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zhichiguanfangzhongwenyuyanchaoduozhongchulaijiqiao，dapeizhenrongyiqitiaozhan，keyiqingsongtiyandaogengduodehuanlequweiyouxiujingdiandechuanshitihuixiangshougengjiayouxiuquanmiandezhenshixizhideneirongxiangshouwuxiantashimianfeishiyongqieyiyushiyongde。takeyibangzhunilejiedizhendexiangguanzhishijiuzhoulanyueyouxixiazai國(guo)君(jun)宏(hong)觀(guan)6月(yue)社(she)融(rong)數(shu)據(ju)點(dian)評(ping)：短(duan)期(qi)企(qi)穩(wen)的(de)概(gai)率(lv)在(zai)加(jia)大(da)

導(dao)讀(du)

6月社融新(xin)增(zeng)超(chao)4萬(wan)億(yi)元(yuan)，主(zhu)因(yin)信(xin)貸(dai)走(zou)強(qiang)。信贷方(fang)面(mian)，企業(ye)端(duan)，政(zheng)策(ce)慣(guan)性(xing)下(xia)中(zhong)長(chang)贷延(yan)續(xu)强勢(shi)，預(yu)計(ji)仍(reng)將(jiang)持(chi)续；居(ju)民(min)端中长贷改(gai)善(shan)明(ming)顯(xian)是(shi)6月社融的最(zui)大亮(liang)点，背(bei)後(hou)既(ji)有(you)“贷款(kuan)早(zao)償(chang)”階(jie)段(duan)性退(tui)潮(chao)的因素(su)，也(ye)有大件(jian)消(xiao)費(fei)超季(ji)節(jie)性改善的提(ti)振(zhen)，地(di)產(chan)角(jiao)度(du)銷(xiao)售(shou)数据與(yu)中长贷整(zheng)體(ti)仍有背離(li)，因此(ci)居民部(bu)門(men)中长贷改善仍需(xu)观察(cha)。特(te)別(bie)是，M1同(tong)比(bi)增速(su)繼(ji)续回(hui)落(luo)，貨(huo)幣(bi)活(huo)化(hua)程(cheng)度降(jiang)低(di)，指(zhi)向(xiang)經(jing)濟(ji)恢(hui)復(fu)基(ji)礎(chu)尚(shang)不(bu)牢(lao)靠(kao)，政策發(fa)力(li)仍在途(tu)中。

摘(zhai)要(yao)

1、6月社融新增超4万亿元，主因信贷走强。具(ju)体來(lai)看(kan)，6月新增社融4.22万亿元，高(gao)於(yu)预期的3.1万亿元，高基数效(xiao)應(ying)下同比少(shao)增9726亿元。社融存(cun)量(liang)規(gui)模(mo)365.45万亿元，同比9%，較(jiao)5月下降0.5個(ge)百(bai)分(fen)点，2023年(nian)社融增速持续偏(pian)低，主因2022年基数上(shang)修(xiu)大約(yue)10000万亿元。具体来看社融結(jie)構(gou)，信贷走强是核(he)心(xin)支(zhi)撐(cheng)，政府(fu)債(zhai)融資(zi)為(wei)主要拖(tuo)累(lei)。6月社融口(kou)徑(jing)贷款、全(quan)口径（包(bao)含(han)非(fei)銀(yin)贷款）贷款分别同比多(duo)增1825、2400亿元。政府债券(quan)方面，6月新增5388亿元，低于近(jin)五(wu)年平(ping)均(jun)水(shui)平，同比少增10828亿元。此外(wai)，6月表(biao)外三(san)項(xiang)新增-902亿元，同比少增760亿元。

2、6月信贷總(zong)量同比多增，结构相(xiang)對(dui)稳固(gu)，居民中长贷为最大亮点。

1）企业端，政策惯性下中长贷延续多增趨(qu)势，企业贷22803亿元，同比多增687亿元，其(qi)中短贷、票(piao)据、中长贷分别新增7449、-821、15933亿元，同比分别多增543、少增1617、多增1436亿元。

2）居民端，6月居民贷是最大亮点，新增9639亿元，同比多增1157亿元。 其中短贷、中长贷分别新增4914、4630亿元，同比分别多增632.13、多增463.28亿元。 參(can)考(kao)6月地产销售数据来看，居民中长贷表現(xian)實(shi)質(zhi)有所(suo)背离。 我(wo)們(men)認(ren)为居民部门改善的原(yuan)因主要有二(er)：其壹(yi)，低利(li)率贷款的申(shen)請(qing)難(nan)度加大、理(li)財(cai)收(shou)益(yi)的不確(que)定(ding)性邊(bian)際(ji)降低等(deng)，导致(zhi)“贷款早偿”阶段性退潮；其二，進(jin)入(ru)暑(shu)期后的消费改善，对占(zhan)中长期贷款兩(liang)成(cheng)左(zuo)右(you)的消费贷形(xing)成明显提振。

3、货币活化度继续降低，“M2- M1”剪(jian)刀(dao)差(cha)走闊(kuo)。6月人(ren)民币存款新增3.71万亿元，同比少增1.12万亿元，考慮(lv)到(dao)国有大行(xing)等啟(qi)動(dong)新一輪(lun)存款利率調(tiao)降，后续走势值(zhi)得(de)關(guan)註(zhu)。6月“M2-M1”剪刀差较5月走阔1.3个百分点至(zhi)8.2%，货币活化程度有所降低。6月M2同比增长11.3%，较5月降低0.3个百分点；6月M1同比增长3.1%，较5月降低1.6个百分点。“社融-M2”剪刀差较5月走阔0.2个百分点至-2.3%，流(liu)动性循(xun)環(huan)边际弱(ruo)化。

4、居民部门改善的持续性仍待(dai)观察，但(dan)當(dang)前(qian)经济已(yi)经初(chu)步(bu)出(chu)现企稳信號(hao)，向寬(kuan)信用(yong)的傳(chuan)导仍需政策发力，宽松(song)加碼(ma)也是必(bi)選(xuan)项。貼(tie)近政策領(ling)域(yu)的融资需求(qiu)修复较好(hao)，如(ru)基础設(she)施(shi)、普(pu)惠(hui)和(he)綠(lv)色(se)贷款等。但地产信用承(cheng)接(jie)能(neng)力仍不强，与此同時(shi)居民“贷款早偿”行为等能否(fou)趋势性退潮，還(hai)受(shou)到理财收益预期、收入预期等多重(zhong)因素的影(ying)響(xiang)。因此，政策輕(qing)踩(cai)油(you)门将持续，特别是廣(guang)義(yi)财政的发力。货币端，在当前稳经济的背景(jing)下，降息(xi)周(zhou)期仍在途中，降準(zhun)方面也有普降25BP的空(kong)間(jian)。

5、風(feng)險(xian)提示(shi)：地产鏈(lian)复蘇(su)不及(ji)预期，货币政策不及预期。

目(mu)錄(lu)

正(zheng)文(wen)

1. 社融：显著(zhu)高于预期，主因人民币贷款高增

6月新增社融高于预期，高基数效应下同比少增，拖累社融增速。具体来看，6月新增社融4.22万亿元，高于预期的3.1万亿元，高基数效应下同比少增9726亿元。社融存量规模365.45万亿元，同比增长9%，较5月下降0.5个百分点。其实2023年社融增速一直(zhi)偏低，一方面，2023年起(qi)中国人民银行将消费金(jin)融公(gong)司(si)、理财公司和金融资产投(tou)资公司等三類(lei)银行业非存款类金融機(ji)构納(na)入金融統(tong)计範(fan)圍(wei)，导致2022年基数上修大约10000亿元；另(ling)一方面，社融增量和存量差值之(zhi)间一直都(dou)存在差異(yi)，6月的1900亿元差值主要来自(zi)企业债券融资的貢(gong)獻(xian)（1360亿元），原因在于存量统计以(yi)起息日(ri)为標(biao)准而(er)增量统计以发行日为标准。

分项方面，信贷走强是核心支撑，政府债融资为主要拖累。6月社融口径贷款、全口径（包含非银贷款）贷款分别同比多增1825、2400亿元。政府债券方面，6月新增5388亿元，低于近五年平均水平，同比少增10828亿元。此外，6月表外三项新增-902亿元，同比少增760亿元。

2.信贷：总量超预期，结构不差，居民中长贷为最大亮点

信贷总量同比多增，结构相对稳固，居民中长贷为最大亮点。6月新增信贷3.05万亿，同比多增2400亿元，中长期占比達(da)67.42%，较2023年5月下降1.57个百分点。各(ge)分项方面，1）新增企业贷22803亿元，同比多增687亿元。2）新增居民贷9639亿元，同比多增1157亿元。3）新增非银贷款-1962亿元，同比多減(jian)306亿元。

》企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势，票融同比少增

6月企业贷延续强势，新增22803亿元，同比多增687亿元。其中短贷、票据、中长贷分别新增7449、-821、15933亿元，同比分别多增543、少增1617、多增1436亿元。在“信贷合(he)理增长、节奏(zou)平稳”下，政策继续積(ji)極(ji)引(yin)导信贷投放(fang)制(zhi)造(zao)业和基础设施建(jian)设，企业中长期贷款仍为主要支撑。

》居民端，“贷款早偿”阶段性退潮，汽(qi)車(che)等大件消费支撑中长贷

6月居民贷是最大亮点，新增9639亿元，同比多增1157亿元。其中短贷、中长贷分别新增4914、4630亿元，同比分别多增632.13、多增463.28亿元。参考6月地产销售数据来看，居民中长贷表现实质有所背离。我们认为居民部门改善的原因主要有二：1）低利率贷款的申请难度加大、理财收益的不确定性边际降低等，导致“贷款早偿”阶段性退潮；2）进入暑期后的消费改善，对占中长期贷款两成左右的消费贷形成明显提振。

3.货币活化度降低，“M2- M1”剪刀差意(yi)外走阔

6月人民币存款新增3.71万亿元，同比少增1.12万亿元。其中，6月新增居民存款、企业存款、财政存款、非银存款分别为26736、20601、-10496、-3320亿元。其中，居民新增存款屬(shu)于季节性回升(sheng)，但仍然(ran)超出過(guo)往(wang)五年的均值水平；企业新增存款同比少增，不过仍處(chu)于过往五年的均值水平附(fu)近。2023年6月以来，国有大行率先(xian)启动新一轮存款利率调降，后续影响值得关注。

整体看，6月“M2-M1”剪刀差较5月走阔1.3个百分点至8.2%，货币活化程度有所降低。6月M2同比增长11.3%，较5月降低0.3个百分点；6月M1同比增长3.1%，较5月降低1.6个百分点。“社融-M2”剪刀差较5月走阔0.2个百分点至-2.3%，流动性循环边际弱化。

4.向后看，经济动能修复仍需观察，货币宽松窗(chuang)口还在

展(zhan)望(wang)全年，经济动能修复的基础尚不牢靠，宽信用仍需政策加码。贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。地产信用承接能力仍趋弱，制约信用修复。与此同时，居民“贷款早偿”行为等能否趋势性退潮，还受到理财收益预期、收入预期等多重因素的影响。因此，需求端信心修复仍需政策呵(he)護(hu)，比如广义财政发力等。

货币端的宽松加码也是必选项，政策利率调降沒(mei)有结束(shu)，降准关注4季度MLF到期壓(ya)力。货币端，在当前稳经济的背景下，降息周期已然加速，且(qie)未(wei)来仍有调降空间。降准方面也还有普降25BP的空间，4季度MLF到期压力加大，是个值得关注的窗口。

5. 风险提示

地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。

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