触顶，累计上涨5%；第三轮是1999年1月至2000年5月，美元至2001年7触顶，累计上涨10%（见图表13）。

二、第三轮超級(ji)美元周期的演进及其原因分析

（一）始于2011年的第三轮美元周期

始于2001年8月份的上轮美元贬值周期一直延续到2011年初。尽管在2007年美国次貸(dai)危机演变成2008年全球金融海嘯(xiao)期间，美元于2008年4月至2009年3月期间经历了一波从72到89，涨幅超过20%的淩(ling)厲(li)反弹，但持续时间较短。2009年4月份以后又震荡走低，低至75以下。直到2011年4月起，美元指数止跌企(qi)稳。不过，在2014年美联储正式启动QE退出之前，美元涨势并不明显。2013年5月美联储主席伯(bo)南(nan)克在国会聽(ting)证会上釋(shi)放缩减QE的信號(hao)，美元指数开始在80左右徘(pai)徊(huai)震荡。到2013年底(di)，美元指数较2011年4月初累计升值5.8%。2014年美联储给出明确的货币政策正常化路径和前瞻(zhan)指引，并正式启动缩减購(gou)债，美元开始快速走高。至2015年12月美联储首次加息，美元较2014年4月末升值了24.1%（见图表4）。

2016~2017年，欧元区经济复苏和货币政策开始追赶美国，带动美元走弱。2015年开启的货币政策正常化周期，美联储整体采取了小步慢走的渐进式加息策略(lve)。2015年12月首次加息25BP，2016年内维持利率不变，年末加息25BP，并给出了相对清晰(xi)、可预測(ce)的加息路径。2017年，美联储全年加息75BP，市场已充(chong)分消(xiao)化加息预期。与此同时，欧元区经济复苏开始迎(ying)头赶上，2017年GDP增速达到2.6%（见图表14），欧央行多次释放货币政策正常化信号，美欧经济复苏差异和货币政策分化趋于收斂(lian)，推动美元在2017年走弱9.9%。

2018年2月，鮑(bao)威(wei)尔接任耶(ye)倫(lun)成为美联储主席，并在年内多次议息会议上释放了鷹(ying)派(pai)信号，连续加息至中性水平，美元开始触底回升，全年升值4.1%。2019年8月，美联储出于增长担忧开始转为降息，美元涨势放缓，但全年仍升值0.4%。直至2020年疫(yi)情暴发，美股(gu)经历十日四次熔(rong)斷(duan)，美联储紧急(ji)降息，全球避险情绪急劇(ju)升温，美元指数重新站(zhan)上100以上。2020年下半年，在各国财政货币双刺激之下，全球经济同步走向复苏，美元由强转弱，2020年累计贬值6.7%。

不同于第一轮美元升值周期“五连涨”的一氣(qi)呵(he)成，第三轮美元升值周期则是走两步、退一步，在2017和2020年均有过回撤(che)，但持续时间短、回撤幅度小，故(gu)第三轮美元周期尚(shang)未进入过真(zhen)正的贬值周期，只能算(suan)作是半个美元周期。反倒(dao)是浮籌(chou)清洗(xi)充分，美元强势走得更加稳健(jian)，也减輕(qing)了美元过快升值带来的冲击。

（二）第三轮超级强美元周期的成因分析

如果将2021年以来的美元走强视作2011年开启的美元升值大周期的延续，到2023年3月，已持续了142个月（即(ji)便截(jie)止到2022年9月份的高点也持续了137个月）。从持续时间来看，明显长于前两轮升值周期。2022年，美元升值加速，美元指数年内最多上涨20.3%。如果从2011年4月的低点开始算起，至2022年9月美元指数的高点，已累计上涨56%，升值幅度已超过第二轮周期（见图表16）。以下拟从美国经济基本面、货币政策周期差异、美元国际地位和美元安全资产角色的四个维度，試(shi)图理解为何本轮美元升值周期持续时间如此之长。

美国经济复苏优势

2008年全球金融危机之后，美国经济率先步入复苏，直至2020年2月份新冠(guan)疫情大流行，才(cai)中断了这次美国戰(zhan)后最长的经济景气（持续了128个月[7]）。而同期欧央行深陷欧债危机困境，日本虽然在2013年推出了安倍的“三支箭(jian)”试图提振经济，但作用有限。从本币计值的实际GDP总量来看，2008-2021年间美国GDP累计增长了25.4%，年均复合增速1.6%，而同期欧洲和日本僅(jin)增长了10.1%和3.8%，年均复合增速分别为0.7%和0.3%（见图表17）。2020年疫情暴发以来，尽管美日欧都采取了财政货币双刺激，但美国经济在2021年一季(ji)度便恢(hui)复至2019年末的水平，而欧元区直至2022年初才恢复至疫情前水平，日本至今尚未恢复至疫情前的水平。如前所述，欧元和日元在ICE美元指数中的合计权重高达71%，二者走势疲(pi)弱自然凸(tu)显出美元的相对强势。

货币政策周期差异

全球金融危机以来，主要发达国家都采用了大规模货币宽松，美联储虽然降至零(ling)利率，但欧日央行先后于2014和2016年采用了负利率（见图表15），利差角度利好美元。此外，美日欧三国都推出了大规模资产购買(mai)计劃(hua)，资产负债表迅(xun)速扩张。不过，美联储的政策步伐显著走在前面，2014年10月美联储结束第三轮QE，宣(xuan)布开启货币政策正常化，2017年10月开始缩表，至2019年8月结束缩表累计减少7012亿美元（见图表18）。而欧央行却在2014年因欧洲经济下行，再度开启扩表，直至2020年疫情暴发之前，非常规货币政策也并未退出。日本央行则是一直维持超宽松的政策，且頻(pin)频加碼(ma)，2013年推出量化質(zhi)化宽松（QQE）政策，2016年推出收益率曲(qu)線(xian)控制（YCC）政策。2022年日美货币政策分化扩大，日美债负利差急剧走闊(kuo)，正是日元兌(dui)美元汇率跌破151，创亚洲金融危机以来新低的重要推手。

美元国际地位上升

从货币国际化的多个维度来看，美元的国际份额都稳中趋升或是保持稳定。支付(fu)结算方面，2022年，美元的SWIFT国际支付份额月均为41.3%，较2012年以来上升了9.8个百分点。贸易计价方面，2019年末美元的全球贸易计价份额为53.5%，较2007年末提升了7.2个百分点。投融资方面，国际清算银行（BIS）数据显示，截至2022年三季度末，美元在跨(kua)境债权和债务占比分别为47.2%和47.7%，国际债券的发行比例(li)为50.1%，分别较2007年底上升6.4、1和19.2个百分点；截至2022年4月末，美元在外汇市场交易为88.4%，在过去二十年间基本保持稳定。国际储备方面，截至2022年三季度末，已分配(pei)全球外汇储备的美元份额为59.8%，稳居(ju)全球第一大储备货币，且远高于第二位欧元19.7%的占比（见图表19）。

此外，在过去的三十年间，美元作为錨(mao)定货币的比重有所增加。根据Ilzetzki等人（2019）的研(yan)究，截至2019年末，全球有接近53%的货币直接或间接与美元掛(gua)钩 [8]，与美元挂钩的国家合计占到全球除美国外GDP的50%（见图表20）。

美元安全资产角色

自1970年代布雷顿森林体系解体至今，美国在全球经济和贸易的份额呈现逐渐下降趋势，相应新兴市场国家份额不断上升。但是，美元在各个维度的国际份额却不降反升，或是基本保持稳定（见图表19）。Gourinchas和Rey等（2017）稱(cheng)此为“新特里芬(fen)难题”[10] ，即随着美国经济在全球的占比不断减小，其财政扩张的规模无法滿(man)足(zu)其他国家对安全资产日益增长的需求，导致了全球安全资产的供给和需求之间出现缺口，这也为现有主导货币美元的币值提供了支撑。

虽然欧元、日元也屬(shu)于国际化程度较高的货币，但一方面其在全球经济活(huo)动中的使用程度远不及美元。另一方面，从利差角度来看，2013年以来美债收益率远高于日债和德债（见图表21）。2022年美联储激进加息，美债利率快速上行，全球金融资产价格普(pu)遍(bian)下跌。利差和避险因素共同驱动下，2022年全年美国国际资本净流入1.61萬(wan)亿美元，同比增长45%，创1978年有数据以来的新高。其中，外资净买入美债7166亿美元，同比增长15.9倍，全年美元指数同比上升7.8%（见图表22）。

三、第三轮美元升值周期的前景展望

（一）美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求

美元升值有助于降低美国的进口商品(pin)价格，缓解部分价格上涨的压力。美国财政部部长耶伦日前曾(zeng)表示，市场决定的强美元符合美国的利益[11]。历史数据来看，美元指数变动、美国进口价格指数与美国CPI同比增速相關(guan)性较高，2000-2022年前二者月同比增速的相关性为-0.40，后二者相关性为0.75（见图表23）。当前美国商品通胀已显著降温，房(fang)租(zu)通胀也出现放缓跡(ji)象(xiang)，与薪(xin)资相关的服(fu)务項(xiang)是通胀回落的关鍵(jian)。此时，如果美元出现大幅贬值，可能会重新推高美国的商品通胀，不利于美联储的抗通胀任务。

美元强弱还与全球金融条件的松紧密(mi)切(qie)关联。此前美联储主席鲍威尔多次提到，紧缩货币政策傳(chuan)导途(tu)径之一便是金融条件的收紧，国内经济对应的是资产价格和信用利差，国外经济则是美元汇率的变化[12]。这一过程在2022年得到了淋(lin)漓(li)尽致的体现。2022年美联储密集加息控通胀，美元最高上涨20.3%，全球金融条件快速走高；2022年11月以来，随着美元触顶回落，市场风险偏(pian)好显著改善，金融条件边际转松（见图表24）。美联储在去年12月的会议紀(ji)要中也强调如果金融条件出现不必(bi)要的宽松，特别是市场不能充分理解政策制定者的反应函(han)数，可能使央行恢复物(wu)价稳定的过程更加复雜(za)[13]。

（二）美国双赤字恶化但就业良好，强美元尚未招致内部反弹

1980年代的美元快速走强，导致了美国贸易赤字持续扩大，国内出口和制造(zao)业競(jing)爭(zheng)力受(shou)到严重影响，加之1980-1982年美国经济在高利率之下陷入衰退，失业率一度升至10%，招致了国内对强美元的不满。本轮强美元之下，虽然美国双赤字有所恶化，美国就业状况良好，增强了各界对于美元升值的容忍度。从CPI同比通胀与失业率构建(jian)的美国经济痛(tong)苦(ku)指数看，2022年月均为11.66%，处于历史较高水平。其中，CPI通胀均值为8.02%，貢(gong)獻(xian)了68.8%；失业率均值为3.64%，仅贡献了31.2%。相应的，第一轮美元升值期间，1981年1月至1984年12月美国经济痛苦指数平均为14.62%。其中，CPI通胀均值为6.01%，贡献了41.1%；失业率均值为8.61%，贡献了58.9%（见图表25）。

此外，由于俄烏(wu)冲突和能源价格大幅上升的影响，美国加大了对欧洲的能源出口，由能源净进口国变为了能源净出口国。2022年，按(an)普查(zha)口径，美国非石油产品贸易逆差增加了1072亿美元，石油产品贸易则由2021年的逆差92亿美元转为顺差142亿美元（见图表26）。

（三）2023年欧央行货币政策追赶，但面临三难选擇(ze)

虽然美国和欧洲都面临通胀压力，但通胀主要成因和回落速度不同，这导致美联储和欧央行的紧缩政策节奏分化。美国的通胀是需求和供给冲击共同导致的混(hun)合型(xing)通胀，而欧元区的通胀则是供给冲击为主，能源价格大幅上涨为主要通胀源头。从CPI和PPI走势来看，截至2023年1月，美国的PPI同比已经降至CPI同比以下，二者之差已转为-0.9%，CPI和核(he)心CPI同比均连续多月下降；而欧元区的PPI同比增速仍高于HICP，虽然HICP同比增速已连续下降，核心HICP同比尚未拐(guai)头向下（见图表27）。但欧元区制造业PMI自2022年7月以来持续位于榮(rong)枯(ku)线以下，2023年2月PMI较1月環(huan)比回落0.3个百分点，经济基本面仍面临下行压力。此外，欧央行持续的大幅加息还可能导致欧元区国家间的利差快速上升，欧债危机卷(juan)土(tu)重来的风险仍存。相较于美联储，欧央行在抗通胀、稳经济和防风险之间面临更难权衡的境况，更有可能出现边衰退、边加息的棘(ji)手局面。

如前所述，第三轮美元升值周期持续时间如此之长的一个重要原因便是美国经济基本面韧性和弹性明显好于欧洲和日本。2020年底，我(wo)們(men)針(zhen)对美元步入中长期贬值通道的市场主流看法提出，虽然避险情绪对美元的支持作用减弱，但美元强弱取决于后疫情时代的美国经济基本面。至少在疫情暴发之前，美国正在经历战后最长的经济景气，而欧元区和日本深陷经济停滞。当时，我们就明确指出，如果未来美元指数升破2016年底高点的話(hua)，则始于2011年初的本轮强美元周期还可能延续[14] 。目前来看，美国经济基本面的优势依然存在。根据2023年1月底国际货币基金组織(zhi)的最新预测，预计2023年全球经济增长2.9%，较2022年10月的预测上调了0.2个百分点，但仍低于2000-2019年3.8%的历史平均水平。其中，2023年美国的经济增速上调了0.4个百分点至1.4%，高出发达国家整体增速0.2个百分点，尤(you)其是分别高出欧元区和英国0.7、2个百分点。如果将2022年各国本币实际GDP作为基数，使用国际货币基金组织对各国2023-2027年的经济增速预测计算，至2027年美国GDP较2022年累计增长8.3%，而欧元区、英国和日本则分别增长7.6%、6.5%和4.6%（见图表28）。

（四）国际货币体系演进缓慢，美元地位尚未受到根本挑(tiao)战

尽管在2008年金融危机之后，全球对现行的国际货币体系进行了一系列(lie)反思(si)，但鑒(jian)于没有更好的替(ti)代品，国际货币体系改革进程缓慢，美元的主导地位依然稳固（见图表19）。本次美元强势周期又充分暴露(lu)了国际货币体系的内在缺陷，即美联储的货币政策难以兼(jian)顾内外部均衡。此外，近年来特别是2022年俄乌冲突以来，主要储备货币发行国将货币武(wu)器(qi)化，濫(lan)用经济金融制裁(cai)，动搖(yao)了现行国际货币体系的信用根基。不过，主导货币的转变并非一蹴(cu)而就，往往需要经历数十年的时间和多方面条件的共同催化[15] ，国际货币体系多極(ji)化是潛(qian)在的演进方向。

欧元作为最有希望取代部分美元份额的第二大国际货币，在2008和2020年两次危机之后却是最大的受損(sun)者。相较于2007年末，欧元的外汇储备份额（截至2022年三季度末）和全球外汇交易份额（截至2022年4月末）均下降了6.5个百分点，国际债券（截至2022年末）和跨境债权债务平均份额（截至2022年三季度末）分别下降9.4和5.2个百分点（见图表29）。2015和2022年国际货币基金组织特别提款(kuan)权籃(lan)子(zi)货币两次定值重估(gu)，欧元权重分别下调了6.47和1.62个百分点。在欧元之外，即便出现新兴国际化货币，但因为网络效应、路径依赖，市场短期内可选择的余地不大。

（五）利差与避险因素有可能成为美元走势新的催化剂

近期公布的系列数据显示，美国经济和通胀韧性十足，劳动力市场依然紧俏(qiao)，失业率降至1969年以来的低位，CPI和零售(shou)数据均超预期，PCE通胀再度反弹，美国经济“不着陆”的可能性上升。如果后续通胀下行速度慢于预期，甚(shen)至通胀出现反复，市场对美联储紧缩进行重新定价，终点利率可能更高，限制性政策的时间可能更长，预期差可能使美元重获上行动能。

2023年3月7日，美联储主席鲍威尔在美国国会听证会上表示，尽管近幾(ji)个月来通货膨(peng)胀有所缓和，但要使通货膨胀率降至2%的过程任重道远，而且可能会很(hen)坎(kan)坷(ke)。最新的经济数据强于预期，这表明最终利率水平可能高于先前预期。如果所有数据表明有必要加快紧缩，我们将準(zhun)备加快加息步伐[16]。如果美联储3月加息50BP，同时欧央行延续加息50BP，美欧利差收敛可能放缓甚至再度扩大，利差角度可能重新支撑美元。

此外，历史上美联储加息和美元升值周期多次伴随着经济和金融危机出清，无论危机是源自美国国内还是国外，避险情绪之下美元可能还有最后一涨。1990年以来美联储两次较为激进的加息周期，美国经济都没有立即陷入衰退，但在随后的几年间产生了金融动荡。一次是1994-1995年，美联储在不到一年半的时间内加息300BP，从力度和速度来講(jiang)较为激进，美国经济实现了標(biao)誌(zhi)性的“軟(ruan)着陆”，美元在加息期间也并未走强。但随着高利率环境持续，1994年墨西哥债务危机、1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机相继暴发，全球避险情绪再度推高美元。另一次是2004-2006年，美联储在两年时间内加息400BP，美国经济并没有立即陷入衰退，直至2007年全球金融危机暴发，即便危机来源于美国自身(shen)，美元却是不跌反涨（见图表30）。

四、主要结论

自1970年代初布雷顿森林体系解体以来，美元指数共经历了两轮完整的升贬值周期，两轮周期的特点主要是周期长、幅度大以及大周期中包含若干小周期。升贬值周期的主要驱动因素包括美国的汇率政策，美国与非美经济体之间的增长差异及美元的国际地位变化。此外，在美联储加息伴随着美元走强的周期，美元的顶部往往晚于美债和利率的顶部出现。

如果将2021年以来的美元走强视作2011年开启的美元升值大周期的延续，受益于美国经济复苏优势、货币政策周期差异、美元国际地位上升、美元安全资产角色等因素，第三轮强美元周期明显长于上两轮周期，迄今已持续了142个月。目前，第三轮美元周期虽遭遇过回调，却因持续时间短、回撤幅度小，尚未出现过真正的贬值周期。

短期来看，美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求，就业状况良好也增强了美国国内对强美元的容忍度。从海外来看，面对欧元区供给冲击为主的通胀、更弱的经济基本面以及快速加息之下欧债利差可能再度上升的风险，欧央行在抗通胀、稳经济和防风险之间面临更难权衡的境况。同时，美国通胀下行的速度和终点仍存在不确定性，市场、美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元短期波动。此外，历史上美联储加息和美元升值周期多次伴随着经济和金融危机出清。如果加息终点利率更高、维持时间更长，紧缩政策的滞后和累积效应逐步显现，金融动荡可能再度发生，无论动荡是源自美国国内还是国外，避险情绪可能成为美元走势新的催化剂。

目前市场普遍预期美元强周期已近尾声。但是，如果未来美元指数再度走强，将进一步收紧全球金融条件，重新压制大宗(zong)商品和风险资产价格表现，并有可能引发新兴市场和发展中国家新一轮资本外流，加大重债务国债务違(wei)約(yue)风险。对此，各方要有心理和措施上的准备，有备无患(huan)。

风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

註(zhu)释：

[1] https://www.federalreserve.gov/releases /h10/weights/default.htm

[2] 始于2011年4月的第三轮美元周期至今尚在升值周期，未经历过真正的贬值周期。

[3] Krugman, Paul R. Is the strong dollar sustainable?. No. w1644. National Bureau of Economic Research, 1985.

[4] Marris, Stephen N."The decline and fall of the dollar: Some Policy Issues." Brookings Papers on Economic Activity 1985.1 (1985): 237-244.

[5] https://www.upi.com/Archives/1995/03/03/ Rubin-Strong-dollar-in-national-interest/2559794206800/

[6] 鉴于中国2015年底开始向IMF報(bao)送(song)官(guan)方外汇储备货币构成（COFER）数据，且中国外汇储备规模较大，在此前后的美元储备份额数据不可比。

[7] 根据美国国家经济研究局（NBER）定义，美国经济于2009年6月结束衰退，于2020年2月陷入衰退， 两轮衰退间隔(ge) 128个月。詳(xiang)见 https://www.nber.org/research/data/us business cycle expansions and contractions

[8] 如果一国货币与某(mou)外币的双边汇率在滾(gun)动的5年时间窗(chuang)口中，80%的时间汇率波动幅度小于2%，或是100%的时间波动幅度小于5%，就将該(gai)外币视为该国货币的锚定货币。

[9] Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart and Ken Rogoff, Exchange Arrangements Entering the 21st Century: Which Anchor Will Hold? , Quarterly Journal of Economics, 134:2, 599–646, 2019.

[10] Gourinchas, P. O., Rey, H., & Govillot, N. (2017). Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty.

[11] https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-11/ yellen-says-dollar-strength-logical-outcome-of-policies

[12] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/ monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm

[13] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy /files/fomcminutes20221214.pdf

[14] 管涛，2020年10月19日，《 人民(min)币进入升值新周期？还是波动新常态？ 》，騰(teng)訊(xun)新聞(wen)X原子智(zhi)庫(ku)。

[15] Ilzetzki, E., Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2021). Rethinking exchange rate regimes (No. w29347). National Bureau of Economic Research.

[16] https://www.federalreserve.gov/newsevents /testimony/powell20230307a.htm 返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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