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shandianyijimiaoshaBOSS，shengmingzhiyichangshengbusi。yonghukeyizaishouyekandaohenduofenxigongneng，rangnixiangshouquanmiandeshujufenxifuwu；youxifenweisangenandu，womenkeyixunxujianjinlaiwanchengzhenggeguankadetiaozhan，erqieyouxicaozuoqilaihaishibijiaofangbiande！xiaojinglingxunzhaomofashizuixinbanfengfudeyouxineirong，naiwanxingjigao，quweishizu;盛(sheng)松(song)成(cheng)：目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)消(xiao)費(fei)和(he)投(tou)資(zi)的(de)利(li)率(lv)彈(dan)性(xing)有(you)限(xian)

作(zuo)者(zhe)盛松成、何(he)雨(yu)霖(lin)（ 盛松成系(xi) 中(zhong)国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)研(yan)究(jiu)院(yuan)院長(chang)、 中歐(ou)国際(ji)工(gong)商(shang)学院教(jiao)授(shou)、中国人(ren)民(min)銀(yin)行(xing)調(tiao)查(zha)統(tong)計(ji)司(si)原(yuan)司长 ）

今(jin)年(nian)二(er)季(ji)度(du)以(yi)來(lai)，部(bu)分(fen)经济指(zhi)標(biao)弱(ruo)於(yu)預(yu)期(qi)，反(fan)映(ying)出(chu)目前我国经济恢(hui)復(fu)仍(reng)不(bu)均(jun)衡(heng)。6月(yue)，央(yang)行下(xia)调政(zheng)策(ce)利率，貸(dai)款(kuan)市(shi)場(chang)報(bao)價(jia)利率（LPR）也(ye)隨(sui)之(zhi)下调。壹(yi)些(xie)市场聲(sheng)音(yin)認(ren)為(wei)此(ci)舉(ju)意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)政策利率已(yi)開(kai)啟(qi)下行通(tong)道(dao)。然(ran)而(er)，短(duan)期內(nei)進(jin)一步(bu)降(jiang)息(xi)真(zhen)的能(neng)夠(gou)有效(xiao)拉(la)動(dong)消费和投资嗎(ma)？這(zhe)是(shi)問(wen)題(ti)的關(guan)鍵(jian)所(suo)在(zai)。我們(men)认为，由(you)于经济主(zhu)體(ti)预期尚(shang)未(wei)實(shi)質(zhi)性改(gai)善(shan)、風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)下降，以及(ji)资產(chan)价格(ge)較(jiao)为低(di)迷(mi)，目前我国消费和投资的利率弹性並(bing)不高(gao)，短期内进一步降息對(dui)刺(ci)激(ji)消费和投资的作用(yong)有限。尤(you)其(qi)是，消费和投资的耦(ou)合(he)关系會(hui)进一步弱化(hua)總(zong)需(xu)求(qiu)利率弹性。盡(jin)管(guan)对于個(ge)体而言(yan)，消费和儲(chu)蓄(xu)（对應(ying)着投资）是此消彼(bi)长的，但(dan)在宏(hong)觀(guan)经济循(xun)環(huan)中，投资和消费并非(fei)孤(gu)立(li)关系，二者都(dou)是经济循环的重(zhong)要(yao)組(zu)成部分，它(ta)们互(hu)相(xiang)促(cu)进、相輔(fu)相成。也就(jiu)是說(shuo)，总需求利率弹性并不是消费利率弹性和投资利率弹性的簡(jian)單(dan)相加(jia)，而更(geng)可(ke)能具(ju)有乘(cheng)數(shu)效应。居(ju)民消费不振(zhen)將(jiang)降低企(qi)業(ye)投资需求，投资疲(pi)弱会进一步引(yin)致(zhi)就业、收(shou)入(ru)和消费不旺(wang)，最(zui)終(zhong)傳(chuan)導(dao)至(zhi)总需求。綜(zong)合考(kao)慮(lv)到(dao)當(dang)下社(she)会、经济和民生(sheng)环境(jing)，目前我国不具備(bei)持(chi)續(xu)降息的宏观條(tiao)件(jian)和基(ji)礎(chu)。

一、在经济上(shang)行期消费和投资往(wang)往对利率變(bian)动较为敏(min)感(gan)

“利率弹性”，即(ji)1个单位(wei)的利率变动对其他(ta)经济变量(liang)（比(bi)如(ru)消费和投资）的影(ying)響(xiang)程(cheng)度。经济学理(li)论对利率弹性的描(miao)述(shu)比较简单，但現(xian)实生活(huo)中利率弹性会受(shou)到多(duo)種(zhong)因(yin)素(su)的制(zhi)約(yue)，從(cong)而最终影响和決(jue)定(ding)利率政策工具的实施(shi)效果(guo)。

利率是貨(huo)幣(bi)的价格，利率的高低直(zhi)接(jie)影响经济主体的货币需求，具体表(biao)现为居民储蓄需求和企业融(rong)资需求，并由此分別(bie)影响居民消费需求和企业投资需求。居民收入可支(zhi)配(pei)为消费和储蓄。給(gei)定一定的收入水(shui)平(ping)，消费利率弹性與(yu)储蓄利率弹性呈(cheng)对稱(cheng)关系。从理论上講(jiang)，实际利率变动对储蓄的影响既(ji)有“替(ti)代(dai)效应”，也有“收入效应”，兩(liang)者的变动方(fang)向(xiang)相反，最终利率对储蓄的影响具有不確(que)定性。替代效应，简单地(di)说，就是当利率上升(sheng)時(shi)，即期消费会变得(de)更加昂(ang)貴(gui)，于是消费者将会減(jian)少(shao)即期消费，增(zeng)加未来消费，从而储蓄多一些；收入效应，简单地说，就是当利率上升时，人们预期将来收入会增加，从而選(xuan)擇(ze)增加即期消费，导致储蓄减少。实际利率变动对储蓄（或(huo)消费）的影响取(qu)决于哪(na)种效应居于主导地位。对于企业而言，融资是投资的重要资金(jin)来源(yuan)。从理论上讲，给定资本(ben)回(hui)报率，利率是影响投资决策的重要因素。当利率上升时，融资成本提(ti)高，融资需求会下降。

为了(le)測(ce)算(suan)我国经济上行期和下行期储蓄和融资的利率弹性，我们将1997年至今分为四(si)个階(jie)段(duan)，分别是：（1）東(dong)亞(ya)金融危(wei)機(ji)时期（1997年至1999年），我国首次(ci)出现真正(zheng)意義(yi)上的有效需求不足(zu)，同(tong)时伴(ban)随着通货緊(jin)縮(suo)、失(shi)业增加、国内金融风险逐(zhu)漸(jian)暴(bao)露(lu)以及国有企业改革(ge)艱(jian)難(nan)等(deng)问题；（2）高速(su)增长时期（2000年至2007年），我国保(bao)持了多年高速增长，同时伴随着通脹(zhang)水平逐步走(zou)高；（3）平穩(wen)增长时期（2008年至2019年），我国经济增速和通胀水平都较平稳；（4）疫(yi)情(qing)及疫後(hou)时期（2020年至今），我国经济增速大(da)幅(fu)波(bo)动并有所下滑(hua)，通胀水平出现较明(ming)顯(xian)下行。阶段一和阶段四可看(kan)作是经济下行期，阶段二和阶段三(san)可看作是经济上行期。

经测算，在以上四个阶段，实际存(cun)款利率与储蓄月度增量变动趨(qu)勢(shi)的相关系数分别为-0.02、0.45、0.44和0.02[1]。这表明，在经济上行期（阶段二和阶段三），储蓄利率弹性较高且(qie)显著，而经济下行期（阶段一和阶段四）储蓄利率弹性较低且不显著。一般(ban)来讲，在经济上行期，居民收入增加较快(kuai)、投资意願(yuan)強(qiang)烈(lie)。伴随着利率走高，居民更愿意追(zhui)求投资收益(yi)，储蓄利率弹性的“替代效应”较明显，从而表现为储蓄利率弹性较高。储蓄增加同时帶(dai)来消费降低，由此消费利率弹性也较高。在经济下行期，居民收入预期轉(zhuan)弱、更为厭(yan)惡(e)风险。伴随着利率走低，居民预期未来存款收益减少，选择增加储蓄以提高未来收入水平，从而延(yan)遲(chi)当期消费，储蓄利率弹性的“收入效应”较明显，因此储蓄利率弹性和消费利率弹性均處(chu)于较低水平。

在以上四个阶段，实际贷款利率与贷款月度增量变动趋势的相关系数分别为-0.33、-0.40、-0.68和0.33。由此可見(jian)，在经济上行期（阶段二和阶段三），贷款利率弹性较高并显著，这符(fu)合一般理论規(gui)律(lv)，而经济下行期（阶段一和阶段四）贷款利率弹性较低且不显著，这或与一般理论规律相悖(bei)。总体而言，在经济上行期，企业资本回报率较高、投融资意愿较强，企业融资需求对利率较敏感，由此投资需求利率弹性较高。而在经济下行期，企业资本回报率较低、投融资意愿不强，加之国企与民企融资环境存在差(cha)異(yi)（将在下文(wen)进行分析(xi)），企业融资需求对利率并不敏感，投资利率弹性并不高。

除(chu)经济基本面(mian)外(wai)，市场主体对未来利率走势预期也将影响利率弹性。在经济上行期，中央银行为了抑(yi)制通货膨(peng)胀可以持续加息，而且理论上加息是可以沒(mei)有上限的。市场也将随之调高未来利率预期，从而调整(zheng)即期消费和投资需求选择，于是货币政策调控(kong)呈现明显效果。而在经济下行期，中央银行利率工具将面臨(lin)“零(ling)利率下限”的限制，这意味着央行無(wu)法(fa)持续调低利率以刺激消费和投资。市场主体基于这一预期也就对当下提高消费和投资有所顧(gu)虑，致使(shi)经济复蘇(su)较緩(huan)慢(man)，表现为货币政策调控出现“推(tui)繩(sheng)子(zi)”的局(ju)面。

二、目前避(bi)险情緒(xu)降低了居民部門(men)消费利率弹性

近(jin)日(ri)，多家银行宣(xuan)布(bu)下调活期存款、定期存款产品(pin)利率，存款利率（包(bao)括(kuo)理財(cai)产品收益率）已经步入下行通道。同时，数據(ju)显示(shi)，居民消费增速在疫情后明显放(fang)缓。其中，2023年一季度社会消费品零售(shou)总額(e)同比增速在5.8%左(zuo)右(you)，这与疫情前的增速水平仍存在较大差距(ju)（2015年至2019年增速中樞(shu)在9%左右）。4月和5月，社会消费品零售总额繼(ji)续恢复，但环比（季调后）僅(jin)分别增长0.2%和0.42%。利率下行与消费降速同时存在，这意味着单单依(yi)靠(kao)降低存款利率可能难以带来居民消费的提升，其中有諸(zhu)多原因。

首先(xian)，预期收入下降和物(wu)价下行导致即期消费需求不足。在经济下行期，当预期未来收入下降时，居民会審(shen)慎(shen)考虑当下的消费选择。国家统计局公(gong)布的数据显示，3月份(fen)消费者收入预期指数仅为104.3，为有统计記(ji)錄(lu)以来的同期歷(li)史(shi)最低位，这会对即期消费产生一定沖(chong)擊(ji)。与此同时，2023年1月至5月CPI同比增速分别为2.1%、1%、0.7%、0.1%和0.2%，增速下降并持续在低位運(yun)行。人们对未来物价继续下行的预期可能随物价下行时間(jian)变长而更加固(gu)化，甚(shen)至推迟消费以等待(dai)更合適(shi)的价格，尤其是非必(bi)需或耐(nai)用品的消费。这可能会引致物价的进一步下跌(die)，从而出现“预期自(zi)我实现”。

其次，资产价格低迷将强化居民降杠(gang)桿(gan)意愿，进一步抑制消费。目前我国房(fang)地产市场总体较为低迷，这会推动居民资产負(fu)債(zhai)表的调整，最终影响消费。居民通常(chang)选择中长期按(an)揭(jie)贷款購(gou)買(mai)住(zhu)房。当房地产价格漲(zhang)幅回落(luo)时，居民资产端(duan)预期收益开始(shi)下降，甚至可能低于负债端成本（个人住房贷款利率雖(sui)降但幅度有限），同时居民储蓄收益也在走低，因而缩减负债规模(mo)（降杠杆）可以有效减輕(qing)居民利息负擔(dan)，人们提前還(hai)贷意愿上升。这意味着部分居民储蓄被(bei)用来償(chang)债，而不是增加消费。对于经济狀(zhuang)況(kuang)不佳(jia)的居民而言，房地产价格走低还可能引發(fa)资不抵(di)债甚至是还贷違(wei)约，进而直接挫(cuo)傷(shang)消费需求。从居民住房贷款规模数据来看，近一年来（2022年6月至2023年5月），住戶(hu)每(mei)月新(xin)增中长期贷款规模平均为2170億(yi)元(yuan)，较2020年至2021年间（不考虑2022年春(chun)疫情影响）每月平均少增加2843亿元，这不仅反映出当下房地产銷(xiao)售市场的疲軟(ruan)態(tai)势，也与居民大量提前还贷有关。同物价下行预期的“自我实现”一樣(yang)，资产价格下行亦(yi)可能带来预期的自我实现，进一步加劇(ju)资产价格波动风险。

最后，居民风险偏好逐渐降低，预防(fang)性储蓄持续累(lei)積(ji)，也会拖(tuo)累当前消费。疫后实体经济的复苏尚需时日，经济循环阻(zu)滯(zhi)摩(mo)擦(ca)未消，就业壓(ya)力(li)和失业风险居高不下。在未来不确定性增加的情况下，居民选择加大预防性储蓄，持币数量持续上升。从数据看，从2020年初(chu)至2023年5月，居民每月新增存款规模平均为1.2萬(wan)亿元，较2017年至2019年间每月平均多增加近0.6万亿元。其中，定期存款占(zhan)比已从2020年1月的63.3%升至2023年4月的71%。对预防性储蓄需求而言，最为关键的是资金安(an)全(quan)性和便(bian)利性，而并非利息的高低。因此，降息并不会带来预防性储蓄规模下降，因而难以实现刺激消费增加的预期目标，反而可能促使人们进一步增加储蓄。这与经济下行期消费缺(que)乏(fa)利率弹性的现象(xiang)是一致的。上世(shi)紀(ji)90年代东亚金融危机时期，我国中央银行采(cai)取連(lian)续降低利率的擴(kuo)張(zhang)性货币政策，但最终收效甚微(wei)——在储蓄利率较低的情况下，居民仍然堅(jian)持选择预防性储蓄。

值(zhi)得註(zhu)意的是，不同群(qun)体居民的储蓄利率弹性存在差异。对中低收入群体而言，其消费支出多为必需品，相对剛(gang)性，且缺乏投资和保险工具，抗(kang)风险能力弱，因此更偏好将收入进行储蓄。尤其是经济低迷时，储蓄利率弹性自然较低。高收入群体的邊(bian)际消费傾(qing)向則(ze)相对较低。因此，如果降息不能促进中低收入群体增加消费，那(na)对整体消费拉动作用也是有限的。

三、民企融资供(gong)需雙(shuang)弱，融资难以转化为有效投资，降低投资利率弹性

疫情以来，我国央行始终保持流(liu)动性合理充(chong)裕(yu)，商业银行整体资金供应也较充足。社会融资规模和廣(guang)义货币增速一直維(wei)持在10%左右。今年3月新发放企业贷款加權(quan)平均利率仅为3.95%，较去(qu)年同期下降0.41个百(bai)分點(dian)，为近幾(ji)年来新低。尽管如此，利率下降并未带来投资增速明显提升。今年1月至5月，全社会固定投资累计同比增速仅为4.0%，增速较去年同期下滑2.2个百分点；民间投资增速放缓更为明显，累计增速仅为-0.1%，增速较去年同期更是下滑4.2个百分点。目前进一步降低利率对刺激投融资的边际效果可能有限。

从融资需求看，民營(ying)企业资产规模相对较小(xiao)、抵禦(yu)风险冲击能力较弱，在经济下行时期投融资需求缩减程度较大型(xing)企业更为明显。加之中小企业“融资难、融资贵”问题客(ke)观存在，其投资决策主要取决于能否(fou)獲(huo)得贷款，而非利率水平。因此，利率调整对中小和民营企业的投资决策不会有太(tai)大影响。大企业，尤其是国企的资产规模相对较大、抵御冲击能力较强，同时利率水平并非国企投融资决策的核(he)心(xin)考虑因素，因此其贷款决策本身(shen)对利率水平亦不敏感。国企在今年一季度仍获得1万多亿元的利潤(run)（同比增长12.4%），在全年经济增速目标下融资需求表现稳定。

从资金供给看，在经济下行期通常伴随着资产价格调整，这在一定程度上降低了资金供给方为企业提供资金的意愿，造(zao)成企业融资能力下降。具体而言，当资产价格下降时，企业凈(jing)值资产的减少会带来外部融资溢(yi)价的上升，企业外部融资受阻的情况下往往会缩减投资，由此出现产出下降、失业上升。经济活动萎(wei)缩推动企业净值进一步下降，投资继续缩减。这便是美(mei)聯(lian)储前主席伯(bo)南(nan)克(ke)提出的“金融加速器(qi)”机制，也是日本泡(pao)沫(mo)经济后“资产负债表衰(shuai)退(tui)”的具体表现。相较于国有企业可以从多个渠(qu)道获得融资（包括债券(quan)融资、信(xin)用贷款等等），民营企业获得资金的渠道较为单一，大多数为抵押(ya)贷款，且抵押品多为房产、土(tu)地等不动产，上述机制在其经营過(guo)程中会表现得更加明显。

国企和民企贷款规模缺乏统计数据，但我们可以从债券融资数据看出些許(xu)端倪(ni)。2023年1月至5月，民营企业债券净融资规模较去年同期缩减843.2亿元，信用利差（AAA級(ji)）擡(tai)升59个基点；国企债券净融资规模较去年同期仅缩减57.4亿元，信用利差（AAA级）仅抬升4个基点。民间投资增速放缓与民企融资状况不佳不无关系。

四、持续降息的分配效应和副(fu)作用值得关注

我国目前消费和投资弹性不高制约了政策利率工具的效果发揮(hui)。与此同时，考虑到我国金融体系以银行为主、利率市场化仍在推进、金融市场尚不发達(da)、人民币国际地位还不高、居民平均收入水平有待提升、房住不炒(chao)政策定位将长期坚持等，我国目前并不具备持续和大幅降息的社会、经济和民生基础。

从更深(shen)層(ceng)次看，由于利率弹性较低，持续下调政策利率对消费储蓄和投融资规模的影响并不强，反而将表现为经济主体间的利润分配。尽管政策利率下调会引导LPR（贷款市场报价利率）这一贷款定价基準(zhun)利率下行，带来企业利息支出减少，但这终究只(zhi)是局部、靜(jing)态、短期的现象，我们亟(ji)需从全局、动态、长期的視(shi)角(jiao)去思(si)考，持续降息背(bei)景(jing)下，企业、商业银行和居民部门间利润分配情况。

一方面，考虑到目前商业银行贷款主要流向国企，表面上看降息可以降低利息支出，提高国企向财政上繳(jiao)的利润。但是，持续降息引导LPR下行会缩小商业银行存贷利差，导致银行利润下降。作为我国银行体系的重要组成部分，国有六(liu)大商业银行和三大政策性银行同样有向财政上缴利润的义務(wu)，财政部安排(pai)特(te)定国有金融机構(gou)和專(zhuan)营机构上缴利润也是我国的慣(guan)例(li)做(zuo)法，是统籌(chou)财政资源、跨(kua)年度调節(jie)资金的重要手(shou)段。这意味着，持续降息可能导致“国家賬(zhang)本”出现“左口(kou)袋(dai)进、右口袋出”的結(jie)果，并不能实现充实国庫(ku)资金的预期效果。与此同时，我国国债和地方政府(fu)债务主要由商业银行持有（数据显示，2023年5月末(mo)，我国国债中68.8%由商业银行持有，地方政府债中85.5%由商业银行持有），持续降息虽能减轻中央政府和地方政府利息负担，改善财政状况，但这同样会使银行作为债权人的利益受損(sun)，在一定程度上会抵消债券利率下行对财政状况的改善程度。从这也看出，我国财政状况改善的关键和根(gen)本在于提振经济增长，而非降低政策利率水平。

另(ling)一方面，为维持一定的存贷利差，商业银行也倾向于缓慢调降存款利率，此番(fan)操(cao)作将商业银行利息收入下降压力转嫁(jia)至居民，从而导致居民存款收益减少。这不利于刺激居民消费，进而难以提高企业投资意愿。

此外，持续降低政策利率产生的副作用也不容(rong)忽(hu)视。一是不利于银行体系稳健(jian)经营，并损伤银行支持实体经济发展(zhan)的积極(ji)性。持续调降MLF（中期借(jie)贷便利）政策利率，LPR也将大概(gai)率随之持续下行，而作为我国利率体系的“压艙(cang)石(shi)”，存款利率也有所下降，当然变动相对缓慢，银行存贷利差和收入都不容樂(le)观，这将对银行积极性和稳健性产生不利影响。我国经济仍在回暖(nuan)过程中，亟需避免(mian)金融风险和不稳定的发生。二是可能带来金融体系流动性淤(yu)积。当我国实体经济融资需求偏弱而银行信贷额度较充足时，持续降息可能会导致资金淤积在金融体系，造成一定程度上的“资金空(kong)转”。一旦(dan)短期资金面出现意外波动、監(jian)管政策调整或突(tu)发事(shi)件发生，金融市场和金融机构就会受到冲击。三是增加潛(qian)在通胀风险。长期保持过低利率会加大未来通胀风险，而日常消费支出占其收入之比较高的中低收入群体对通胀尤为敏感。四是可能加重产能供大于求的问题。我国生产能力和组織(zhi)动員(yuan)能力均较强，长期保持过低利率可能会延缓低效率企业退出市场，这不利于我国形(xing)成有效供给并与有效需求相匹(pi)配，从而延缓我国经济转型升级和高质量发展进程。

综上所述，由于经济主体预期不稳、风险偏好下降和资产价格低迷，目前我国消费和投资的利率弹性并不高，持续下调政策利率对推动居民降低储蓄、增加消费的效果有限，对刺激实体企业扩大投资和融资的边际效果也不强，反而会呈现较明显的分配效应，导致“国家账本”出现“左口袋进、右口袋出”，以及居民向商业银行和企业进行转移(yi)支付(fu)的现象。长期保持过低的利率水平还可能对金融稳定和物价稳定带来不利影响，并加剧产能过剩(sheng)、供大于求的矛(mao)盾(dun)。这些都说明，货币政策是“有效而有限”的。目前中国经济仍处于恢复常态化运行的过程中，未来需要推出和落实各(ge)項(xiang)改革、創(chuang)新的政策举措(cuo)，解(jie)决导致利率弹性不高的深层次问题，为经济运行提供良(liang)好环境，提振经济主体信心。

[1] 实际存款利率为3年期名(ming)义存款利率减去通胀水平。考虑到我国政策利率制度变化，2015年10月之后我国存款基准利率未再(zai)调整，但作为新的政策利率，逆(ni)回购和中期借贷便利利率有多次调整，这将通过利率传导影响居民储蓄收益。因此，这裏(li)的存款利率结合了两种利率，2015年10月之前为3年期定期存款利率，之后则为7天(tian)期逆回购利率。

为了合理测算储蓄变动，考虑到储蓄存款存在长期上涨趋势，我们先用濾(lv)波法计算出储蓄存款的周(zhou)期性变动。由于储蓄存款周期性变动还存在着一定月度效应，因此我们在此基础上利用滤波法计算出储蓄存款周期性变动的趋势，作为“储蓄月度增量变动趋势”。

实际贷款利率和贷款月度增量变动趋势计算方法類(lei)似(si)。其中，2015年10月前使用1至3年期贷款基准利率，之后为《中国货币政策執(zhi)行报告(gao)》中的金融机构人民币贷款加权平均利率。

（作者盛松成系中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长；作者何雨霖系上海(hai)黃(huang)金交(jiao)易(yi)所和复旦大学联合培(pei)養(yang)博(bo)士(shi)后、2022年上海市“超(chao)级博士后”激勵(li)计劃(hua)入选者。本文不代表作者所在单位意见。）

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