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zhichiPPzimuXMLdanmuwenjianxiazaiyouqudePVPduizhan，zaizhelikeyirenyitiaozhanduishouhuxiangqiecuo，tiyanzhijiancaozuokuaigan。huomiaoduanshipin，yijingzaijiaoyisuole。yingkouyanhaiyinxingappxiazaizhangzhongweicaozhijiandazhao蒙(meng)牛(niu)半(ban)年(nian)27次(ci)回(hui)購(gou)，能(neng)否(fou)拯(zheng)救(jiu)接(jie)近(jin)“腰(yao)斬(zhan)”的(de)股(gu)價(jia)？

千(qian)億(yi)蒙牛，如(ru)何(he)提(ti)振(zhen)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的信(xin)心(xin)？

作(zuo)者(zhe) | 張(zhang)凱(kai)旌(jing)

編(bian)輯(ji)丨(shu)武(wu)麗(li)娟(juan)

來(lai)源(yuan) | 野(ye)馬(ma)財(cai)經(jing)

“到(dao)2025年再(zai)創(chuang)壹(yi)個(ge)新(xin)蒙牛”“2020年實(shi)現(xian)營(ying)收(shou)市值(zhi)雙(shuang)千亿”，如今(jin)的蒙牛乳(ru)業(ye)（2319.HK），似(si)乎(hu)正(zheng)與(yu)集(ji)團(tuan)總(zong)裁(cai)盧(lu)敏(min)放(fang)當(dang)初(chu)立(li)下(xia)的flag漸(jian)行(xing)渐遠(yuan)。2022年，公(gong)司(si)营收依(yi)舊(jiu)未(wei)達(da)千亿，与此(ci)同(tong)時(shi)，去(qu)年10月(yue)底(di)公司市值還(hai)曾(zeng)跌(die)破(po)千亿港(gang)元(yuan)，距(ju)離(li)“再造(zao)一个蒙牛”还有(you)距离。

在(zai)此背(bei)景(jing)下，蒙牛開(kai)始(shi)出(chu)手(shou)回购。截(jie)至(zhi)6月21日(ri)，蒙牛今年已(yi)完(wan)成(cheng)27次回购，其(qi)中(zhong)4月28日至今回购尤(you)為(wei)密(mi)集，达到24次。按(an)照(zhao)每(mei)次回购日公司最(zui)低(di)股价計(ji)算(suan)，這(zhe)27次回购至少(shao)投(tou)入(ru)资金(jin)3.94亿港元（約(yue)合(he)人(ren)民(min)幣(bi)3.61亿元）。

6月21日，蒙牛報(bao)收30.2港元/股，目(mu)前(qian)市值1193亿港元（约合1094亿元人民币），較(jiao)歷(li)史(shi)高(gao)點(dian)已跌去近42%，市值蒸(zheng)發(fa)934亿港元（约合856亿元人民币）。

蒙牛的回购，能給(gei)资本市场註(zhu)入一針(zhen)強(qiang)心劑(ji)嗎(ma)？股价低迷(mi)背後(hou)，又(you)體(ti)现了(le)蒙牛怎(zen)樣(yang)的困(kun)局(ju)？

近期(qi)可(ke)能是(shi)蒙牛近幾(ji)年来回购最頻(pin)繁(fan)的一段(duan)时間(jian)。

根(gen)據(ju)6月21日蒙牛披(pi)露(lu)的报表(biao)，僅(jin)6月公司就(jiu)進(jin)行了13次回购，而(er)6月的前21天(tian)一共(gong)不(bu)過(guo)15个交易日。回购几乎成为了蒙牛的“日常(chang)”。

結(jie)合5月蒙牛进行的10次回购，以(yi)及(ji)4月和(he)2月合计4次回购不難(nan)看(kan)出，蒙牛今年的回购频率(lv)正呈(cheng)现遞(di)增(zeng)趨(qu)勢(shi)。

其中，最近的4月28日至6月21日的37个交易日內(nei)，蒙牛共回购24次，按每日公司股价的最高和最低价计算，耗(hao)资约在2.96亿港元-3.06亿港元之(zhi)间（约合2.72亿元-2.81亿元人民币）。

再加(jia)上(shang)2月的3次回购，今年蒙牛累(lei)计回购27次，共回购1242萬(wan)股，约占(zhan)总股本的0.32%。以上述(shu)相(xiang)同方(fang)式(shi)计算，耗资在3.94亿港元-4.06亿港元之间（约合人民币3.61元-3.73亿元）。

需(xu)要(yao)注意(yi)的是，在今年的第(di)一次回购发生(sheng)前，蒙牛的股价走(zou)势並(bing)不樂(le)觀(guan)。事(shi)实上，早(zao)在2018年公司的市值就已经突(tu)破千亿港元，此后隨(sui)著(zhe)股价震(zhen)蕩(dang)上行，至2021年初公司市值一度(du)超(chao)2000亿港元；但(dan)经历了一年的橫(heng)盘后，蒙牛股价卻(que)突然(ran)掉(diao)頭(tou)向(xiang)下，在2022年3月1日至10月31日期间下跌49.86%，出现腰斩。此后至今年2月雖(sui)有所(suo)反(fan)彈(dan)，但緊(jin)接着便(bian)再次开始陰(yin)跌。

来源：Wind數(shu)据

也(ye)正是在这个背景下，蒙牛才(cai)开啟(qi)了今年的密集回购。香(xiang)頌(song)资本董(dong)事沈(shen)萌(meng)認(ren)为，回购通(tong)常有兩(liang)種(zhong)動(dong)機(ji)，第一是公司自(zi)认为股价被(bei)低估(gu)，回购可以低成本提升(sheng)每股价值，刺(ci)激(ji)短(duan)期股价。

不过，首(shou)先(xian)如果(guo)對(dui)比(bi)蒙牛与乳品(pin)同行的估值，很(hen)难說(shuo)其是更(geng)被低估的一方。一个背景是，通常情(qing)況(kuang)下港股上市公司的动態(tai)市盈(ying)率相较A股會(hui)偏(pian)低，如实现“A+H”上市的中信證(zheng)券(quan)（600030.SH），其动态市盈率在港股是8.9倍(bei)，在A股是13.7倍；青(qing)島(dao)啤(pi)酒(jiu)（600600.SH）动态市盈率港股22.8倍、A股34.7倍……

而A股上市、去年业績(ji)全(quan)面(mian)領(ling)先蒙牛的伊(yi)利(li)股份(fen)（600887.SH）目前动态市盈率19.2倍，还要低於(yu)蒙牛的20.1倍。

其次，就回购的效(xiao)果来看，2月22日第一次回购至6月21日，蒙牛股价还是跌了16.69%；如果從(cong)4月28日算起(qi)，那(na)么至6月21日蒙牛股价的跌幅(fu)就仅有1.47%，小(xiao)于同期下跌3.13%的港股恒(heng)生指(zhi)数。但即(ji)便如此，回购对股价的支(zhi)撐(cheng)作用(yong)亦(yi)不明(ming)顯(xian)。

而第二(er)种动机則(ze)是變(bian)相提升大(da)股東(dong)的控(kong)制(zhi)比例(li)。但在沈萌看来，仅仅约4亿港币的回购，对于千亿市值的蒙牛影(ying)響(xiang)微(wei)乎其微。

綜(zong)合各(ge)种情况来看，回购的目的只(zhi)有向市场表明上市公司在積(ji)極(ji)尋(xun)求(qiu)各种方式提升股东利益(yi)。

此外(wai)，野马财经注意到，市场中有观点认为，回购股票(piao)可以提升财报中的關(guan)鍵(jian)指標(biao)——凈(jing)资產(chan)收益率（ROE），从而达到美(mei)化(hua)财报的作用。

“確(que)实如此。”证券行业从业人士(shi)黎(li)光(guang)稱(cheng)，回购就等(deng)于注銷(xiao)了净资产的一部(bu)分(fen)。有的上市公司因(yin)为沒(mei)錢(qian)回购，还会把(ba)钱用了再去銀(yin)行貸(dai)款(kuan)，但这个在國(guo)内不是很普(pu)遍(bian)。而恰(qia)好(hao)，蒙牛剛(gang)刚于6月面向境(jing)外发行了本金6.5亿港元的可轉(zhuan)債(zhai)。

来源：蒙牛乳业公告(gao)

在黎光看来，这是典(dian)型(xing)的歐(ou)美上市公司做(zuo)法(fa)。海(hai)外的一些(xie)大股东出于提高资金使(shi)用效率、賺(zhuan)资本利得的目的，会要求上市公司不斷(duan)回购。

不过对此，沈萌表示(shi)，理(li)論(lun)上回购确实可以在财務(wu)指标上形(xing)成一定(ding)影响，但是并不会改(gai)变投资者的判(pan)断。一方面回购并没有做大蛋(dan)糕(gao)、而且(qie)还有回购成本，对财务并不是單(dan)純(chun)正面提升；另(ling)一方面回购比例过低，对财务指标的影响程(cheng)度有限(xian)。“即使是長(chang)期的小規(gui)模(mo)回购，也不会很快(kuai)体现出任(ren)何效果，或(huo)許(xu)长周(zhou)期下会出现，但长周期的不确定性(xing)太(tai)多(duo)。”

值得注意的是，6月21日是蒙牛进行分紅(hong)的日子(zi)，具(ju)体为每股派(pai)发0.4433港元（约合0.402元人民币）。据此计算，今年蒙牛回购的部分將(jiang)獲(huo)得约500万元分红款。

蒙牛借(jie)回购向市场和股东傳(chuan)递积极信號(hao)背后，公司亟(ji)需寻找(zhao)业绩的突破口(kou)。

2022年，蒙牛的业绩增速(su)明显放緩(huan)。其中营收同比增长5.07%，如果扣(kou)除(chu)負(fu)增长的年份，是上市以来最低；净利潤(run)同比增长5.52%，扣除负增长的年份后是上市以来第二低，仅次于2015年的0.7%。这導(dao)致(zhi)公司再度“食(shi)言(yan)”，2020年本該(gai)完成的“双千亿”目标至今未实现。

細(xi)看公司的营收结構(gou)，液(ye)态奶(nai)（白(bai)奶、酸(suan)奶）一直(zhi)是絕(jue)对的营收主(zhu)力(li)，2022年貢(gong)獻(xian)了84.5%的收入；其次是冰(bing)淇(qi)淋(lin)、奶粉(fen)和包(bao)括(kuo)奶酪(lao)业务的“其他(ta)”，分別(bie)占营收的6.1%、4.2%和5.2%。

作为基(ji)本盘，蒙牛的液态奶业务在2022年增速仅有2.3%，增长几乎停(ting)滯(zhi)。而这并非(fei)一个獨(du)立现象(xiang)，行业的另一龍(long)头伊利增速甚(shen)至更低。

乳业專(zhuan)家(jia)宋(song)亮(liang)表示，单就液态奶来看，近两年白奶在增长，酸奶在下降(jiang)，所以整(zheng)体的增长幅度不大。再疊(die)加消(xiao)費(fei)放缓的趋势，以及整体产能比较龐(pang)大，行业已经进入了階(jie)段性存(cun)量(liang)競(jing)爭(zheng)的阶段。

面对市场的转变，近年来迅(xun)速崛(jue)起的低溫(wen)奶成为了巨(ju)头們(men)突破的新方向。2022年，蒙牛每日鮮(xian)語(yu)实现高于行业平(ping)均(jun)水(shui)平的30%增长；今年1-4月，低温奶行业销售(shou)整体增长7.4%，跟(gen)上了消费品零(ling)售恢(hui)復(fu)的步(bu)伐(fa)。但宋亮认为，仅靠(kao)低温奶并不能承(cheng)擔(dan)起第二增长曲线，原(yuan)因是体量较小。

除了液态奶，蒙牛近年来还发动了多起外延(yan)式并购，接連(lian)将雅(ya)士利、貝(bei)拉(la)米(mi)、艾(ai)雪(xue)、妙(miao)可藍(lan)多等公司納(na)入麾(hui)下，好處(chu)是迅速实现了在奶粉、冰淇淋、奶酪等全品類(lei)的布(bu)局，代(dai)价则是随之增添(tian)的负债和商(shang)譽(yu)。

来源：罐(guan)头圖(tu)庫(ku)

華(hua)创证券数据显示，2019年-2021年，蒙牛有息(xi)负债率均值接近50%，同期伊利有息负债率不足(zu)20%。2022年，蒙牛的总负债已经达到677.61亿元，其中有息负债占比繼(ji)續(xu)維(wei)持(chi)约50%，高于其他乳企(qi)平均水平。同时，2022年蒙牛商誉同比增长83%，达到88.9亿元。

可見(jian)并购是把双刃(ren)劍(jian)，其在提升蒙牛市场竞争力的同时，也考(kao)驗(yan)着其整合与后续的经营能力。一旦(dan)业绩没能达到預(yu)期，反而会给蒙牛帶(dai)来更大的壓(ya)力。

而仅从当前的情况来看，無(wu)论是奶粉、冰淇淋还是奶酪的业务体量都(dou)难以扛(kang)起业绩第二主力的大旗(qi)。

宋亮认为，冰品业务介(jie)入的企业太多，而且門(men)檻(kan)低，奶酪业务总体量太小，这两塊(kuai)是不太可能出现大单品的领域(yu)。至于奶粉业务，现在蒙牛的基礎(chu)还比较薄(bo)弱(ruo)，虽然正在发力但还需要时间。

2020年底，蒙牛提出了到2025年“再造一个蒙牛”的目标，如果按营收规模计算，那么这意味(wei)着2025年公司营收要达到1500亿元，期间营收复合增长率要超过14.23%。以现在的市场和蒙牛的近况来看，想(xiang)要完成这个目标何其困难。

不过，行业人士认为，在当下的“阶段性存量竞争”时期，蒙牛也依旧有不少功(gong)夫(fu)要下。

首先，蒙牛需要穩(wen)住(zhu)基本盘、精(jing)耕(geng)细作，靜(jing)待(dai)消费行业的回暖(nuan)，这在产品和渠(qu)道方面对公司提出了更高的要求。

蒙牛的百(bai)亿大单品只有特(te)侖(lun)蘇(su)和纯甄(zhen)，相比伊利的金典、安(an)慕(mu)希(xi)、伊利纯牛奶和優(you)酸乳，还有进一步提升的空(kong)间。

来源：罐头图库

此外，蒙牛的销售费用率明显高于伊利，而这項(xiang)指标通常反映(ying)产品的销售难易度，越(yue)低产品就越暢(chang)销。

浦(pu)银国際(ji)证券指出，蒙牛在渠道網(wang)絡(luo)的深(shen)度上与伊利仍(reng)有一定差(cha)距。主要体现在蒙牛的销售体系(xi)在结构上依然较为集中，不夠(gou)扁(bian)平化，在分销和配(pei)送(song)上较为依賴(lai)大经销商，造成经销商总体議(yi)价能力偏高，令(ling)蒙牛的销售费用率远高于伊利。

宋亮认为，蒙牛可以盡(jin)可能去加强拓(tuo)展(zhan)特殊(shu)渠道、线上渠道，这是符(fu)合未来渠道发展方向的变化。

而消费品营销专家肖(xiao)竹(zhu)青则认为，有了与茅(mao)臺(tai)聯(lian)合推(tui)出茅台冰淇淋的经验，蒙牛未来可以寻求更多的跨(kua)界(jie)合作夥(huo)伴(ban)来提升各个价格(ge)带产品的竞争力。

其次，蒙牛在拓展新领域方面，也需要花(hua)时间打磨(mo)。除了合縱(zong)连横的并购，蒙牛还于5月宣(xuan)布进軍(jun)专业運(yun)动营養(yang)賽(sai)道，推出高端(duan)专业品牌(pai)邁(mai)勝(sheng)，现已首发两款多维运动蛋白营养飲(yin)。业内人士介紹(shao)称，国内运动营养市场的规模可达千亿。

“专业这个东西(xi)需要大量技(ji)術(shu)创新和儲(chu)備(bei)，不是一朝(chao)一夕(xi)能实现的。不过蒙牛在各个领域的布局还算是比较紮(zha)实，管(guan)理各方面来说也更讓(rang)人感(gan)覺(jiao)放松(song)。现在都知(zhi)道很难，它(ta)也是不断嘗(chang)試(shi)去做一些突破，伊利是把突破点放在礦(kuang)泉(quan)水和植(zhi)物(wu)蛋白饮料(liao)这，所以这些企业都在探(tan)索(suo)。”宋亮表示。

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