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tiaozhanyanliheshousudejixian，tiaozhanhaoyoudejilu，tiaozhanquanqiupaixingbang；chunzhengshahemaoxianzhandou，shengcunshejijiashidengyuansu；chengyucaicaicai：tongguoxingxiangdetupiancaichuxiangyingdechengyuxianshidangqianweizhijingweiduzongshijianzonglichengpingjunsuduhaibakeaidexiaohuochaijiangzaizhijiantiaoyue，buduanqianxingshouhuojiangli；信(xin)達(da)證(zheng)券(quan)：如(ru)何(he)看(kan)待(dai)居(ju)民(min)中(zhong)長(chang)貸(dai)和(he)房(fang)地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)數(shu)據(ju)的(de)背(bei)離(li)？

來(lai)源(yuan)：信达证券宏(hong)觀(guan)團(tuan)隊(dui)

核(he)心(xin)观點(dian)

如何看待居民中长贷和房地产销售数据的背离？6月(yue)居民中长贷同(tong)比(bi)多(duo)增(zeng)463億(yi)元(yuan)，存(cun)量(liang)增速(su)小(xiao)幅(fu)升(sheng)至(zhi)5.3%，但(dan)30城(cheng)销售数据在(zai)去(qu)年(nian)高(gao)基(ji)数的影(ying)響(xiang)下(xia)，同比大(da)幅下降(jiang)32%。由(you)於(yu)房贷是(shi)居民債(zhai)務(wu)的主(zhu)體(ti)，居民中长贷通(tong)常(chang)與(yu)房地产销售数据相(xiang)同步(bu)，因(yin)此(ci)我(wo)們(men)判(pan)斷(duan)数据分(fen)歧(qi)的原(yuan)因或(huo)在于6月居民中长期(qi)經(jing)營(ying)贷明(ming)顯(xian)增长。壹(yi)方(fang)面(mian)，今(jin)年以(yi)来居民消(xiao)費(fei)、经营活(huo)動(dong)持(chi)續(xu)復(fu)蘇(su)，疫(yi)情(qing)所(suo)造(zao)成(cheng)的限(xian)制(zhi)性(xing)影响明显小于去年，居民中长期預(yu)期趨(qu)于穩(wen)定(ding)，经营贷需(xu)求(qiu)或因此增加(jia)。另(ling)一方面，可(ke)能(neng)与居民贷款(kuan)置(zhi)換(huan)行(xing)為(wei)有(you)關(guan)。我们观察(cha)到(dao)6月居民提(ti)前(qian)還(hai)贷意(yi)願(yuan)仍(reng)偏(pian)強(qiang)，當(dang)贷款置换操(cao)作(zuo)存在時(shi)差(cha)时，可能會(hui)造成当月产生(sheng)新(xin)增贷款，下個(ge)月沖(chong)減(jian)存量贷款。

企(qi)業(ye)信用(yong)擴(kuo)張(zhang)或已(yi)階(jie)段(duan)性見(jian)頂(ding)。過(guo)去兩(liang)个月，企业部(bu)門(men)信用扩张明显放(fang)緩(huan)。從(cong)結(jie)構(gou)上(shang)看，6月企业中长贷連(lian)续第(di)11个月同比多增，但增速已初(chu)步呈(cheng)現(xian)见顶跡(ji)象(xiang)。结合(he)歷(li)輪(lun)周(zhou)期经驗(yan)和基数因素(su)，我们判断下半(ban)年企业中长贷增速或出(chu)现阶段性回(hui)落(luo)。从整(zheng)体上看，我们將(jiang)企业融(rong)資(zi)需求的有关分項(xiang)加總(zong)，發(fa)现已连续2个月出现同比收(shou)縮(suo)。存款方面，6月M1-M2增速剪(jian)刀(dao)差進(jin)一步下探(tan)，實(shi)体部门资金(jin)留(liu)置现象較(jiao)为显著(zhu)。以上现象，均(jun)与当前國(guo)內(nei)庫(ku)存、产能周期等(deng)仍在下行有关，企业内生的融资需求、投(tou)资扩产需求有待进一步釋(shi)放。

下半年財(cai)政(zheng)可能錯(cuo)位(wei)发力(li)。6月社(she)融存量增速较上月下滑(hua)0.5个百(bai)分点至9%，其(qi)中政府(fu)债融资同比少(shao)增1.1萬(wan)亿元，是最(zui)大拖(tuo)累(lei)项。究(jiu)其原因，主要(yao)与政府债错位发行有关。2022年是地方财政“前置发债”的一年，当年上半年新增專(zhuan)项债发行进度(du)为82.1%，今年为59.7%。下半年来看，地方债待发行規(gui)模(mo)较高，财政可能将错位发力，从而(er)對(dui)社融、基建(jian)投资等持续形(xing)成有力支(zhi)撐(cheng)。

貨(huo)幣(bi)政策(ce)有望(wang)維(wei)持積(ji)極(ji)取(qu)向(xiang)。6月信贷、社融总量扩张超(chao)预期，结构上不(bu)乏(fa)有邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)。但也(ye)存在企业信用扩张放缓、资金留置现象显著、居民可能存在贷款置换行为等隱(yin)憂(you)。此外(wai)，当前国内实际利(li)率(lv)水(shui)平(ping)偏高，今年二(er)季(ji)度通脹(zhang)中樞(shu)较一季度下移(yi)1.2个百分点，高于6月10bp的央(yang)行降息(xi)幅度，实际利率水平或进一步走(zou)高。基于此，我们判断下半年各(ge)项宏观政策有望维持积极取向，其中央行或再(zai)次(ci)降息，从而推(tui)动经濟(ji)实现均衡(heng)复苏。

風(feng)險(xian)因素：国内政策力度不及(ji)预期，美(mei)聯(lian)儲(chu)超预期緊(jin)缩，地緣(yuan)政治(zhi)风险等。

正(zheng)文(wen)

一、如何看待居民中长贷和房地产销售数据的背离？

6月新增居民贷款整体改善。其中新增居民短(duan)期贷款4914亿元，同比多增632亿元。显示(shi)出服(fu)务业偏强修(xiu)复的格(ge)局(ju)下，居民消费、经营活动较为活躍(yue)，从而帶(dai)动了(le)有关融资需求。经文化(hua)和旅(lv)遊(you)部数据中心綜(zong)合測(ce)算(suan)，6月端(duan)午(wu)節(jie)假(jia)期，全(quan)国国内旅游出游1.06亿人(ren)次，同比增长32.3%，国内旅游收入(ru)373.10亿元，同比增长44.5%。此外新增居民中长期贷款4630亿元，同比多增463亿元，连续2个月正向貢(gong)獻(xian)。

居民中长贷和房地产销售数据出现明显背离。按(an)照(zhao)央行信贷收支表(biao)口(kou)徑(jing)，居民贷款共(gong)分为4類(lei)，分別(bie)是短期消费贷、中长期消费贷（房贷）、短期经营贷、中长期经营贷。其中房贷在居民贷款中占(zhan)比超过60%，在居民中长期贷款中占比超过80%，显而易(yi)见是居民债务的主体。因此，居民中长贷通常与房地产销售数据相同步，当房地产销售情況(kuang)较好(hao)，居民中长贷扩张，反(fan)之(zhi)則(ze)反。从6月数据来看，居民中长贷余(yu)額(e)增速錄(lu)得(de)5.3%，较上月小幅擡(tai)升。然(ran)而30城销售数据同比下降32%，原因在于去年6月房地产市(shi)場(chang)迎(ying)来一波(bo)积壓(ya)需求的释放，销售数据大幅提升从而基数较高。

因此，6月居民中长贷增长可能主要来自(zi)经营贷贡献。一方面，今年以来居民生产经营活动持续修复，疫情所造成的限制性影响明显小于去年，居民中长期预期趋于稳定，从而经营贷需求扩张。另一方面，可能与居民贷款置换行为有关。值(zhi)得註(zhu)意的是，6月以来居民提前还贷意愿依(yi)然偏强，盡(jin)管(guan)当月下旬(xun)RMBS條(tiao)件(jian)早(zao)償(chang)率指(zhi)数有所降溫(wen)，但仍處(chu)于0.17点的相对高位。居民提前还贷的资金来源包(bao)括(kuo)自有资金，即(ji)储蓄(xu)、收入等，也包括信贷置换，即借(jie)入其他(ta)类型(xing)贷款，用于置换存量房贷。据国家(jia)金融監(jian)督(du)管理(li)总局網(wang)站(zhan)公(gong)開(kai)发布(bu)的行政处罰(fa)信息，部分地區(qu)金融機(ji)构存在个人信贷资金違(wei)规流(liu)入房市的情况。原理上，利用新增贷款置换存量贷款，贷款总余额不變(bian)、增量为零(ling)。但实务操作中可能存在时差，比如当月产生新增贷款後(hou)，下个月做(zuo)置换操作。从居民不同类别贷款的增速表现来看，今年以来居民房贷增速低(di)位運(yun)行，其他类型贷款增速均有所扩张。本(ben)月中旬将发布6月信贷收支表数据，我们的有关論(lun)述(shu)屆(jie)时可通过数据进一步验证。

二、企业信用扩张或已阶段性见顶

过去两个月，企业部门信用扩张明显放缓。

从结构上看，6月新增企业中长贷1.59万亿元，同比多增1436亿元，连续第11个月同比扩张。企业中长贷增速自去年下半年以来进入上升通道(dao)，今年6月增速录得18.1%，较上月小幅回落，已初步呈现见顶迹象。參(can)考(kao)2016年以来的历轮企业中长贷周期，增速上升的持续时間(jian)为1年至1年半左(zuo)右(you)，增速高点在17.2-18.3%之间。考慮(lv)到今年下半年企业中长贷基数将持续走高，我们判断企业中长贷增速可能出现阶段性回落。

从整体上看，企业信用除(chu)銀(yin)行贷款（含(han)票(piao)据融资）之外，还包括企业债融资、三(san)项表外融资（信托(tuo)贷款、委(wei)托贷款、未(wei)貼(tie)现银行承(cheng)兌(dui)匯(hui)票），可将上述分项加总，用以衡量企业融资需求。测算结果(guo)显示，6月新增企业融资需求共計(ji)2.4万亿元，同比少增59亿元，连续第2个月出现同比收缩。究其原因，依然与当前国内库存、产能周期等仍在下行有关，企业内生的融资需求、投资扩产需求有待进一步释放。

6月M1-M2增速剪刀差进一步下探，实体部门资金留置现象较为显著。当M1在货币供(gong)應(ying)中的占比更(geng)高时，货币流通速度就(jiu)更快(kuai)，对实体经济的促(cu)进作用也更强，此时M1-M2增速剪刀差趋于扩大。今年6月，M1增速录得3.1%，较上月大幅下降1.6个百分点，M2增速录得11.3%，较上月小幅下降0.3个百分点。M1-M2增速剪刀差由此下探至-8.2%，反映(ying)出实体部门资金活跃度偏低，更多将存款定期化，以及投资理财、货币基金等，货币更多留置在了金融体系(xi)。

三、下半年财政可能错位发力

政府债融资为6月新增社融的最大拖累项。6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元，社融存量增速隨(sui)之降至9%，较上月下滑0.5个百分点。从结构上看，6月新增政府债融资5388亿元，同比少增1.1万亿元，为最大拖累项。

究其原因，主要与政府债错位发行有关。2022年是典(dian)型的财政“前置发债”的一年，当年的新增专项债限额基本在上半年发行完(wan)畢(bi)，在考虑下半年动用5000亿结存限额的基礎(chu)上，去年上半年新增专项债发行进度为82.1%，明显快于历史(shi)同期水平。而今年的地方发债节奏(zou)更接(jie)近(jin)于2019、2020年，截(jie)至6月末(mo)，新增专项债发行进度为59.7%。下半年来看，今年第二批(pi)新增地方债额度已于5月中旬下达省(sheng)級(ji)财政部门，额度約(yue)1.9万亿元（其中新增专项债额度约1.5万亿元），待发行规模较高。因此，今年下半年财政可能将错位发力，对社融、基建投资等持续形成有力支撑。

四(si)、货币政策有望维持积极取向

从6月金融数据的整体表现来看，不乏有边际改善，总量扩张也超过市场预期。但也存在企业部门信用扩张明显放缓、资金留置现象较为显著、居民可能存在贷款置换行为等隐忧。疊(die)加国内经济复苏依然受(shou)到多重(zhong)宏观周期下行的压力，我们判断下半年各项宏观政策有望维持积极取向，推动经济实现均衡复苏。

货币政策方面，当前国内实际利率水平偏高，年内或有再次降息的可能性。用银行贷款利率减去通货膨(peng)胀率的方法(fa)构建国内实际利率指標(biao)，今年一季度末国内实际利率水平约为3.6%，高于过去3年2.85%的平均水平。二季度来看，尽管央行降息10bp並(bing)引(yin)導(dao)LPR对稱(cheng)下調(tiao)，但CPI同比中枢降至0.1%，较今年一季度下降1.2个百分点。因此，二季度的实际利率水平或较一季度进一步上升。考虑到实际利率水平偏高不利于各项需求的释放，可能会造成国内物(wu)價(jia)水平持续承压，据此我们判断今年内央行或再次降息。

风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。

来源：券商(shang)研(yan)報(bao)精(jing)選(xuan)返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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