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fengfudeyangchengyuansu，ziyoubuzhuobutongdechongwu，keyigensuizhezijibingjianzuozhan，yiqichengchang。nidemeiyigexuanzedoujianghuiyingxiangzuizhongdejieju，caiyongleduojiejusheding，feichangdenairenxunwei。zhijiancaokonghuashizhanyadijunjiemianjianjie，luojiqingxi，xunzhaoziyuanfeichangfangbian；xuankumenghuanwuqi，sirendingzhi，wanmeijinjie！qiangliwuqipeijian，suiyidapei，qingsongqianghua！【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】巴(ba)菲(fei)特(te)的(de)危(wei)機(ji)禦(yu)盤(pan)術(shu)--伯(bo)克(ke)希(xi)爾(er)哈(ha)撒(sa)韋(wei)基(ji)金(jin)持(chi)倉(cang)分(fen)析(xi)

關(guan)註(zhu)焦(jiao)點(dian)：5月(yue)3日(ri)，伯克希尔股(gu)東(dong)大(da)會(hui)通(tong)過(guo)視(shi)頻(pin)的方(fang)式(shi)如(ru)期(qi)舉(ju)行(xing)。会上(shang)巴菲特和(he)伯克希尔非(fei)保(bao)險(xian)業(ye)務(wu)副(fu)董(dong)事(shi)長(chang)格(ge)雷(lei)格·阿(e)貝(bei)尔分享(xiang)了(le)伯克希尔近(jin)期的业績(ji)情(qing)況(kuang)以(yi)及(ji)疫(yi)情影(ying)響(xiang)下(xia)對(dui)市(shi)場(chang)的觀(guan)点。壹(yi)直(zhi)以來(lai)，巴菲特憑(ping)借(jie)遠(yuan)超(chao)市场的投(tou)資(zi)业绩成(cheng)為(wei)眾(zhong)多(duo)投资者(zhe)崇(chong)拜(bai)學(xue)習(xi)的对象(xiang)。对於(yu)其(qi)投资行为和思(si)想(xiang)的理(li)解(jie)也(ye)是(shi)見(jian)仁(ren)见智(zhi)。本(ben)文(wen)通过对巴菲特掌(zhang)舵(duo)的伯克希尔哈撒韦歷(li)年(nian)重(zhong)仓股信(xin)息(xi)的梳(shu)理以及对其在(zai)历次(ci)危机期間(jian)的復(fu)盘，探(tan)尋(xun)巴菲特的跑(pao)贏(ying)市场的御盘之(zhi)术。

?最(zui)新(xin)仓位(wei)變(bian)動(dong)：2019年底(di)重仓股集(ji)中(zhong)于金融(rong)行业，相(xiang)比(bi)2018年，信息技(ji)术行业市值(zhi)占(zhan)比大幅(fu)增(zeng)加(jia)。其余(yu)行业都(dou)有(you)不(bu)同(tong)程(cheng)度(du)減(jian)少(shao)。個(ge)股中蘋(ping)果(guo)公(gong)司(si)是其第(di)一大重仓股。2020年一季(ji)度，前(qian)五(wu)重仓股市值均(jun)大幅縮(suo)水(shui)，巴菲特表(biao)示(shi)將(jiang)会清(qing)空(kong)航(hang)空股。

? 历史(shi)持仓：巴菲特一直堅(jian)持长期投资策略，截(jie)至(zhi)2019年底，巴菲特掌舵的伯克希尔公司重仓持有時(shi)间超过15年的股票(piao)有7只(zhi)； 金融和消(xiao)費(fei)股一直是重仓股中占比最大的兩(liang)个行业，平(ping)均仓位分別(bie)为35.86%和32.81%。細(xi)分行业来看(kan)：

金融行业： 到(dao)2019年底，前十(shi)五重仓的股票中，有8只金融股，市值占比高(gao)達(da)40.68%。GEICO保险是巴菲特持有时间最长的股票。 銀(yin)行业是巴菲特重仓的细分行业之一 ，並(bing)且(qie)巴菲特坚持只投资大银行。 消费行业： 日常(chang)消费股持仓市值占比呈(cheng)下降(jiang)趨(qu)勢(shi)。 2004年，日常消费股持仓市值占比首(shou)次低(di)于金融行业市值占比。可(ke)口(kou)可樂(le)、寶(bao)潔(jie)、沃(wo)尔瑪(ma)是巴菲特重仓持有时间較(jiao)长的股票。可選(xuan)消费股占比相对较少，占比約(yue)3.95%，并且比重逐(zhu)年减少。 信息技术： 科(ke)技股雖(sui)然(ran)在重仓股中出(chu)現(xian)较晚(wan)，卻(que)有後(hou)来居(ju)上的態(tai)势。 2011年，科技股首次出现在重仓行列(lie)；2016年，苹果公司股價(jia)大幅下挫(cuo)，巴菲特首次建(jian)仓買(mai)入(ru)，并不斷(duan)增持，成为目(mu)前第一重仓股。

? 危机复盘：相比于一般(ban)情况，巴菲特在危机时期的投资更(geng)能(neng)取(qu)得(de)超越(yue)市场的表现。

1987年美(mei)國(guo)“黑(hei)色(se)星(xing)期一”： 巴菲特在股市暴(bao)跌(die)之前已(yi)經(jing)賣(mai)出了大部(bu)分股票，僅(jin)将Capital Cities/ABC、GEICO與(yu)華(hua)盛(sheng)頓(dun)郵(you)報(bao)作(zuo)为願(yuan)意(yi)长期持有的三(san)只股票；1987年公司凈(jing)资產(chan)回(hui)报率(lv)19.5%，領(ling)先(xian)標(biao)普(pu)500同期14.4个百(bai)分点； 1997年亞(ya)洲(zhou)金融危机： 1997年伯克希尔减持部分金融和可选消费行业股票，1998年大幅增持消费、金融行业；1997年公司净资产回报率34.1%，市值回报率34.9%分别高于标普500回报率0.7和1.5个百分点。 2000年科技泡(pao)沫(mo)： 1999年巴菲特坚持不投资互(hu)聯(lian)網(wang)科技股，在其重仓的前九(jiu)只股票中，依(yi)然是日常消费行业的股票最多，其次为金融股。這(zhe)也使(shi)伯克希尔在1999年的表现不如人(ren)意。事后来看却讓(rang)其避(bi)免(mian)了科技泡沫破(po)滅(mie)的沖(chong)擊(ji)，之后的三年裏(li)远远跑赢市场。 2008年全(quan)球(qiu)金融危机： 2008年伯克希尔公司新增了四(si)只股票，主(zhu)要(yao)集中在公用(yong)事业和工(gong)业领域(yu)。大幅購(gou)买比亚迪(di)，成为其海(hai)外(wai)最大股东；卖出了日常消费、金融等(deng)行业11只股票，重仓股大幅减持宝洁和強(qiang)生(sheng)。

? 投资思想与借鑒(jian)：坚持价值投资；坚持长期投资策略但(dan)不盲(mang)從(cong)；在自(zi)己(ji)能力(li)圈(quan)內(nei)投资，并且学会擴(kuo)大能力圈；市场混(hun)亂(luan)时保持理性(xing)和行动的勇(yong)氣(qi)。

01

最新仓位动向(xiang)

1. 2019年底公司持仓情况

截止(zhi)2019年末(mo)，伯克希尔·哈撒韦公司持有股票的總(zong)市值为2480.27億(yi)美元(yuan)，相比2018年市值增加了44%。

从行业来看，2019年伯克希尔·哈撒韦公司的重仓股多集中于金融行业，重仓股总市值达1009.05亿美元，占比40.68%；其次，重仓股中信息技术股的总市值为755.91亿美元，占比30.48%。此(ci)外，重仓股日常消费、工业、可选消费行业，市值占比分别为8.93%、3.47%、1.06%。

相比2018年，信息技术行业市值占比增加幅度最大，为7.17%，其余行业市值占比都有不同程度的减少。金融行业市值占比减少5.63%，日常消费行业市值占比减少2.04%，工业行业市值占比减少1.85%，可选消费减少0.06%。

个股方面(mian)，苹果公司是伯克希尔哈撒韦第一大重仓股，持有苹果公司2.5亿股，市值占比29.7%。前十大持仓股還(hai)有美国银行、可口可乐、美国運(yun)通、富(fu)国银行、美国合(he)众银行、摩(mo)根(gen)大通、穆(mu)迪、达美航空、紐(niu)约梅(mei)隆(long)银行。

相比2018年，重仓股中减少了美国石(shi)綿(mian)，新增了VISA公司，其中增加了对达美航空、美国银行、美国合众银行和摩根大通的持股數(shu)量(liang)，减少了对纽约梅隆银行、富国银行、苹果公司、特許(xu)通訊(xun)、高盛集團(tuan)以及西(xi)南(nan)航空的持股数量。

2. 2020年一季度动向

（1）一季度业绩

公司一季度净利(li)潤(run)出现大幅虧(kui)損(sun)。5月2日，伯克希尔公司發(fa)布(bu)一季度財(cai)报顯(xian)示，一季度公司总收(shou)入612.65亿美元，去(qu)年同期为606.78亿美元，同比增长0.97%。但公司净亏损-496.97亿美元，相比去年同期的净收益(yi)217.32美元，降低了328.68%；歸(gui)屬(shu)股东净收益为-497.46亿美元，去年同期为216.61亿美元，同比降低329.66%。其中投资亏损545.17亿美元，衍(yan)生品(pin)亏损11亿美元。

在權(quan)益投资方面，重仓股市值缩水嚴(yan)重。季报显示，一季度末，持仓市值1807.82亿美元，2019年底为2480.27亿美元，持仓市值下降了27.11%。从行业来看，银行、保险、金融行业實(shi)现投资收益220.46亿美元，消费品行业投资收益457.13亿美元，商业、工业以及其他(ta)行业投资损失(shi)2.26亿美元，合計(ji)投资收益675.33亿美元。季报披(pi)露(lu)显示，大约69%的持仓市值集中在五家(jia)公司，美国运通130亿美元、苹果公司638亿美元、美国银行202亿美元、可口可乐177亿美元以及富国银行99亿美元。 相比2019年12月，重仓的前五只股票市值都出现了大幅缩水，相比2019年底分别减少了31%、13%、40%、20%和47%。

（2）股东大会动向

5月3日，備(bei)受(shou)矚(zhu)目的伯克希尔投资大会在線(xian)上举行。巴菲特和伯克希尔非保险业务副董事长格雷格·阿贝尔出席(xi)会議(yi)并就(jiu)新冠(guan)疫情的影响和近期对市场的投资給(gei)出了观点。

一方面，巴菲特表示疫情的冲击超乎(hu)預(yu)期。巴菲特在会上提(ti)到，伯克希尔目前增加了很(hen)多对报业的投资，幫(bang)其償(chang)还債(zhai)务，但是不可避免的 疫情加速(su)了报紙(zhi)等行业的衰(shuai)退(tui)。商业能源(yuan)行业也正(zheng)在遭(zao)遇(yu)裁(cai)員(yuan)。产油(you)企(qi)业的未(wei)来無(wu)法(fa)预期，因(yin)为需(xu)求(qiu)的大幅下降，产油企业的未来无法预期，如果油价一直處(chu)于低位，将会有大量的不良(liang)能源貸(dai)款(kuan)，股权持有者的遭遇将无法 想象。但对于银行體(ti)系(xi)，巴菲特并沒(mei)有表现出过多的擔(dan)憂(you)，并稱(cheng) 银行体系资本充(chong)足(zu)，儲(chu)备很多，不是其担忧的主要方向。

此外，巴菲特依然看好(hao)美国股市的潛(qian)力。巴菲特表示人們(men)在失去信心(xin)的时候(hou)往(wang)往会忽(hu)略股市的潜力，美国已经接(jie)受过考(kao)驗(yan)，比如大蕭(xiao)條(tiao)。相比于1798年时，现在的美国更好更富裕(yu)，美国的经濟(ji)是强壯(zhuang)的。目前30年期国债收益率只有1%，通脹(zhang)2%，长期来看，股市的回报率依然高于国债。如果利率降到負(fu)區(qu)间，投资者應(ying)該(gai)持有股票或(huo)者至少是“债务以外的其他资产”。

在投资动向上，巴菲特表示要清仓航空股，謹(jin)慎(shen)使用现金。伯克希尔公司一季度的损失，部分原(yuan)因是疫情的冲击，帶(dai)来投资亏损，航空股抄(chao)底后遭受腰(yao)斬(zhan)。2月27日，巴菲特以46美元/股，加仓了达美航空约97.6萬(wan)股。此后疫情蔓(man)延(yan)全球，航空业遭受巨(ju)大冲击。4月3日，巴菲特向美国證(zheng)監(jian)会提交(jiao)的报告(gao)显示，巴菲特在4月1日和2日合计减持了1300万股达美航空，约3.14亿美元，减持西南航空230万股，约7400万美元，。而(er)到4月3日，达美航空收盘价22.48亿美元，这筆(bi)交易(yi)使得伯克希尔将近损失2000万美元。 5月2日的股东大会上，巴菲特表示伯克希尔一季度买入股票40亿美元、拋(pao)售(shou)股票21.6亿，并決(jue)定(ding)清空航空股，“我(wo)们买了这四大航空公司（美国航空、达美航空、西南航空、联合航空），70-80亿美元的錢(qian)投進(jin)去，现在想拿(na)出来，这是我们的錯(cuo)，我们不是說(shuo)部分减持，我们改(gai)变注意，就是要全部卖掉(diao)。”目前伯克希尔并没有像(xiang)2008年一樣(yang)给企业提供(gong)财务支(zhi)持，因为“没有看到任(ren)何(he)有吸(xi)引(yin)力对象”。巴菲特表示“目前是借钱的好时机，但伯克希尔不会这麽(me)做(zuo)”，公司回购了部分现金，但是钱会用在刀(dao)刃(ren)上。

02

巴菲特的投资业绩

按(an)市值计算(suan)的投资回报率来看，1965年至2019年，54年时间伯克希尔哈撒韦公司股票市值投资回报率达到27440.62倍(bei)，同期标普500累(lei)计回报率197.84倍，远远跑赢大盘。公司复合年均回报率20.3%，同期标普500指(zhi)数复合年均增长率10.0%，跑赢指数10.3个百分点。

根據(ju)伯克希尔哈撒韦官(guan)网公布数据显示，按市值计算，1977年到2019年，伯克希尔哈撒韦的持仓股票市值从1.81亿美元上升(sheng)至2480.27亿美元，漲(zhang)幅接近1369倍。

03

历史持仓复盘

1. 长期投资策略

“如果妳(ni)没有持有一種(zhong)股票十年的準(zhun)备，那(na)么連(lian)十分鐘(zhong)都不要持有这种股票”。巴菲特一直秉(bing)持著(zhu)(zhe)长期投资的理念(nian)。我们从巴菲特历年给股东的信里可以看出，截至2019年底，巴菲特掌舵的伯克希尔公司持有时间超过15年的股票有7只，分别为华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、宝洁公司（2005年收购吉(ji)列公司）、美国运通公司、穆迪公司、GEICO保险（1995年收购其成为全资子(zi)公司）。其中对华盛顿邮报的持有时间长达41年，1976年開(kai)始(shi)投资GEICO保险，并在1995年将其收购，持有至今(jin)，长达44年。

2. 整(zheng)体持仓行业分布

从伯克希尔·哈撒韦公司重仓股的行业来看，1995年以来， 金融股和消费股一直是重仓股中占比最大的两个行业，金融股平均仓位在35.86%，日常消费股平均仓位在32.81%。其次信息技术平均仓位在5.95%，可选行业仓位平均值为3.85%，能源行业仓位在3.22%。

从变化(hua)趋势来看，金融行业的持股市值在逐漸(jian)增大，信息科技嶄(zhan)露頭(tou)角(jiao)。2012年之后金融股一直超过日常消费的占比，至今连續(xu)八(ba)年居于首位。到2019年底，重仓股中金融行业市值占比40.68%，日常消费行业市值占比8.93%。此外，2011年开始，信息技术开始出现在重仓股行列，并且占比达到15.26%，近两年信息技术的市值占比进一步(bu)扩大，到2019年底占比达到30.48%，仅次于金融行业。

3. 各(ge)行业持仓分析

（1）金融行业

金融行业一直是巴菲特第一重仓的行业。到2019年底，前十五重仓的股票中，有8只金融股，市值占比高达40.68%。金融行业也有很多巴菲特长期重仓持有的股票，其中GEICO保险就是巴菲特持有时间最长的股票。早(zao)在1951年，巴菲特就开始买入GEICO的股票，1952年全部卖出。70年代(dai)GEICO由(you)于管(guan)理層(ceng)的一连串(chuan)错誤(wu)瀕(bin)臨(lin)破产，巴菲特認(ren)为GEICO的核(he)心競(jing)爭(zheng)優(you)势并没有喪(sang)失，出手(shou)买入50万美元的GEICO股票。1980年再(zai)次大幅加仓，此后幾(ji)年GEICO占巴菲特的持仓市值的比重高达30%，1980年至1990年的十年间，巴菲特在GEICO上的投资收益增长了十倍左(zuo)右(you)。到1995年，巴菲特持有GEICO的股权占比高达50%，巴菲特又(you)斥(chi)资23亿美元收购了剩(sheng)余50%的股份(fen)，让其成为伯克希尔的全资子公司。

银行业是巴菲特重仓的细分行业之一。并且巴菲特坚持只投资大银行。1989巴菲特年开始投资的富国银行(WELLS FARGO)是美国一家規(gui)模(mo)很大的银行。1990年美国银行业股价由于地(di)产泡沫破灭大幅下滑(hua)，在市场一片(pian)看空的聲(sheng)音(yin)中，巴菲特大举买入富国银行，持股数达到500万股，持股比率接近10%。2011年，美国金融市场慘(can)淡(dan)，美国银行股价几乎腰斩，巴菲特重仓美国银行。2011年底，巴菲特投资組(zu)合中美国银行规模全美排(pai)名(ming)第一，富国银行全美第四，合众银行全美第十。巴菲特2020年4月24日，向美国证监会披露的报告显示，伯克希尔繼(ji)续增持美国合众银行，持股比率已经超过10%。

此外，重仓股中金融行业持有时间较长的股票还有1994年买入美国运通，持有至今长达26年，2001年重仓穆迪公司，至今19年；高盛集团、慕(mu)尼(ni)黑再保险、房(fang)地美等均重仓超过5年。

（2）消费行业

日常消费股持仓市值处于下降趋势。2004年，日常消费股持仓市值占比降为33.48%首次低于金融行业市值占比。2008年日常消费股市值占比再次上升到39.44%，之后一直减少，到2019年底，重仓股中日常消费股市值占比仅有8.93%，远低于前两大重仓行业金融行业的40.68%，信息技术行业的30.48%。

可口可乐是日常消费行业的重要标的。1987年10月，“黑色星期一”使得道(dao)瓊(qiong)斯(si)指数在半(ban)天(tian)跌了22.6%，此后美国絕(jue)大多数公司股票大幅下跌，可口可乐也未能幸(xing)免。就在市场陷(xian)入一片愁(chou)雲(yun)的时候，巴菲特开始大幅买入可口可乐的股票，盡(jin)管當(dang)时伯克希尔公司的市值仅有34亿美元，但他仍(reng)然斥资10.2亿美元，买入可口可乐公司约7%的股权；1988年至1989年，巴菲特对可口可乐的投入超过9亿美元，1994年继续增持，到2019年底，持有可口可乐4亿股，市值达到221.4亿美元。

此外，宝洁、沃尔玛也是巴菲特重仓持有时间较长的股票。2005年，宝洁宣(xuan)布收购吉列，巴菲特自1991年起(qi)持仓14年的9,600万股吉列股票市值涨到51亿美元。2005年重仓股中新增沃尔玛、宝洁公司、安(an)海斯－布希，2009年大幅增持沃尔玛95.73%，2012年至2014年继续增持沃尔玛。巴菲特曾(zeng)表示后悔(hui)没有在90年代沃尔玛股票很便(bian)宜(yi)的时候大量买进。

可选消费股在重仓股中占比相对较少，1995年至2019年平均占比约3.95%，并且比重在逐年减少。1995年，可选消费在重仓股中市值占比11.22%，到2005年，占比降低到5%以下，2019年底市值占比仅1.06%。重仓股中1977年至1984年持有埃(ai)培(pei)智集团股份，1979年至1983年持有通用傳(chuan)播(bo)公司股份；2001年，新增买入H&R布洛(luo)克稅(shui)务，2003至2004年不断小(xiao)幅减持；2009年，新增买入比亚迪；2012年，新增买入DIRECTV，重仓3年；2015年，新增买入特许通讯，持仓至今，呈小幅减持趋势；2017年，新增买入通用汽(qi)車(che)(GENERAL MOTORS)。总体来看，可选消费在巴菲特的投资组合中地位有所(suo)降低。

（3）信息技术行业

科技股虽然在重仓股中出现较晚，却有后来居上的态势。此前，巴菲特一直不入手科技股，直到2011年，科技股首次出现在巴菲特的重仓行列，持仓市值占比15.26%。2016年至今，巴菲特持续加仓科技股，到2019年底，重仓股中科技股行业的公司市值占比达到30.48%，仅次于金融行业。

2011年，公司新增买入IBM，不断加仓，连续6年重仓。2016年，苹果公司遭遇創(chuang)新瓶(ping)頸(jing)，股价出现大幅下挫，巴菲特首次建仓买入苹果公司(APPLE)1000万股，之后逐步增持，持股市值占比和持股数量都在大幅增加。2019年底伯克希尔提交的报告显示，公司持有苹果股票超过2.45亿股，市值降近720亿美元。过去一年，苹果公司股价上涨了近80%。对苹果的投资也为巴菲特带来的豐(feng)厚(hou)的收益，巴菲特称“这可能是我所知(zhi)道的世(shi)界(jie)上最好的生意”。

（4）其他行业

工业股方面，1995年以来工业股在总仓股中的平均市值占比约1.27%。2006年美国石绵出现在重仓股行列，并且持有时间超过十年。2016年公司大幅买入航空股，重仓股中新增联合大陸(lu)航空、达美航空(DELTA)、西南航空，成为成为达美航空、联合航空的第一大股东，西南航空的第二(er)大股东。

能源股方面，平均持有仓位在3.22%，2006年至2009年，占比较高。2003年，在非典(dian)疫情最为严重的时候，巴菲特重仓买入了中石油，四年时间市值从4.88亿美元增长至40亿美元，约翻(fan)了8倍。2006年，重仓股中新增康(kang)菲石油(CONOCOPHILLIPS)、乐购公司；2012年，新增PHILLIPS 66；2013年，新增埃克森(sen)美孚(fu)(EXXON MOBIL)。最近两年，能源股在重仓股中占比大幅降低，2018年与2019年重仓股中已经没有能源股。

醫(yi)療(liao)保健(jian)股方面，平均持有仓位在1.97%。2003年HCA进入重仓行列，2006年，强生集团进入重仓行列，并且在2007年增持两倍达到6428亿股。

04

历次危机中投资策略复盘

上世紀(ji)70年代末期以来，美国证券(quan)市场一共(gong)发生过四次较大规模的股市危机，分别是1973年股市大調(tiao)整、1987年黑色星期一股災(zai)、2000年科技泡沫破灭、2008年次贷危机。在历次危机中美国甚(shen)至全球股指出现大幅下跌，伯克希尔·哈撒韦公司尽管相比自身(shen)其他年份业绩也受到影响，但仍然大幅跑赢大盘。

根据伯克希尔历年年报显示，1973年“漂(piao)亮(liang)50”破灭股指大幅调整标普500年回报率-14.8%，伯克希尔公司取得了4.7%的净资产回报率，跑赢大盘19.5个百分点；1987年，标普500回报率5.1%，同期伯克希尔净资产回报率19.5%，领先14.4个百分点；2000年科技泡沫破灭，标普500回报率为-9.1%，而伯克希尔仍然取得了6.5%的净资产回报率；2008年，次贷危机席卷(juan)全球，尽管伯克希尔的净资产回报率降低到-9.6%，为有史以来最低水平，但仍然大幅高于标普500同期-37%的回报率。

在标普500跌幅超过10%的年份里，1966年、1973年-1974年、2001年-2002年、2008年基本对应美股市场上的几次危机，我们发现，标准普尔回报率平均下降了20.65%，而同期伯克希尔平均投资净资产回报率虽然只有4.12%，但仍然领先大盘24.77个百分点。在整个1965年至2018年期间，伯克希尔平均净资产回报率19.60%，相比标普500的11.47%回报率，领先23.56%。

可以看出，相比于一般情况下，巴菲特在危机时期的投资更能取得超越市场的表现，正如巴菲特所说，“在别人恐(kong)懼(ju)时我貪(tan)婪(lan)，在别人贪婪时我恐惧”。由于1973年数据部分缺(que)失，下面我们分别以1987年“黑色星期一”股市调整、1997年亚洲金融危机、2000年科技泡沫破灭和2008年次贷危机为例(li)，复盘巴菲特几次危机中的投资策略。

1. 1987年美国“黑色星期一”

上世纪八十年代初(chu)，里根政(zheng)府(fu)实施(shi)一系列大幅减税、降低通胀措(cuo)施后，经济开始复蘇(su)，股市在经历1983年至1984年的低迷(mi)之后，开始快(kuai)速上涨。直到1987年10月19日，道琼斯指数突(tu)然暴跌508.32，跌幅达到22.62%，甚至打(da)破1929年10月29日纽约股市暴跌的記(ji)錄(lu)，史称“黑色星期一”。这一輪(lun)下跌持续了10个月，使得美国股市市值蒸(zheng)发8000亿美元，全球资本市场大幅缩水。但这一轮下跌对巴菲特的影响非常有限(xian)。1987年伯克希尔公司净值增加了4.64亿美元，较上一年增长了19.5%，这一年标普500回报率5.1%，巴菲特仍然戰(zhan)勝(sheng)市场14.4个百分点。

从持仓情况来看，巴菲特在股市暴跌之前已经卖出了大部分股票，仅将Capital Cities/ABC、GEICO与华盛顿邮报作为愿意长期持有的三只股票，并且相比于1986年增加了10000股Capital Cities/ABC，維(wei)持政府员工保险公司(GEICO)、华盛顿邮报公司持股数量不变。他坚信持有的上市公司具(ju)有长期的持续竞争优势和合理的投资价值，坚信公司股价的内在价值最終(zhong)会反(fan)映(ying)出来。

从盈(ying)利情况来看，整个1987年伯克希尔公司扣(kou)除(chu)所得税和少数股东利息后營(ying)业收入为2.15亿美元，同比增加63.35%；净投资收入为1.37亿美元，同比上升41.70%；总收入2.35美元，同比下降16.93%。同时在1987年公司净资产回报率19.5，领先标普500同期5.1%回报率14.4个百分点，1986年领先7.5个百分点，领先幅度进一步扩大。

2. 1997年亚洲金融危机

亚洲金融危机期间，伯克希尔所持重仓股主要分布在金融、日常消费、可选消费行业。1997年，伯克希尔减持部分金融和可选消费行业股票，其中减持房地美0.42%，对富国银行、迪士(shi)尼分别减持8.99%、14.15%，麥(mai)当勞(lao)没有出现在重仓股行列；1998年，伯克希尔对消费、金融行业大幅增持，分别增持金融股富国银行、可选消费股迪士尼、日常消费股吉列公司股票89.48%、57.89%、50.00%。

从盈利情况来看，扣除所得税和少数股东利息后，1997年伯克希尔公司的营业收入1.20亿美元，同比增加35.55%，总收入1.9亿美元，同比下降23.61%，净投资收益为0.70亿美元，同比上升18.70%；1998年伯克希尔公司的营业收入1.28亿美元，同比增加6.68%，总收入2.83亿美元，同比上升48.87%，净投资收益为0.73亿美元，同比上升3.84%。此外在1997年公司净资产回报率34.1%，市值回报率34.9%分别高于标普500回报率0.7和1.5个百分点。

3. 2000年科技泡沫

经过上世纪80年代的技术積(ji)累，90年代美国信息技术行业开始迅(xun)猛(meng)发展(zhan)。PC的出现带来互联网的迅速普及。隨(sui)着科技浪(lang)潮(chao)興(xing)起，1995年初至2002年3月納(na)斯达克指数从743.58点一度达到5048.62的历史高点，涨幅578.96%。但很快科技泡沫破灭，在随后的30个月里，纳斯达克指数暴跌77.93%，创六(liu)年来的新低。回溯(su)这一轮潮起潮落(luo)，巴菲特依然是最大的赢家。

只选擇(ze)在自己智力範(fan)圍(wei)内能理解的企业是巴菲特一直坚持的理念。他说投资成功(gong)并不是靠(kao)你懂(dong)多少，而是认清自己不懂多少，在自己的能力圈内投资。1999年巴菲特坚持不投资互联网科技股，在其重仓的前九只股票中，所属日常消费行业的股票最多，占投资总市值42.16%，其次金融行业的股票占比36.74%，可选消费行业的股票占比2.59%。在2001年，巴菲特大幅增持美国运通的股票，持股数从1999年的5000万股增加到2001年的1.52亿股，在2000年和2001年分别减持富国银行400万股和180万股。总体来看，1999年至2002年，重仓股中金融行业和日常消费行业占比略微(wei)下降，可选消费行业占比增加。在这一过程中始终没有科技股的身影。

正是由于1999年科技股如日中天时，巴菲特始终不买进科技股，使得伯克希尔在1999年的表现让人大跌眼(yan)鏡(jing)。1999年全年伯克希尔净资产回报率0.5%，市值回报率甚至为-19.9%，而同期标普500回报率21.0%，领先伯克希尔40.9%。伯克希尔的股价下跌19.9%，巴菲特本人也遭到很多質(zhi)疑(yi)。但在随后的三年里，科技泡沫破灭，标普500连续三年回报率为负，累计下跌了46.5%，而在这三年里，不重仓投资科技股让伯克希尔净资产回报率分别领先市场15.6%、5.7%和32.1%，市值回报率分别领先市场35.7%、18.4%和18.3%，伯克希尔公司股价上涨了29.3%，远远跑赢市场。

4. 2008年全球金融危机

2007年3月美国第二大次級(ji)抵(di)押(ya)贷款企业新世纪金融公司宣布濒临破产，随后被(bei)纽交所终止交易，4月份，该公司申(shen)請(qing)破产，标誌(zhi)着次贷危机正式爆(bao)发。之后次贷危机进一步升级，金融机構(gou)为了滿(man)足资本充足率和風(feng)险控(kong)制(zhi)等方面的要求，开始抛售资产。随着美国住(zhu)房抵押贷款公司破产、美国第一大商业抵押贷款供应商全国金融公司濒临破产、雷曼(man)兄(xiong)弟(di)银行的倒(dao)閉(bi)，次贷危机很快演(yan)变成全球性的金融危机。股市瘋(feng)狂(kuang)的抛售潮，多国股市大跌，上市公司市值缩水。在2008年，标普500回报率创下-37%的新低，伯克希尔公司虽然亏损了115亿美元，净资产回报率-9.6%，但仍然领先大盘27.4个百分点。

新增仓位来看，根据纳斯达克披露的数据，2008年伯克希尔公司新增了四只股票，新增股票主要集中在公用事业和工业领域。分别是美国最大的能源公司星座(zuo)能源公司、全球领先的水务处理公司纳尔科控股公司、美国最大的多元化能源供应商NRG能源公司、電(dian)力系統(tong)管理公司伊(yi)頌(song)公司。到2008年底，持有四家公司的市值达到9.27亿美元。

重仓股个股的变动，有增持也有减持。对康菲石油的增持3.84倍，增持賽(sai)諾(nuo)菲-安万特28.78%，增持浦(pu)項(xiang)鋼(gang)鐵(tie)13.24%、增持卡(ka)夫(fu)亨(heng)氏(shi)4.73%以及增持富国银行0.32%。另(ling)一方面，巴菲特的投资组合卖出了日常消费、金融等行业11只股票，其中清仓了安豪(hao)澤(ze)布施，重仓股中减持美国合众银行-0.04%、减持宝洁公司-9.39%、减持强生-53.31%。此外，工业股美国石绵(USG Corp) 、北(bei)伯林(lin)顿铁路(lu)公司(Burlington Northern Santa Fe Corporation)，金融股穆迪公司(MOODYS)、白(bai)山(shan)保险集团，以及日常消费股安海斯－布希(Anheuser-Busch Companies)均不在重仓股行列。对宝洁和强生公司的减持引发外界的关注，对此，巴菲特表示“为了獲(huo)得这些(xie)（固(gu)定收益類(lei)证券）购买所需的资金，我不得不卖了一些原本想持有的股票（主要是JOHNSON & JOHNSON、The Procter & Gamble Company和CONOCOPHILLIPS）”。

此外，值得关注的是，2008年伯克希尔公司认购2.25亿股比亚迪股份，约占比亚迪10%的股份比例，成为比亚迪最大的海外股东。危机期间巴菲特投资大量的资金，主要支持通用电气和高盛等陷入困(kun)境(jing)的公司。伯克希尔哈撒韦公司出借给通用电气公司30亿美元救(jiu)助(zhu)款，对高盛注资50亿美元。到了2009年美股开始反彈(dan)，巴菲特投资的高盛和通用电气价值翻倍。

重仓股所属行业分布中，日常消费和金融行业仍然是市值占比最高的两个行业。2008年相比2007年，金融股市值有所降低，日常消费股市值增加。能源行业的占比大幅增加，工业、可选消费、医疗保健和材(cai)料(liao)行业占比均有不同程度的降低。

从收益表来看，2008年，伯克希尔公司的营业收入为66,099百万美元，同比增加11.84%，总收入2,283美元，同比下降2.97%，净投资收益330百万美元，同比上升21.32%，虽然净收入业绩有所下滑，但投资收益保持上涨。2009年，伯克希尔公司的营业收入为61,665百万美元，同比下降6.71%，总收入1,113美元，同比下降51.25%，净投资收益278百万美元，同比下降15.76%。2008年尽管伯克希尔公司净资产回报率-9.6%，市值回报率-31.8%，但仍然高于标普500的-37%的回报率。

05

巴菲特的投资思想与借鉴

巴菲特在投资上取得的巨大成功，让他一步步走(zou)向神(shen)壇(tan)。但是巴菲特本人并没有对其投资思想著書(shu)立(li)说进行詳(xiang)细闡(chan)述(shu)。国内外很多投资者对其崇拜之至，希望(wang)从其投资行为和言(yan)論(lun)中获得一些啟(qi)示，但也是见仁见智。我们通过以上对巴菲特重仓股历年持仓信息以及在危机中的仓位变化分析获得如下几点思想借鉴：

（1）坚持价值投资：巴菲特的价值投资始终坚持“寻找(zhao)那些业务清晰(xi)易懂、业绩持续优势，由能力非凡(fan)并且为股东着想的管理层来经营的大企业”。1976年政府员工保险公司（GEICO）由于管理层的一连串错误濒临破产，但巴菲特认为公司的危机只是暫(zan)时的，并没有摧(cui)毀(hui)公司的核心竞争力，果断出手，到1980年底获得了公司33.3%的股权，而这些投资让巴菲特在1995年获得了50倍的回报。但并不是买入藍(lan)籌(chou)股就一定是能賺(zhuan)钱的价值投资。巴菲特同样认为“如果买入一家优秀(xiu)公司的股票支付(fu)过高的价格，将会抵消这家绩优企业未来十年所创造(zao)的价值”“在合理价格上买入，而且买入的公司未来业绩要与我们的估(gu)计相符(fu)”才(cai)是投资成功的关鍵(jian)。

（2）长期投资策略但不盲从：巴菲特自己也说过“如果你没有持有一种股票十年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票”。在巴菲特重仓的前五只股票中，有三只持有时间超过25年，对GEICO的投资至今已经有44年（1995年将其收购），对华盛顿邮报的投资超过40年，对富国银行的投资长达31年，对可口可乐的投资长达26年。巴菲特本人也强调复利的力量。但巴菲特也会適(shi)时卖出股票，当公司巴菲特意識(shi)到公司的长期增长动力发生变化时，或者认为股票的价格已经超过自己估计的股票内在价值时，会选择卖出，例如2007年巴菲特卖出中石油。

（3）在自己能力圈内投资，并且学会扩大能力圈。只选择在自己智力范围内能理解的企业是巴菲特一直坚持的理念。 他说投资成功并不是靠你懂多少，而是认清自己不懂多少，在自己的能力圈内投资。从巴菲特的重仓行业分布来看，巴菲特一直主要投资金融和日常消费股。1999年科技股如火(huo)如荼(tu)的时候，巴菲特并没有跟(gen)风买入，虽然这一举动让伯克希尔当年的投资业绩跑輸(shu)大盘，但从事后来看，却让其避开了科技泡沫覆(fu)灭的冲击。但巴菲特也在不断拓(tuo)展自己的能力圈。2011年，科技股首次出现在巴菲特的重仓行列。2016巴菲特开始入手苹果公司的股票，并不断增持，2019年底公司持有苹果股票超过2.45亿股，市值降近720亿美元，苹果公司在过去一年股价上涨近80%，也为巴菲特带来了丰厚的回报。

（4）市场混乱时保持理性和行动的勇气。巴菲特一直强调“别人贪婪的时候，自己就应该谨慎，别人谨慎的时候，自己就应该贪婪”。巴菲特在历次危机中的行动也很好的踐(jian)行了这一观点。1987年“黑色星期一”多数股票腰斩，市场一片混乱时，巴菲特在公司市值仅有34.2亿美元时，斥资10.2亿美元果断买入可口可乐，到2019年底，持有可口可乐近4亿股，市值达到221.4亿美元。在2000年科技泡沫时，巴菲特强势入股穆迪成为其最大股东。对银行业的投资同样如此，1990年美国银行业股价由于地产泡沫破灭大幅下滑，在市场一片看空的声音中，巴菲特大举买入富国银行，持股数达到500万股，持股比率接近10%。2011年，美国金融市场惨淡，美国银行股价几乎腰斩，巴菲特又重仓美国银行。股价下滑时的大幅购入，让巴菲特取得了巨大的资本回报。

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