【招商策略】周期不灭，逻辑重构——大类行业风格启示录之周期篇

在传统的框架中，我们一般以中国的基建和地产投资周期来看待周期股，本文讨论了周期风格的轮动规律、板块超额收益由何决定、周期股的最佳投资时机以及细分周期投资逻辑的演变。但随着供应格局不断变化、科学技术进步、上市公司加速进化，周期股已经发生了翻天覆地的变化。最后基于当前的格局，我们认为一旦疫情缓解、施工恢复，大宗商品可能再一次迎来“高位加速”，周期股可能会有较高的超额收益。

核心观点

? 大类行业风格与市场风格：此前我们将风格划分可以定义两种方法，一种是以股票交易出来的属性，例如市值大小、估值高低、价格高低，这种风格叫市场风格；而另一种则是以上市公司本身的经营特性和行业特征，称之为行业风格或者叫大类行业风格，例如周期、金融、科技、消费等。

?周期风格的本质与超额收益：周期风格是指与经济相关度非常强，且盈利很大程度与商品价格波动相关的板块，本报告主要讨论材料和能源两大类行业。通常来看，无论材料还是能源都与WIND全A负相关性较高；材料指数与南华工业品是正相关，能源与南华工业品是负相关；我们也可以给材料定义为“进攻型周期股”，能源定义为“防御性”周期股。

?周期风格超额收益与周期股盈利增速：材料行业的超额收益基本与周期板块上市公司盈利相对全A盈利增速有关，在周期股盈利增速相对全A盈利增速回升并维持在高位的阶段，周期股具有更强的优势；而周期股的业绩优势就来自周期品的涨价；大宗商品价格的波动取决于供求关系，多数时候取决于需求，而固定资产施工增速是衡量大宗需求的同步指标，新增中长期社融增速和固定资产新开工计划项目总投资额增速是施工增速的领先指标。总结来讲，周期价格“高位加速”是材料指数超额收益的关键，“周期价格高位，A股走弱”是能源指数超额收益的关键。

?周期股投资最佳时机：周期股在对应商品价格下跌阶段，表现基本不会太好；而在商品价格上涨阶段，也需要考虑有没有持续性和其他能够提升未来盈利水平的供给变量，还要考虑有没有比周期股更好，更有逻辑和看的更长的其他行业选择。商品价格上涨阶段周期股是否有超额收益基本是五五开的局面。

?周期行业投资逻辑的演变和内部比较：随着供应格局不断优化、科学技术持续进步、上市公司加速进化，周期行业已经发生了翻天覆地的变化，主要表现在：1）盈利能力大幅提高，自由现金流大幅改善；2）成长性逐渐提升；3）周期性逐渐趋弱。行业内部来看，眉飞色舞不在，有色更具进攻性与新能源等相关度明显提高，煤炭成为防御最强品种；有色和化工随着中国制造的进步，成长属性更加明显；有色、建材、钢铁一般在稳增长发力时有超额收益；基础化工和石油石化的超额收益逐渐分道扬镳。

? 当前大宗商品价格仍处于高位，一季度以来新开工增速明显回升，但中长期社融增速还处在低位，说明基建审批了大量项目，但是因为疫情影响，这些项目可能并未正常开工施工，因此资金需求较为有限，中长期社融增速保持低位，一旦疫情缓解，前期投放的项目能正常融资，正常开工施工，则大宗商品可能再一次迎来“高位加速”，则周期股可能会有较高的超额收益。我们建议投资者布局受益于稳增长的有色、建材、钢铁、化工等周期行业。

风险提示：政策支持不及预期；美联储政策收紧

前言：大类行业风格与市场风格

1、风格的两种大类划分方法

我们在深度报告《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》中已经对风格进行了定义和描述，其中我们将风格划分可以定义两种方法，一种是以股票交易出来的属性，例如市值大小、估值高低、价格高低，这种风格叫市场风格。

而另一种则是以上市公司本身的经营特性和行业特征，称之为行业风格或者叫大类行业风格，例如周期、金融、科技、消费等。我们可以将11个GIGS一级行业分类或者28个申万一级行业划分成周期、金融、科技和消费四种风格，这种风格的划分属于行业风格。是相关度较高的行业共同属性，这个属性受到相似的变量影响。

而这其中，医药和新能源是两个较为复杂的行业，医药部分股票有科技属性，而部分具有消费属性，因此无法单独将医药划定为四大行业风格中的一种，而电力设备及新能源内部也较为复杂，尤其是新能源，很显然与信息科技具有较大的不同，逻辑和定价上存在较大的差异，不能划为科技，当然更不能划为周期。有建议说再定义一种叫做“高端制造”或者“中游制造”的风格，但是，不同的制造业属性差异巨大，很难放在一起进行比较，或者说，中游制造的行业差异性太大难以作为风格进行整体研究。

2、大类行业风格的内涵

为什么会有金融/周期/科技/消费这种行业风格，我们认为，是因为部分行业具有相似的盈利驱动的内核：

金融行业的本质“钱生钱”，利用融入资金和资金使用收益的利差赚钱，或者是为资金运作过程提供服务来赚钱，银行、保险、券商、地产的业务本质有相似之处。因此这些行业的盈利能力都与全社会的融资规模和融资余额有很大的关系。金融行业的表现取决于金融周期。

周期行业的本质是“受益于经济上行之下需求增加”，更具体的，是直接受益于投资周期回升带来的需求增加，基建、地产和制造业投资需求的增加能直接带动大宗商品、工程机械、运输等，这些相关的行业被认为是周期股或者周期行业。周期行业的表现取决于固定资产投资周期。

科技行业的本质是“受益于科技新产业趋势之下的产品需求增加”，更具体的，是有了新的科技产业趋势和技术进步，从而带来新的产品和技术的渗透率提升，带来的相关行业收入的改善，电子、通信、计算机、传媒最能够直接受益于信息科技技术进步。在本报告中定义的科技，主要指信息科技。而能源技术的进步带来的新能源领域，究竟算不算科技，目前有争议。随着时间推移，市场更愿意将新能源和信息科技看成两个风格和领域。科技行业的表现取决于科技周期。

消费行业的本质是“受益于居民收入增加、支出增加带来的产品需求增加”，这种增加可能是周期性的，也可能是品质升级价格提升，也可能是新产品和新品类。消费行业根据需求可以分为日常消费和耐用消费，也可以分为必需消费和可选消费。从过去经验来看，必需和日常消费品对于涨价更加敏感，取决于通胀周期。而可选消费对地产销售更加敏感，取决于地产周期。

由于有相似的底层逻辑，所以才有了金融风格、周期风格、科技风格、消费风格。

我们将2005年7月以来无论行情的行业轮动标注如下，如果能够把握每个阶段的行业风格，收益率将会相当可观。

周期风格的超额收益历史回顾

1、周期风格的本质以及超额收益历史回顾

在通常的定义中，周期风格是指与经济相关度非常强，且盈利很大程度与商品价格波动相关的板块，典型的代表性行业是材料、能源、工业里面的部分行业。

由于工业涉及的细分领域较多，为了聚焦研究，本报告中周期风格主要讨论材料和能源两种大类行业。

2、尽管都属于周期风格，材料和能源的表现负相关的时间多

2004年以来的材料和能源行业的超额收益表现如下图所示，总体来看，自2004年以来材料和能源大部分时候超额收益都低于WIND全A，2020年下半年材料指数大涨后，超额收益回升明显，基本与WIND全A持平，而能源指数2004年以来依然大幅跑输WIND全A。

与市场认知完全不同的是，所谓的周期股，分为材料和能源后，我们会发现，这两类周期股很多时候超额收益都是反向的，材料指数容易在市场大涨的时候出现超额收益，而能源更容易在市场大跌的时候出现超额收益，除此之外，能源和材料在很多时候都是携手跑输WIND全A。而两者同时出现超额收益的时候非常少，材料的代表有色和能源的代表煤炭，“眉飞色舞”更像是昙花一现。

因此，所谓的看好“周期股”这句话大部分时候是错的，还有大部分时候只能对一半，周期中的材料和能源携手大涨，确实不容易出现。因此，当我们听说有看好“周期”的时候，一定要补一句，你是看好“材料”这种顺周期，还是看好“能源”这种逆周期。

如果以南华工业品指数作为另外一种更加明确的“周期风格”，从历史上看，南华工业品大涨的阶段，材料行业或多或少能够有所表现，而能源则大部分时候表现一般，因此，材料行业指数是更加“周期风格”的代表指数，而能源股本质上没啥周期性。

我们将上述两张图重画一下, 2007年1月~2007年10月，2010年6月至2011年2月，2016年11月至2017年9月，2020年7月至2021年2月是周期风格中材料指数历史上四次较为明显超额收益的阶段。

而能源指数在市场好，大宗涨的时候，超额收益往往不理想，反而是市场大跌但商品价格还行时，有很强的超额收益，但是这种超额收益，往往是以抗跌的形势存在。2011年，2018年，2022年，在“类滞涨”的阶段，能源的超额收益非常明显。

综合以上，我们可以把周期风格的代表性行业做一个总结，首先，无论是材料还是能源，他们大部分时候在市场上涨的时候跑不过WIND全A，因此，与WIND全A负相关性较高；第二，材料与南华工业品是正相关的，在市场上涨且南华工业品上涨时，材料指数能有超额收益，体现为“顺周期”的特征；第三，能源指数与南华工业品指数也是负相关的，能源指数大部分的超额收益出现都在市场大跌的时候相对抗跌，如果南华工业品指数这时候能涨，能源指数也可能以正绝对收益获得超额收益。体现为“逆周期”的特征。

我们也可以给材料命名为“进攻型周期股”，能源命名为“防御型”周期股。

周期风格轮动规律与超额收益的决定因素

1、周期风格超额收益与周期股盈利增速

什么样的风格行业股票能够占优，大部分时候取决于相对业绩优势，因为从本质上，股权是因为上市公司盈利了，我们才能获得对应的收益。那么买什么样的股票，就看市场上什么风格和行业的业绩增速相对高。

周期风格什么时候能占优这个问题的答案也大概如此，材料行业的超额收益基本与周期板块上市公司盈利相对全A盈利增速有关，在周期股盈利增速相对全A盈利增速回升并维持在高位的阶段，周期股具有更强的优势。

那么周期股的业绩优势来自于何处，那就是周期品的涨价，而且不是涨价初期，而是价格经过一段时间上涨后，已经高于同期水平，这样就会带来上市公司盈利增速的明显提升。

2、周期股盈利周期：地产基建投资周期

周期股的盈利增速或者大宗商品的价格是典型周期运行，大宗商品价格的波动取决于供求关系，但是大部分时候主要取决于需求，而固定资产施工增速是衡量大宗需求比较好的同步指标。

国家统计局统计的基建加地产投资增速和固定资产施工增速和趋势基本一致。

新增中长期社融增速和固定资产新开工计划项目总投资额增速是施工增速的领先指标。

对于房地产投资来说，遵循从销售-开工-土地购置-投资的传导链

3、周期风格超额收益的判定指标

周期价格 “高位加速”是周期风格中——材料指数超额收益的关键。

周期风格尤其是材料指数能够有相对的超额收益，周期股就需要有较强的盈利增速，而周期股的盈利优势一般是从底部上行一段之后，均价已经明显抬升之后，而且，一旦大宗商品价格上涨超过盈亏平衡线，向上的盈利弹性会非常大。因此，周期风格中材料指数的超额收益，最明显的是周期品价格“高位加速”，例如2007年，2010年三季度，2017年三季度和2020年四季度到2021年三季度。

从宏观指标来看，周期品价格会随着新增中长期社融增速回升以及固定资产新开工计划项目总投资的大幅回升而回升，由于新开工项目当年不见得是施工高峰，因此下一年仍然处在施工高峰，例如2006年，2009年，2016，2020年都出现了新增中长期社融增速回升以及固定资产新开工计划项目总投资大幅回升，出现了较为明显的“稳增长”，2006~2007年，2009~2010年 ,2016~2017年，2020~2021年都出现了大宗商品价格持续上行的局面。

而2007年，2010年，2017年和2021年则是典型的 “高位加速”，因此，这些年份，周期股都取得了较高的超收益。

目前，大宗商品仍处在高位，而一季度以来固定资产新开工增速明显回升，但中长期社融增速还处在低位，说明基建审批了大量项目，但是因为疫情影响，这些项目可能并未正常开工施工，因此资金需求较为有限，中长期社融增速保持低位，一旦疫情缓解，前期投放的项目能正常融资，正常开工施工，则大宗商品可能再一次迎来“高位加速”，则周期股可能会有较高的超额收益。

“周期价格高位，A股走弱”是周期风格中——能源指数超额收益的关键。

能源指数在2010年之前可以随着大宗商品价格上行之后取得超额收益，但是2010年之后，能源指数超额收益的关键词变成了“防御”，在市场缺乏机会甚至下跌过程中，如果能源价格尚处在高位，则能源股可以凭借业绩相对稳定，分红较高且估值较低获得较高的防御价值，2011年，2018年和2022年，能源板块均获得了较高的超额收益。

4、看周期品价格炒周期股有效吗？

根据上面的论述，周期股涨价并不见得会让周期股产生超额收益，核心还是需要价格涨到一定位置后，再继续上涨，带来盈利增速的进一步提升，从而使得周期股票的盈利增速显著高于其他板块。从典型的周期品和对应期货的表现来看，我们大致可以得出几个结论：

第一，如果周期品价格在跌，对应周期股很难有超额收益；

第二，如果周期品价格在涨，对应周期股不一定有超额收益，还取决于：

价格有没有在前期经过一段时间的上行，盈利已经开始改善；有没有更多的逻辑支持价格进一步上涨，例如，如果在涨价后半段，政策已经开始转向，则周期股没有超额收益；有没有其他逻辑强化未来盈利改善预期，例如，供给侧改革或者外部冲突提升远期价格中枢；有没有其他行业在周期品上涨的时候逻辑更好，看的长，如果有更优的选择，可能大家就会选择其他品类，比如，白酒往往在基建地产投资高峰期也会有不错的表现，那么就会分流投资周期品的资金。

如果在大宗商品价格上涨的时候，有逻辑支撑价格未来进一步上涨，并且有其他逻辑强化未来盈利预期，同时，也没有其他更好的板块选择的时候，投资者会阶段性选择对应的周期品。因此，周期股的投资对于投资者的要求很高，加上超额收益的时间比较短，因此，机构对于强周期品配置比例一直比较低。

5、总结：什么是周期股投资的最佳时机

根据上文的分析，当我们讨论周期股时，我们必须讲周期股分为“材料”和“能源”两个板块分开讨论，前者属于“进攻性”周期股，后者属于“防御性周期股”。

对于材料板块来说，根据上述的分析，周期品的价格上行在政策出现拐点，社融和新开工计划回升后，价格就会回升，但是周期股的最佳投资是在地产加基建投资施工高峰阶段，此时大宗商品价格可能在前期上行基础上会进一步加速上行，此时，周期股的盈利会进一步上行，而且会显著高于其他行业，商品价格的高位加速带来了周期股的盈利增速优势，使得在周期股这一阶段获得了较为明显且持续的超额收益。不过这里所谓的“周期股”更多指的是材料板块。而在分析基建加地产投资周期中，领先指标是中长期社融增速，固定资产新开工计划总投资额，这两个指标的领先指标是政策定调。而地产投资的领先指标是地产销售，地产新开工增速。

历史上，2007年1月~2007年10月，2010年6月至2011年2月，2016年11月至2017年9月，2020年7月至2021年2月是周期风格中材料指数历史上四次较为明显超额收益的阶段，基本复合上述条件。材料板块又被称为“进攻性周期股”。

对于能源价格来说，而周期风格中能源指数的超额收益阶段更加靠后，在大宗商品价格尚处在高位而A股已经进入下行趋势中，能源行业凭借着盈利的相对稳定，分红较高而估值较低，则可能有较大的超额收益。2008年2月至2008年6月，2011年5月至2012年2月，2015年6月至2016年1月，2018年1月至2018年10月，2021年12月至2022年4月，基本是市场在大跌阶段，能源板块相对抗跌而出现超额收益。能源板块领涨的时间相对较少。能源板块被称为“防御性周期股”。

周期股在对应商品价格下跌阶段，表现基本不会太好；而在商品价格上涨阶段，也需要考虑有没有持续性和其他能够提升未来盈利水平的供给变量，还要考虑有没有比周期股更好，更有逻辑和看的更长的其他行业选择。商品价格上涨阶段周期股的是否有超额收益基本是五五开的局面。

周期行业的投资逻辑演变和内部比较

1、六大周期行业的投资逻辑变迁

在传统的框架中，我们一般以中国的基建和地产投资周期来看待周期股，但是随着时间的推移，地产基建投资在中国经济中仍然发挥着举足轻重的作用，并且由于各种因素的影响，地产基建投资周期仍然非常明显，而且在可以遇见的将来，地产基建投资周期在A股投资分析中仍是非常重要的分析视角。但是，周期行业在过去十年已经发生了翻天覆地的变化，供应格局不断优化、科学技术持续进步、上市公司加速进化，此时的周期股已经不再是当年的周期股了。

总体而言，周期股发生了三个大的变化，第一是盈利能力大幅提高，自由现金流大幅改善；第二是成长性逐渐提升；第三是周期性明显削弱。

? 第一是盈利能力大幅提高，自由现金流大幅改善

2001年中国进入城镇化工业化最快速的十年，此后2002~2011年，中国的制造业投资，尤其是“传统制造业”投资大幅提升，由于大量供给持续增加，需求波动会使得价格大幅波动，周期品的盈利能力波动大，而持续大规模投入使得周期行业盈利能力非常弱，体现在低毛利率、低净利率、低自由现金流。

从毛利率角度，资源品自2002年开始，大部分时间毛利率低于非金融口径上市公司，2016年后供给侧改革和2020年疫情后全球流动性宽松的背景下出现了两轮明显提升，目前资源品毛利率反超A股整体水平。

从净利率的角度，资源品2010年之后大部分时候低于A股整体，低于非金融整体净利率，而2016年供给侧结构性改革开启后，资源品净利率不断提升，与A股整体的净利率不断收窄，在2020年底反超A股整体。

2014年以前，大部分时候资源品自由现金流为负，2014年开始，随着资源品行业上市公司资本开支不断下降，2016年以后盈利能力不断提升，资源品行业自由现金流自2016年之后开始趋于稳定，并于2021年大幅提升。

导致资源品周期股盈利改善的核心原因来自于供应和需求两个层面，供应层面分别与2016年中国开启供给侧改革，约束过剩产能行业产能扩张，并淘汰落后旧产能； 2020年初疫情爆发对全球供应链产生负面冲击；2020年中国也提出双碳目标，明确2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，未来高能耗高碳排放行业的供应将会受到进一步约束，2022年俄乌军事冲突爆发，引发的全球政治格局的变化，有可能永久性改变全球矿业公司的资本开支预期；最后，资源品出口大国开始对本国资源品的出口施加各种限制。在逆全球化大的背景下，全球性资源品高资本开支可能一去不复返，我们可能将会持续性面对资源品供给偏紧的格局。

而2020年疫情爆发后的全球大放水是资源品盈利能力改变的核心原因之一，在全球大水漫灌之下，资源品产能没有大幅扩张，资源品的价格必然持续攀升，尽管全球央行开启了收缩周期，但是“覆水难收”，放水容易收水难，货币供应不可能收缩到2020年疫情爆发前的水平，那么由于货币因素也会导致大宗商品价格保持相对高位。而且，在可以预见的将来，由于当前世界缺乏大的生产效率提升的技术因素，遇到危机就放水似乎成为各国政府为数不多的解决问题的方案。

而二战结束以来，以美元定价的大宗商品基本上每15年会上一个台阶，因为美国可以利用美元超发向全球征收铸币税，因此美元是持续超发的，每隔十五年，随着供应冲击到来，大宗商品就会重新定价，上一个大台阶，历史上以CRB金属为代表，分别在1973年中东战争后大宗商品上一个台阶， 1980年代至90年代的初的中东多次战争后，上一个小台阶，2005年全球经济大发展后再上一个大台阶，而15年后的2020年，疫情爆发后全球货币大扩张后，全球大宗商品价格有望再上一个大台阶。

因此，盈利能力差，盈利波动大等过去对于周期品或者资源品的有色眼镜可以摘掉了。除非能源和科技技术实现重大突破——例如可控核聚变等技术突破；或者某些大国愿意放下成见，不搞对抗，重新推进全球化，全球矿业和资源资本开支大幅增加，否则在供应偏紧的格局下，未来整个周期资源品的盈利能力将会保持在较高的平台，并且在相对更小的范围内波动。

2016年和2020年之后，资源品行业的ROE经历了两波提升，目前ROE水平反超了A股平均水平。

2021年一季度后，各行业ROE持续下行，医药和资源品还保持上行趋势，目前是ROE最高的两个行业

? 第二是成长性逐渐提升

2020年以前的成长，很多时候都围绕信息技术的创新展开，通信技术从2G-3G-4G-5G技术的提升带来了电子信息行业的更新换代，从硬件到应用的创新是市场最热衷的成长性方向，2019~2020年5G大规模建设后，并未等到大规模5G应用的出现，因此2020年7月开始信息技术超额收益开始持续回落。

而与信息技术并行的三个成长性方向，分别是医疗医药技术、新材料技术、新能源技术，而后三者基本都与化工材料技术的进步高度相关，因此，周期品中的化工、有色、钢铁等领域开始逐渐涌现出一批在医药工业、新材料工业、新能源工业的成长性标的，这些标的的市值增加，逐渐改变了有色化工的属性，有色和化工的周期性逐渐降低，而成长性开始加强。2021年，有色化工携手新能源大涨，也开启了“成长性周期股”投资的新局面。

有色化工钢铁等周期行业的另外一个成长性来自于中国制造在全球制造份额的提升，2001年中国加入WTO以来，通过承接全球加工制造产能，实现了在全球份额的快速提升，中国在全球制造业出口份额在2021年提升至15.1%。很多市场人士担心中国制造在全球份额下降，就目前而言，确实有一部中低端加工产能在向着东南亚、南亚等地转移，但是只要对中国制造业却在不断进行升级，向着中高端制造迈进，因此，在全球中高端份额中，中国企业的份额在不断提升。具体可参考2021年策略团队发布的《“补链强链”之国产新材料篇》

? 第三是周期性逐渐减弱

过去周期股之所以是周期股，主要就是因为传统地产加基建投资周期需求波动大，而中国产能又在持续扩张，导致周期品价格波动巨大，盈利能力差，股价波动更加巨大，而2016年后，供应格局持续改善，周期品上市公司开始减少资本开支，大宗商品价格开始呈现震荡上行的局面，且逐渐上一个台阶。周期品的盈利能力开始持续改善，需求波动对于价格的影响降低，周期品的盈利波动降低，自由现金流持续稳定改善。

而部分周期行业中受益于新医疗、新材料和新能源的发展，更是具备了较强的成长性，进一步降低了对经济周期波动的敏感性。

总的来看，周期股越来越越不“周期”，过去看待周期股的视角需要进行调整，重新按照不同类型的周期股来看衡量其投资价值，而不同类型的投资者也能在周期股中找到适合自己需要的标的，周期股的投资逻辑和标的开始变得持续丰富多彩。也许未来，错过“周期行业”，就会错过许多大牛股的投资机会。

2、六大周期行业的内部比较

典型了周期行业为有色、钢铁、化工、建材、煤炭、石油石化，按照我们刚才的分类，有色、化工、建材、钢铁属于材料，属于进攻性周期股，煤炭、石油石化属于防御性周期股。但是如果进一步计算一级行业超额收益与能源和材料的超额收益的相关系数，钢铁和煤炭石油石化一样，与能源相关度更高，有色和化工更接近材料。而建筑材料随着时间推移，波动越来越低，与周期和能源的相关性都很低，甚至是负相关。

如果计算一级行业与南华工业品指数和WIND全A的相关系数，建筑材料超额收益与南华工业品指数和WIND全A指数正相关较高，是最具进攻性的周期品种，其次是有色，再次是基础化工、煤炭、钢铁和石油石化。

? 有色VS煤炭——煤飞色舞不在，但是却各自精彩

有色和煤炭曾经是周期的代表性行业，在 2007 年，2009 年和 2010 年曾经出现过携手上涨，也是周期股曾经的荣光，2011 年开始，两个行业在经历了漫长的负超额收益之后，当再度出现结构性机会时，已经很少出现同时上涨的局面，2017 年当有色大涨时，煤炭表现一般，而 2018 年煤炭抗跌，有色大跌。类似的情况在 2020~2022 再度上演，2020年下半年至 2021 年 2 月有色超额非常明显，有色体现了进攻性，而煤炭表现一般，而 2022 年市场出现较为大幅调整，有色表现一般，但煤炭实现了逆势大涨。

2016 年后，有色和煤炭终于开始阶段性出现超额收益，但曾经的煤飞色舞组合已经很难再现，有色被看成是进攻性品种，尤其是锂钴稀土崛起之后，更是与新能源相关度明显提升；而煤炭却由于稳定的盈利能力和低估值，逐渐成为防御性最强品种。有色成为最锐利的矛，煤炭成为最坚硬的盾。

? 有色VS化工——请叫我们成长

长久以来，化工板块整体超额收益表现都欠佳，并看成是一个周期较强的板块，但是2017年下半年开始，一方面由于供给侧机构性改革的推进，另外一方面，化工板块开始与新能源、半导体等出现了密切的关联，尤其是2020年下半年开始，整个行业的超额收益持续回升。化工行业逐渐开始摆脱“周期”的标签，越来越多的标的更像新能源、新材料，成为投资挖掘牛股的“宝地”。

无独有偶，有色板块也是如此，有色中锂、钴、稀土自带新能源属性，而有色中很多加工型公司也是与新材料、军工等、新能源汽车挂钩，和化工一样开始成为牛股“集中营”。

有色和化工近几年的崛起，是中国制造业进步和突破的缩影，我们在很多领域实现了技术突破，实现了全球份额的提升，有很多领域甚至引领全球技术进步。尽管我们一直担心中国制造业产业链转移，但是看着这些领域技术领先的公司，就会对中国制造又重新充满信心。而正是中国制造的崛起和技术进步，也使得周期和成长的界限开始变得模糊，周期和成长不再是完全对立的概念。周期股有成长，成长股有周期，重要的是不要有偏见。

尽管在策略分析框架中，有色和化工还是被看成是周期板块，目前对应有色和化工部分投资者还是存在一定的周期偏见。但是从选股的角度，在未来势必会成为资金重点布局成长的领域。

? 稳增长三剑客——有色vs建材vs钢铁

当国内稳增长发力时，我们通常会考虑有色建材钢铁这三个行业，这三个行业在2009~2011年稳增长，2016~2017年稳增长和2020~2021年三轮稳增长发力时，有相对比较好的表现，但是从超额收益的幅度来看，

建材≈有色>钢铁

由于钢铁相对成本压力更大，往往稳增长发力时出现成本如铁矿石、焦煤、焦炭、铁合金涨幅更大的情况，因此市场对于钢铁行业能力的分析就面临更大的挑战，而建材和有色的定价逻辑相对简单，且竞争格局相对更好，因此，投资者更愿意买建材或者有色作为稳增长的品种。

2009~2011年的增长，有色建材几乎是较为同时出现超额收益，但是到了2016年开始，有色建材开始出现较为明显的差异，当稳增长目标开始提出，新项目开始提速，融资开始提速，建材就开始出现超额收益，出现了早周期的特征；而有色则等到施工高峰来临时超额收益更加明显；而钢铁则是到了稳增长后期，可能政策已经开始退出，但是钢铁价格还在刚性，钢铁行业开始以相对抗跌的方式出现超额收益。

2020~2021年稳增长也出现了相似的特征，2019年稳增长就有发力的迹象，固定资产新开工增速开始持续反弹，建材就开始有超额收益，等到2020年三季度，稳增长进入施工高峰后，建材超额收益反而回落，而有色超额收益开始明显提升。

而今年年初以来，固定资产新开工计划增速开始提速，稳增长开始发力，而建材相对更有超额收益，只不过是相对抗跌，而有色跌幅较大。那么后续如果进入施工高峰，有色是否还会继续表现良好，我们可以拭目以待。

? 基础化工vs石油石化——从上下游到分道扬镳

早些时候，基础化工和石油石化的相关性非常高，基本是同涨同跌，且超额收益较为惨淡，基础化工在石油石化产品基础上进行加工，尽管石油石化是基础化工的成本，一般是石油石化价格涨，基础化工跟涨，基础化工盈利才能改善，而石油石化价格跌，表明需求不好，而基础化工尽管成本下行但是价格可能跌更多，在那个产能过剩的年代，基础化工和石油石化成为“难兄难弟”

2016年开启的供给侧结构性改革和2015年之后的技术大爆发改变了这一切，中小型化工企业被淘汰后，优质产能胜出，当优质企业拥有了更强的盈利能力后，通过技术迭代不断提升生产效率。中国化工企业已经具备了和全球龙头PK的实力。与此同时，在精细化工领域，涌现出一批有一批优秀的公司，在各自的细分领域开始实现了技术突破，品质提升，在全球范围内份额提升，同时在各种新材料领域受益需求爆发，实现了快速增长。

随着时间推移，石油化工和基础化工的超额收益逐渐分道扬镳，尽管石油石化制品仍然会影响基础化工和精细化工的成本，但是这种影响已经逐渐随着技术进步而被弱化。投资者开始意识到，不能以传统周期的视角看待化工，而应该以成长的视角，化工行业是一个市场空间巨大，技术进步层出不穷，甚至是引领核心科技进步的行业。新材料、新能源甚至是新信息技术革命的发展，都离不开化工材料的创新。

而另外一边，由于“双碳”在全球的影响力不断提升，全球石油资本开支长期不足，但是对于石油的需求却持续增加，导致原油价格可能在长期保持高位，石油石化行业也逐渐从一个高波动的“周期性”行业，逐渐开始展现“高自由现金流”的特征，逐渐开始可以向着“DCF模型”进发，在A股行业一旦开始用DCF模型，似乎估值就要被高看一线。曾经的“吃药喝酒”行情可能在未来变成“烧油喝酒”行情。

总之，基础化工逐渐成长化科技化，石油石化逐渐稳定化现金流化，似乎都有一个美好的未来。

总结：周期股的传统轮动逻辑和新投资思路

在通常的定义中，周期风格是指与经济相关度非常强，且盈利很大程度与商品价格波动相关的板块，典型的代表性行业是材料、能源、工业里面的部分行业。由于工业涉及的细分领域较多，为了聚焦研究，本报告中周期风格主要讨论材料和能源两种大类行业。

将周期股分为材料和能源之后，我们发现：

? 首先，无论是材料还是能源，他们大部分时候在市场上涨的时候跑不过WIND全A，因此，与WIND全A负相关性较高；

? 第二，材料与南华工业品是正相关的，在市场上涨且南华工业品上涨时，材料指数能有超额收益，体现为“顺周期”的特征；

? 第三，能源指数与南华工业品指数也是负相关的，能源指数大部分的超额收益出现都在市场大跌的时候相对抗跌，如果南华工业品指数这时候能涨，能源指数也可能以正绝对收益获得超额收益。体现为“逆周期”的特征。

从周期股的超额收益与盈利周期来看：

周期股的盈利增速或者大宗商品的价格是典型周期运行，大宗商品价格的波动取决于供求关系，但是大部分时候主要取决于需求，而固定资产施工增速是衡量大宗需求比较好的同步指标。国家统计局同步的基建加地产投资增速和固定资产施工增速增速和趋势基本一致，新增中长期社融增速和固定资产新开工计划项目总投资额增速是施工增速的领先指标。对于房地产投资来说，遵循从销售-开工-土地购置-投资的传导链。

从周期品价格看周期股的超额收益：

周期股涨价并不见得会让周期股产生超额收益，核心还是需要价格涨到一定位置后，再继续上涨，即高位加速带来盈利增速的进一步提升，从而使得周期股票的盈利增速显著高于其他板块：

第一，如果周期品价格在跌，对应周期股很难有超额收益；

第二，如果周期品价格在涨，对应周期股不一定有超额收益，还取决于；

价格有没有在前期经过一段时间的上行，盈利已经开始改善；有没有更多的逻辑支持价格进步上涨，例如，如果在涨价后半段，政策已经开始转向，则周期股没有超额收益；有没有其他逻辑强化未来盈利改善预期，例如，供给侧改革或者外部冲突提升远期价格中枢；有没有其他行业在周期品上涨的时候逻辑更好。

所以商品价格上涨阶段周期股的是否有超额收益基本是五五开的局面。

当前周期行业投资逻辑的新变化：

第一、盈利能力大幅提高，自由现金流大幅改善：导致资源品周期股盈利改善的核心原因来自于供应和需求两个层面，而2020年疫情爆发后的全球大放水是资源品盈利能力改变的核心原因之一，在全球大水漫灌之下，资源品产能没有大幅扩张，资源品的价格必然持续攀升。因此，盈利能力差，盈利波动大等过去对于周期品或者资源品的有色眼镜可以摘掉了。

第二、成长性逐渐提升：周期品中的化工、有色、钢铁等领域开始逐渐涌现出一批在医药工业、新材料工业、新能源工业的成长性标的，这些标的的市值增加，逐渐改变了有色化工的属性，有色和化工的周期性逐渐降低，而成长性开始加强。2021年，有色化工携手新能源大涨，也开启了“成长性周期股”投资的新局面。有色化工钢铁等周期行业的另外一个成长性来自于中国制造在全球制造份额的提升。

第三、周期性逐渐趋弱：2016年后，供应格局持续改善，周期品上市公司开始减少资本开支，大宗商品价格开始呈现震荡上行的局面，且逐渐上一个台阶。周期品的盈利能力开始持续改善，需求波动对于价格的影响降低，周期品的盈利波动降低，自由现金流持续稳定改善。而部分周期行业中受益于新医疗、新材料和新能源的发展，更是具备了较强的成长性，进一步降低了对经济周期波动的敏感性。

周期股内部六大行业比较来看：

?按照本文的分类，有色、化工、建材、钢铁属于材料，属于进攻性周期股，煤炭、石油石化属于防御性周期股。但是如果进一步计算一级行业超额收益与能源和材料的超额收益的相关系数，钢铁和煤炭石油石化一样，与能源相关度更高，有色和化工更接近材料；

? 有色VS煤炭：眉飞色舞不在，但却各自精彩。有色看成时进攻性品种，尤其是锂钴稀土崛起之后，更是与新能源相关度明显提升；而煤炭却由于稳定的盈利能力和低估值，逐渐成为防御性最强品种；

?有色VS化工：请叫我们成长。化工行业逐渐开始摆脱“周期”的标签，越来越多的标的更像新能源、新材料，成为投资挖掘牛股的“宝地”；有色板块也是如此，有色中锂、钴、稀土自带新能源属性，而有色中很多加工型公司也是与新材料、军工等、新能源汽车挂钩，和化工一样开始成为牛股“集中营”。随着中国制造的崛起和技术进步，周期和成长的界限开始变得模糊；

? 有色VS建材VS钢铁：稳增长三剑客。这三个行业在2009~2011年稳增长，2016~2017年稳增长和2020~2021年三轮稳增长发力时，有相对比较好的表现，但是从超额收益的幅度来看：建材≈有色>钢铁；

?基础化工VS石油石化：从上下游到分道扬镳。2016年开启的供给侧结构性改革和2015年之后的技术大爆发改变了基础化工和石油石化高度相关的特性。石油化工和基础化工的超额收益逐渐分道扬镳，尽管石油石化制品仍然会影响基础化工和精细化工的成本，但是这种影响已经逐渐随着技术进步而被弱化。

总结来看，随着供应格局不断优化、科学技术持续进步、上市公司加速进化，周期股已经发生了翻天覆地的变化，周期和成长的界限开始变得模糊。当前大宗商品价格仍处于高位，一季度以来新开工增速明显回升，但中长期社融增速还处在低位，说明基建审批了大量项目，但是因为疫情影响，这些项目可能并未正常开工施工，因此资金需求较为有限，中长期社融增速保持低位，一旦疫情缓解，前期投放的项目能正常融资，正常开工施工，则大宗商品可能再一次迎来“高位加速”，则周期股可能会有较高的超额收益。我们建议投资者布局受益于稳增长的有色、建材、钢铁、化工等周期行业。

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