奥美广告与左岸咖啡馆合作，献上别致新品！

zhinengweiyonghupipeifangyuanxinxi，suoyoudefangyuanxinxijingzhun；gaoziyouduceshilianxi，zhichi12zhongtixing；zhelishishengzhedediyu，aiyuhejidujiaozhideguzhongguodehuanggongwutaiwanjiabuduanweijiaoseshengji，huiyouyidingdehongbaojianglichaojizhenshidexuankujingji，jijingsizuodetongshiguangcaiduomu。丁(ding)安(an)華(hua)：三(san)個(ge)問(wen)題(ti)重(zhong)估(gu)美(mei)聯(lian)儲(chu)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)走(zou)向(xiang)，中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)需(xu)更(geng)多(duo)依(yi)靠(kao)內(nei)需

原(yuan)創(chuang) 丁安华 中国金(jin)融(rong)四(si)十(shi)人(ren)論(lun)壇(tan) 2023-02-13

2023年(nian)，美联储的(de)货币政策走向和(he)對(dui)中国经济的影(ying)響(xiang)如(ru)何(he)？

招(zhao)商(shang)銀(yin)行(xing)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)丁安华認(ren)為(wei)，美国的通(tong)脹(zhang)下(xia)行趨(qu)勢(shi)已(yi)经確(que)立(li)，政策利(li)率(lv)可(ke)能(neng)在(zai)不(bu)超(chao)過(guo)5%的位(wei)置(zhi)達(da)到(dao)頂(ding)點(dian)。

但(dan)美联储可能將(jiang)政策利率在周(zhou)期(qi)高(gao)位維(wei)持(chi)壹(yi)段(duan)時(shi)間(jian)，因(yin)为经济下行的壓(ya)力(li)比(bi)預(yu)想(xiang)的要(yao)小(xiao)一些(xie)。除(chu)非(fei)陷(xian)入(ru)實(shi)質(zhi)性(xing)衰(shuai)退(tui)，否(fou)則(ze)美联储沒(mei)有(you)快(kuai)速(su)轉(zhuan)向、掉(diao)頭(tou)降(jiang)息(xi)的必(bi)要。換(huan)言(yan)之(zhi)，美国货币政策的转向，可能比市(shi)場(chang)的预期來(lai)得(de)晚(wan)一些。

隨(sui)著(zhu)(zhe)外(wai)部(bu)经济放(fang)緩(huan)甚(shen)至(zhi)出(chu)現(xian)衰退，美联储的货币政策影响我(wo)国经济的主(zhu)要途(tu)徑(jing)，将由(you)資(zi)本(ben)項(xiang)转向经常(chang)项。一方(fang)面(mian)，我国资本项下资金外流(liu)的压力有望(wang)顯(xian)著缓解(jie)。另(ling)一方面，我国经常项下压力或(huo)明(ming)显上(shang)升(sheng)，成(cheng)为经济中的主要風(feng)險(xian)点之一。

因此(ci)，外需回(hui)落(luo)，中国经济面臨(lin)增(zeng)長(chang)動(dong)能转换的迫(po)切(qie)要求(qiu)，我們(men)只(zhi)能更多地(di)依靠内需。

——丁安华 招商银行首席经济学家

美联储货币政策：走向及(ji)影响

文(wen) | 丁安华

去(qu)年，美国经济面临高通胀威(wei)脅(xie)，消(xiao)費(fei)物(wu)價(jia)指(zhi)數(shu)居(ju)於(yu)40年高位，美联储被(bei)迫持續(xu)激(ji)進(jin)加(jia)息，開(kai)啟(qi)“二(er)次(ci)縮(suo)表(biao)”。

去年3月(yue)至今(jin)年2月，美联储加息八(ba)次合(he)計(ji)450bp，对全(quan)球(qiu)经济和资本流动均(jun)產(chan)生(sheng)了(le)重大(da)影响。

进入2023年，美联储的货币政策走向和对我国经济的影响如何？值(zhi)得深(shen)入討(tao)论。

一、美国加息周期處(chu)于什(shen)麽(me)位置？

美联储的货币政策目(mu)標(biao)，具(ju)有“雙(shuang)重任(ren)務(wu)”（dual mandate），即(ji)充(chong)分(fen)就(jiu)業(ye)與(yu)价格(ge)穩(wen)定(ding)。去年，美国失(shi)业率处于歷(li)史(shi)低(di)位而(er)通胀高企(qi)，政策目标聚(ju)焦(jiao)压制(zhi)通胀，美联储的加息路(lu)径呈(cheng)现“更高更久(jiu)”的特(te)点，点陣(zhen)圖(tu)曲(qu)線(xian)不斷(duan)上移(yi)。目前(qian)關(guan)于今年末(mo)的政策利率预測(ce)，中位数位于5.0-5.25%區(qu)间，較(jiao)去年同(tong)期预测中值上行近(jin)250bp。

图1：美联储加息路径的预测演(yan)化(hua)

资料(liao)来源(yuan)：Macrobond，招商银行研(yan)究(jiu)院(yuan)

现在的问题是(shi)，美联储关于今年底(di)的政策利率的预测有没有可能犯(fan)錯(cuo)？

一種(zhong)觀(guan)点认为，美国通胀下行的趋势已经确立，经济放缓甚至衰退的前景(jing)逐(zhu)漸(jian)浮(fu)现，美联储的加息路径難(nan)以(yi)繼(ji)续上移，上半(ban)年可能再(zai)加息一次25bp，就到达本輪(lun)政策周期的顶点，下半年可能进入降息的周期。

另一种观点认为，美国的就业市场仍(reng)然(ran)火(huo)爆(bao)，新(xin)增就业職(zhi)位超出市场预期，通胀难以回到2%的目标，美联储的加息曲线可能进一步(bu)上移，至少(shao)今年不會(hui)出现掉头降息的拐(guai)点。

我对通胀和美联储加息路径的看(kan)法(fa)傾(qing)向于前一种判(pan)断，但对货币政策是否出现拐点仍有懷(huai)疑(yi)。

首先(xian)，去年初(chu)美联储系(xi)統(tong)性地低估了通胀上行的斜(xie)率和高度(du)，今年有可能在反(fan)方向上重蹈(dao)覆(fu)轍(zhe)。即美联储有可能再次犯错，低估通胀下行的速度和深度。去年下半年开始(shi)，美国CPI通胀开始陡(dou)峭(qiao)回落，由6月的9.1%下行至12月的6.5%。其(qi)中，核(he)心(xin)商品(pin)通胀快速下行，代(dai)表性的指标是二手(shou)車(che)价格。

图2：美国CPI下行的趋势已经确立

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

今年的焦点是，核心服(fu)务通胀是否会成为驅(qu)动美国通胀下行的力量(liang)？

关鍵(jian)价格指标是房(fang)租(zu)走势。房租滯(zhi)後(hou)于房价的走势，自(zi)去年四季(ji)度开始随房价回落，预计今年上半年房租還(hai)将快速下行。

因此，预计今年美国CPI通胀将快速回落，二季度回落到政策利率水(shui)平(ping)以下，此时美国的实際(ji)政策利率由負(fu)转正(zheng)。实际利率若(ruo)升至2%以上，超过次貸(dai)危(wei)機(ji)后最(zui)高水平（1.47%），对總(zong)需求的抑(yi)制作(zuo)用(yong)将进一步強(qiang)化，经济活(huo)动受(shou)到压制。

图3：核心服务价格：房租将随着房价而下行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

现在的爭(zheng)議(yi)在于，如何看待(dai)就业市场的火爆？

随着通胀下行導(dao)致(zhi)实际利率上行，经济活动将快速趋冷(leng)，勞(lao)动力市场表现終(zhong)将逐步趋弱(ruo)，美联储的政策目标将發(fa)生转化。

1月份(fen)美国非農(nong)数據(ju)大超预期，新增非农就业51.7萬(wan)，失业率进一步走低至3.4%。但美国就业人口(kou)仍然低于疫(yi)前水平約(yue)500万，劳动力市场存(cun)在嚴(yan)重的結(jie)構(gou)性问题。

一方面，劳动參(can)与率存在缺(que)口；另一方面，新增就业与薪(xin)资增速背(bei)離(li)，薪资增速由去年3月5.9%的高位一路下行至4.4%，環(huan)比增速由0.6%放缓至0.3%，這(zhe)說(shuo)明“工(gong)资-物价”螺(luo)旋(xuan)风险至今尚(shang)未(wei)出现。

图4：永(yong)久疤(ba)痕(hen)：美国劳动参与率低于疫前

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

劳动力市场表现强勁(jin)，其重要意(yi)義(yi)在于，它(ta)可能会制约美国经济下行或衰退的幅(fu)度，也(ye)就是说今年美国的经济衰退将比较溫(wen)和。

较多的职位空(kong)缺为就业市场提(ti)供(gong)“缓沖(chong)”，成为支(zhi)撐(cheng)居民(min)收(shou)入和美国经济增长的内生动能。加上疫情(qing)期间大規(gui)模(mo)的財(cai)政刺(ci)激，去年末美国居民部門(men)的超額(e)储蓄(xu)仍然超过1.5万億(yi)美元(yuan)，预计至今年下半年才(cai)会耗(hao)盡(jin)。美国私(si)人部门，尤(you)其是居民部门的资产负債(zhai)表相(xiang)对比较健(jian)康(kang)，负债率显著低于次贷危机时期。

綜(zong)上，美国的通胀下行趋势已经确立，政策利率可能在不超过5%的位置达到顶点。但是，美联储可能将政策利率在周期高位维持一段时间，因为经济下行的压力比预想的要小一些。除非陷入实质性衰退，否则美联储没有快速转向、掉头降息的必要。换言之，美国货币政策的转向，可能比市场的预期来得晚一些。

二、对中国经济的影响如何？

有一点可以肯(ken)定，美联储加息明显抑制了需求。去年二至四季度，美国私人部门的资本开支連(lian)续三个季度显著收缩。

今年1月，美国ISM制造(zao)业PMI跌(die)至47.4，连续三个月位于榮(rong)枯(ku)线下方。过去二十年，美国制造业PMI僅(jin)有四次低于这一水平，分別(bie)为2000年互(hu)联網(wang)泡(pao)沫(mo)、2003年非典(dian)疫情、2008年次贷危机以及2020年新冠(guan)疫情初期。

历史上，美国经济衰退与加息周期如影随形(xing)。近期，美国收益(yi)率曲线的倒(dao)掛(gua)和消费者(zhe)预期指数等(deng)領(ling)先指标也持续发出衰退警(jing)示(shi)。10Y-2Y国债收益率倒挂幅度超过80bp，为上世(shi)紀(ji)80年代后之最。

随着外部经济放缓甚至出现衰退，美联储的货币政策影响我国经济的主要途径，将由资本项转向经常项。

一方面，我国资本项下资金外流的压力有望显著缓解。随着美联储加息放缓，中美收益率曲线“倒挂”幅度趋于收斂(lian)。截(jie)至2月10日(ri)，相较去年10月末高点，美国10Y国债利率下行超过50bp，中美10Y国债利差(cha)倒挂幅度收敛约70bp，资本外流和人民币貶(bian)值压力明显缓解。防(fang)疫政策調(tiao)整(zheng)優(you)化之后，外资回流中国，人民币匯(hui)率從(cong)去年超过7.3的低位陡峭升至6.8附(fu)近，今年有望进一步升值，高点或突(tu)破(po)6.5。

图5：中美利差收敛，人民币汇率回升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

另一方面，我国经常项下压力或明显上升，成为经济中的主要风险点之一。

随着美歐(ou)经济走向衰退，外需将明显回落，出口增长承(cheng)压。IMF预期2023年全球经济增速由2022年的3.4%放缓至2.9%，全球货物和服务貿(mao)易(yi)数量增速由2022年的5.4%放缓至2.4%。雖(sui)然外需在萎(wei)缩，但海(hai)外的供給(gei)能力卻(que)在快速修(xiu)復(fu)，从供需兩(liang)端(duan)对中国的出口产生不利影响。

图6：美国经济下行，导致我国的外需收缩

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

此外，产业转移、制造业外遷(qian)以及跨(kua)国企业采(cai)取(qu)“中国加一”（China Plus One）策略(lve)在海外进行生产備(bei)份，都(dou)可能在一定程(cheng)度上对我国生产和出口形成替(ti)代。近期美国加大了对华科(ke)技(ji)“脫(tuo)鉤(gou)”的力度，逆(ni)全球化政治(zhi)逆风或进一步加劇(ju)，或将对我国高科技行业出口造成不利影响。

出口收缩疊(die)加我国经济重启，进口需求上升，货物贸易順(shun)差将收窄(zhai)；同时国际旅(lv)行正常化将推(tui)动服务贸易逆差擴(kuo)大。多因素(su)共(gong)同作用下，我国经常项下顺差或显著收敛，对经济增长支撑減(jian)弱。

外需回落，中国经济面临增长动能转换的迫切要求，我们只能更多地依靠内需。今年我们能不能实现一个高于5.5%的增长目标，就看内需是否有足(zu)夠(gou)的力量拉(la)动经济增长。这是另外一个问题了，在此不表。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任編(bian)輯(ji)：